摘 要：現(xiàn)金股利是上市公司回報投資者的一個重要手段。近年來國務(wù)院和證監(jiān)會陸續(xù)出臺一系列政策措施來鼓勵上市公司發(fā)放現(xiàn)金紅利，而股利發(fā)放的多少對于公司價值的影響是好是壞，學(xué)術(shù)界對此一直存在爭議，并形成了不同的股利政策理論。本文就國內(nèi)外學(xué)者對股利分配政策的主要研究成果進(jìn)行了綜述，并從試圖從代理理論、信號理論及契約經(jīng)濟(jì)學(xué)等角度闡釋現(xiàn)金股利承諾對公司價值的影響。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；承諾；公司價值

一、研究背景

2011年11月9日，證監(jiān)會出臺了關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅的新規(guī)，要求擬申請上市的公司在IPO招股說明書申報稿中做出現(xiàn)金分紅承諾，而在此前的政策中，證監(jiān)會就明確了將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金股利發(fā)放掛鉤。2013年12月，國務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》中指出：公司首次公開發(fā)行股票、上市公司再融資的……應(yīng)當(dāng)披露利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的具體安排和承諾。并且對于不履行承諾的上市公司采取記入誠信檔案的處罰，達(dá)不到整改要求的公司不得進(jìn)行再融資。

長期以來我國上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利以及發(fā)放現(xiàn)金股利的多少都是根據(jù)各公司的實際經(jīng)營、盈利情況由公司自主決定，而近些年來，國務(wù)院和證監(jiān)會陸續(xù)出臺的關(guān)于現(xiàn)金分紅的各項政策規(guī)定，是把現(xiàn)金分紅契約化、制度化的重要舉措，這表明政府更加重視現(xiàn)金股利。但是由于中國資本市場并沒有十分成熟、完善的運行機(jī)制為保證，特別是在過去的一年中，中國資本市場經(jīng)歷了幾次驚心動魄的巨幅波動，千股漲停、千股跌停、千股停牌、“熔斷”機(jī)制試行，各上市公司價值大幅縮水，對投資者的收益和投資信心造成了巨大沖擊，市場上非流通股股東很難把握資本市場未來的發(fā)展方向，對股票投資難以形成穩(wěn)定、合理的回報預(yù)期。因此，政府以及上市公司大股東有必要采取積極措施，合理安排股利分配，以維護(hù)公司價值和股票市場的穩(wěn)定。

二、股利政策理論

長期穩(wěn)定的分紅政策是成熟資本市場的重要標(biāo)志（王國俊，2014）。然而自1956年哈佛大學(xué)教授lintner開創(chuàng)股利研究以來，學(xué)術(shù)界關(guān)于股利分配對公司價值的影響一直存在分歧，并形成了不同的股利政策理論。

1.股利無關(guān)理論

美國著名財務(wù)學(xué)家Miller和經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani（1961）創(chuàng)立了股利無關(guān)理論（irrelevant dividend view），他們立足于完善的資本市場，認(rèn)為在完全競爭、信息完備、投資者理性等完全確定的假定條件下，公司的盈利情況和價值是否增加取決于公司的投資決策，而不是股利分配政策。也就是說，股利政策不會對公司價值產(chǎn)生任何影響。

2.自由現(xiàn)金流假說

Jensen and Meckling（1976）從代理成本的角度來研究股利問題，他認(rèn)為公司的所有者和管理者之間存在著利益沖突，管理者往往為了追求自身利益而做出一些違背股東財富最大化目標(biāo)的決策，如盲目擴(kuò)大投資、在職消費等等，并在此基礎(chǔ)上提出了“自由現(xiàn)金流量”理論。如果公司存在充足的自由現(xiàn)金流，管理者便會因自利目的而將其用于擴(kuò)大投資，甚至盲目投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，給公司價值造成損失。從這個角度來講，發(fā)放現(xiàn)金股利是一種利好消息，上市公司通過現(xiàn)金股利承諾的方式，能夠減少管理層可自由控制的現(xiàn)金流，有利于限制或避免管理層“過度投資”，從而降低代理成本，促進(jìn)企業(yè)價值的提升。

國內(nèi)學(xué)者對股利分配政策的諸多研究一定程度上支持了自由現(xiàn)金流假說。魏明海、柳建華（2007）通過對我國國有上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，派發(fā)股利可以緩解上市公司過度投資行為。王國俊、陳浩等（2015）通過對2011年11月9日之后的291次上會記錄的實證研究，證實了承諾高分紅比例的公司相對于承諾低分紅比例的公司，其過度投資的傾向較低。這些研究結(jié)論支持了股利代理模型及強(qiáng)制股利政策的治理作用，即現(xiàn)金股利的發(fā)放可以在降低代理成本的基礎(chǔ)上提高上市公司績效。

3.“掏空”理論

支持“掏空”（Tunneling）理論的學(xué)者認(rèn)為：現(xiàn)金股利是大股東侵占中小股東利益的一個重要工具。La Porta（1999）提出，世界上大多數(shù)國家公司治理的問題是大股東掠奪小股東。由于控股股東和中小股東之間代理問題的存在，控股股東往往傾向于采取不合法的手段，轉(zhuǎn)移上市公司資源，當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時，控股股東傾向于不顧公司的成長性和投資機(jī)會，而選擇較高的股利支付率，以實現(xiàn)自身利益，剝奪中小股東的利益并損害公司價值。

