李俊強　徐丹

摘 要：本文從獨立董事監(jiān)督視角考察了出具否定意見的獨立董事能否連任問題。在控制潛在公司因素和獨立董事個體因素后，分析不同否定意見模式對連任的影響。研究發(fā)現(xiàn)：出具否定意見的獨立董事能夠獲得連任，而且否定意見越強烈，集體形式出具否定意見的獨立董事獲得連任的概率越高；同時，獨立董事出具意見的事項不同對其連任也可產(chǎn)生顯著影響，對高管人事變動和薪酬變動出具否定意見的獨立董事獲得連任概率更高，而對關聯(lián)交易和擔保事項出具否定意見的獨立董事獲得連任概率更低。另外發(fā)現(xiàn)，任職于杠桿率高的公司、女性和具有政府背景的獨立董事獲得連任可能性更大。

關鍵詞：獨立董事；否定意見；連任；監(jiān)督功能

中圖分類號：F239.0 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2016）08-0038-06

2001年8月16日《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》出臺后，我國上市公司開始全面推行獨立董事制度。獨立董事制度客觀上改善了公司治理、提高了運行效率且降低了代理成本，但是獨立董事制度也存在諸多問題。由于獨立董事缺乏獨立性而無法履行監(jiān)督職能，往往被戲稱為“花瓶”和“不獨不懂”。葉康濤等[1]發(fā)現(xiàn)僅有4%的公司的獨立董事明確公開質(zhì)疑獨立董事很少出具否定意見。2014年上市公司發(fā)表意見24 775次，否定意見僅為60次；2013年上市公司獨立董事出具意見35 838次，否定意見僅為18次。由于我國上市公司的“一股獨大”、任人唯親等問題，獨立董事很少履行監(jiān)督職能出具否定意見。在這樣的背景下，獨立董事盡職盡責出具否定意見是受到褒獎而連任還是會受到實際控制人報復而無法連任的問題具有重要現(xiàn)實和理論意義。

一、文獻述評

在現(xiàn)代公司中，一方面，所有權和控制權的分離產(chǎn)生了所有者利益與最終經(jīng)營者利益違背的條件；另一方面，Berle 和Means[2]認為所有權分散在眾多的股東手中，使得現(xiàn)代公司中監(jiān)督型的股東已經(jīng)不能真正行使監(jiān)督經(jīng)營者行為的權力，保護股東利益最大化。而Hermalin 和Weisbach[3]認為獨立董事制度可以較好地解決股東對經(jīng)理人的監(jiān)督問題。

研究獨立董事監(jiān)督作用的文獻中，Adams和Ferreira[4]與王躍堂等[5]研究了獨立董事（以下簡稱獨董）對企業(yè)績效的影響；葉康濤等[6]研究了獨董在特定事件中的監(jiān)督效果。

另外，關于我國獨董發(fā)揮監(jiān)督作用的研究中，于東智和王化成[7]與唐雪松等[8]認為獨董沒有起到有效的監(jiān)督作用；葉康濤等[6]與王躍堂等[5]認為獨董能夠起到監(jiān)督作用，獨董能否有效監(jiān)督管理層之所以沒有取得共識，很可能是由于沒有對監(jiān)督過程進行考察，因為大多研究采用獨董在董事會的數(shù)量和比例來刻畫獨董的監(jiān)督行為。而Harris和Raviv[9]認為獨董比例和數(shù)量與企業(yè)績效之間邏輯鏈條太長，很可能由于遺漏變量等問題導致嚴重的內(nèi)生性問題。而對于獨董監(jiān)督過程是如何完成的一直很少論及，整個決策過程是一個“黑箱”。

