■ 姚德權(quán)　鄧　陽

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出版類上市公司多元經(jīng)營績效的實證分析

■ 姚德權(quán)鄧陽

【內(nèi)容摘要】 本文依據(jù)2008—2013年出版行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，運用倒U模型，來考量多元化經(jīng)營與公司績效之間的曲線關(guān)系。結(jié)果表明，適度的總體多元化擴張能降低風險；在相關(guān)多元化熵或非相關(guān)多元化熵較低時，相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化擴張都能增加收益，非相關(guān)多元化擴張能降低風險。鑒此，在突出重點業(yè)務(wù)的同時開展多元化經(jīng)營，能增加收益和降低風險。

【關(guān)鍵詞】出版上市公司；多元化戰(zhàn)略；熵值法

多元化戰(zhàn)略是企業(yè)擴張的重要手段，研究表明，多元化戰(zhàn)略有益企業(yè)發(fā)展，諸如實現(xiàn)范圍經(jīng)濟、開發(fā)市場潛能、從內(nèi)部市場受益、分散風險等。中國出版單位大都已經(jīng)轉(zhuǎn)制成企業(yè)，經(jīng)營活動日趨成熟。大型出版集團相繼上市，多元化成為出版集團的主要戰(zhàn)略選擇。

企業(yè)經(jīng)營多元化是指企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)進行跨一個以上產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營方式或成長行為。早期，多元化研究主要關(guān)注多元化經(jīng)營企業(yè)與未多元化經(jīng)營的企業(yè)之間的績效差異。隨后，研究者將焦點集中于多元化的方式優(yōu)劣對比，即相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化的績效是否有差異。同時，其他影響企業(yè)績效的因素，例如企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流、所有制等，也得到探討。早期研究對象的商業(yè)環(huán)境多為發(fā)達國家，20世紀90年代后，針對新興經(jīng)濟體企業(yè)的研究增多。

受限于時間段、經(jīng)濟周期、樣本數(shù)據(jù)的不同，實證研究的結(jié)果既有支持多元化擴張的，也有反對多元化擴張的。朱江（1999）的實證研究指出，整體上來看，多元化程度和其經(jīng)營業(yè)績之間沒有顯著的因果關(guān)系，但企業(yè)多元化經(jīng)營能夠降低風險。姚俊、呂源和藍海林（2004）則發(fā)現(xiàn)多元化程度與資產(chǎn)回報率（ROA）具有顯著負相關(guān)。結(jié)論各異使得學者開始從不同角度對多元化和績效的關(guān)系進行研究，包括多元化的方式、多元化與績效的曲線關(guān)系和分行業(yè)檢驗。

然而，相關(guān)和非相關(guān)多元化優(yōu)劣比較的研究也呈現(xiàn)出多樣的結(jié)果。有的學者認為，相關(guān)多元化能夠產(chǎn)生比非相關(guān)多元化更大的收益。金曉斌、陳代云、路穎和聯(lián)蒙珂（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營的方式與經(jīng)營績效有著顯著相關(guān)性，相關(guān)多元化經(jīng)營策略既優(yōu)于非相關(guān)多元化經(jīng)營策略，又存在支持非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的實證證據(jù)，如La Rocca and Staglianò（2012）對意大利企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在經(jīng)營核心業(yè)務(wù)之外的業(yè)務(wù)時具有較高的績效。

Palich，Cardinal，and Miller（2000）采用元分析方法研究了多元化與績效的直線關(guān)系模型、倒U模型和中間模型（the Intermediate Model），其結(jié)果傾向于倒U模型，并指出適度的多元化能夠提高企業(yè)績效，即當企業(yè)從單一業(yè)務(wù)擴展到相關(guān)行業(yè)時能夠提升績效，而從相關(guān)行業(yè)擴展到非相關(guān)行業(yè)時會降低績效。另一方面，前述多元化研究未考慮產(chǎn)業(yè)特性的影響，包括市場集中度、行業(yè)的結(jié)構(gòu)等。但是產(chǎn)業(yè)自身特點對多元化經(jīng)營也存在著影響，因而有必要在某一產(chǎn)業(yè)單獨檢驗多元經(jīng)營與績效的關(guān)系。

