摘 要：采用事項研究法和多元回歸分析法分別研究了公告日內(nèi)部控制質(zhì)量的市場反應(yīng)以及影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量信息在公告日前后的累積超額收益顯著大于零，且內(nèi)控質(zhì)量高的公司累積超額收益顯著大于內(nèi)控質(zhì)量低的公司；在此基礎(chǔ)上的多元回歸分析同樣得出類似的結(jié)論，即內(nèi)部控制質(zhì)量的差異會傳遞不同的信息，引發(fā)不同程度的市場反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制；內(nèi)部控制質(zhì)量；信息含量

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2095-7394（2016）03-0038-07

一、問題提出

自2008年財政部等五部委聯(lián)合印發(fā)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》以來，我國內(nèi)部控制制度建設(shè)先后經(jīng)歷了鼓勵自愿披露內(nèi)部控制評價報告、強制要求對內(nèi)部控制報告進行評價和鑒證等階段，使得我國內(nèi)部控制的執(zhí)行、評價和鑒證得到了不斷的發(fā)展和完善，第三方專業(yè)機構(gòu)對企業(yè)內(nèi)部控制報告質(zhì)量的評價已經(jīng)成為必然。然而，外部專業(yè)機構(gòu)所提供的鑒證意見是否為廣大信息使用者評價公司的內(nèi)部控制執(zhí)行情況提供了有用的幫助？內(nèi)部控制執(zhí)行良好的公司是否會獲得市場更為積極的響應(yīng)？哪些因素會對內(nèi)部控制執(zhí)行帶來積極影響？對這些問題的討論對進一步完善我國內(nèi)部控制制度是十分必要的，需要結(jié)合我國國情給出實證證據(jù)。

本文運用事項研究方法（event study），對內(nèi)部控制質(zhì)量的市場反應(yīng)進行檢驗，以期分析投資者對內(nèi)部控制報告質(zhì)量的態(tài)度。本文接下來的內(nèi)容安排如下：第二部分對相關(guān)文獻進行回顧并提出假設(shè)；第三部分為描述研究樣本、數(shù)據(jù)來源及研究設(shè)計；第四部分為實證檢驗結(jié)果及分析；最后總結(jié)全文并提出相關(guān)建議。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

本文預(yù)期內(nèi)部控制質(zhì)量信息會引起市場反應(yīng)，根源在于內(nèi)部控制對企業(yè)價值的作用。目前存在兩種截然對立的理論觀點：一種理論觀點是從價值管理角度出發(fā)，認為內(nèi)部控制是企業(yè)價值鏈的一環(huán)，是創(chuàng)造企業(yè)價值的重要工具，它首要目標(biāo)是服務(wù)于企業(yè)價值創(chuàng)造，即所謂“價值創(chuàng)造論” [1]。李斌 [2]通過研究折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型和CAPM定價模型，得出企業(yè)內(nèi)部控制與未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率有著緊密的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，它直接增加或減少企業(yè)價值。林鐘高等 [3]設(shè)計一套內(nèi)部控制綜合評價指標(biāo)（ICI），實證研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司內(nèi)部控制的建立和完善確實正向促進了企業(yè)價值的提升。楊德明等 [4] 研究發(fā)現(xiàn)，提高內(nèi)部控制水平有助于抑制大股東資金占用，進而提高企業(yè)價值，特別對于尚不太成熟、審計質(zhì)量普遍不太高的資本市場，內(nèi)部控制對企業(yè)價值的提升作用更為明顯。楊德明等 [5]又以2007—2008年A股上市公司為樣本，研究了內(nèi)部控制對代理成本的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于抑制大股東與中小股東的代理沖突，降低經(jīng)理人與股東之間的代理成本，從而提升企業(yè)價值。張純等 [6]對內(nèi)控信息披露、信息中介與企業(yè)過度投資之間關(guān)系進行探索，發(fā)現(xiàn)信息披露水平提高和信息中介發(fā)展，將減輕信息不對稱程度，進而提高企業(yè)投資效率。楊七中等 [7]研究了內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與企業(yè)價值之間并不是單調(diào)遞增的關(guān)系，而是存在著非線性關(guān)系。