使用我國強制披露的獨董發(fā)表意見數(shù)據(jù)，唐雪松等[8]證實獨董說“不”將增加獨董離職概率，不利于發(fā)揮監(jiān)督功能和保護中小投資者利益；劉浩等[10]證實具有銀行背景的獨董主要發(fā)揮咨詢功能，監(jiān)督功能沒有明確體現(xiàn)；而葉康濤等[1]證實公司業(yè)績不好時，獨董會公開質(zhì)疑并增加公司價值。鄭志剛和李俊強[11]認為相對于出具同意意見的獨董，出具否定意見的獨董更不易連任。在“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”背景下，履行監(jiān)督職能出具否定意見將面臨更高的無法連任風險。那么這些出具否定意見的獨董如何能夠規(guī)避風險獲得連任是一個更加具有現(xiàn)實意義的問題。

二、理論分析與研究假設

1.否定意見程度與獨董連任

唐清泉和羅黨論[12]認為在我國，獨董進行監(jiān)督的主要動因是規(guī)避法律風險或聲譽風險。葉康濤等[1]發(fā)現(xiàn)大部分獨董很少對董事會議案出具否定意見，約4%的公司存在獨董質(zhì)疑情況而且大多在公司業(yè)績較差時出具。所以在公司違規(guī)比較明顯或嚴重時，獨董才會出具否定意見。而出具否定意見是發(fā)出具有良好監(jiān)督功能的信號，既有利于積累良好聲譽，也可以避免法律風險。否定意見程度越強表明獨董監(jiān)督作用發(fā)揮地越出色，而公司為了維持良好形象和股價不受巨大沖擊，往往可能選擇讓獨董連任。對于業(yè)績較差的公司，為了能夠使企業(yè)發(fā)展下去，使出具明確否定意見獨董連任是控制人的次優(yōu)選擇。所以本文假設：

H1：在其他條件相同時，否定意見程度越強，獲得連任的概率越大。

參照唐雪松等[8]的做法，把獨董意見程度分為同意、保留出具異議、棄權無法發(fā)表意見和反對4類。除同意外，其他意見均定義為否定意見。

2.否定意見事項與獨董連任

根據(jù)2001年證監(jiān)會發(fā)布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，獨董需向董事會或股東大會發(fā)表關于高級管理人員任免和薪酬、關聯(lián)交易及其他可能損害中小股東利益事項的獨立意見。關于高級管理人員任免和薪酬議案，很多是股東間及股東與管理層間斗爭的體現(xiàn)，在這些事項上表示反對有可能獲得另一方提名而得到連任。而關于關聯(lián)交易和擔保事項，一是發(fā)生比較頻繁，二是很多大股東侵害小股東的方式大都與之有關，監(jiān)管層和中小股東更加關注。在這些事項出具否定意見意見的獨董就很難再獲得連任（因為獨董的提名和任命主要由大股東和管理層決定）。所以對不同事項出具否定意見會對獨董連任產(chǎn)生影響。

H2：在其他條件相同時，不同否定意見事項對獨董連任的影響不同。對人事薪酬事項出具否定意見的獨董獲得連任概率更高，而對關聯(lián)交易和擔保事項出具否定意見的獨董獲得連任概率更低。

3.行動類型的否定意見與獨董連任

行動類型主要分為集體行動（2人及以上行動）和個人行動。獨董集體出具否定意見，一方面，說明議案中問題很嚴重或很明顯；另一方面，說明董事會中支持獨董比較多或者獨董在董事會的影響相對較大。所以相對于個人出具否定意見，集體行動使獨董連任的概率更高。獨董個人單獨出具否定意見，一方面說明意見反映問題相對不嚴重；另一方面說明董事會中沒有其他人支持其觀點，對議案最終決定影響較小。所以個人出具否定意見的獨董獲得連任概率較低。這與諺語所說“三個臭皮匠賽過諸葛亮”的思想是一致的。

