張東萍

摘要：本文通過考察2008—2013年我國1 385家上市公司平衡面板數(shù)據(jù)來檢驗公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關系。研究結(jié)論表明，由于國企與政府的天然聯(lián)系，國企的財務杠桿對企業(yè)績效的負向效應要低于民企，使得政府變相為國企分擔了風險。本文意為改善國企資本結(jié)構(gòu)、加強國企自主經(jīng)營、強化政企分離的新一輪國企改革方案提供依據(jù)。

關鍵詞：國有股權(quán) 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)績效

一、引言

作為我國國民經(jīng)濟的頂梁柱，國有企業(yè)改革是整個經(jīng)濟體制改革的核心環(huán)節(jié)。在向企業(yè)放權(quán)讓利、打破平均主義、強調(diào)效率優(yōu)先的改革過程中，國有企業(yè)的改革是重點，其中資本結(jié)構(gòu)是影響國企績效的重要因素。鑒于國企視角下探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關系的研究甚少，OLS回歸方法、資本結(jié)構(gòu)理論等又存在缺陷，本文從所有制視角探討財務杠桿對企業(yè)績效的影響可能產(chǎn)生的差異，并使用面板數(shù)據(jù)來分析由于個體無法觀測的遺漏變量問題衍生的內(nèi)生性問題。

二、理論分析與研究假設

基于MM理論之后關于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值分析理論的不斷更迭，帕蒂選取美國銀行業(yè)公司的相關數(shù)據(jù)研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關系，陳德萍和陳永圣研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負債率的稅盾效應可以提升企業(yè)績效。綜上分析提出假設：

假設1：資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在正相關關系。

Hall以英國中小企業(yè)為樣本研究了資產(chǎn)負債率對盈利能力的影響，Hammes研究各種類型負債對公司績效的影響，肖作平通過資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的聯(lián)立方程研究二者相互間的影響。綜上分析提出假設：

假設2：資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在負相關關系。

吳詠梅、黃偉通過對2007年至2011年的上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)差異導致民營上市公司普遍優(yōu)于國有控股上市公司的企業(yè)績效。潘瑞濤發(fā)現(xiàn)國企通過與政府的關系獲得了額外的風險保障，這使得由于財務杠桿提升導致的企業(yè)績效降低的風險損失在國企中大大降低。因此我們提出以下的假設：

假設3：國企的財務杠桿對企業(yè)績效的負向效應要低于民企。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)和樣本

我們以上海、深圳證券交易所的2008—2013年上市公司為初始樣本，將金融保險業(yè)企業(yè)，ST、*ST、SST，資料不全及在內(nèi)地退市的公司剔除。剔除之后，符合條件的上市公司剩下1 385家，六年共8 310個樣本，為了剔除異常值影響，本文對模型中的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了縮尾（Winsorized）處理。收集的樣本數(shù)據(jù)均來自各大權(quán)威財經(jīng)網(wǎng)站，保證了研究結(jié)果的真實性與可靠性。

（二）企業(yè)績效的度量

綜合指標數(shù)值對研究目標的重要性，本文主要選取投資報酬率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率三個指標對企業(yè)績效進行度量。

（三）控制變量

本文選取的控制變量見表1。

（四）研究模型

本文要研究企業(yè)杠桿對企業(yè)績效的影響效應，并研究其中股權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生的異質(zhì)性效果，在借鑒陳德萍計量模型的基礎上設置了如下實證模型：

PERi，t=β0+β1LEVi，t+β2lN（SIZE）i，t+β3Qi，t+β4GROi，t+β5SHi，t+β6PPi，t+β7INTi，t+β8YEARi，t+βi，t

PER表示企業(yè)績效，用ROTA、ROA、ROE來衡量，LEV表示企業(yè)的杠桿率，其他為控制變量。方程下標中的i表示企業(yè)，t表示年度。

四、描述性分析

從表2可以看出，表示企業(yè)績效的指標投資報酬率（ROTA）、資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）情況，其中ROE的標準差最大，說明在樣本中企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率差距較大。另外，我國上市公司中，企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值是56.155%，這個比例相對于國外發(fā)達國家上市公司負債水平來講是較高的。進一步分析，國企的資產(chǎn)負債率均值是58.05%，民企資產(chǎn)負債率是53.53%，顯然國企由于能夠獲得更多的銀行融資，使得其能夠獲得更多的負債融資。

五、回歸分析結(jié)果

對于上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，本文主要采用控制個體和時間的雙向固定效應的估計方法，考慮到面板數(shù)據(jù)同時可能存在異方差、截面相關和序列自相關，按照Driseoll & Kraay（1998）的方法，對標準差進行了相應的修正。此外還提供了截面OLS回歸的結(jié)果用以對照。

