錢喆

一、引言

基金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作為規(guī)范基金會(huì)計(jì)的指南，對基金凈值的計(jì)算做了原則性指導(dǎo)。根據(jù)規(guī)定，應(yīng)根據(jù)基金包含的證券的公允價(jià)值估算基金凈值。其中公允價(jià)值以估值日的交易收盤價(jià)格確定。但股票停牌期間，其公允價(jià)值怎么確定？基金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中并未明確規(guī)定。在《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的出臺(tái)前（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），實(shí)務(wù)中是按照股票停牌前最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)估算的。這種估算方法面臨的問題：一是停牌期間如果整個(gè)市場行情大幅下跌，基金持有的股票中停牌股票較多，一旦這些股票復(fù)牌，股票往往會(huì)大幅補(bǔ)跌，基金凈值將會(huì)遭受沖擊；二是如果股票大幅上漲，在某種程度上對股票停牌期間贖回的基金持有者造成不公。

為了避免這些問題對基金凈值的反常影響進(jìn)而影響投資者的投資收益，《指導(dǎo)意見》規(guī)定：“如果停牌股票的潛在估值調(diào)整，對前一估值日的基金資產(chǎn)凈值的影響在0.25%以上的，應(yīng)參考類似投資品種的現(xiàn)行市價(jià)及重大變化等因素，調(diào)整最近交易市價(jià)，確定公允價(jià)值。”但是，關(guān)于停牌股票公允價(jià)值如何確定，《指導(dǎo)意見》并未做出明確規(guī)定，這就將確定公允價(jià)值的權(quán)利賦予了基金公司。

中國證券業(yè)協(xié)會(huì)基金估值工作小組提出了指數(shù)收益法、可比公司法、市場價(jià)格模型法，以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型等各種估值模型，供基金公司參考。

二、股市暴跌公司股票停牌案例

2015年6月12日，上證指數(shù)到達(dá)當(dāng)年的最高點(diǎn)5178.18點(diǎn)之后，在短短19個(gè)交易日累計(jì)下跌27.57%。2015年8月18日至8月26日，在7個(gè)交易日再次下跌26.70%，2015年8月26日達(dá)到下跌以來的新低即2850.71點(diǎn)。在短短的2個(gè)半月里，上證指數(shù)累計(jì)下跌了44.95%。其中，8月24日和8月25日兩個(gè)交易日下跌15.47%，指數(shù)斷崖式下跌動(dòng)輒千股跌停。面對市場的“跌跌不休”，上市公司也選擇了鴕鳥策略，申請停牌，最多時(shí)有近千只個(gè)股選擇停牌避險(xiǎn)，占所有上市公司數(shù)量的1/3。

安居寶于2015年6月15日起停牌，7月20日復(fù)牌后連續(xù)多日跌停，至8月17日下跌了45.39%。廣發(fā)基金管理有限公司于2015年6月16日發(fā)布公告，稱安居寶（股票代碼：300155）股票因重大事件臨時(shí)停牌，為使其公司相關(guān)基金的估值公平、合理，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（〔2008〕38 號(hào)公告）的要求，經(jīng)與托管行和會(huì)計(jì)師事務(wù)所協(xié)調(diào)一致，從2015年6月16日開始對基金持有的安居寶股票按指數(shù)收益法調(diào)整。公告還稱，等安居寶復(fù)牌且交易體現(xiàn)活躍市場交易特征后，會(huì)將其估值方法調(diào)整為根據(jù)當(dāng)日收盤價(jià)格。無獨(dú)有偶，安居寶也是東海潛龍1號(hào)的重倉股，在安居寶停牌期間未見到東海證券有類似調(diào)整估值方法的公告。

博彥科技（股票代碼：002649）2015年5月29日停牌。長江證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司直至2015年7月30日公告稱：根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2008〕38號(hào)）等有關(guān)規(guī)定，經(jīng)與托管人中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司協(xié)商一致，自2015年7月30日起，長江證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司對長江超越理財(cái)3號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃持有的停牌股票 “博彥科技”（股票代碼：002649）采用“指數(shù)收益法”予以估值。等博彥科技復(fù)牌且其交易體現(xiàn)了活躍市場交易特征后，會(huì)將其估值方法調(diào)整為當(dāng)日收盤價(jià)格。我們還發(fā)現(xiàn)，持有博彥科技的中?；鹱?015年6月19日起按指數(shù)收益法對公司旗下基金持有的“博彥科技”（證券代碼：002649）股票進(jìn)行估值調(diào)整。

三、 股市暴跌公司股票停牌期間估值方法比較

對于停牌期間股票價(jià)值的估計(jì)，不同的基金公司往往采用不同的方法，本文主要論述如下三種方法：指數(shù)收益法、可比公司法、市場價(jià)格模型法。

1.指數(shù)收益法。指數(shù)收益法是指根據(jù)市場指數(shù)的行情狀況對個(gè)股的價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，分為兩個(gè)步驟。