從多元化的利弊到多元化策略，國內(nèi)傳媒學者皆有討論，其基本觀點是傳媒集團應當圍繞主業(yè)進行相關(guān)產(chǎn)業(yè)延伸。已有的量化研究也支持了這一觀點。周玉波（2006）運用多元化和公司績效指標體系進行了多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略對于公司績效的正向影響具有滯后性。丁和根和陶大坤（2012）的研究顯示，傳媒上市公司相關(guān)多元化戰(zhàn)略能提升經(jīng)營績效，而非相關(guān)多元化對經(jīng)營績效無明顯影響；并指出在實施多元化戰(zhàn)略時，應謹慎開展非相關(guān)業(yè)務(wù)，積極實施相關(guān)多元化，注重多元化時機的選擇。楊珊（2013）通過截面數(shù)據(jù)得出傳媒上市公司總體多元化與公司績效具有正相關(guān)，且發(fā)現(xiàn)2009年度的傳媒上市公司相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化與公司績效呈現(xiàn)先降低后升高的U型關(guān)系。王風云（2013）考察了美國傳媒上市公司純市場條件下多元經(jīng)營的狀況，發(fā)現(xiàn)半數(shù)美國傳媒上市企業(yè)并未實行多元化戰(zhàn)略，多元化與其盈利能力沒有顯著關(guān)系，乃至出現(xiàn)“多元化折價”的情況。

楊珊（2013）受限于截面數(shù)據(jù)及OLS的方法，僅在一年發(fā)現(xiàn)多元化與企業(yè)績效存在曲線關(guān)系，因此有必要將曲線關(guān)系假設(shè)在面板數(shù)據(jù)下進行分析。丁和根與陶大坤（2012）、王風云（2013）和楊珊（2013）都僅從收益角度來衡量多元經(jīng)營的績效。而在展開多元經(jīng)營時，企業(yè)出于規(guī)避風險的目的，需要從風險和回報兩方面來衡量績效，因而有必要加入風險這一要素。

考慮到傳媒業(yè)內(nèi)部差別巨大，我們在這里僅抽取出版業(yè)來進行多元化與績效關(guān)系的考察。目前，中國出版集團業(yè)務(wù)上主要依靠教材，新的主營業(yè)務(wù)及其盈利模式還未實質(zhì)確立，有的學者認為應當在做強主業(yè)的基礎(chǔ)上，綜合考慮效益和風險兩方面因素來制定合理的多元化戰(zhàn)略。總體而言，圍繞主業(yè)進行拓展延伸是多數(shù)出版研究者贊同的觀點。

然而，由于經(jīng)濟形勢和其他媒體的沖擊，出版集團的主業(yè)所能創(chuàng)造的利潤空間已經(jīng)觸頂，并呈現(xiàn)下滑趨勢。出版企業(yè)開始尋找新的利潤增長點，進入與原有主業(yè)不相關(guān)的行業(yè)領(lǐng)域。既有文獻雖然對傳媒產(chǎn)業(yè)多元化經(jīng)營與績效的關(guān)系進行了研究，卻難以解釋目前中國出版類上市公司紛紛進入非相關(guān)領(lǐng)域的趨勢。本文引入倒U模型，加入風險變量，考量出版行業(yè)多元化與績效關(guān)系，推斷兩者的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，以期為出版類上市公司多元化戰(zhàn)略抉擇提供參考。

一、研究設(shè)計

（一）假設(shè)的提出

假設(shè)多元化經(jīng)營與績效之間存在非線性關(guān)系，沿用Park and Jang（2012）對Palich et al.（2000）的倒U模型的改造，單獨檢驗相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化經(jīng)營在低水平和高水平階段與績效的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，增加對總體多元化與風險關(guān)系的討論。本文假定出版上市公司具有一般產(chǎn)業(yè)收益與多元化戰(zhàn)略的倒U型結(jié)構(gòu)，對總體多元化與收益、風險的關(guān)系假設(shè)如下：

H1：總體多元化在一定水平上能增加收益，超過這一水平則會降低收益。

H2：總體多元化在一定水平上能降低風險，超過這一水平則會增加風險。

根據(jù)以往企業(yè)績效的相關(guān)研究，相關(guān)多元化對于收益的影響優(yōu)于非相關(guān)多元化。因而，我們假設(shè)：相關(guān)多元化與收益存在倒U型的關(guān)系；非相關(guān)多元化與收益存在U型的關(guān)系。具體設(shè)定如下：

