滕永平， 馮　冰

(沈陽工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 沈陽 110870)

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玉米期貨和現(xiàn)貨價格關(guān)系的實(shí)證研究*

滕永平， 馮冰

(沈陽工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 沈陽 110870)

摘要：價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避是期貨市場的兩大功能，套期保值是規(guī)避風(fēng)險的主要手段。期貨價格和現(xiàn)貨價格的長期均衡以及相互影響是套期保值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，也是期貨市場存在和發(fā)展的核心問題。通過研究2014年5月26日—2015年9月1日玉米期貨和現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)，利用Eviews 6.0進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，得出玉米期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系的結(jié)論，其中玉米期貨價格和現(xiàn)貨價格有雙向引導(dǎo)作用。同時，期貨價格對現(xiàn)貨價格具有預(yù)期作用，驗(yàn)證了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：玉米期貨； 期貨價格； 現(xiàn)貨價格； 單位根檢驗(yàn)； 協(xié)整檢驗(yàn)； 格蘭杰因果檢驗(yàn)

期貨市場是在期貨價格和現(xiàn)貨價格兩者相互關(guān)系的基礎(chǔ)上發(fā)揮套期保值和價格發(fā)現(xiàn)兩個重要功能的。理論上，期貨價格是根據(jù)現(xiàn)貨價格建立，并且受到現(xiàn)貨價格制約而在一定范圍內(nèi)波動的。通常而言，期貨價格要高于現(xiàn)貨價格，這是由于相對于現(xiàn)貨而言期貨價格要考慮倉儲費(fèi)、交割費(fèi)等。隨著期貨合約到期日的臨近，期貨價格變動趨勢會逐漸接近現(xiàn)貨價格的變化趨勢，兩者的變動基本同步，只是變動幅度稍有偏差。

期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是期貨價格對現(xiàn)貨價格的預(yù)測作用，也就是期貨價格接近于未來某一時期的現(xiàn)貨價格。這種價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制可以推動生產(chǎn)經(jīng)營者對市場價格作出正確判斷，并為他們依據(jù)預(yù)測價格制定正確經(jīng)營策略提供基礎(chǔ)。由于受相近供求關(guān)系的影響，同一種商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間往往有較高的相關(guān)性，期貨價格和現(xiàn)貨價格的變動趨勢及變動幅度相近成為套期保值實(shí)現(xiàn)的前提條件。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

協(xié)整關(guān)系最早提出于1982年，是對VAR模型解釋變量長期均衡關(guān)系的補(bǔ)充，并且與此后發(fā)展成熟的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)共同成為研究期貨價格和現(xiàn)貨價格序列間相關(guān)關(guān)系的有效工具。協(xié)整關(guān)系的出現(xiàn)對研究現(xiàn)貨價格和期貨價格走勢及相關(guān)性具有重大意義。

Garbade和Silber(1983)研究了不同期貨商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格，提出了套利彈性函數(shù)，發(fā)現(xiàn)期貨價格和現(xiàn)貨價格之間相關(guān)性很高，期貨價格推動現(xiàn)貨價格的變動[1]。Chowdhury(1991)以美國有色金屬期貨為研究對象，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國有色金屬期貨市場價格對現(xiàn)貨市場價格具有顯著的引導(dǎo)作用。Vahab和Leshgari在1993年通過研究發(fā)現(xiàn)，S&P500(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù))期貨價格和FTSE100(金融時報(bào)100指數(shù))期貨價格與其各自的現(xiàn)貨價格存在強(qiáng)烈的相互影響。隨著研究的深入和發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)、格蘭杰因果分析和誤差修正模型來研究期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系[2]。Fortenbery和Zapata在1997年以芝加哥期貨交易所的棉花期貨和大豆期貨為研究對象，對比兩者期貨價格和現(xiàn)貨價格，并進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)[3]。Wang(2002)對中國期貨市場的大豆期貨和小麥期貨進(jìn)行了協(xié)整分析，驗(yàn)證了棉花和大豆的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系和長期均衡，而小麥期貨價格對現(xiàn)貨價格的的引導(dǎo)作用并不明顯。Hany Shawky，Achla Marathe，Christopher Barrett(2003)對電力期貨市場進(jìn)行了相關(guān)分析和研究，提出了電力期貨價格和電力現(xiàn)貨價格之間存在動態(tài)關(guān)系。