另一種理論觀點從代理理論和組織行為學(xué)的角度得出恰好相反的觀點，認為內(nèi)部控制與企業(yè)價值不相關(guān)，即“控制無關(guān)論”。Jensen [8]在《現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)革命，退出和內(nèi)部控制系統(tǒng)失靈》一文中指出，內(nèi)部控制作為解決經(jīng)理層決策偏離社會最優(yōu)立場的四大控制工具之一，大量的數(shù)據(jù)和事實已經(jīng)證明其基本上未能夠促使經(jīng)理層最大化企業(yè)的效率和價值。其理由是：首先，作為內(nèi)部控制系統(tǒng)頂層的董事會，存在著臃腫不堪的官僚文化，存在著各種派系及需要整合的不同意見，導(dǎo)致過度禮貌與虛讓、擯棄坦率和追求真理，最終危害企業(yè)業(yè)績。其次，嚴(yán)重的信息不對稱制約了董事會成員的影響，特別是在大企業(yè)。比如CEO將過濾后的計劃和信息提交給董事會，這種存在局限性的信息制約了董事會對CEO和公司戰(zhàn)略的有效監(jiān)督和評價。再次，來自股東和原告方的法律訴訟風(fēng)險，這些法律方面的刺激常常更符合風(fēng)險最小化而不是價值最大化，董事會往往不會冒法律風(fēng)險而為企業(yè)追求效率和價值。最后，當(dāng)董事會規(guī)模過大的時候，其行事往往不再那么高效并且容易被CEO操控，經(jīng)驗表明當(dāng)董事會成員超過7個人的時候，效率將變得低下。Wruck [9]在對美國東方航空公司破產(chǎn)案例分析中發(fā)現(xiàn)，該公司價值的下降并不是由于行業(yè)狀況所引起，而是由于信息問題和利益沖突所導(dǎo)致。Lipton and Lorsch [10]指出董事數(shù)量的增加很可能導(dǎo)致董事會的功能紊亂，即使董事會的監(jiān)控能力會隨著規(guī)模的擴大而加強，但是由此帶來的成本將超過其收益，比如，決策速度緩慢、更少關(guān)于經(jīng)理層業(yè)績的討論和評價，并且隨著董事會規(guī)模的擴大還會產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象，而一旦這種現(xiàn)象在董事會內(nèi)部蔓延，最終將導(dǎo)致董事會功能喪失殆盡。王凡林等 [11]研究了IT治理和內(nèi)部控制兩個因素對企業(yè)績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IT治理效果有利于企業(yè)業(yè)績的提高，內(nèi)部控制水平與企業(yè)業(yè)績呈正向變化關(guān)系，IT治理和內(nèi)部控制的效果取決于對企業(yè)運行節(jié)奏的把握，只有將控制力度與企業(yè)所處的經(jīng)營周期特點耦合一致，才能達到最佳控制效果，過緊或過松的控制度都會對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。

由此可見，現(xiàn)有文獻關(guān)于內(nèi)部控制的價值相關(guān)性尚缺乏統(tǒng)一的結(jié)論?！皟r值創(chuàng)造論”的觀點認為內(nèi)部控制質(zhì)量有助于價值增值和代理成本降低，而Jensen等學(xué)者的“價值無關(guān)論”則認為，對于企業(yè)而言，特別是大企業(yè)內(nèi)部多多少少存在著董事會官僚文化、信息問題、法律訴訟和董事會規(guī)模過大等問題，因此，當(dāng)內(nèi)部控制水平超過一定界限時，企業(yè)為推進內(nèi)部控制水平所帶來的控制成本將超過其收益，內(nèi)部控制將不再促進企業(yè)的效率和價值。綜合“價值創(chuàng)造論”和“價值無關(guān)論”兩種觀點，結(jié)合我國企業(yè)內(nèi)部控制發(fā)展實際情況來看，本文認為我國企業(yè)尚處于內(nèi)部控制水平較低階段，內(nèi)部控制系統(tǒng)還在不斷完善之中，內(nèi)部控制效應(yīng)可能更多地表現(xiàn)為正向促進企業(yè)價值創(chuàng)造。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：H1：在其他因素不變的情況下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制預(yù)期會引起市場正向反應(yīng)；H2：在其他因素不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量越高預(yù)期會引起市場正向反應(yīng)越積極。

三、數(shù)據(jù)選取與研究方法

（一）數(shù)據(jù)選取

首先，本文選取2013年滬深兩市A股非金融業(yè)上市公司為研究對象。剔除ST公司和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司，最終得到1 362例研究樣本。本文的上市公司數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)來自深圳迪博風(fēng)險管理咨詢公司，該指數(shù)（ICI）①是在中國會計學(xué)會全國重點會計課題《中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)研究》的基礎(chǔ)上，由作為課題主持人的深圳迪博企業(yè)風(fēng)險管理咨詢公司發(fā)布的，具有一定的社會公認度。

