覃家琦　吳曄軍　邵新建

摘 要：風(fēng)險(xiǎn)資本被普遍認(rèn)為能夠提高公司的治理與管理水平，并最終提高公司價(jià)值。然而，從風(fēng)險(xiǎn)資本到公司價(jià)值之間的作用機(jī)理有待進(jìn)一步考察。首先，本文闡述了公司財(cái)務(wù)學(xué)的Fisher-Modigliani-Miller傳統(tǒng)以及該傳統(tǒng)中公司投資政策（包括投資水平與內(nèi)部資本配置）決定公司價(jià)值的命題。其次，放寬該傳統(tǒng)的企業(yè)假設(shè)與公司價(jià)值最大化假設(shè)，沿襲新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其是契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯，將公司投資政策追溯到企業(yè)家的控制權(quán)，并將后者分解為治理控制權(quán)與管理控制權(quán)，厘清兩類控制權(quán)對(duì)公司投資政策的不同影響。再次，基于風(fēng)險(xiǎn)資本文獻(xiàn)，揭示風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)家控制權(quán)的作用。最后，提煉出風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)公司價(jià)值的“風(fēng)險(xiǎn)資本→企業(yè)家控制權(quán)→公司投資政策→公司價(jià)值”作用路徑，并指出了若干研究關(guān)鍵點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；公司價(jià)值；管理控制權(quán)；治理控制權(quán)；投資政策

中圖分類號(hào)：F270.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2016）08-0106-11

一、引 言

社會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的普遍期待是：風(fēng)險(xiǎn)資本能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高管理水平、促進(jìn)科技創(chuàng)新，最終提升公司的價(jià)值。然而，定位于“高成長(zhǎng)性與高科技含量”的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板高市盈率、高股價(jià)、高管套現(xiàn)、超募、資金投向變更、年報(bào)業(yè)績(jī)變臉等諸多問(wèn)題的出現(xiàn)，使得創(chuàng)業(yè)板遭到大量批評(píng)，風(fēng)險(xiǎn)資本的作用也遭到懷疑。風(fēng)險(xiǎn)資本能否以及如何提升公司價(jià)值成為實(shí)業(yè)界與學(xué)術(shù)界的共同話題。

在公司財(cái)務(wù)學(xué)的MM理論中，公司價(jià)值取決于投資政策，公司價(jià)值等于以往投資所形成的當(dāng)前資產(chǎn)（Asset in-Place）的價(jià)值加上未來(lái)投資所帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth Opportunities）的價(jià)值[1]-[3]。但這種理論所賴以為基礎(chǔ)的企業(yè)假設(shè)是Fisher對(duì)企業(yè)的定義，即企業(yè)僅是一系列現(xiàn)金流。隨著Coase[4]關(guān)于企業(yè)家控制權(quán)可以替代市場(chǎng)力量來(lái)協(xié)調(diào)交易進(jìn)而降低交易成本的觀點(diǎn)的出現(xiàn)，學(xué)者們打開(kāi)企業(yè)“黑箱”的不懈努力引發(fā)了新制度主義革命。Jensen 和Meckling[5]在企業(yè)是一系列契約的假設(shè)下改變了公司財(cái)務(wù)學(xué)的MM傳統(tǒng)。此后Grossman、Hart和Moore（下文簡(jiǎn)稱GHM）在不完全契約理論中引入特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)[6]-[8]，激發(fā)了學(xué)者們對(duì)融資契約（Financial Contracting）[9]和公司治理結(jié)構(gòu)的大量研究，人們認(rèn)識(shí)到：受融資約束的企業(yè)家在融資契約中必須向投資者讓渡與公司治理相關(guān)的控制權(quán)，即治理控制權(quán)（Rights of Governance Control），這類控制權(quán)的配置是否得當(dāng)將直接影響企業(yè)家的投資激勵(lì)。但這種控制權(quán)不同于企業(yè)家在企業(yè)內(nèi)部對(duì)生產(chǎn)要素的管理與協(xié)調(diào)。事實(shí)上，Coase[4]強(qiáng)調(diào)的是一種科層制管理結(jié)構(gòu)中的控制權(quán)，即管理控制權(quán)（Rights of Managerial Control）。眾多學(xué)者對(duì)管理結(jié)構(gòu)和管理控制權(quán)的研究使人們認(rèn)識(shí)到：管理控制權(quán)的配置是否得當(dāng)將直接影響投資決策的執(zhí)行效果或資本配置效率。而企業(yè)家作為企業(yè)簽約的中心人、作為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與管理結(jié)構(gòu)的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，其控制權(quán)（包括治理控制權(quán)和管理控制權(quán)）將對(duì)公司的投資決策和執(zhí)行影響甚大。大量文獻(xiàn)表明，當(dāng)企業(yè)家引入風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本將對(duì)企業(yè)家控制權(quán)產(chǎn)生重要影響。

至此，現(xiàn)有理論展示了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)公司價(jià)值的作用路徑：風(fēng)險(xiǎn)資本→企業(yè)家控制權(quán)→公司投資政策→公司價(jià)值。本文試圖對(duì)上述作用路徑進(jìn)行文獻(xiàn)述評(píng)并剖析其中的研究趨勢(shì)。雖然上述作用鏈條始于風(fēng)險(xiǎn)資本，但從理論的發(fā)展歷史來(lái)看，理論演進(jìn)的方向恰好與該作用鏈條的順序相反，即從公司價(jià)值開(kāi)始逐漸演進(jìn)到風(fēng)險(xiǎn)資本理論。因此，下文的分析始于公司價(jià)值。限于篇幅，本文的述評(píng)僅集中于外國(guó)文獻(xiàn)，且由于本文重在從理論淵源上闡明風(fēng)險(xiǎn)資本與公司價(jià)值之間的作用機(jī)制，因而對(duì)實(shí)證性文獻(xiàn)的選擇相對(duì)較少。

二、公司價(jià)值與投資政策

公司價(jià)值最大化成為公司財(cái)務(wù)學(xué)判斷公司行為是否理性的主流標(biāo)準(zhǔn)，這點(diǎn)要?dú)w功于MM理論[1-2]。但MM理論奠基在Fisher的分離定理（Separation Theorem）之上，尤其是MM對(duì)公司價(jià)值的處理以及對(duì)企業(yè)的假設(shè)也深受Fisher的影響。在《利息理論》中，F(xiàn)isher認(rèn)為資本價(jià)值等于未來(lái)一系列的收入流按照利率的折現(xiàn)值。而收入流是各種要素，例如勞動(dòng)、土地與其他資本的聯(lián)合產(chǎn)物，收入流的改變則要通過(guò)企業(yè)家來(lái)實(shí)現(xiàn)。在Fisher看來(lái)，企業(yè)之所以產(chǎn)生，源于轉(zhuǎn)換功能，即將各種要素轉(zhuǎn)換成一系列收入流的功能。這與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的馬歇爾企業(yè)截然不同。馬歇爾企業(yè)可以通過(guò)生產(chǎn)函數(shù)Q=f（K，L）來(lái)表示，其中，Q、K和L分別為產(chǎn)量、資本和勞動(dòng)。但Fisher僅關(guān)心現(xiàn)金流，從而直接假設(shè)y=f（I），其中，y為現(xiàn)金流，I為企業(yè)投資。Fisher對(duì)企業(yè)的這種抽象也直接影響了MM。承繼了Fisher的這些理論基礎(chǔ)，MM得以將公司價(jià)值表示為公司投資的函數(shù)，其認(rèn)為公司價(jià)值包含兩部分：一部分是以往投資所形成的現(xiàn)有實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值；另一部分是未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。Myers[3]明確地將公司價(jià)值表示為當(dāng)前資產(chǎn)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值之和，并指出最好將增長(zhǎng)機(jī)會(huì)視為公司做出未來(lái)投資的期權(quán)價(jià)值。