H3：相關(guān)多元化在一定水平上能增加收益，超過這一水平則會降低收益。

H4：非相關(guān)多元化在一定水平上會降低收益，超過這一水平則會增加收益。

新興經(jīng)濟體中，市場發(fā)育不完善也促使企業(yè)傾向于直接進入非相關(guān)領(lǐng)域，以內(nèi)部化市場成本。因此我們假設(shè)：相關(guān)多元化與風險存在倒U型的關(guān)系；非相關(guān)多元化與風險存在U型關(guān)系。

H5：相關(guān)多元化在一定水平上能增加風險，超過這一水平則會降低風險。

H6：非相關(guān)多元化在一定水平上會降低風險，超過這一水平則會增加風險。

（二）數(shù)據(jù)選擇

本文樣本是以經(jīng)營性出版（圖書、報刊、資料和軟件出版單位等）為主業(yè)的上市公司。研究數(shù)據(jù)來自于2008—2013年出版類上市公司的定期報告和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。首先，在樣本的選擇上剔除了ST和*ST公司，以避免極端值的影響；其次，選擇一個相對較長的時間段，以保證多元經(jīng)營的效果得到體現(xiàn)。通過篩選，得出符合條件的7家公司，分別為華聞傳媒、時代出版、新華傳媒、博瑞傳播、皖新傳媒、出版?zhèn)髅?、粵傳媒?/p>

（三）分類方法

計算熵的時候，如何進行相關(guān)產(chǎn)業(yè)和非相關(guān)產(chǎn)業(yè)的區(qū)分十分重要。根據(jù)國家統(tǒng)計局頒布的行業(yè)分類標準(1)前三位數(shù)字對上市公司業(yè)務(wù)進行初步劃分，并對應到上市公司年報主營業(yè)務(wù)的分類進行合并與取舍（例如將圖書、音像、教輔的發(fā)行合并為發(fā)行一項），目的是使各公司之間的財報行業(yè)分類具有可比性。將出版企業(yè)定義為主要從事報刊、書籍、音像制品等大眾傳媒產(chǎn)品的出版與發(fā)行的經(jīng)濟實體；將大眾傳媒類產(chǎn)品的制作與銷售及相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)視為相關(guān)產(chǎn)業(yè)。對于出版集團通過重組、借殼上市的，上市后以傳媒作為主業(yè)且份額較大的，我們視傳媒行業(yè)為相關(guān)產(chǎn)業(yè)；而出版?zhèn)髅郊瘓F重組之后，傳媒部門與其他產(chǎn)業(yè)部門并重的，我們視傳媒行業(yè)為非相關(guān)行業(yè)。

（四）變量說明

1.因變量

本研究使用收益和風險兩方面的指標來衡量企業(yè)多元化經(jīng)營的績效，通過ROA來衡量收益和風險(2)。ROA計算方法為，凈利潤與平均總資產(chǎn)的比率。對于風險的測度，考慮到數(shù)據(jù)時期長度的限制，我們用近兩年ROA方差的對數(shù)來衡量。

2.自變量

本研究中自變量涉及多元化的計量。我們采用熵值法進行多元化程度的衡量。熵值法具有客觀、連續(xù)和可分解性。可分解性使得總體多元化熵可以分為相關(guān)和非相關(guān)多元化熵（Park＆Jang，2012）。

根據(jù)刁兆峰、雷如橋（2001）的論述，對于只在一個SIC產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，或單一產(chǎn)品企業(yè)，其多元化程度最??；當跨產(chǎn)業(yè)數(shù)增多時，其多元化程度增大。多元化企業(yè)可以看作是由單一產(chǎn)業(yè)企業(yè)相繼跨入新的產(chǎn)業(yè)而形成的?？绠a(chǎn)業(yè)數(shù)相同的不同企業(yè)，各產(chǎn)業(yè)銷售額占企業(yè)銷售額的比重完全均等者，多元化程度最大；各產(chǎn)業(yè)銷售額比重均勻程度較大的企業(yè)，相應的多元化程度也較大。一般而言，兩個或多個不同的企業(yè)合并時，其多元化程度不小于各自的多元化程度的平均值。