其次，本文利用中位數(shù)將內(nèi)部控制指數(shù)二等分，大于中位數(shù)685的公司視作內(nèi)部控制質(zhì)量高，小于中位數(shù)685的公司視作內(nèi)部控制質(zhì)量低，分別記作1和0。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法（event study）來檢驗假設(shè)1、2，同時，考察不同的內(nèi)部控制水平在事件窗內(nèi)的各自市場反應(yīng)。

1.事件日、事件窗與估計期的確定

本文以迪博內(nèi)部控制指數(shù)公告當(dāng)日為事件日，若公告日恰逢股市休市，則以休市后第一個交易日為事件日，事件日定Wruck 義為t=0。事件窗定為事件日前后10個交易日，共21天。估計期則為事件日前60個交易日至前30個交易日，共31個交易日。

2.收益率的計算

首先，采用市場模型求出估計期的、參數(shù)值。其中Rit為估計期間第t日的i種股票實際日收益率，Rmt估計期間第t日的市場組合日收益率（實際計算中用上證綜合指數(shù)或深成份指數(shù)代替），為模型殘差。

四、實證研究結(jié)果

（一）內(nèi)部控制指數(shù)公告日市場反應(yīng)

根據(jù)事件研究方法，分別計算得到全部1 362例樣本在指數(shù)公告日前后10天事件窗內(nèi)的日平均超常收益率AR（t）和累積超常收益率CAR[t1，t2]的市場表現(xiàn)，并進行了顯著性檢驗，結(jié)果見表2，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場在公告期前一日呈現(xiàn)了正向超額累計收益率，支持假說H1。

（二）內(nèi)部控制指數(shù)分樣本效應(yīng)檢驗結(jié)果

本文進一步檢驗當(dāng)2013年內(nèi)部控制指數(shù)（ICI）首次公布的時候，它是否向股票市場提供新的（或增量）信息。本文利用事件研究法（Event Study）繪出在ICI公布后，[-5，+5]交易期間的內(nèi)部控制質(zhì)量高的子樣本（即ICI值>中位數(shù)685）和內(nèi)部控制質(zhì)量低的子樣本（即ICI值<中位數(shù)685）的超額累計報酬率（CAR）圖形，圖1表明子樣本（ICI>685）的CAR值在公布當(dāng)日最高達3.5%左右，子樣本（ICI<685）的CAR值最高達2%。

表3是對[-5，+5]窗口期間兩個子樣本的CAR均值進行T檢驗，子樣本（ICI>685）和子樣本（ICI<685）的CAR均值分別為0.023和0.007，T檢驗都顯著大于零，并且子樣本（ICI>685）的CAR均值0.02的T檢驗顯著大于子樣本（ICI<685）的CAR均值0.006，實證結(jié)果同樣支持假設(shè)H2，即內(nèi)部控制質(zhì)量披露引起了市場正向積極反應(yīng)，并且內(nèi)部控制質(zhì)量越高，市場反應(yīng)越積極。較為符合“價值創(chuàng)造論”，不支持“控制無關(guān)論”。

（三）市場反應(yīng)之影響因素分析

1.描述性統(tǒng)計分析

自變量描述性統(tǒng)計見表4。

2.多元回歸結(jié)果

本文用STATA軟件進行回歸分析，回歸結(jié)果見表5，其中模型（1）～模型（4）的被解釋變量分別為CAR（-2，2） ～ CAR（-5，5），其余解釋變量相同。

回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，四個模型均具有顯著解釋能力，不存在嚴(yán)重線性相關(guān)，經(jīng)過異方差white檢驗發(fā)現(xiàn)，模型（4）的擬合度最優(yōu)。解釋變量ICQ與被解釋變量CAR的關(guān)系除在模型（1）之外，均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，可以說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，市場反應(yīng)越積極。公司資產(chǎn)負債率LEV在從CAR（-2，2）到CAR（-5，5）中都呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這表明，對樣本公司來說，負債經(jīng)營所帶來的稅盾效應(yīng)和投資收益率超過債務(wù)成本所帶來的風(fēng)險。而凈資產(chǎn)收益率ROE卻在所有窗口期表現(xiàn)出比較一致的顯著負相關(guān)關(guān)系，究其原因可能是盈余越高的公司越傾向于在指數(shù)公布之前提前披露其盈余信息，市場早已消化該消息，因此，指數(shù)公告后引起的累積超額收益越小。股權(quán)集中度OWNCRL和資產(chǎn)規(guī)模SIZE同樣不存在顯著關(guān)系，系數(shù)為正，與以往的研究結(jié)果類似。虛擬變量BN和GN在所有窗口期相關(guān)關(guān)系均不顯著，表明在事件期內(nèi)公布虧損、進入ST 板塊、被訴訟、預(yù)虧等利空事件，公布分紅、預(yù)增、退出ST 板塊、訴訟方撤訴等利好事件對超額收益率并無顯著影響。