我們將從MM到Myers期間的公司財(cái)務(wù)理論稱為Fisher-Modigliani-Miller傳統(tǒng)，該傳統(tǒng)有兩大假設(shè)：第一，以Fisher企業(yè)為基礎(chǔ)。第二，以公司價(jià)值最大化為判斷標(biāo)準(zhǔn)。在這種傳統(tǒng)中，公司價(jià)值與投資政策的關(guān)系是如此緊密，以至于投資水平一旦確定，公司價(jià)值隨之確定，但為了理解企業(yè)的投資行為，必須考慮企業(yè)獲得外部資本的過(guò)程以及企業(yè)如何在內(nèi)部將這些資本配置于投資項(xiàng)目的過(guò)程。

三、控制權(quán)安排與投資政策

Fisher-Modigliani-Miller傳統(tǒng)成為公司財(cái)務(wù)學(xué)的基石。但是，Coase[4]對(duì)企業(yè)本質(zhì)的追問(wèn)掀起了新制度主義革命。這種革命在公司財(cái)務(wù)學(xué)中的首要表現(xiàn)就是Jensen和Meckling（下文簡(jiǎn)稱JM）[5]發(fā)表于1976年的論文。JM之后，GHM所開(kāi)創(chuàng)的不完全契約理論掀起了另一場(chǎng)革命，將抑制代理行為的監(jiān)督努力轉(zhuǎn)向了控制權(quán)配置，Hart[9]由此宣稱公司價(jià)值取決于控制權(quán)的配置，而他的弟子Bolton[10]也盛贊不完全契約理論如何從根本上改變了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)公司財(cái)務(wù)學(xué)和控制權(quán)的看法。我們?cè)撊绾卫斫釨olton的盛贊呢？也許同樣是Hart的弟子的Zingales給了我們答案：“企業(yè)的本質(zhì)與公司財(cái)務(wù)理論之間的互動(dòng)已經(jīng)如此親密，以致對(duì)企業(yè)理論中的基本問(wèn)題的回答已經(jīng)成為公司財(cái)務(wù)學(xué)的任何進(jìn)一步發(fā)展的前提條件”[11]。因此，我們有必要回到最先打破企業(yè)“黑箱”的Coase[4]那里進(jìn)行追根溯源。

（一）企業(yè)家控制權(quán)：從Coase到JM

在上文解釋Fisher企業(yè)時(shí)已經(jīng)指出，F(xiàn)isher認(rèn)為要改變企業(yè)的收入流需要依靠企業(yè)家。Coase事實(shí)上也是從企業(yè)家角度開(kāi)始思考他的問(wèn)題。他先注意到企業(yè)是一種以企業(yè)家控制權(quán)Coase在原文中用的是Authority，但這個(gè)詞與控制權(quán)的差異是細(xì)微的，后來(lái)Coase也采用了Control Rights一詞。而且，在Coase[4]的論文中，Authority和Power是互用的。基于這些原因，我們?cè)谙挛氖黾癆ghion和Tirole[12]的Authority以及Rajan和Zingales[13]的Power時(shí)，也將其視為與控制權(quán)無(wú)異。協(xié)調(diào)資源配置的組織，但既然市場(chǎng)已經(jīng)通過(guò)價(jià)格機(jī)制協(xié)調(diào)資源配置，為什么還需要企業(yè)家控制權(quán)這種協(xié)調(diào)機(jī)制？其稱此為企業(yè)的本質(zhì)問(wèn)題，并認(rèn)為企業(yè)家協(xié)調(diào)通過(guò)替代市場(chǎng)或價(jià)格機(jī)制的協(xié)調(diào)可降低交易成本。

Coase的思想已為人熟知。我們只想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，Coase所指的企業(yè)家控制權(quán)是與對(duì)進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)要素的管理與協(xié)調(diào)相關(guān)的。他指出：“企業(yè)契約的實(shí)質(zhì)是它僅規(guī)定了企業(yè)家的有限控制權(quán)，僅在這個(gè)權(quán)力范圍內(nèi)，企業(yè)家才可以指揮生產(chǎn)要素”[4]。他在解釋管理時(shí)也明確指出，管理意味著對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變化做出反應(yīng)，并在企業(yè)家控制下重新安排生產(chǎn)要素。在1990年的斯德哥爾摩會(huì)議上，Coase再次強(qiáng)調(diào)：“在一定范圍內(nèi)，雇主對(duì)雇員的行動(dòng)擁有控制權(quán)”，“雇主在企業(yè)行使控制權(quán)是協(xié)調(diào)生產(chǎn)要素的行動(dòng)。為了完成這個(gè)任務(wù)，要將要素引入管理結(jié)構(gòu)中，包括將它的層級(jí)、它的規(guī)則和它的管制引入管理結(jié)構(gòu)中?！庇需b于此，我們將Coase筆下的控制權(quán)稱為管理控制權(quán)，與之對(duì)應(yīng)的結(jié)構(gòu)稱為管理結(jié)構(gòu)（Management Structure）或組織科層。

在Coase[4]之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)界與管理學(xué)界的各種企業(yè)理論蓬勃發(fā)展，但對(duì)公司財(cái)務(wù)學(xué)影響甚深的則首推JM。受Coase[4]的啟發(fā)，JM放棄了Fisher企業(yè)假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)不再是一系列的現(xiàn)金流，而只是一個(gè)法律虛構(gòu)，是一組個(gè)人之間的契約關(guān)系的聯(lián)結(jié)點(diǎn)。不僅如此，JM連公司價(jià)值最大化的分析方法也不再堅(jiān)持了。MM曾經(jīng)批評(píng)個(gè)人效用最大化方法將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)分析的主觀化，但JM重新引入了個(gè)人主義方法論，從企業(yè)家/管理者的效用函數(shù)出發(fā)并展開(kāi)分析。JM的結(jié)論已經(jīng)很普及，但我們想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：JM改變了Coase對(duì)企業(yè)家管理控制權(quán)和管理結(jié)構(gòu)的關(guān)注，轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)家與投資者之間的控制權(quán)安排。如今，這類研究被統(tǒng)稱為公司治理，其核心在于如何保證公司管理者能夠可靠地向投資者支付回報(bào)從而吸引外部融資。為此，企業(yè)家和投資者將設(shè)置股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等如今被稱為公司治理結(jié)構(gòu)（Governance Structure）的機(jī)構(gòu)，與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的控制權(quán)則可稱為治理控制權(quán)。

至此，我們得到了兩組不同但又相關(guān)的概念：治理結(jié)構(gòu)和治理控制權(quán)；管理結(jié)構(gòu)和管理控制權(quán)。前者是在公司的融資過(guò)程中形成的，主要涉及企業(yè)家與投資者（股東和債權(quán)人）之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系；后者是在公司的投資過(guò)程中形成的，主要涉及企業(yè)家與被納入管理結(jié)構(gòu)中的生產(chǎn)要素（人力資產(chǎn)和非人力資產(chǎn)）之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。這些概念之間的關(guān)系，如圖1所示，其中，企業(yè)家作為治理結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)的聯(lián)結(jié)點(diǎn)。在無(wú)須外部融資即完全自我融資情形下，不存在治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)屬于資本家與企業(yè)家合二為一的古典企業(yè)，企業(yè)家對(duì)企業(yè)擁有完全的控制權(quán)。但在引入外部投資者后，企業(yè)家控制權(quán)被分割給投資者。