熵值的詳細計算方法如下：

其中Pi＝企業(yè)第i個產(chǎn)業(yè)中營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重；n＝企業(yè)所進入的主營業(yè)務(wù)數(shù)。

DT表示在總體多元化熵；Pi是第i個產(chǎn)業(yè)在企業(yè)主營業(yè)務(wù)中的份額；n是由國家統(tǒng)計局行業(yè)分類標準前三位數(shù)字(3)所確定的企業(yè)行業(yè)細分數(shù)目。一般來說，較大的總體多元化熵代表了企業(yè)具有較高的總體多元化經(jīng)營水平，且各業(yè)務(wù)之間的份額較為平均。

其中，Pj＝第j個產(chǎn)業(yè)營收占公司主營業(yè)收入的比率；M＝非相關(guān)產(chǎn)業(yè)數(shù)目。

DU表示非相關(guān)多元化熵；P是第j個產(chǎn)業(yè)的收入占公司總營收的比重；M是公司進入的非相關(guān)產(chǎn)業(yè)數(shù)目。因此，較大的非相關(guān)多元化熵意味著企業(yè)進入了更多非相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

其中，Pj＝第j個產(chǎn)業(yè)營收占公司主營業(yè)收入的比率；M＝相關(guān)產(chǎn)業(yè)數(shù)目。

DR是相關(guān)多元化熵，衡量企業(yè)在某一產(chǎn)業(yè)集群中產(chǎn)值所占比重的多少；M是公司進入的相關(guān)產(chǎn)業(yè)數(shù)目；P是第j個產(chǎn)業(yè)的收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重。類似地，較大的相關(guān)多元化熵意味著企業(yè)在相關(guān)領(lǐng)域多元化程度較高，且占主營業(yè)務(wù)收入的份額比較均勻。

DT＝DU＋DR公式4

由于熵的可分解性，總體多元化熵還可以由相關(guān)和非相關(guān)多元化熵加總得到。為了檢驗多元化與績效的非線性關(guān)系，我們將熵平方（DT2，DR2，DU2）加入討論。

3.控制變量

對于企業(yè)來說，多元化戰(zhàn)略與眾多因素相關(guān)聯(lián)，如企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)、資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)等。一般來說，大公司擁有更多的資源，能夠更加輕易地進行多元化發(fā)展。另外，公司原有的品牌、客戶資源也能為公司在新行業(yè)贏得一定的聲譽，降低進入門檻。企業(yè)多元化也是一種投資行為，因此資本結(jié)構(gòu)也會對公司多元化行為有所影響。因此，我們引入企業(yè)規(guī)模（Firm Size）作為控制變量之一，用總資產(chǎn)的對數(shù)來表示；同時，將固定資產(chǎn)與投資性房產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的對數(shù)［Ln（RFA）］和初始產(chǎn)業(yè)的平均增長（Pri＿Avrigrowth）作為控制變量。公司的現(xiàn)金與銷售亦會對投資戰(zhàn)略帶來一定的影響，兼并是企業(yè)進行多元化擴張的重要手段。我們用貨幣資金占總資產(chǎn)的比率（RCA）、銷售收入的對數(shù)［Ln（sale）］和企業(yè)兼并的虛擬變量（DM＆A）來衡量這些影響。另外，異質(zhì)化的投資對企業(yè)規(guī)避風險具有影響，所以我們也將非相關(guān)多元化熵占總體多元化的比率（RUTE）考慮進去。各變量的詳細描述見表1。

表1　變量描述

（五）模型估計

1.模型設(shè)定

模型方程設(shè)定如下：

模型1用來檢驗假設(shè)1，即驗證總體上多元化與公司收益的關(guān)聯(lián)性，預期β1的系數(shù)為正，β2的系數(shù)為負。模型2用來檢驗假設(shè)2，驗證在總體上多元化與公司風險的關(guān)系，預期β1的系數(shù)為負，β2的系數(shù)為正。

模型3用來檢驗假設(shè)3，即驗證相關(guān)多元化與公司收益的關(guān)聯(lián)性，預期β1的系數(shù)為正，β2的系數(shù)為負。模型4用來檢驗假設(shè)4，驗證在非相關(guān)多元化與公司收益的關(guān)系，預期β1的系數(shù)為負，β2的系數(shù)為正。