H3：在其他條件相同時，集體出具否定意見的獨董獲得連任概率較高，個人出具否定意見的獨董獲得連任概率較低。

三、樣本和研究設計

1.樣本與變量

本文主要數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于2004年以前沒有獨董出具否定意見記錄，所以選取2004—2014年的A股上市公司為研究對象，我們刪除同意意見樣本、在第二個任期出具否定意見樣本和有關變量缺失的樣本，共得到596個觀察值。本文主要考察履行監(jiān)督職能（出具否定意見）的獨董能否獲得市場和公司認可（獲得連任）。僅考慮發(fā)表反對意見樣本，可以在更“干凈”的環(huán)境分析履行監(jiān)督職責的獨董是否更加得到認可而能夠連任。在這2 624家上市公司獨董意見中，有81家上市公司獨董發(fā)表否定意見。這說明大部分獨董很少發(fā)表否定意見，只有在公司業(yè)績很差或董事會議案明顯違規(guī)時，獨董才會出具否定意見。

由于CSMAR數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)是從2004年開始統(tǒng)計的，所以通過手工收集相關獨董在2002—2003年任職數(shù)據(jù)，從而確定2004年是第幾個任期。另外，獨董背景、任職期限和是否連任等數(shù)據(jù)均手工收集于公司網(wǎng)站、巨潮咨訊網(wǎng)和新浪財經(jīng)。

本文使用Logit模型，被解釋變量為是否連任，解釋變量為否定意見類型、意見事項和行動類型。考察上述三個因素如何影響獨董連任。具體變量定義如表1所示。

根據(jù)前人研究，性別、教育背景、工作背景、財務背景、受教育程度、職業(yè)和政治背景都對獨董監(jiān)管有效性有顯著的影響。另外，所有權結構會影響董事會監(jiān)管和控制管理層的動機；杠桿水平、業(yè)績和規(guī)模等變量對獨董監(jiān)管有效性有顯著影響?？刂乒ぷ鞯攸c是由于獨董與公司同出一地可能意味著獨董與公司管理層之間的私人關系更為緊密，這將影響連任。

綜合上述分析，本文控制變量主要包括獨董層面的性別、年齡、教育背景、政府背景、財務背景、學術背景和與工作地是否一致；公司層面的總資產(chǎn)（取對數(shù)）、ROA、BM、債務率、董事會結構、獨董比例。

其中，方程（1）表示在控制其他因素后，同時考慮事項、否定意見和行動類型時，獨董連任如何受其影響變化。方程（2）表示控制其他控制變量時，不同意見類型和不同事項如何影響獨董連任。方程（3）表示控制其他控制變量時，不同行動類型和不同程度否定意見如何影響獨董連任。

本文主要檢驗出具否定意見獨董的連任問題。異議獨董出具否定意見的方式和內(nèi)容如何影響其連任。否定意見的方式和內(nèi)容主要包括否定意見類型、意見事項及出具意見方式（行動類型為個人或集體）。為此通過方程（1）、方程（2）和方程（3）來檢驗否定意見類型、意見事項及出具方式對連任的影響。方程（1）主要用于檢驗否定意見類型、事項類型和行動類型如何影響獨董連任。由于不同事項的否定意見與不同行動類型的否定意見存在一定的相關性，比如對董事會敏感的擔保和關聯(lián)交易等事項，獨董采取集體行動的概率更高。因此，分別考察不同事項類型的否定意見對獨董連任的影響和不同行動類型的否定意見對獨董連任的影響。方程（2）主要用來檢驗不同事項的否定意見對獨董連任的影響。而方程（3）主要用來檢驗不同行動類型的否定意見對獨董連任的影響。

2.描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表2所示，觀測值除Ratio為563，Lev為565，Age為568以外，其余均為569。