下文將在這個(gè)框架下分析治理控制權(quán)和管理控制權(quán)對(duì)公司投資政策的影響。

（二）治理控制權(quán)與投資政策

JM開(kāi)創(chuàng)了通過(guò)融資契約安排來(lái)降低企業(yè)家代理成本的研究思路。此后，學(xué)者們?cè)噲D將JM的思想模型化，并逐漸形成了融資契約理論（Financial Contracting Theory）。我們根據(jù)這類理論的發(fā)展進(jìn)程，從負(fù)債契約、多樣化與權(quán)益契約三方面進(jìn)行綜述。

1.負(fù)債契約、控制權(quán)安排與投資政策

對(duì)JM進(jìn)行模型化的關(guān)鍵在于如何刻畫企業(yè)家的代理行為，早期的思路是假設(shè)企業(yè)家可以轉(zhuǎn)移項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流，而投資者要證實(shí)這種行為則需要付出較高的成本。這類研究逐漸形成了高成本狀態(tài)證實(shí)模型（Costly State Verification，下文簡(jiǎn)稱CSV模型），模型的背景與JM模型的背景非常相似：面臨融資約束的企業(yè)家與投資者簽訂融資契約，但契約具有不完全性，投資者的報(bào)酬不能在契約中精確地規(guī)定并無(wú)條件地得到支付；在償還日期，企業(yè)家對(duì)于實(shí)現(xiàn)的投資收益擁有相對(duì)于外部投資者的信息優(yōu)勢(shì)，其代理行為體現(xiàn)為轉(zhuǎn)移項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流；而投資者的證實(shí)（Verification）活動(dòng)成本很高；信息不對(duì)稱和高證實(shí)成本可能導(dǎo)致融資契約的低效率。在這種環(huán)境中，多數(shù)學(xué)者都從最小化證實(shí)成本的角度，證明負(fù)債是受到融資約束的企業(yè)家的最優(yōu)融資契約。

但CSV模型存在一些缺陷。例如如果可以借助第三方的證實(shí)和裁決，那么CSV模型中的契約是完全的，采用負(fù)債契約還是權(quán)益契約都無(wú)關(guān)緊要。這個(gè)缺陷首先得到Grossman和Hart[6]的改進(jìn)，他們提出了不完全契約理論，并區(qū)分了特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)：初始契約中能夠明確規(guī)定的控制權(quán)稱為特定控制權(quán)（Special Rights of Control）；未能明確規(guī)定的控制權(quán)稱為剩余控制權(quán)（Residual Rights of Control）。他們將剩余控制權(quán)的來(lái)源歸結(jié)于對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的所有權(quán)，據(jù)此解釋了一體化和企業(yè)的產(chǎn)生：企業(yè)是實(shí)物資產(chǎn)的集合。這一結(jié)論得到了Hart和Moore[7]的強(qiáng)化，此后，Hart[8]將不完全契約理論應(yīng)用到了公司財(cái)務(wù)研究中，這三篇文獻(xiàn)也奠定了他們?cè)诓煌耆跫s理論中的奠基性地位。但GHM雖然采用了不完全契約分析方法，他們得出的結(jié)論為最優(yōu)融資契約仍然是負(fù)債契約。Aghion和Bolton[14]對(duì)此深表不滿，并由此提出了控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型（下文簡(jiǎn)稱AB模型）。

負(fù)債理論發(fā)展到AB模型時(shí)，已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)極限，此時(shí)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型并不僅僅適用于負(fù)債。雖然負(fù)債確實(shí)具有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)，但股東（尤其是風(fēng)險(xiǎn)資本家）同樣可以從企業(yè)家那里獲得控制權(quán)。因此，我們將AB模型視為一種中間地帶，并放到下文下進(jìn)行評(píng)述。

雖然理論上沒(méi)有更具代表性的模型出現(xiàn)，但關(guān)于負(fù)債的經(jīng)驗(yàn)研究則獲得持續(xù)發(fā)展。這點(diǎn)始于Smith和Warner[15]提出的融資契約理論。Smith和Warner的論文由于題目中首次嵌入了“Financial Contracting”字樣而被認(rèn)為是融資契約理論的最早期文獻(xiàn)，并促進(jìn)了關(guān)于負(fù)債契約條款如何影響公司投資政策的經(jīng)驗(yàn)研究。雖然CSV模型無(wú)法檢驗(yàn)，但在Aghion和Bolton[14]提出控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論之后，學(xué)者們也結(jié)合融資契約理論的研究思路，對(duì)負(fù)債的控制權(quán)及其影響進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。

2.多樣性、控制權(quán)安排與投資政策

CSV以及GHM均預(yù)測(cè)：負(fù)債是最優(yōu)的融資契約。但如果負(fù)債是最優(yōu)的，為什么現(xiàn)實(shí)中會(huì)有權(quán)益契約？甚或負(fù)債與權(quán)益同時(shí)存在，即Hart[9]所提出的證券多樣性（Diversity）問(wèn)題？這個(gè)缺陷由Aghion和Bolton[14]加以改進(jìn)。他們開(kāi)篇即指出其寫作的目的在于試圖彌補(bǔ)CSV模型不能解釋外部權(quán)益的缺陷，并借鑒GHM的不完全契約分析方法以及關(guān)于控制權(quán)的0—1配置思想，證明了企業(yè)家控制、投資者控制和狀態(tài)依存控制的可行性以及每種控制狀態(tài)下的最優(yōu)融資。直至最近，學(xué)者們?nèi)匀徊粩嗟靥岢龈鞣N模型以解釋投資者與企業(yè)家之間的控制權(quán)配置，并獲得了與AB模型類似的結(jié)果。

我們?cè)?jīng)指出，AB模型屬于中間地帶，模型兼具負(fù)債或權(quán)益契約的特征。此后的其他模型也具有這種性質(zhì)。確實(shí)，這些學(xué)者的本意不是想解釋哪一種單一的證券，而是試圖在一個(gè)模型中解釋多個(gè)證券何以存在，即證券多樣性問(wèn)題，這必然要求一種可轉(zhuǎn)移的控制權(quán)。但恰在這個(gè)地方，這些模型可能存在一點(diǎn)不足：如Coase[4]所指出的那樣，如果只有企業(yè)家才能勝任企業(yè)內(nèi)部交易的協(xié)調(diào)，那么即便將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者，投資者能夠做出同樣的投資與經(jīng)營(yíng)決策嗎？如果企業(yè)家能力是稀缺的，或者說(shuō)只有企業(yè)家才掌握如何投資和經(jīng)營(yíng)的信息，那么投資者完全控制的最優(yōu)方案何以存在？我們注意到AB模型說(shuō)此時(shí)的企業(yè)家成為了受雇傭的代理人，但如JM所指出的，此時(shí)的代理成本剛好是最大的。Harris和Raviv[16]的研究證明了我們的這一擔(dān)心。他們通過(guò)正式模型探討股東加強(qiáng)對(duì)公司決策的控制能否使公司更好，結(jié)果表明，股東控制將降低公司價(jià)值，因?yàn)楣蓶|缺乏足夠的信息來(lái)做出重要的決策。如果我們承認(rèn)Jensen和Meckling[17]關(guān)于控制權(quán)與知識(shí)相匹配的觀點(diǎn)，或承認(rèn)Aghion和Tirole[12]關(guān)于名義控制權(quán)與實(shí)際控制權(quán)的差異，那么我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者與企業(yè)家之間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移可能會(huì)違背這一匹配原則。