模型5用來檢驗假設(shè)5，即驗證相關(guān)多元化與公司風險的關(guān)聯(lián)性，預期β1的系數(shù)為正，β2的系數(shù)為負。模型6用來檢驗假設(shè)6，驗證在非相關(guān)多元化與公司風險的關(guān)系，預期β1的系數(shù)為負，β2的系數(shù)為正。

2.估計方法

本文數(shù)據(jù)來源于出版類上市公司財報，公司樣本的指標可能與時間存在著相關(guān)性，難以滿足獨立性假設(shè)。因此，用普通最小二乘法難以進行準確估計。首先，廣義估計方程是一種用于分析非獨立面板數(shù)據(jù)的統(tǒng)計方法，對樣本數(shù)據(jù)的獨立性要求較低，適用于估計各種現(xiàn)有數(shù)據(jù)，包括含有缺失值的對象數(shù)據(jù)。其次，廣義估計方程提供多種相關(guān)矩陣結(jié)構(gòu)來更好地匹配數(shù)據(jù)，比其他面板數(shù)據(jù)估計方法更可靠。因此，采用基于總體平均的廣義估計方程（Population-averaged Generalized Estimating Equations）來估計所有參數(shù)。

二、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

我們的數(shù)據(jù)共包括7家出版類的上市公司，共計42個觀察值。這些上市公司均采取了多元化的戰(zhàn)略，并且進行了不同程度的相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化的經(jīng)營。從表2中可以看出，這些公司多元化熵值極差較大。就均值而言，相關(guān)多元化熵值大于非相關(guān)多元化熵值。這個結(jié)果通常情況下表明，出版類上市公司過去所進行的多元化戰(zhàn)略以相關(guān)多元化為主。然而，考慮到我國出版企業(yè)上市前普遍進行了大規(guī)模的合并重組，較高的相關(guān)多元化熵是出版社及相關(guān)行業(yè)整合的結(jié)果。這一整合，為出版上市公司的后續(xù)發(fā)展造成了相關(guān)多元化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的慣性。

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，ROA的最小值為負數(shù)，意味著這一時期有公司存在虧損。而風險的極差較大，表示這些企業(yè)面臨的收入變動各不相同。這些公司的總資產(chǎn)和凈利潤都存在著較大的極差，表明它們的總體規(guī)模和盈利能力各異，因而各自多元化的能力和動機也不同。

（二）總體多元化與企業(yè)績效和風險

表3和表4呈現(xiàn)了基于GEE分析的實證結(jié)果。假設(shè)1和假設(shè)2預期的是總體多元化熵與收益、風險的關(guān)系。表3展示了模型1對于假設(shè)1和模型2對于假設(shè)2的檢驗結(jié)果。模型1中，總體多元化熵（DTi，t）的系數(shù)為負，總體多元化熵的平方（DTi，t2）的系數(shù)為正，兩者均在0.001的顯著性水平上，但符號與預計值相反，因此不能接受假設(shè)1。這意味著，最初總體多元化會減少企業(yè)收益，而到一定水平后總體多元化會增加企業(yè)收益；轉(zhuǎn)折點大約為DT*＝0.54。在現(xiàn)實中，表現(xiàn)為企業(yè)剛進行多元擴張時會承擔一定的收益損失，但隨著經(jīng)營的深入逐漸扭虧為盈。

在模型2中，總體多元化熵（DTi，t）的系數(shù)為負且顯著，總體多元化平方（DTi，t2）的系數(shù)為正且顯著；轉(zhuǎn)折點大約為DT**＝0.78。因此可以接受假設(shè)2，即多元化最初可以降低企業(yè)面臨的風險，而隨著多元化水平的上升，則會增加企業(yè)風險。盡管總體多元化在降低風險的時候也可能會減少收益，但通過比較兩者的轉(zhuǎn)折點，我們發(fā)現(xiàn)DT**更大，因此總體多元化增加收益的影響將會先到來，再繼續(xù)進行多元化才會產(chǎn)生增加風險的效應。樣本中，總體多元化熵的均值已經(jīng)達到0.98，達到了兩大轉(zhuǎn)折點（DT*和DT**）。超過兩大轉(zhuǎn)折點的公司在進一步多元化的時候，收益的增加伴隨著風險的增加。