從表2可以看出，出具否定意見獨董連任的概率為25%，相比出具同意意見獨董連任的概率60%低，但是有近1/4出具否定意見的獨董可以連任說明我國的獨董制度還是能夠起到很好的監(jiān)督作用。關聯(lián)交易和擔保事項占整個否定事項的30%，說明此類事項是獨董關注的重點。否定意見類型均值為2.47，說明獨董出具否定意見比較嚴重或者較明確出具否定意見。ROA的均值為0.00，說明樣本企業(yè)的業(yè)績較差，盈利狀況不理想。大部分企業(yè)的CEO不兼任董事長，獨董的比例與監(jiān)管要求相符，說明研究樣本的公司治理比較合理，可以達到有效制衡。企業(yè)規(guī)模為12小于無異議的21，大部分企業(yè)屬于小市值企業(yè)。長期負債水平為78.29%，企業(yè)負債水平較高?？梢钥闯鰳颖酒髽I(yè)的業(yè)績較差、規(guī)模較小、公司治理有效制衡。從獨董的特征可以看出，出具否定意見的男性獨董占絕大多數(shù)，大部分不在當?shù)毓ぷ鳎瑢W術背景獨董最多（34%）、其次為財務背景（22%）、政府背景最?。ń?%）。

四、實證分析結果

1.獨董出具否定意見對連任影響的整體分析

本部分分析否定意見程度（Opinion）、關聯(lián)交易擔保事項（RG）、人事薪酬事變動項（PS）與行動類型（Act）對連任（Reelection）的影響。模型1是分析否定意見類型（Opinion）、關聯(lián)交易和擔保事項（RG）和人事薪酬變動事項（PS）對連任的影響，模型2為增加行動類型后對連任影響的分析。

從表3可以看出，不管模型1還是模型2否定意見程度越強，獨董獲得連任的概率越高，從而證實了H1。從表3的模型2可以看出，不同事項對連任的影響是不同的，具體表現(xiàn)為：對關聯(lián)交易和擔保事項的影響系數(shù)為負，而人事薪酬變動事項的影響系數(shù)為正。

盡管統(tǒng)計上不顯著，但是從趨勢上看，對于關聯(lián)交易和擔保事項的否定意見不利于連任，而對于人事薪酬變動事項的否定意見有利于連任，與H2一致。行動類型對連任的影響是負面的（遺憾的是統(tǒng)計上不顯著），也就是說單獨行動的否定意見不利于連任，而集體行動的否定意見有利于連任，與H3一致。

控制變量中，長期債務率、政府背景、性別和年齡顯著影響獨董的連任，并且債務水平較高、政府背景、年齡大和女性獨董更加容易獲得連任。其他控制變量在統(tǒng)計上均不顯著。

2.不同事項對連任的影響

在模型1和模型2的分析中，把否定意見類型、意見事項和行動類型都放入回歸方程，可能造成一定程度的共線性。為此，接下來兩部分分別按照不同事項和不同行動類型進行分析。同時，為了進一步識別不同事項和不同行動類型如何影響連任，對相應情況進行子樣本回歸，具體結果如表4所示。

模型3和模型4在全樣本下分析關聯(lián)交易和擔保事項與人事薪酬事項對連任的影響。從表4可以看出，

模型3和模型4顯示關聯(lián)交易和擔保事項對連任的影響是負面的，而人事薪酬事項對連任具有積極影響。增加控制變量的模型4也顯示相同的結論，與H2一致。

然而，不同事項對連任的影響是不同的。在不同否定程度時，相應的事項對連任的影響也有所不同。為了解決此問題，筆者把樣本分為3個子樣本，分別為模型5、模型6和模型7，表示保留意見出具異議子樣本、棄權無法發(fā)表意見子樣本和反對子樣本。模型5和模型6基本保持與前文結論相同，即不同事項對連任的影響是有差異的（統(tǒng)計上不顯著）。在模型7中，關聯(lián)交易和擔保事項在10%顯著性下不利于連任，而人事薪酬變動事項在5%的顯著性下增加連任的概率。對不同事項的明確反對意見對連任的影響有顯著差異。