這種悖論源于從GHM模型到AB模型的共同假設(shè)：控制權(quán)是一種0-1配置。而在現(xiàn)實(shí)中，控制權(quán)具有多維性，這引起了其他學(xué)者在多維控制權(quán)配置上的研究。對(duì)多維控制權(quán)理論的最佳檢驗(yàn)是風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約，我們將這個(gè)內(nèi)容放到第四章節(jié)進(jìn)行討論。

3.權(quán)益契約、控制權(quán)安排與投資政策

雖然關(guān)于證券多樣性的研究揭示了更多的控制權(quán)內(nèi)容，但在這類研究中可能獲得控制權(quán)的投資者既包括權(quán)益投資者也包括債權(quán)人，二者的地位相當(dāng)，權(quán)益投資者并未得到特別的和足夠的重視，用Myers的話說(shuō)則是“這些分支的文獻(xiàn)很少表明當(dāng)內(nèi)部人是自利的時(shí)候，權(quán)益融資是如何起作用的”[18]。Zingales也指責(zé)這些理論“沒(méi)有引出一個(gè)令人信服的外部權(quán)益模型”[11]。

這種缺陷首先引起了Fluck[19]的注意。她試圖融合CSV模型和控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型來(lái)解釋權(quán)益契約，并賦予控制權(quán)更詳細(xì)的內(nèi)容。在她的模型中，權(quán)益投資者用兩種權(quán)利來(lái)約束企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為：第一，解雇和更換管理層的權(quán)利，而不管企業(yè)績(jī)效如何；第二，清算企業(yè)的權(quán)利，而不管企業(yè)績(jī)效如何。在這種控制權(quán)安排下，該文表明外部權(quán)益是投資者和管理者之間達(dá)成的一個(gè)戰(zhàn)術(shù)性協(xié)議，投資者在均衡中愿意持有的外部權(quán)益將具有無(wú)限的壽命。

Fluck的研究得到了Myers[18]的肯定，Myers結(jié)合企業(yè)形態(tài)來(lái)討論權(quán)益融資的控制權(quán)安排問(wèn)題。他將企業(yè)分為合伙制、公司制和上市公司三種形態(tài)，然后探討企業(yè)應(yīng)該采取何種既能滿足權(quán)益投資者的跨期參與條件，又能滿足內(nèi)部人投資激勵(lì)相容的股利政策。在合伙制企業(yè)的均衡狀態(tài)中，外部投資者將以一個(gè)相對(duì)于內(nèi)部人的折價(jià)購(gòu)買股份，內(nèi)部人必須聯(lián)合投資以支付足夠的股利，并將為企業(yè)選擇凈現(xiàn)值最大化的投資規(guī)模。在公司制企業(yè)中，即外部投資者的權(quán)益價(jià)值將存在一個(gè)最小值，一旦權(quán)益實(shí)際價(jià)值低于該最小值，投資者將更換管理者。均衡狀態(tài)將取決于組織成本的大小。但公司制企業(yè)的分析是以外部權(quán)益投資者擁有多數(shù)股份為基礎(chǔ)的，即外部權(quán)益投資者擁有很高的討價(jià)還價(jià)能力，給定這種假設(shè)條件，管理者的投資激勵(lì)將降低。借鑒IPO的控制權(quán)理論，Myers[18]認(rèn)為可以通過(guò)讓公司上市從而降低外部人的討價(jià)還價(jià)能力來(lái)解決問(wèn)題。

如果我們沿著Myers的思路，那么理論研究將轉(zhuǎn)向公司的IPO決策與控制權(quán)的關(guān)系上，最終走向上市公司。至此，我們的研究對(duì)象又回到了Berle和Means于1932年提出的上市公司兩權(quán)分離（Separation）上，但這并非是一種無(wú)意義的循環(huán)。從Coase、JM、CSV、GHM、AB、Fluck到Myers，理論的每一點(diǎn)進(jìn)步都向我們揭示了公司控制權(quán)的更多內(nèi)容。如Hart[9]所指出的，融資契約理論的背景大多是一種小規(guī)模的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其中只有一個(gè)企業(yè)家和一個(gè)投資者在博弈。這樣的背景固然有利于我們揭示企業(yè)家與投資者之間的控制權(quán)安排，但這個(gè)背景無(wú)法與上市公司相銜接，從而使得通過(guò)上市公司來(lái)檢驗(yàn)相關(guān)理論變得困難。Myers[18]的研究將融資契約理論由創(chuàng)業(yè)企業(yè)平滑過(guò)渡到了上市公司，為基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)理論與基于上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)理論的融合創(chuàng)造了條件，同時(shí)為采用上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)控制權(quán)理論及其影響奠定了理論基礎(chǔ)。

無(wú)獨(dú)有偶，La Porta、Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（下文簡(jiǎn)稱LLSV）[20]通過(guò)27個(gè)富裕經(jīng)濟(jì)體大公司的所有權(quán)數(shù)據(jù)來(lái)識(shí)別這些公司的最終控制股東，發(fā)現(xiàn)除了具有非常好的股東保護(hù)的經(jīng)濟(jì)體，其他經(jīng)濟(jì)體很少被分散持有，相反，這些公司通常由家族或政府控制，通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和直接參與管理，控股股東對(duì)公司的控制權(quán)顯著超過(guò)他們的現(xiàn)金流權(quán)。這種兩權(quán)背離（Divergence）不同于Berle和 Means于1932年所提出的兩權(quán)分離（Separation），隨后，其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)了大股東的隧道挖掘（Tunneling）行為。這兩個(gè)發(fā)現(xiàn)將公司治理研究從如何約束管理者的代理行為擴(kuò)展到如何限制大股東的控制權(quán)及其隧道挖掘行為以保護(hù)中小股東利益，即第二類代理問(wèn)題。同時(shí)，這兩個(gè)發(fā)現(xiàn)也為我們采用上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)控制權(quán)理論及其影響打開(kāi)了大門。經(jīng)驗(yàn)研究可分為兩類：一類是不考慮在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東控制權(quán)的影響。由于此時(shí)的控制權(quán)與所有權(quán)對(duì)等，因而問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|持股比例的影響。另一類是考慮在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的背離，即超額控制權(quán)（Excess Control Rights）以及這種背離對(duì)公司行為的影響。關(guān)于超額控制權(quán)對(duì)公司投資政策的影響，普遍的結(jié)論是：隨著大股東超額控制權(quán)的增加，過(guò)度投資會(huì)加重。

（三）管理控制權(quán)與投資政策

JM的工作引發(fā)了學(xué)者們對(duì)治理控制權(quán)的大量研究。但按照Coase[4]的本意，我們應(yīng)該深入企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，考察企業(yè)家的管理控制權(quán)如何降低交易成本。在此過(guò)程中，Coase的弟子Williamson居功甚偉?；蛟S得益于Coase的言傳身教，Williamson[21]一出道便直奔Coase企業(yè)理論的要點(diǎn)——企業(yè)家管理控制權(quán)和管理結(jié)構(gòu)，但他使用了另外的詞——管理裁量權(quán)（Managerial Discretion）和科層組織（Hierarchical Organization）。他于1964年發(fā)表的博士論文中，通過(guò)企業(yè)理論來(lái)整合管理目標(biāo)和管理者的自由裁量性行為；他1963發(fā)表的一篇論文中，通過(guò)數(shù)學(xué)模型表明，管理者的自由裁量權(quán)對(duì)資源配置決策有著系統(tǒng)性的影響；他還引入控制損耗（Loss of Control）概念來(lái)指代科層組織中上級(jí)對(duì)下級(jí)的控制隨著層級(jí)的增加而遞減的現(xiàn)象，并證明控制損耗限制了企業(yè)的規(guī)模（企業(yè)邊界或投資邊界）[21]。此后，他重新回到Coase提出的交易成本理論，利用交易成本來(lái)解釋企業(yè)的存在及其邊界[21]。