表2　企業(yè)樣本均值表

表3　總體多元化熵與收益、風險

（三）相關(guān)多元化、非相關(guān)多元化與企業(yè)績效和風險

假設(shè)3和假設(shè)4用于預測相關(guān)和非相關(guān)多元化熵與收益的關(guān)系。表4展示了模型3和模型4的結(jié)果。其中，相關(guān)多元化熵（DRi，t）的系數(shù)為正且顯著，相關(guān)多元化熵平方（DRi，t2）的系數(shù)為負且顯著；轉(zhuǎn)折點大約為DR*＝0.5。因此接受假設(shè)3。非相關(guān)多元化熵（DUi，t）的系數(shù)為正且顯著，而非相關(guān)多元化熵平方（DUi，t2）的系數(shù)為負且顯著；轉(zhuǎn)折點大約為DU*＝1.5。符號與預測值相反，因而不能接受假設(shè)4。結(jié)果表明，一定水平上的相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化都能夠達到增加收益的效果，而多元化熵值超過一定水平會降低收益。

表4　相關(guān)和非相關(guān)多元化熵效應與收益、風險

假設(shè)5和假設(shè)6是預計的相關(guān)、非相關(guān)多元化熵與風險性的關(guān)系（結(jié)果見表4）。從表4中可知，模型5的相關(guān)多元化熵（DRi，t）的系數(shù)為正且在0.05的顯著性水平下顯著，而相關(guān)多元化熵平方的系數(shù)為負且顯著；轉(zhuǎn)折點大約為DR**＝0.53。因此接受假設(shè)5。模型6中，非相關(guān)多元化熵（DUi，t）的系數(shù)為負且顯著，非相關(guān)多元化熵平方（DUi，t2）的系數(shù)為正且顯著；轉(zhuǎn)折點大約為DU**＝0.46。因此接受假設(shè)6。從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，最初相關(guān)多元化會增加企業(yè)風險，在一定水平之后才具有降低風險的效應；非相關(guān)多元化在一定水平時能減少企業(yè)風險，超過這一水平之后會增加企業(yè)風險。

通過對比DR*和DR**，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化降低收益的轉(zhuǎn)折點和降低風險的轉(zhuǎn)折點十分接近，表明進行相關(guān)多元化在享受一體化效應的收益時，不可避免地會面臨行業(yè)收入來源相對單一所造成的風險。而對比DU*和DU**，我們發(fā)現(xiàn)非相關(guān)多元化增加風險的效應比降低收益的效應更早迎來轉(zhuǎn)折。這是由于在增加非相關(guān)業(yè)務(wù)時增加利潤增長點，同時也會帶來其他風險增加的因素，例如規(guī)模過大帶來的開支、部門間的協(xié)調(diào)難題。樣本中相關(guān)多元化熵均值為0.74，早已超過了所求的轉(zhuǎn)折點；非相關(guān)多元化熵均值為0.24，尚未達到轉(zhuǎn)折點。在進行非相關(guān)多元化擴張時能夠增加收益分擔風險，這也是當前出版類上市公司進行多元化的動因之一。所有假設(shè)與結(jié)果的摘要匯總于表5。

表5　假設(shè)與結(jié)果的摘要

三、結(jié)論與對策建議

我們的研究沒有證明總體多元化與收益的倒U型關(guān)系假設(shè)，兩者在研究結(jié)果中呈現(xiàn)了U型關(guān)系，即低水平的總體多元化對出版類上市公司收益具有負效應，而高水平的總體多元化則對企業(yè)收益具有正效應。同時，研究結(jié)果沒有表明相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化在增加收益方面的優(yōu)劣，在一定程度的多元化熵水平之下，相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化都能增加企業(yè)收益，而超過這一水平則會降低企業(yè)收益。多元化熵值高意味著公司業(yè)務(wù)分布廣且均勻，而相對較低的多元化熵則顯示出具有業(yè)務(wù)重點的特性。因而無論是相關(guān)業(yè)務(wù)還是非相關(guān)業(yè)務(wù)，具有重點的主業(yè)都能夠利用規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟獲益。但如果企業(yè)過于龐大，其收益也會在超過有效治理邊界的影響下削弱。進行一定程度的非相關(guān)多元化擴展，可以將交易成本內(nèi)部化從而獲益；企業(yè)自身資源有限就意味著過度地進入非相關(guān)領(lǐng)域會造成收益流失。