“掏空”理論在中國資本市場也得到了大量證實：股權(quán)集中度越高的上市公司，越傾向于選擇現(xiàn)金股利的分配方式（許靜、張延良，2013），特別是在家族企業(yè)中，由終極所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的最終控制人掠奪中小股東利益問題已經(jīng)非常嚴(yán)重（馮旭南、李心愉、陳工孟，2011）。原紅旗（2001）也通過實證研究發(fā)現(xiàn)控股股東以現(xiàn)金股利的方式從上市公司轉(zhuǎn)移資金。陳信元、陳冬華等人（2003）對佛山照明進(jìn)行了深入的案例研究，發(fā)現(xiàn)大股東將高額的現(xiàn)金股利變成轉(zhuǎn)移資金的工具。以上學(xué)者的研究表明高額的現(xiàn)金股利成為控股股東的重要掠奪手段。因此，鑒于大股東“掏空”動機(jī)的存在，現(xiàn)金股利對公司價值的影響更加值得關(guān)注和探討。

三、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的承諾

對于“承諾”一詞，不同學(xué)術(shù)領(lǐng)域的學(xué)者有著不同的看法。桂荷發(fā)、蔡明超等（2011）對2005年股權(quán)分置改革中承諾作出解釋：股改承諾是一種金融契約，是流通股股東與中小股東討價還價的結(jié)果。本文中控股股東的現(xiàn)金股利承諾也是一種經(jīng)濟(jì)契約，它具有一定的經(jīng)濟(jì)價值，能夠起到帕累托改進(jìn)的作用。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于金融契約中的承諾做了大量的分析研究。Rey and Bernard（1996）從理論上分析了信息不對稱條件下承諾在契約中的經(jīng)濟(jì)價值。Hendel and Lizzeri（2003）則用實證方法檢驗了承諾在人壽保險合同中的積極作用。國內(nèi)的桂荷發(fā)、蔡明超等（2011）運用中國股權(quán)分置改革的數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)股改承諾降低了非流通股股東的股改成本，同時流通股股東也對這些承諾做出了積極的正面的反應(yīng)。以上學(xué)者的研究一致表明，承諾作為一種契約安排，具有一定的經(jīng)濟(jì)價值并有利于提高經(jīng)濟(jì)效率。

金融契約中的承諾之所以具有經(jīng)濟(jì)價值，是因為承諾具有信號傳遞功能，能夠降低由信息不對稱帶來的風(fēng)險。相關(guān)學(xué)者的研究表明，除現(xiàn)金股利承諾外，上市公司對流通股股東做出諸如增持、注資、業(yè)績補(bǔ)償?shù)绕渌黜棾兄Z均具有或多或少的信號傳遞效應(yīng)。呂長江、韓慧博（2014）通過對并購交易中業(yè)績補(bǔ)償承諾的研究，發(fā)現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾這一契約工具的信號作用能夠有效提升并購的協(xié)同效應(yīng)水平，提高并購效率。Qingchuan Hou，Qinglu Jin（2015）等人的研究也表明業(yè)績承諾可以被視為股改過程中降低控股股東為了獲得流通權(quán)所必須支付的額外費用的機(jī)制。以上經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究都是基于信號傳遞理論來論證承諾在契約中的經(jīng)濟(jì)價值，說明大股東的承諾能夠向投資者傳遞一定的價值信號，緩解兩類股東之間的信息不對稱問題，對于引導(dǎo)投資者對公司價值做出合理的判斷，幫助其形成穩(wěn)定的投資回報預(yù)期等都具有重要的意義。

四、現(xiàn)金股利承諾與公司價值

中國證監(jiān)會出臺的一系列將現(xiàn)金股利與上市資格、再融資資格掛鉤的政策被李常青（2010）稱為“半強(qiáng)制”的分紅政策，而這一半強(qiáng)制的分紅政策對公司價值的影響到底是好是壞，還有待市場進(jìn)一步地檢驗。

根據(jù)不同學(xué)者的研究，半強(qiáng)制分紅政策對公司價值有著消極影響的一面：魏志華、李茂良、李常青（2014）認(rèn)為其規(guī)定的再融資資格迫使具有高成長性、有再融資需求的公司不得不進(jìn)行派現(xiàn)，對這些公司的成長和公司價值造成了一定的負(fù)面影響。然而現(xiàn)金股利承諾對于股票價格和公司價值的影響也有積極的一面：宋逢明、姜琪等人（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利能夠顯著降低股票收益率的波動；王國俊、王躍堂（2014）基于2011年11月9日證監(jiān)會要求擬申請上市的公司做出現(xiàn)金股利承諾的制度背景，發(fā)現(xiàn)承諾分紅比例高的公司的IPO過會率、IPO定價效率以及上市后的公司業(yè)績都高于承諾分紅比例低的公司，說明現(xiàn)金股利承諾傳遞了公司價值的信號，提高了資本市場的配置效率。

五、簡要評述

關(guān)于現(xiàn)金股利承諾對于公司價值的影響，學(xué)術(shù)界至今還對此存在分歧，但學(xué)者們所持的觀點不外乎都可以用代理理論、“掏空”理論、和信號傳遞理論等主流理論來解釋。這些研究為股利政策理論提供了實證上的支持，特別是近年來國內(nèi)一些學(xué)者在半強(qiáng)制分紅政策的制度背景下對現(xiàn)金股利承諾的探討，為研究上市公司股利政策開辟了一個新的視角，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的國際學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。上市公司現(xiàn)金股利政策越來越成為證監(jiān)會監(jiān)督的一個重要方面，也是順應(yīng)投資者穩(wěn)健性投資需求的一個重要路徑，因此對現(xiàn)金股利承諾的研究符合政府政策導(dǎo)向和社會價值取向，具有深刻的研究價值。

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作者簡介：張珂錚（1993- ），女，漢族，河南禹州，在讀碩士，廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計學(xué)院，研究方向：會計學(xué)財務(wù)管理