Williamson的思想得到了后來(lái)學(xué)者的發(fā)展：一類研究沿著他的科層組織模型，繼續(xù)探討抽象科層中的變量，例如控制幅度、控制層級(jí)、集權(quán)和分權(quán)等的決定及其影響，這類理論一般被稱為組織設(shè)計(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)（Organization Design Economics），但我們更樂(lè)意稱其為管理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理論，因?yàn)槿鐖D1所示，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)包括治理結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)，但這類文獻(xiàn)并未涉及治理結(jié)構(gòu)。另一類則沿著他的管理裁量權(quán)邏輯，討論管理裁量權(quán)對(duì)公司行為的影響。

1.管理結(jié)構(gòu)、控制損耗與投資政策

在Williamson[21]的模型中，控制幅度被當(dāng)做外生變量。這種外生假設(shè)首先由Keren和Levhari[22]加以改進(jìn)，他們假設(shè)企業(yè)活動(dòng)包括N個(gè)生產(chǎn)活動(dòng)，每個(gè)活動(dòng)由一名工人專業(yè)化承擔(dān)，若企業(yè)家自己協(xié)調(diào)這些活動(dòng)，那么他將花費(fèi)時(shí)間收集信息然后做出決策，再將這些決策傳遞給工人，這中間存在由于決策時(shí)間延長(zhǎng)所導(dǎo)致的成本，稱為決策延遲（Delays in Decision Making）成本。為了減少這種成本，企業(yè)家將引入中層管理者，但由此增加的成本是管理者工資。該文利用最優(yōu)控制理論方法，通過(guò)令管理者和工人的工資成本和決策延遲成本最小化來(lái)計(jì)算最優(yōu)控制幅度。但Williamson[21]模型的另一個(gè)缺陷仍然沒(méi)有得到很好的解釋，即控制損耗是外生給定的并且是嚴(yán)格累積的。究竟是什么因素導(dǎo)致了控制損耗？Keren和Levhari[22]指出的科層組織中信息處理的決策延遲可能是一個(gè)重要因素，但除此之外，學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)了協(xié)調(diào)成本和溝通成本等，這些成本均可視為Coase[4]曾經(jīng)指出的企業(yè)內(nèi)部交易成本。

那么，如何降低控制損耗乃至企業(yè)內(nèi)部交易成本呢？在上文討論治理控制權(quán)的安排時(shí)，我們看到在GHM之后，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)在降低企業(yè)家代理問(wèn)題方面，控制權(quán)配置比投資者的單方監(jiān)督更為有效。這種思路也影響了管理控制權(quán)的安排：我們能否通過(guò)授予下級(jí)以某種控制權(quán)來(lái)降低他們的代理成本？在這方面，Jensen和Meckling[17]又做出了一個(gè)開(kāi)創(chuàng)性的工作，他們注意到：自Keren和Levhari[22]以來(lái)，組織決策與信息存在密切關(guān)系，他們由此引入哈耶克關(guān)于特定知識(shí)（Specific Knowledge）和一般知識(shí)（General Knowledge）的理論，認(rèn)為組織的效率取決于知識(shí)與決策權(quán)的匹配，集權(quán)與分權(quán)取決于信息成本與代理成本之間的權(quán)衡。JM雖然具有GHM的控制權(quán)配置的思想，但他們的理論淵源并非基于GHM模型。不僅如此，他們所指出的一個(gè)地方恰恰是GHM模型所無(wú)法解釋的，即管理科層中的代理人并不具有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)，但GHM則認(rèn)為控制權(quán)來(lái)自于所有權(quán)。GHM模型的這個(gè)缺陷引起了Aghion和Tirole[12]的注意，他們意識(shí)到GHM模型所討論的控制權(quán)是一種來(lái)自顯性或隱性契約的名義控制權(quán)，未必是實(shí)際的控制權(quán)?；谏霞?jí)與下級(jí)之間的信息不對(duì)稱，他們將控制權(quán)劃分為名義控制權(quán)（Formal Authority）和實(shí)際控制權(quán)（Real Authority），如果下級(jí)相對(duì)于上級(jí)擁有更多的信息，那么下級(jí)將擁有對(duì)決策的實(shí)際控制，此時(shí)上級(jí)應(yīng)該授權(quán)。從邏輯上看，此觀點(diǎn)可視為JM關(guān)于控制權(quán)與知識(shí)相匹配觀點(diǎn)的一個(gè)延伸。Rajan和Zingales[13]也意識(shí)到，GHM的所有權(quán)決定控制權(quán)的邏輯無(wú)法解釋企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)問(wèn)題，他們認(rèn)為Aghion和Tirole[12]雖然研究了企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)配置對(duì)信息獲取的激勵(lì)的影響，但沒(méi)有關(guān)注企業(yè)通過(guò)何種機(jī)制來(lái)配置控制權(quán)，為此他們提出了關(guān)鍵資源的通道（Access to Critical Resource）理論。此后，Hart和Moore[23]也提出了自己的科層理論，分析了最優(yōu)的科層結(jié)構(gòu)。

這些管理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理論與公司投資和公司價(jià)值有何關(guān)系呢？回到Coase[4]那里，市場(chǎng)與企業(yè)的差異在于價(jià)格協(xié)調(diào)與企業(yè)家協(xié)調(diào)（具體而言是指企業(yè)家的管理控制權(quán)）機(jī)制的不同。Williamson[21]的模型證明了科層組織中控制損耗對(duì)于企業(yè)邊界的限制，由此引發(fā)的研究深入到了對(duì)科層中的控制幅度、控制層級(jí)、協(xié)調(diào)成本與控制權(quán)配置，為我們揭示了企業(yè)家協(xié)調(diào)的收益和成本。由于生產(chǎn)要素的配置或資本配置依附于管理結(jié)構(gòu)（即科層組織），因而對(duì)管理結(jié)構(gòu)的探討將有助于我們理解企業(yè)家管理控制權(quán)及其對(duì)企業(yè)內(nèi)部的資本配置效率，而后者構(gòu)成了公司投資政策的一個(gè)重要內(nèi)容即投資的執(zhí)行。

2.管理裁量權(quán)與投資政策

上文的討論主要集中于管理結(jié)構(gòu)，下面我們將著重分析始于Williamson的管理裁量權(quán)理論。管理裁量權(quán)本身屬于一種管理控制權(quán)，這點(diǎn)可以借鑒GHM的不完全契約理論來(lái)解釋。董事會(huì)授權(quán)給CEO在管理結(jié)構(gòu)中使用的權(quán)利，通稱為管理控制權(quán)。這些權(quán)利中，有的是明確規(guī)定的，稱為特定控制權(quán)；有的是沒(méi)有明確規(guī)定的，稱為剩余控制權(quán)，這部分權(quán)利的執(zhí)行取決于CEO的自由裁量，因而可稱為管理裁量權(quán)。本文的解釋也符合Shleifer和Vishny的觀點(diǎn)：“管理者取得大量的剩余控制權(quán)從而自由裁量權(quán)來(lái)決定如何配置資金。契約中可能規(guī)定對(duì)他們的自由裁量權(quán)的限制——公司治理大多與這種限制有關(guān)，但事實(shí)是，管理者確實(shí)擁有大量的剩余控制權(quán)?！盵24]從范圍上看，管理裁量權(quán)屬于管理控制權(quán)的一部分。當(dāng)然，試圖嚴(yán)格區(qū)分CEO的哪些權(quán)利屬于管理裁量權(quán)、哪些屬于管理控制權(quán)的意義并不大，本文之所以保留管理裁量權(quán)一詞，只是因?yàn)閺腤illiamson開(kāi)始，研究文獻(xiàn)就已經(jīng)存在這種傳統(tǒng)用詞；本文之所以在正式闡述中放棄這個(gè)詞而采用管理控制權(quán)，是因?yàn)楹笳吣軌虮３肿訡oase以來(lái)所形成的基于企業(yè)家的分析邏輯。