吳沖鋒、王海成、幸云(1997)通過對上海和深圳期貨交易所銅期貨的協(xié)整分析，發(fā)現(xiàn)銅的期貨價格對現(xiàn)貨價格具有一定的引導(dǎo)作用，并且距交割日期越近影響越大。嚴(yán)太華(2000)以鄭州綠豆期貨為研究對象進(jìn)行協(xié)整分析。劉軍峰(2004)通過研究銅和硬麥期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，利用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整分析、誤差修正模型和格蘭杰因果分析，得出結(jié)論：綠豆的現(xiàn)貨價格和期貨價格之間及銅、硬麥的現(xiàn)貨和期貨之間均存在協(xié)整關(guān)系，并且銅期貨和銅現(xiàn)貨及硬麥期貨和硬麥現(xiàn)貨價格序列之間均存在格蘭杰雙向因果關(guān)系?？得?2005)采用2000—2004年豆粕的215組數(shù)據(jù)，通過相關(guān)系數(shù)、協(xié)整分析、格蘭杰檢驗(yàn)等，驗(yàn)證了豆粕期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能[4]。劉曉宇(2006)對豆粕期貨進(jìn)行協(xié)整分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)，驗(yàn)證了豆粕期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，并且期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)過程中起決定性作用。趙春芬(2007)對白糖期貨價格進(jìn)行了實(shí)證研究，賈兆立(2008)對玉米期貨和玉米現(xiàn)貨進(jìn)行了協(xié)整分析和格蘭杰因果分析，兩者均發(fā)現(xiàn)這兩種期貨之間存在協(xié)整關(guān)系并驗(yàn)證了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。邵永同和王常柏(2012)利用2004—2010年玉米期貨和現(xiàn)貨價格通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，玉米期貨和現(xiàn)貨之間存在協(xié)整關(guān)系，且價格發(fā)現(xiàn)功能較強(qiáng)[5]。

二、玉米期貨和現(xiàn)貨價格的共性及相互關(guān)系

1. 供求關(guān)系

玉米的供求關(guān)系是影響玉米期貨和現(xiàn)貨價格的主要因素，當(dāng)玉米庫存與收購需求相差過大時，現(xiàn)貨價格受到的影響要大于期貨價格受到的影響。供大于求，價格下降；供不應(yīng)求，價格上升，且期貨價格要更加靈敏。在國際上，由于美國玉米的產(chǎn)量占40%以上，因此，美國玉米的產(chǎn)量對國際玉米價格影響顯著[6]。

2. 季節(jié)因素

從以往文獻(xiàn)來看，農(nóng)產(chǎn)品期貨和現(xiàn)貨價格相關(guān)系數(shù)相對于金屬期貨較低，其中一個主要的原因就是農(nóng)產(chǎn)品受季節(jié)影響較大。當(dāng)收貨季節(jié)來臨，玉米期貨價格受預(yù)期增長的供給影響，跌幅大于現(xiàn)貨市場價格的跌幅，或者漲幅大于現(xiàn)貨市場價格的漲幅。

3. 政府政策

由于托市收購政策的實(shí)施，期貨價格相對走高，而對現(xiàn)貨價格的影響有限。該政策也直接影響了玉米的供需結(jié)構(gòu)，從而間接影響玉米期貨和現(xiàn)貨的價格[7]。

4. 價格預(yù)期

期貨價格和現(xiàn)貨價格共同受價格預(yù)期的影響，并且期貨價格受到的影響要遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨價格受到的影響，價格預(yù)期影響現(xiàn)貨的供給和消費(fèi)者需求，從而進(jìn)一步影響現(xiàn)貨價格，而期貨流動性較高，價格預(yù)期對期貨價格的影響比較直接。

期貨交易是由現(xiàn)貨交易需求發(fā)展而來的，玉米期貨價格是在現(xiàn)貨價格基礎(chǔ)上得到的，二者同樣受以上因素的影響，故發(fā)生相同方向的變化。期貨價格能迅速反映市場的供求，期貨價格高意味著遠(yuǎn)期市場供不應(yīng)求，勢必會導(dǎo)致現(xiàn)貨價格隨之拉升。然而，期貨市場不同于現(xiàn)貨市場，其還會受到其他因素的影響，因此期貨價格和現(xiàn)貨價格的波動幅度并不完全相同，但會隨著交割日的臨近而逐漸趨于一致。

三、實(shí)證分析

1. 數(shù)據(jù)選取

期貨價格數(shù)據(jù)選自2014年5月26日—2015年9月1日大連商品交易所玉米期貨每日收盤價，根據(jù)最近到期的期貨合約價格，得到連續(xù)的玉米期貨價格數(shù)據(jù)。如c1407是2014年7月到期的玉米期貨合約，選擇該合約交割月前兩個月的合約價格，交割月7月后開始使用c1409合約及7月和8月的價格，從而得到連續(xù)的期貨價格序列?，F(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)選自大連港玉米每日平艙價格，對節(jié)假日及個別缺少的數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除。由于大連港是重要港口之一，且平艙價格使得現(xiàn)貨和期貨玉米質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)保持一致，因此更具合理性。本文利用Eviews 6.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析[8]。

2. 相關(guān)系數(shù)

通過分析樣本中每兩個月期間的數(shù)據(jù)以及長期數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)，得到結(jié)果如表1所示。

表1　期貨和現(xiàn)貨價格相關(guān)系數(shù)