（四）模型的穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證模型的穩(wěn)健性，本文采用個股的日回報率與大盤日回報率相比較的差額法來計算股票的日超額回報率AR=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1-（Pm，t-Pm，t-1）/Pm，t-1，如果AR大于0，則表示個股的表現(xiàn)強于大盤，投資者獲得了超過市場平均收益率的收益；反之，則個股的表現(xiàn)弱于大盤。以該方法計算累積超額報酬，重新對模型（1）到模型（4）進行回歸。結(jié)論與表5并沒有顯著性差異。

本文用2009—2012年數(shù)據(jù)進行同樣回歸，結(jié)果基本一致。同樣對內(nèi)部控制質(zhì)量高的子樣本（即ICI值>中位數(shù)685）和內(nèi)部控制質(zhì)量低的子樣本（即ICI值<中位數(shù)685）進行分組回歸，結(jié)論與表5并沒有顯著性差異。

五、結(jié)論和啟示

本文以深圳迪博內(nèi)控指數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量衡量指標(biāo)，以2013年滬深兩市的A股上市公司的作為樣本，研究內(nèi)部控制質(zhì)量的差異的信息含量及影響因素。在初步的描述性分析基礎(chǔ)上，通過事項研究法和多元回歸分析法考察了股票市場對內(nèi)部控制質(zhì)量信息披露的市場反應(yīng)。實證結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量信息在公告日前后的累積超額收益顯著大于零，且內(nèi)控質(zhì)量高的公司累積超額收益顯著大于內(nèi)控質(zhì)量低的公司；在此基礎(chǔ)上的多元回歸分析同樣得出類似的結(jié)論，即內(nèi)部控制質(zhì)量與市場反應(yīng)有著顯著的正向關(guān)系，內(nèi)部控制質(zhì)量差異能夠為投資者的決策提供更多的有用信息。本文的研究支持了內(nèi)部控制價值創(chuàng)造說，具有一定的政策意義。當(dāng)然也存在著一些局限和不足之處，盡管本文在計量累積超額收益時，控制了相關(guān)影響因素，但仍然很難保證全部剔除市場其他因素的影響。

注釋：

①“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”設(shè)計的制度基礎(chǔ)為財政部等五部委的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》、國資委的《中央企業(yè)全面風(fēng)險管理指引》、銀監(jiān)會的《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引》、保監(jiān)會的《保險機構(gòu)風(fēng)險管理指引》、香港會計師公會的《內(nèi)部監(jiān)控與風(fēng)險管理的基本架構(gòu)》及國內(nèi)外其他的內(nèi)部控制框架體系。指數(shù)的設(shè)計借鑒了國內(nèi)外相關(guān)的內(nèi)部控制指數(shù)研究成果，遵循一般指數(shù)構(gòu)建程序及方法。在上述制度基礎(chǔ)和方法基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司實施內(nèi)部控制體系現(xiàn)狀，基于內(nèi)部控制合規(guī)、報告、資產(chǎn)安全、經(jīng)營、戰(zhàn)略五大目標(biāo)的實現(xiàn)程度設(shè)計內(nèi)部控制基本指數(shù)，將內(nèi)部控制缺陷作為修正變量對內(nèi)部控制基本指數(shù)進行修正，最終形成綜合反映上市公司內(nèi)控水平和風(fēng)險管控能力的內(nèi)部控制指數(shù)。

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Abstract： This paper applies the event study method and multiple regression method to research how the market reacts on the internal control quality disclosure and influencing factors， we find that the disclosure of internal control quality significantly greater than zero， and the more the quality is ，the greater the cumulative abnormal return is. Finally， the multiple regression analysis obtains similar results， etc， different internal control quality delivers different information content.

Key words： internal control； internal control quality； information content

責(zé)任編輯 徐 晶