3.不同行動類型對連任的影響

為了進一步分析否定意見類型和行動類型對連任的影響，下面將分析否定程度和行動類型對連任造成的影響。從表5的模型8和模型9可以看出，越明確反對和否定，獨董獲得連任的概率越大，而且在5%的置信水平下是顯著的，這與H1一致。另外，從表5還可以看出，個人行動否定意見的行為不利于連任，而集體行動否定意見的行為有利于連任。從對模型8和模型9的比較可以看出，控制行動類型后，否定程度高的獨董獲得連任的概率顯著增加（0.34>0.31）。

4.穩(wěn)健性檢驗

筆者將出具否定意見的事項進行細分，分為人事提名任命事項、高管薪酬事項、年度報表事項、擔保事項、關聯(lián)交易事項、投資收購事項、股權變動事項和資產(chǎn)變動事項8項。這樣可以更加細致地觀察對不同事項出具否定意見對連任影響的差異。通過獨董議案事項細分的回歸結果

限于篇幅未列出，如有需要，請與作者聯(lián)系?？梢钥闯觯煌马椀姆穸ㄒ庖妼B任的影響是不同的。具體而言，高管薪酬事項否定意見顯著增加獨董連任概率，人事提名任命事項、年度報表事項、投資收購和股權變動事項否定意見也可以增加獨董連任概率，而對擔保事項、關聯(lián)交易事項和資產(chǎn)變動事項的否定意見則降低獨董連任概率。

五、結 論

獨董的監(jiān)督功能是其在公司治理中扮演的核心功能。出具否定意見的獨董能否獲得連任是本文分析的焦點。針對發(fā)表否定意見的獨董，分析了否定意見事項、否定意見類型和行動類型對連任的影響，得出如下結論：

第一，否定意見越明確，獨董獲得連任的概率越高。對于恪盡職守出具否定意見獨董的態(tài)度應該更加明確，這樣才能得到市場認可和獲得連任。獨董為了規(guī)避法律處罰和聲譽損失，出具否定意見并不能提高其連任概率反而會降低連任概率。因為出具否定意見的獨董很少，不能得到實際控制人諒解，從而無法提高連任概率。明確出具否定意見的獨董更容易引起市場和監(jiān)管層關注，出于對公司整體利益和市場反應，實際控制人可能讓其連任。

第二，對不同意見事項出具否定意見對連任的影響是有差異的，對人事薪酬事項的否定意見更容易獲得連任而對關聯(lián)交易和擔保事項的否定意見則不易獲得連任。實際控制人對獨董不同事項否定意見感受強烈程度是不同的，故對連任的影響也是不同的。人事提名任命事項更多反映不同股東之間的斗爭，而對人事提名任命事項出具否定意見往往可以獲得部分股東支持而能夠連任。對高管薪酬事項的否定意見很好地維護大股東利益，所以能提高獨董連任概率。而關聯(lián)交易和擔保事項是監(jiān)管機構檢查的重點，對該事項出具否定意見將引起監(jiān)督機構關注并惹怒實際控制人，降低連任概率。所以為了獨董能夠更好履行監(jiān)督職能，監(jiān)管機構應該加大對該事項獨董失職的處罰力度，同時記錄上市公司獨董出具關聯(lián)交易和擔保事項否定意見后離職和無法連任情況，作為考核上市公司的內(nèi)容。

第三，不同的行動類型對連任是有影響的，單獨行動出具否定意見的獨董不易獲得連任，而集體行動出具否定意見的獨董更易獲得連任。出具否定意見獨董中，集體行動對董事會議案通過與否具有重要作用，而且存在“法不責眾”現(xiàn)象，同時處罰多位獨董可能引起較大市場反應，不利于公司管理。單獨行動的獨董“勢單力薄”，往往更容易受到實際控制人報復而無法連任。該研究結論也為我國上市公司“內(nèi)部人控制”等問題提供間接證據(jù)。

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（責任編輯：巴紅靜）