明確了管理裁量權(quán)的定義后，我們系統(tǒng)梳理一下已有文獻(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，有三大流派與此相關(guān)：第一大流派由Stulz[25]所推動(dòng)，主要是從公司財(cái)務(wù)學(xué)的角度考察管理裁量權(quán)的代理成本，因而我們稱其為財(cái)務(wù)學(xué)派。Stulz[25]發(fā)現(xiàn)了管理裁量權(quán)的兩種代理成本，即過(guò)度投資成本和投資不足成本。此后一些學(xué)者對(duì)該思想進(jìn)行了檢驗(yàn)，分別從公司資產(chǎn)出售、融資選擇、投資—現(xiàn)金流系數(shù)等角度驗(yàn)證了Stulz的思想。第二大流派由Hambrick和Finkelstein[26]所推動(dòng)，主要是從戰(zhàn)略的角度考察管理裁量權(quán)對(duì)組織結(jié)果的影響，因而我們稱其為戰(zhàn)略學(xué)派。Finkelstein和Hambrick將管理裁量權(quán)定義為“高管可獲得的行動(dòng)的自由度”[26]，認(rèn)為管理裁量權(quán)是高管團(tuán)隊(duì)特征能否發(fā)揮作用的調(diào)節(jié)變量。他們還指出了高管裁量權(quán)的三個(gè)來(lái)源，即環(huán)境、組織和高管。此后的學(xué)者對(duì)他們的思想進(jìn)行了檢驗(yàn)?？傮w上來(lái)看，這一流派比較關(guān)注企業(yè)的戰(zhàn)略環(huán)境，與Coase[4]關(guān)注企業(yè)內(nèi)部行為的新制度主義范式不太相同，而且雖然Hambrick和Finkelstein[26]認(rèn)識(shí)到管理裁量權(quán)有環(huán)境、組織和高管三個(gè)來(lái)源，但他們的后續(xù)研究較少關(guān)注如何從高管本身來(lái)度量其權(quán)力，而是關(guān)注行業(yè)、國(guó)家層面的度量。第三大流派是始于Bebchuk等[27]的管理權(quán)力理論（Managerial Power Theory），其研究主題始于高管薪酬的確定，因而我們稱其為薪酬學(xué)派。在他們之前，關(guān)于高管薪酬的主流理論是基于委托代理理論框架下的激勵(lì)理論，其中的激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)由董事會(huì)來(lái)完成，但Bebchuk 等[27]認(rèn)為，董事會(huì)并沒(méi)有能力來(lái)設(shè)計(jì)高管薪酬，反而是高管有權(quán)影響他們自己的薪酬?？傊麄儚?qiáng)調(diào)了管理權(quán)力在高管薪酬設(shè)計(jì)中扮演的重要角色。關(guān)于管理權(quán)力的度量，該文也給出了一些啟示，例如高管的職權(quán)（Positional Power）、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的組織和構(gòu)成等，但Bebchuk沒(méi)有在后期研究繼續(xù)強(qiáng)調(diào)管理權(quán)力的概念，這點(diǎn)與Stulz、Hambrick和Finkelstein等將管理裁量權(quán)的提法堅(jiān)持到底的精神不同。后來(lái)Bebchuk等[28]構(gòu)造了著名的E指數(shù)（Entrenchment Index），該指數(shù)被認(rèn)為是對(duì)管理權(quán)力的一個(gè)度量。他們將E指數(shù)用于公司異常收益的研究中，也使得管理權(quán)力理論滲透到了公司財(cái)務(wù)學(xué)的研究中。

在我們看來(lái)，上述三大流派其實(shí)存在著很強(qiáng)的互補(bǔ)性。從概念的內(nèi)涵看，我們已經(jīng)指出管理裁量權(quán)屬于一種管理控制權(quán)，關(guān)鍵是如何理解管理權(quán)力。Bebchuk 等[27]對(duì)Managerial Power的解釋其實(shí)就是The Power of the CEO，但在Coase[4]、Aghion和Tirole[12]、Rajan和Zingales[13]的研究中，Control Rights、Authority與Power是可以互用的，Stulz[25]對(duì)Managerial Discretion和Managerial Control也不加區(qū)分。由于這些緣故，我們寧愿回到Coase[4]那里，統(tǒng)一采用管理控制權(quán)的概念。進(jìn)一步分析各流派的優(yōu)缺點(diǎn)：財(cái)務(wù)學(xué)派所指出的管理控制權(quán)的代理成本與公司的投資政策密切相關(guān)，但他們沒(méi)有給出明確的管理控制權(quán)的度量方法；戰(zhàn)略學(xué)派關(guān)注管理控制權(quán)對(duì)于高管團(tuán)隊(duì)與公司結(jié)果關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，但對(duì)于本身已經(jīng)位高權(quán)重的企業(yè)家而言，管理控制權(quán)可能并不僅僅是調(diào)節(jié)變量，而且該學(xué)派也沒(méi)有解決管理控制權(quán)的度量問(wèn)題；薪酬學(xué)派作為最新的學(xué)派，雖然早期關(guān)注薪酬問(wèn)題，但近來(lái)也滲透到了公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，尤其是他們對(duì)管理權(quán)力的度量方法值得我們借鑒。

（四）雙重控制權(quán)與投資政策

在上文的分析中，為了簡(jiǎn)化，筆者將治理控制權(quán)與管理控制權(quán)分開(kāi)論述，這暗含著企業(yè)家要么只有治理控制權(quán)要么只有管理控制權(quán)的假設(shè)，但是企業(yè)家通常擁有雙重控制權(quán)。在經(jīng)驗(yàn)上，雙重控制權(quán)的一個(gè)度量是董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任，文獻(xiàn)中稱為CEO兩重性（CEO Duality）。筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的理論在解釋這一問(wèn)題時(shí)存在邏輯悖論。

例如自JM以來(lái)，學(xué)界普遍認(rèn)同CEO作為管理者的代表，出于個(gè)人效用最大化傾向于過(guò)度投資，并且CEO控制權(quán)越大，所受到的內(nèi)部和外部約束就越少，過(guò)度投資水平越高。如果CEO同時(shí)兼任董事長(zhǎng)，多數(shù)文獻(xiàn)便認(rèn)為這意味著CEO的控制權(quán)擴(kuò)展到了董事會(huì)，董事會(huì)對(duì)CEO及其管理團(tuán)隊(duì)的監(jiān)督和約束必然降低，從而導(dǎo)致公司過(guò)度投資的水平將更高。然而，這種觀點(diǎn)不僅至今缺乏直接的證據(jù)，而且暗含著一種對(duì)立，即CEO總是具有侵犯投資者利益的機(jī)會(huì)主義傾向，而董事長(zhǎng)及董事會(huì)則總是忠實(shí)地執(zhí)行監(jiān)督職能以維護(hù)投資者利益。因此，CEO控制權(quán)的擴(kuò)大，例如CEO兩重性，便意味著董事會(huì)控制權(quán)的弱化和公司價(jià)值受損。但如果我們從董事長(zhǎng)與董事會(huì)的角度來(lái)考慮這一問(wèn)題，將CEO兩重性理解為董事長(zhǎng)兼任CEO從而使董事長(zhǎng)及董事會(huì)的控制權(quán)延伸到了管理層，管理層的控制權(quán)被削弱，那么結(jié)論將是公司的過(guò)度投資水平降低。為什么同一術(shù)語(yǔ)會(huì)有兩種截然相反的推論？CEO兩重性究竟促進(jìn)了還是抑制了過(guò)度投資？而且，董事長(zhǎng)也可視為股東的代理人，既然我們認(rèn)為作為股東代理人的總經(jīng)理具有過(guò)度投資傾向，為什么不能認(rèn)為董事長(zhǎng)也具有同樣傾向呢？事實(shí)上，Brickley等[29]早已指出兩職分離后的董事長(zhǎng)也具有代理行為，兩職分離試圖讓董事會(huì)能夠獨(dú)立地監(jiān)督總經(jīng)理，卻又帶來(lái)誰(shuí)來(lái)監(jiān)督董事長(zhǎng)的難題。Kakabadse等[30]對(duì)英國(guó)FTSE 350公司所做的高管調(diào)查研究報(bào)告顯示，英國(guó)董事長(zhǎng)可能走向兩個(gè)極端：要么定位于與CEO緊密相連的公司戰(zhàn)略角色，要么直接取代CEO，而不是集中于他們的關(guān)鍵職責(zé)及董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)。

