■董文文

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上市公司股利分配政策問題研究

■董文文

【摘要】上市公司的股利分配政策種類多樣，但由于我國資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，股利分配形式多樣卻不具有穩(wěn)定性，相應(yīng)的股利分配政策經(jīng)常變化，沒有明顯且連續(xù)的政策目標(biāo)。這既對(duì)股東利益有嚴(yán)重的損害，也嚴(yán)重阻礙了資本市場(chǎng)以及上市公司的健康發(fā)展。本人希望通過對(duì)上市公司股利現(xiàn)狀的分析找出原因，并結(jié)合國外成熟的資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，提出了如何規(guī)范我國上市公司的股利分配行為的對(duì)策和思路。通過這些研究，以期對(duì)目前我國股利分配現(xiàn)狀有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，并對(duì)完善我國上市公司股利政策提出一些建議，促進(jìn)我國上市公司股利分配行為向理性化、規(guī)范化的方向發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】上市公司；股利分配；股利分配政策

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，離不開股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，這是世界上所有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的共同經(jīng)驗(yàn)。我國股票市場(chǎng)在短短十幾年走過了發(fā)達(dá)國家?guī)资晟踔辽习倌甑陌l(fā)展道路，從局部試點(diǎn)發(fā)展成為全國性的大市場(chǎng)，上市公司從剛開始的幾十家增長(zhǎng)到截止2015年一季度2 667家（A股），在籌集建設(shè)資金、分散金融風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置等方面，發(fā)揮了重要的作用。上市公司的股利政策是以公司發(fā)展為目標(biāo)，以股價(jià)穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，就與股利分配相關(guān)的各種事項(xiàng)所采取的基本態(tài)度和方針政策，它作為現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，一直受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。股利政策不僅僅是一個(gè)利潤(rùn)分配問題，它與債權(quán)人利益、股東利益、公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的關(guān)系。根據(jù)股利政策的信號(hào)傳遞理論，一家公司發(fā)放股利的行為來源于資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，公司內(nèi)部管理者了解公司的狀況，經(jīng)營業(yè)績(jī)好的公司通過發(fā)放股利向投資者傳達(dá)這種積極的信號(hào)。投資者再根據(jù)企業(yè)的股利政策來判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而做出投資決策。因此，股利政策往往具有較強(qiáng)的公告效應(yīng)，它的公布可以對(duì)證券市場(chǎng)起到重大的影響作用，股利政策是否合理不僅關(guān)系到上市公司的內(nèi)部問題，也關(guān)系到整個(gè)證券市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)作和國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

股利政策直接影響公司股東的切身利益，我們要分析我國上市公司股利政策存在的問題及其成因，以尋求適合我國國情的上市公司股利分配方案。加強(qiáng)對(duì)上市公司股利分配政策的引導(dǎo)和監(jiān)管，使中國股利分配政策趨于合理，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、股利分配政策概述

（一）股利分配政策的含義。

所謂股利分配政策是指公司稅后利潤(rùn)在股東所得股利和企業(yè)內(nèi)部投資以及留存之間的分配選擇，是公司融資和投資活動(dòng)的邏輯延續(xù)，換而言之，指公司何時(shí)發(fā)、是否發(fā)、發(fā)多少、怎么發(fā)股利的政策。最常見的傳統(tǒng)股利分配方式有現(xiàn)金股利、股票股利、負(fù)債股利和財(cái)產(chǎn)股利，它們都有各自的特點(diǎn)，適用于不同的公司狀況。

（二）股利分配政策的類型。

1.剩余股利政策。

剩余股利政策是指上市公司將稅后利潤(rùn)先滿足公司的資金需要，剩余部分才用于股利發(fā)放。公司一旦遇到較好的投資機(jī)會(huì)，就會(huì)將企業(yè)的留存收益在保證最佳資本結(jié)構(gòu)的情況下運(yùn)用于投資，而將剩余的進(jìn)行股利發(fā)放，這是一種低股利發(fā)放政策。由于留存收益是一種內(nèi)部融資，所以這種政策會(huì)降低企業(yè)的資本成本，有助于公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)然企業(yè)用留存收益融資，其并非無成本，其資本成本是股東將資金留在企業(yè)的必要報(bào)酬率，也可以說是投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率。

2.固定股利政策。

固定股利政策是指在一定時(shí)期內(nèi)公司保持每股股利金額的相對(duì)穩(wěn)定并呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，這種股利政策具有一定的靈活性，能夠增加投資者對(duì)公司的信任，向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)穩(wěn)定的訊息，刺激企業(yè)有效發(fā)展；還能夠使公司股價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定的水平，該方法適合風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者，為公司的融資以及投資都拓展了空間。

3.固定股利支付率政策。

固定股利支付率政策是以一固定股利支付率來支付股利的政策。這種支付方式將企業(yè)股利與凈利潤(rùn)緊密結(jié)合起來，根據(jù)公司的盈利來決定股利發(fā)放的多少，在一定程度上可以緩解公司的經(jīng)營壓力。但是這種股利政策會(huì)使公司股票價(jià)格隨企業(yè)業(yè)績(jī)不斷波動(dòng)讓投資者覺得企業(yè)業(yè)績(jī)不好或認(rèn)為企業(yè)操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，必將使公司股價(jià)下降。

4.低正常股利加額外股利政策。

這種股利政策就是公司一般情況下只支付較低的基本股利，若公司經(jīng)營業(yè)績(jī)較好，則會(huì)發(fā)放額外的股利作為報(bào)酬。這種股利政策具有一定靈活性和彈性，能夠有效緩解上市公司的資金壓力。