由表1可知，期貨價格和現(xiàn)貨價格具有相關(guān)關(guān)系，短期內(nèi)價格相關(guān)系數(shù)波動比較大，長期數(shù)據(jù)中剔除9月和10月數(shù)據(jù)之后相關(guān)系數(shù)比率較高。這可能是農(nóng)產(chǎn)品受季節(jié)影響較大的緣故，收貨季節(jié)的玉米產(chǎn)量對現(xiàn)貨價格的影響要大于對期貨價格的影響。而作為玉米替代產(chǎn)品的小麥，一二月份為其收貨季節(jié)，加上春節(jié)期間運(yùn)輸對玉米現(xiàn)貨價格影響較大，可能會造成期貨價格和現(xiàn)貨價格相關(guān)程度較低。此外，由于以上兩種情況影響的滯后，造成隨后幾個月內(nèi)玉米期貨價格和現(xiàn)貨價格相關(guān)性降低。

3. ADF檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)是對時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對于給定的顯著性水平，如果T統(tǒng)計(jì)量實(shí)際值大于單位根臨界值則接受原假設(shè)，認(rèn)為變量序列具有單位根是非平穩(wěn)序列；反之則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為變量序列是平穩(wěn)的[9]?；跇颖緮?shù)據(jù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2　時間序列的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從現(xiàn)貨價格和期貨價格ADF檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，在5%水平上T統(tǒng)計(jì)量大于5%臨界值，接受原假設(shè)，即現(xiàn)貨價格和期貨價格存在單位根，不是平穩(wěn)序列。故對玉米現(xiàn)貨價格和玉米期貨價格序列分別進(jìn)行一階差分，現(xiàn)貨價格一階差分后用D(S)表示，期貨價格一階差分后用D(F)表示，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3　一階差分后時間序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果

在1%置信度下，玉米期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)一階差分后的T統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值，拒絕原假設(shè)，一階差分后的玉米期貨價格和玉米現(xiàn)貨價格序列均不存在單位根，說明玉米期貨價格和現(xiàn)貨價格同是一階單整序列[10]。

4. 協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是對回歸方程的殘差進(jìn)行單位根ADF檢驗(yàn)。如果玉米期貨價格一階單整序列是平穩(wěn)的，則D(F)是F的無偏估計(jì)，殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4　殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，玉米期貨價格和玉米現(xiàn)貨價格序列之間存在協(xié)整關(guān)系，說明玉米期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡的關(guān)系。

5. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可說明存在協(xié)整關(guān)系的序列之間是否存在相互引導(dǎo)關(guān)系。期貨價格和現(xiàn)貨價格序列在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，同時至少存在某一個方向的引導(dǎo)關(guān)系[11]。滯后一階檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5　格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表5可知，P=0.001 4<0.05，故拒絕原假設(shè)，即玉米期貨價格是玉米現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因。而現(xiàn)貨價格不是期貨價格的格蘭杰原因的假設(shè)中，P=0.018 8<0.05，故拒絕原假設(shè)，即玉米現(xiàn)貨價格是玉米期貨價格的格蘭杰原因。因此，在95%的置信度下，玉米期貨價格和玉米現(xiàn)貨價格存在雙向格蘭杰原因[12]。

四、結(jié)論

利用2014年5月26日—2015年9月1日玉米期貨價格和現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，通過ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰檢驗(yàn)得出結(jié)論：

(1) 玉米期貨價格和現(xiàn)貨價格之間短期內(nèi)的相關(guān)系數(shù)有可能高度相關(guān)，但是序列不平穩(wěn)，不存在協(xié)整關(guān)系，而是存在長期均衡關(guān)系。

(2) 玉米期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。期貨價格受現(xiàn)貨價格的影響波動幅度有限，并且期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的形成，在一定程度上有預(yù)測作用，即期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。玉米生產(chǎn)經(jīng)營者可以根據(jù)期貨價格預(yù)測玉米價格未來的走勢而制定生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃。

(3) 玉米期貨價格和現(xiàn)貨價格有高度的相關(guān)性，并且存在長期均衡關(guān)系，相互引導(dǎo)，這就為玉米期貨的套期保值提供了良好的基礎(chǔ)條件，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者套期保值和套利操作提供了有效的規(guī)避風(fēng)險、獲得利潤的工具。

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(責(zé)任編輯：張璐)

Empirical research on relationship between futures and spot prices of corn

TENG Yong-ping, FENG Bing

(School of Economics, Shenyang University of Technology, Shenyang 110870, China)

Abstract：Price discovery and risk aversion are two major functions of futures market. Hedging is the main method to avoid risk. The long-term equilibrium and interaction between futures prices and spot prices are the basis for hedging, which are the core issues of the existence and development of the futures market. Through the research on data of the futures and spot corn from 26th May, 2014 to 1st September, 2015, by using Eviews 6.0, the unit root test, co-integration test and Granger causality test are carried out. It is shown that there is a long-term equilibrium relationship between the futures and spot prices of corn, where the futures and spot prices of corn have a two-way lead. And the futures price has the expected effect on the spot price, which verifies the price discovery function of the futures market.

Key words：corn futures; futures price; spot price; unit root test; co-integration test; Granger causality test

中圖分類號：F 831.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1674-0823(2016)01-0068-04

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2016.01.11

作者簡介：滕永平(1962-)，男，山東榮成人，教授，主要從事金融市場學(xué)等方面的研究。

收稿日期：2015-06-16

*本文已于2015-11-04 17∶02在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20151104.1702.022.html