如果我們不是借助代理理論來(lái)分析，那么情況可能會(huì)好一點(diǎn)。例如管家理論（Stewardship Theory）認(rèn)為，代理理論假設(shè)人性是追求個(gè)人利益最大化的，而組織心理學(xué)和組織社會(huì)學(xué)對(duì)人性存在另一種假設(shè)，即管理者遠(yuǎn)非機(jī)會(huì)主義者，而是期望做好工作、成為公司管家的人。如果說(shuō)代理理論認(rèn)為股東利益要求通過(guò)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離來(lái)加以保護(hù)的話，管家理論則認(rèn)為股東利益可以通過(guò)CEO兩重性得到最大化。管家理論與代理理論的主張截然相反，此后的學(xué)者試圖通過(guò)引入環(huán)境不確定性變量來(lái)整合這兩種理論，提出權(quán)變理論（Contingency Theory），認(rèn)為CEO兩重性對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用依環(huán)境維度的變化而變化。在實(shí)證上，代理理論、管家理論和權(quán)變理論均獲得不同程度的支持。

四、風(fēng)險(xiǎn)資本與控制權(quán)安排

雖然MM從一開(kāi)始就以已經(jīng)發(fā)行股票和債券的成熟公司作為研究對(duì)象，但在始于JM[5]的融資契約理論中，企業(yè)并不是先天存在的，而是由企業(yè)家創(chuàng)建的。在本文第三部分的治理控制權(quán)配置理論中，權(quán)益投資者并沒(méi)有特定的身份，但在現(xiàn)實(shí)中，人們注意到一類特殊的權(quán)益投資者，即風(fēng)險(xiǎn)資本家（Venture Capitalist）。正常情況下的權(quán)益投資者被假設(shè)為長(zhǎng)期持有公司股票，但風(fēng)險(xiǎn)資本家一般被界定為在公司IPO之前介入、在IPO之后盡快退出的權(quán)益投資者。這種特殊性使得風(fēng)險(xiǎn)資本家在與企業(yè)家的博弈過(guò)程中有著特殊的控制權(quán)要求（無(wú)論是治理控制權(quán)還是管理控制權(quán)）。

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本與治理控制權(quán)

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約的理論研究顯然受到了JM模型、CSV模型和不完全契約模型等的影響，因而理論模型的背景與JM理論模型極其相似：一個(gè)具有良好商業(yè)創(chuàng)意的企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨資本約束，需要引入外部權(quán)益投資者，為此，企業(yè)家需要讓渡控制權(quán)。在此背景下，本文第三部分關(guān)于治理控制權(quán)配置的理論結(jié)果在這里仍然是適用的，我們可以將風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約視為治理控制權(quán)配置理論的特例或延續(xù)，二者具有共同的理論基礎(chǔ)。正因如此，Kaplan和Stromberg[31]得以利用風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)融資契約理論。他們?cè)噲D對(duì)真實(shí)世界中的融資契約與融資契約理論中的融資契約的特征進(jìn)行比較，并選擇風(fēng)險(xiǎn)資本家作為最接近理論中的投資者。研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)資本融資的明顯特征是它們?cè)试S風(fēng)險(xiǎn)資本家獨(dú)立地配置現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事權(quán)、清算權(quán)、反稀釋權(quán)和清算權(quán)等其他控制權(quán)；盡管可轉(zhuǎn)換證券的使用最頻繁，風(fēng)險(xiǎn)資本仍然使用不同級(jí)別的普通股和優(yōu)先股來(lái)完成權(quán)利的相似配置；現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、控制權(quán)和未來(lái)融資等權(quán)利經(jīng)常依賴于財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的觀測(cè)；如果企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)愀猓L(fēng)險(xiǎn)資本將獲得完全的控制；如果企業(yè)業(yè)績(jī)提高，企業(yè)將獲得更多的控制權(quán)；如果企業(yè)業(yè)績(jī)非常好，風(fēng)險(xiǎn)資本將保留他們的現(xiàn)金流權(quán)，讓渡許多控制權(quán)和清算權(quán)；企業(yè)家的現(xiàn)金流權(quán)也會(huì)隨著企業(yè)業(yè)績(jī)的增加而增加；為了降低企業(yè)家與投資者之間的套牢問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)資本通常會(huì)要求非競(jìng)爭(zhēng)條款和股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款。他們的結(jié)論與Aghion和Bolton[14]的理論預(yù)測(cè)非常一致。在隨后的一篇文章中，Kaplan和Stromberg[32]將風(fēng)險(xiǎn)劃分為三類，并將其與現(xiàn)金流權(quán)、或然情況、控制權(quán)和清算權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)家之間的配置進(jìn)行了聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)果表明，代理和套牢問(wèn)題是契約設(shè)計(jì)和監(jiān)督的關(guān)鍵，但風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)則不是。風(fēng)險(xiǎn)資本的控制權(quán)越大，對(duì)管理的干預(yù)越大；而風(fēng)險(xiǎn)資本的股權(quán)激勵(lì)越大，對(duì)公司價(jià)值增值的支持也越大。Kaplan和Stromberg[31-32]對(duì)控制權(quán)的討論非常的全面，以致Denis[33]在綜述風(fēng)險(xiǎn)資本融資條款時(shí)僅在他們的控制權(quán)內(nèi)容基礎(chǔ)上增加了階段性融資（Staged Financing）、優(yōu)先取舍權(quán)（Rights of First Refusal）和自動(dòng)轉(zhuǎn)換權(quán)（Automatic Conversion）。此后的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)基本是對(duì)上述控制權(quán)中的一個(gè)或若干個(gè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)資本與管理控制權(quán)

上文討論的控制權(quán)全部屬于治理控制權(quán)，其與企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)及其運(yùn)作沒(méi)有直接的關(guān)系。但一些文獻(xiàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為一種特殊的權(quán)益投資者，也在一定程度上直接介入了公司的管理，從而影響了企業(yè)家的管理控制權(quán)。例如Rajan和Zingales[34]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本家可以為新興企業(yè)提供某種服務(wù)以保證企業(yè)的管理規(guī)范化，從而使企業(yè)不必過(guò)分依賴于企業(yè)家或任何特定的職業(yè)管理者。Denis[33]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)融資契約安排中的條款應(yīng)解決信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者可以保持控制權(quán)并且可以積極地參與公司的管理。Kaplan和Stromberg[31]則發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本的控制權(quán)越大，對(duì)管理的干預(yù)越大。Hellmann和Puri[35]提供的證據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)資本與新企業(yè)的專業(yè)化（Professionalization）的一系列度量確實(shí)有關(guān)，這些度量包括人力資源政策、股票期權(quán)計(jì)劃和雇用營(yíng)銷副總。但鑒于管理控制權(quán)的研究本身就少，因而關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本與管理控制權(quán)之間關(guān)系的研究就更少。