在估值日，將行業(yè)指數(shù)的日收益率作為該股票的收益率。然后，根據(jù)該股票的日收益率和其前一日的價(jià)格估算其估值日的價(jià)格。

指數(shù)收益法的優(yōu)點(diǎn)是考慮了同行業(yè)的公司性質(zhì)、經(jīng)營情況和行業(yè)環(huán)境等相似的性質(zhì)，能反映市場變化和行業(yè)變化。根據(jù)公開數(shù)據(jù)計(jì)算易操作，考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)是忽略了公司的個(gè)性，有的公司善于銷售、有的公司研發(fā)能力超群，因而無法反映個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于行業(yè)的劃分更是仁者見仁智者見智。近年來上市公司不斷地外延式發(fā)展、跨行業(yè)并購，使上市公司行業(yè)的劃分越來越模糊。以金隅股份（股票代碼：601992）為例，按公開信息其所屬板塊是水泥建材板塊，但2015年半年報(bào)顯示房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不論是收入還是利潤已成為公司的核心業(yè)務(wù)。

2015年6月15日至2015年9月15日，金隅股份股價(jià)累計(jì)下跌45.51%，同期房地產(chǎn)指數(shù)降幅為46.16%、水泥建材板塊收跌48.14%。金隅股份的股價(jià)更接近房地產(chǎn)指數(shù)的降幅。可見，用指數(shù)收益法估值容易受到行業(yè)劃分的影響。

需要注意的是，在指數(shù)收益法下，停牌股票一旦復(fù)牌，應(yīng)及時(shí)改變估值方法。如匯豐晉信基金管理有限公司自2015年8月21日起對匯豐晉信龍騰混合型證券投資基金、匯豐晉信動(dòng)態(tài)策略混合型證券投資基金持有的股票松芝股份根據(jù)“指數(shù)收益法”進(jìn)行估值。該股票在2015年8月25日復(fù)牌，但是復(fù)牌后其交易未體現(xiàn)出活躍市場的交易特征，匯豐晉信基金管理有限公司繼續(xù)對其采用“指數(shù)收益法”進(jìn)行估值。截止2015年9月1日的6個(gè)交易日，松芝股份累計(jì)下跌33.01%，同期深圳綜合指數(shù)下跌7.36%。若匯豐晉信基金管理有限公司在此期間對松芝股份還是采用“指數(shù)收益法”進(jìn)行估值，那松芝股份將被高估29.42%。股票被高估，基金的凈值也被高估，一旦恢復(fù)按市價(jià)估值方法進(jìn)行估值，基金的單位凈值將受到?jīng)_擊。而如果在2015年8月25日復(fù)牌當(dāng)日采用市價(jià)估值方法進(jìn)行估值，就不存在基金被高估的現(xiàn)象。

2.可比公司法?？杀裙痉ㄊ侵父鶕?jù)與股票停牌公司的各方面相類似的公司的價(jià)值估算股票停牌公司價(jià)值的方法。該方法通過對可比公司進(jìn)行研究、分析，尤其是可以有相似業(yè)務(wù)的公司的IPO獲得估值基礎(chǔ)。此種方法可稱為可比公司法或相對估值法。

運(yùn)用可比公司法進(jìn)行估值的操作步驟如下。

首先，篩選、確定可比公司。所謂“可比”，主要是指行業(yè)、主營業(yè)務(wù)、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面具有相似性。其次，確定可比公司估值日的股票收益率，并將其作為停牌股票的收益率。最后，估算停牌股票的公允價(jià)值。

可比公司法的優(yōu)點(diǎn)是確定可比公司后數(shù)據(jù)較容易獲得，計(jì)算簡單，操作容易，投資者容易理解。缺點(diǎn)是不同公司的特征不同，確定可比公司較難。

3.市場價(jià)格模型法。市場價(jià)格模型法是指根據(jù)股票價(jià)格與市場總體價(jià)值的歷史數(shù)據(jù)，推斷股票價(jià)格的變動(dòng)以確定股票當(dāng)前公允價(jià)值。此種方法可稱為市場價(jià)格模型方法。使用市場價(jià)格模型法進(jìn)行估值的操作步驟如下：首先，根據(jù)待估值股票價(jià)格與市場價(jià)值的歷史數(shù)據(jù)確定兩者關(guān)系。其次，根據(jù)市場收益率確定該股票的收益率。最后，確定公允價(jià)值。

市場價(jià)格模型法優(yōu)點(diǎn)：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定個(gè)股價(jià)值與市場價(jià)值的關(guān)系，具有科學(xué)性，考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)是只能反映個(gè)股價(jià)值與市場價(jià)值之間過去的關(guān)系，未必能反映個(gè)股價(jià)值與市場價(jià)值的真實(shí)關(guān)系。

四、結(jié)語

目前國外有些做法也值得借鑒。對流動(dòng)性較差、較難估值的資產(chǎn)，海外對沖基金設(shè)計(jì)了一種叫“另袋存放”（Side Pocket）的處理方法。在該方法下，將較難估值的資產(chǎn)單獨(dú)打包并剝離整個(gè)基金資產(chǎn)，等資產(chǎn)脫手后再與剝離日登記在冊的投資人清算相關(guān)損益。但另袋存放之所以可以在對沖基金進(jìn)行安排，主要基于對沖基金投資人數(shù)量較少，日常申購、贖回不頻繁的特征。而我國的公募基金，主要面向大量的個(gè)人投資者，如果實(shí)施另袋存放，可能較難操作。隨著市場的不斷發(fā)展，投資者在不斷成熟，各種估值技術(shù)不斷出現(xiàn)，在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)的幫助下，停牌股票的估值將更加趨于合理， 更接近上市公司的真實(shí)價(jià)值。2015年，我國股市的罕見行情，對基金會(huì)計(jì)提出了較為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。關(guān)于股票停牌期間價(jià)值的估算，是會(huì)計(jì)界尤其是基金會(huì)計(jì)亟待探討、解決的問題。