在企業(yè)收益變動的風險方面，一定程度的總體多元化熵之下，總體多元化擴張具有降低企業(yè)風險的作用。超過這一水平時，總體多元化戰(zhàn)略的負面效應則占據(jù)主導地位。一定程度的相關(guān)多元化熵之下，相關(guān)多元化擴張會增加風險。這意味著低水平的相關(guān)多元業(yè)務(wù)帶來的風險超過其風險削弱效應。然而超過一定水平，相關(guān)業(yè)務(wù)的風險削弱效應就會處于主導地位。相反，由于非相關(guān)業(yè)務(wù)收入來源與原有業(yè)務(wù)不同，非相關(guān)多元化會減弱企業(yè)風險。而隨著非相關(guān)多元業(yè)務(wù)的高度展開，多種商業(yè)風險和管理方面的難度上升，非相關(guān)多元化戰(zhàn)略會增加企業(yè)風險。

我國出版類上市公司是在整合眾多出版社的基礎(chǔ)上建立的，組建時已經(jīng)具有相當?shù)囊?guī)模。這一特殊的歷史條件使得我國出版類上市公司的相關(guān)多元化程度較高。可能的情況是，我國出版上市公司多元化擴張的績效拐點已經(jīng)到來，總體多元化與相關(guān)多元化都無法增加收益性；繼而相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化的優(yōu)劣發(fā)生逆轉(zhuǎn)，非相關(guān)多元化規(guī)避風險的效應凸顯出來，這一點證實了Palich等（2000）的研究結(jié)果。出于規(guī)避風險和開創(chuàng)盈利點的考量，他們在開展新的多元化戰(zhàn)略時常常傾向于非相關(guān)業(yè)務(wù)。同時也表明，本研究的結(jié)果更適用于已經(jīng)具有相當多元化程度的公司繼續(xù)進行多元化戰(zhàn)略的情境。

從研究結(jié)果中我們可以得出一些管理方面的啟示：其一，由于國內(nèi)出版上市公司本身具有相當規(guī)模的相關(guān)多元業(yè)務(wù)，開展同質(zhì)業(yè)務(wù)的收益效應減弱，因而需要謹慎進行進一步相關(guān)多元化經(jīng)營，避免同質(zhì)業(yè)務(wù)的競爭，已具有較高相關(guān)多元化水平的公司可以考慮適度開展非相關(guān)多元化。其二，進入非相關(guān)多元領(lǐng)域可以增加收益、降低風險，但過度的非相關(guān)多元化擴張會降低企業(yè)收益并增加風險，也要謹慎而為。最后，相關(guān)多元業(yè)務(wù)與非相關(guān)多元業(yè)務(wù)應當組合展開，并以相關(guān)多元化為重點，以期獲得總體上的較大收益并規(guī)避風險。

研究中也存在不足之處。目前出版類上市公司數(shù)目有限，能夠獲取的總樣本仍然偏少。雖然采取了較長時間段以減少樣本數(shù)量帶來的影響，但并未能完全消除樣本偏少帶來的負面影響。未來可以通過非平衡面板數(shù)據(jù)來進一步擴大樣本數(shù)量，并納入國外出版企業(yè)加以比較研究。

注釋：

(1) 中華人民共和國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：《行業(yè)分類標準》，http：／／www.stats.gov.cn／zjtj／tjbz／hyflbz／。

(2) 國內(nèi)上市公司流通股僅占40%，且公司市值受投機影響常常偏離業(yè)績情況，如果采用托賓Q來衡量績效不能完全體現(xiàn)出公司業(yè)績水平。

(3) 由于各公司會計報表的主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)分類限制，并不能完全按照統(tǒng)計局行業(yè)分類標準前四位進行計算，因此采用前三位數(shù)字進行產(chǎn)業(yè)劃分，以保證公司間的可比性。

（作者姚德權(quán)系湖南大學工商管理學院教授、博士生導師；鄧陽系湖南大學新聞傳播與影視藝術(shù)學院碩士研究生）

【責任編輯：潘可武】