（三）風(fēng)險(xiǎn)資本、投資政策與公司價(jià)值

由于研究者普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本可以改善公司治理和公司管理，因而我們預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資本能夠改善投資與價(jià)值。目前的一些風(fēng)險(xiǎn)資本文獻(xiàn)確實(shí)向我們展示了這點(diǎn)。在投資政策上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要涉及資本配置效率并發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本與TFP增長(zhǎng)率、專利數(shù)量正相關(guān)。在公司價(jià)值上，學(xué)者們主要從三個(gè)角度進(jìn)行檢驗(yàn)：IPO估值與IPO后業(yè)績(jī)；累計(jì)異常收益率；增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但至今的研究仍不充分，我們?nèi)孕枥^續(xù)考察風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)哪些具體途徑來(lái)影響公司價(jià)值。

五、研究結(jié)論與啟示

從風(fēng)險(xiǎn)資本到公司價(jià)值，當(dāng)前文獻(xiàn)提供了 “風(fēng)險(xiǎn)資本→企業(yè)家控制權(quán)→公司投資政策→公司價(jià)值” 的作用路徑。在這個(gè)鏈條上，四個(gè)環(huán)節(jié)的各自研究都相對(duì)豐富，但尚未得到很好的整合。例如企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的控制權(quán)安排的研究集中于治理控制權(quán)，但對(duì)管理控制權(quán)的研究仍然稀缺；風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)投資政策的影響集中于資本配置效率，但傳統(tǒng)的投資—托賓Q敏感性、投資的融資約束、投資過(guò)度/不足等問(wèn)題則尚未得到討論；企業(yè)家控制權(quán)在其中是否起到調(diào)節(jié)作用也鮮有研究。盡管如此，這個(gè)鏈條為從風(fēng)險(xiǎn)資本到公司價(jià)值的作用路徑提供了一種思維，但要想對(duì)這個(gè)鏈條開(kāi)展進(jìn)一步研究，我們?nèi)孕枰⒁庖韵氯齻€(gè)問(wèn)題：

（一）企業(yè)家角色的特殊性

企業(yè)家與管理者的角色大不相同。在經(jīng)典的代理理論框架中，管理者由于完全是資本家的代理人，其自利行為會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資傾向進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值減損。但根據(jù)法國(guó)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)，企業(yè)家是向資本家借入資本支付利息、向地主租入土地支付地租、雇傭工人（包括管理者）支付工資、最后將產(chǎn)品出售并自負(fù)盈虧的人。企業(yè)家將對(duì)自己行為的最終結(jié)果負(fù)責(zé)，因而過(guò)度投資傾向未必符合其利益最大化。不僅如此，企業(yè)家是否會(huì)接受風(fēng)險(xiǎn)資本家的資助其實(shí)也完全是由企業(yè)家決定的。在這樣的邏輯下，對(duì)企業(yè)家行為的假設(shè)要比簡(jiǎn)單的代理理論框架復(fù)雜得多，但目前仍缺乏比較完善的企業(yè)家行為假設(shè)。

（二）企業(yè)家控制權(quán)的復(fù)雜性

Kaplan和Stromberg[31-32]的經(jīng)典論文向我們展示了企業(yè)家控制權(quán)的復(fù)雜內(nèi)容。遺憾的是，財(cái)務(wù)學(xué)派的學(xué)者們尚未意識(shí)到Coase[4]的企業(yè)家管理控制權(quán)與JM[5]的企業(yè)家治理控制權(quán)的區(qū)別及其對(duì)財(cái)務(wù)研究的意義。這一缺陷源于JM[5]對(duì)Coase企業(yè)理論的錯(cuò)誤解讀。JM夸大了企業(yè)的契約本質(zhì)并認(rèn)為企業(yè)沒(méi)有邊界，這使得他們忽略了企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)而僅致力于治理結(jié)構(gòu)的研究。但Coase不同意這種觀點(diǎn)，證據(jù)是他對(duì)張五常的觀點(diǎn)的否定。張五常在1990年的斯德哥爾摩會(huì)議上聲稱“我們不能在任何經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上將‘企業(yè)看做是獨(dú)立的實(shí)體”，但Coase明確地指出張五常的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗J(rèn)為企業(yè)的邊界由管理結(jié)構(gòu)決定，企業(yè)的很多交易仍然是在企業(yè)內(nèi)部發(fā)生的。由此推論，當(dāng)JM將企業(yè)視為個(gè)人之間的一系列契約的聯(lián)結(jié)點(diǎn)并認(rèn)為“試圖區(qū)分哪些事情在企業(yè)（或任何別的組織）‘里面和哪些事情在‘外面，意義不大或根本沒(méi)有意義”時(shí)[5]，我們認(rèn)為Coase也會(huì)持反對(duì)意見(jiàn)的。由于JM在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)袖地位，他們對(duì)治理結(jié)構(gòu)與治理控制權(quán)的強(qiáng)調(diào)得到了財(cái)務(wù)學(xué)派學(xué)者們的繼承，而管理結(jié)構(gòu)與管理控制權(quán)的研究則停留在財(cái)務(wù)學(xué)界之外。歷史的巧合在于，同樣是在1990年的斯德哥爾摩會(huì)議上，就在Coase批評(píng)張五常的企業(yè)無(wú)邊界觀點(diǎn)時(shí)，JM[17]在會(huì)上報(bào)告了他們關(guān)于管理結(jié)構(gòu)中的控制權(quán)安排的研究，這標(biāo)志著JM再次追隨Coase的觀點(diǎn)，開(kāi)始介入管理結(jié)構(gòu)與管理控制權(quán)的研究。遺憾的是，即使財(cái)務(wù)學(xué)派大家Stulz[25]旋即在同一年發(fā)表了關(guān)于管理裁量權(quán)與公司融資政策關(guān)系的論文，但他們的努力仍舊未能引起財(cái)務(wù)學(xué)界的共鳴，這使得管理結(jié)構(gòu)與管理控制權(quán)的研究繼續(xù)停留在財(cái)務(wù)學(xué)界之外。但大門已經(jīng)打開(kāi)，我們有必要遵循Coase打開(kāi)企業(yè)“黑箱”的精神，更全面地考察企業(yè)家控制權(quán)對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響。

（三）風(fēng)險(xiǎn)資本的研究難點(diǎn)在于數(shù)據(jù)的不易獲得性

作為一種本土研究，我們?nèi)匀恍枰氐街袊?guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的情境中。此時(shí)我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)這條作用鏈條上的另一個(gè)難題在于，我們無(wú)法獲得大樣本的詳細(xì)的企業(yè)家多維控制權(quán)數(shù)據(jù)。盡管上市公司的公開(kāi)報(bào)表能夠提供諸如持股比例、超額控制權(quán)和兩職兼任等基本信息，但在上市之前，風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間的控制權(quán)協(xié)議屬于商業(yè)機(jī)密，要想像Kaplan和Stromberg那樣獲得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資料，恐非易事。即便試圖開(kāi)展問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查對(duì)象也很可能以商業(yè)機(jī)密為由拒絕披露。對(duì)此關(guān)鍵問(wèn)題的解決，尚需中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期密切合作與彼此信任。

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（責(zé)任編輯：徐雅雯）