（一）全樣本回歸分析結(jié)果

在表3全樣本回歸結(jié)果中，三個關鍵的企業(yè)績效指標與企業(yè)杠桿關系為負，并且均在1%水平顯著。說明對于上市公司樣本而言，如果企業(yè)杠桿提高，那么將會導致企業(yè)績效顯著下降。具體來說，根據(jù)回歸結(jié)果可以看出企業(yè)杠桿上升1%，將會同比導致上市公司的企業(yè)投資報酬率下降0.12%、資產(chǎn)收益率下降0.109%、凈資產(chǎn)收益率下降0.18%。說明我國企業(yè)目前的企業(yè)杠桿偏高，在這種情況下，增加杠桿帶來的高風險成本將沖減其帶來的稅盾收益，將導致企業(yè)績效下降。因此，假設1得到支持。

從回歸結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效與企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正。說明我國上市公司的樣本企業(yè)獲得了規(guī)模經(jīng)濟效益，隨著企業(yè)規(guī)模變大，績效也越來越好。企業(yè)績效與企業(yè)價值與資本系數(shù)的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的價值越高，企業(yè)的績效越好，這顯然是符合實際情況的。企業(yè)價值與主營業(yè)務收入增長率系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)收入增長率越高，企業(yè)成長能力越強，其經(jīng)營狀況變好，故企業(yè)績效也會越來越好。企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率系數(shù)顯著為負，企業(yè)績效與企業(yè)固定資產(chǎn)比例系數(shù)顯著為負，企業(yè)擁有的資產(chǎn)以固定資產(chǎn)比例的性質(zhì)持有越高，其變現(xiàn)能力就越差，導致企業(yè)的資金流動性降低，使得企業(yè)績效下降。最后，企業(yè)績效與企業(yè)的第一大股東持股比例系數(shù)顯著為正，說明第一大股東持股比例上升有利于企業(yè)的決策效率，從而提高企業(yè)績效。

表中OLS、FE為回歸系數(shù)，系數(shù)下方為T值，且在固定效應下，T值是經(jīng)過Driscoll-Kraay標準差修正后的t統(tǒng)計量，同時考慮了對異方差、截面相關和序列相關的處理。以下各表相同。其中回歸模型1、3、5是普通OLS回歸，模型2、4、6是固定效應GLS回歸。

（二）分樣本回歸結(jié)果

我們將樣本拆分進行分組回歸（第63頁表4）。從表4可以看出，無論國企還是民企樣本，三個關鍵的企業(yè)績效指標與企業(yè)杠桿關系顯著為負。對于國企而言杠桿上升1%，將會同比導致企業(yè)投資報酬率下降0.09867%、資產(chǎn)收益率下降-0.1331%、凈資產(chǎn)收益率下降0.1276%；對于民企而言杠桿上升1%，將會同比導致企業(yè)投資報酬率下降0.1111%、資產(chǎn)收益率下降0.1463%、凈資產(chǎn)收益率下降0.1199%。另外，從擬合優(yōu)度指標也可以看出，在相同的控制變量條件下，國企企業(yè)杠桿指標對企業(yè)績效的解釋程度也大于民企。實證結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿對于國企績效的影響遠大于民企。因此，假設3成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還采用不同的方法計算投資報酬率、資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，比如將分母平均資產(chǎn)換成期末資產(chǎn)；或是添加管理層持股、營業(yè)收入或者無形資產(chǎn)比例等作為控制變量；重復以上回歸，結(jié)論未發(fā)生變化。

六、主要結(jié)論與政策建議

研究結(jié)論表明，我國上市公司財務杠桿提升會顯著降低企業(yè)績效，在進一步區(qū)分國企與民企樣本后發(fā)現(xiàn)，國企的財務杠桿對企業(yè)績效的負向效應要低于民企，這是由于國企與政府的天然聯(lián)系，使得政府變相為國企分擔了風險。

本文的政策建議是，國企通過與政府的天然聯(lián)系，將企業(yè)的部分風險轉(zhuǎn)移到了政府部門，這對于國企的長期發(fā)展來講是非常不利的。國企改革已經(jīng)進入深水區(qū)，應努力增加國有資本效率，建設權(quán)責明確、產(chǎn)權(quán)清晰、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度。進一步強化執(zhí)行政企分離，提高國企的經(jīng)濟獨立性，增強抗風險能力，改善國企績效，進而為經(jīng)濟社會持續(xù)良性進步，實現(xiàn)中華民族偉大復興，為中國夢而貢獻自己的力量。

參考文獻：

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