三、我國上市公司股利分配政策存在的問題

（一）股利分配形式多樣化且不穩(wěn)定。

由于我國證券市場(chǎng)的上市公司不注重投資者的利益，即使是一些連續(xù)發(fā)放股利的公司，其發(fā)放數(shù)額在各年度分配也很不均衡。

對(duì)滬深兩市2004至2012的上市公司1 038家的股利支付水平以及形式進(jìn)行分析，如表1所示，可以看出在這八年中上市公司連續(xù)兩年發(fā)放現(xiàn)金股利的為248家，占比23.89%，配股即發(fā)放股票股利為65家，總占比6.26%，即發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利的為62家，總占比5.97%。同理，連續(xù)三年發(fā)放現(xiàn)金股利的為172家，占比16.57%，配股即發(fā)放股票股利為18家，總占比1.73%，即發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利的為15家，總占比1.45%。連續(xù)四年發(fā)放現(xiàn)金股利的為91家，占比8.77%，配股即發(fā)放股票股利為7家，總占比0.67%，即發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利的為5家，總占比0.48%。連續(xù)四年發(fā)放現(xiàn)金股利的為87家，占比8.38%，配股即發(fā)放股票股利為和發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利的均為0家。在2009年進(jìn)行現(xiàn)金分配的640家公司中，到2013年僅有300家連續(xù)5年現(xiàn)金分配，比例僅有51%。而且，我國企業(yè)缺乏年中和季度分配，2014年上半年，即使在證監(jiān)會(huì)分配新規(guī)的促進(jìn)下，也只有33家公司選擇了在上半年進(jìn)行現(xiàn)金分配。

表1 2004至2012年深市上市公司股利分配方式的穩(wěn)定性

（二）個(gè)別公司異常高派現(xiàn)。

依據(jù)代理理論的觀點(diǎn)，公司分派股利是為了減少代理成本、減小委托代理矛盾。股權(quán)越集中的話，大股東對(duì)企業(yè)控制越大，其代理成本就越小，對(duì)現(xiàn)金股利要求就越小。但是，我國股權(quán)高度集中，存在一股獨(dú)大以及內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，對(duì)現(xiàn)金股利卻要求更多，這種現(xiàn)象，也稱為“異常高派現(xiàn)”。

這種現(xiàn)象不但用本年的收益發(fā)放現(xiàn)金股利還用了往年的收益發(fā)放股利。以用友軟件為例：其股票2001年上市，王文京幾乎擁有用友所有的法人股，占總股本的55.2%。當(dāng)年用友公司的凈資產(chǎn)值是1.12元/股，上市的第一年就推出10派6元的高派現(xiàn)的股利政策。因此，非流通股股利收益率為53.57%，只要兩年就可以收回其全部初始投資。而流通股是以高溢價(jià)36.68元每股認(rèn)購的原始股，其股利收益率僅有1.64%，100年也收不回其初始投資。

大股東通過上市公司實(shí)施高派現(xiàn)的行為把上市公司的可分配利潤(rùn)分盡，或者一方面實(shí)施高派現(xiàn)，另一方面又像流通股股東進(jìn)行再融資。因此，現(xiàn)金分紅也常常成為大股東掏空上市公司的一種手段。

（三）股利分配政策波動(dòng)性大，缺乏連續(xù)性。

一般來講，上市公司的股利政策應(yīng)該是平穩(wěn)、連續(xù)的，這樣才有利于發(fā)揮股利政策的信息傳遞功能，維持公司的良好形象，而我國股利分配政策就帶有很大的隨意性和不穩(wěn)定性。下面以萬科企業(yè)股份有限公司為例，根據(jù)公開資料顯示：萬科A 2006年度分紅派息和資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案為：每10股派現(xiàn)金1.5元（含稅），轉(zhuǎn)增5股。在房產(chǎn)市場(chǎng)火熱的2007年，萬科每股收益是0.45元，分配方案是：向全體股東每10股派1.00元（含稅）。在2008年每10股派0.5元（含稅），2009年每10股派現(xiàn)0.7元（含稅）。由此可見，我國大多數(shù)上市公司沒有明晰的股利政策目標(biāo)，在股利支付上具有較大的隨意性和盲目性，從而導(dǎo)致股利政策波動(dòng)性較大，不連續(xù)。

四、我國上市公司股利分配政策的問題原因分析

（一）股利分配決策不科學(xué)，隨意性較大。

由于我國資本市場(chǎng)和股票市場(chǎng)還不是很發(fā)達(dá)，很多投資者都不是“投資”而是“投機(jī)”，他們大部分缺乏理論知識(shí)以及實(shí)踐總結(jié)，相比于資本利得，投資收益即現(xiàn)金股利收益有限且稅率較高，會(huì)增加投資者的稅負(fù)，所以很多投資者對(duì)發(fā)放股利不是很看重，這樣就造成上市公司沒有把股利分配政策放在很重要的地位，忽視投資者的利益，只一心最求自身利益最大化。所以很多公司操縱盈余，以少發(fā)放或者不發(fā)放股利。

（二）上市公司粉飾報(bào)表，利潤(rùn)表質(zhì)量不高。

上市公司為了維護(hù)自身利益，而忽視投資者利益，他們經(jīng)常通過操作盈余來粉飾報(bào)表。使實(shí)際利潤(rùn)與賬面利潤(rùn)差距很大，從而達(dá)到自身目的。根據(jù)滬深兩市2013年披露的情況，部分上市公司通過調(diào)節(jié)資產(chǎn)減值損失的轉(zhuǎn)回、資產(chǎn)處置利得、股票或債券的短期投資收益以及政府補(bǔ)貼等非日常收益來增加稅后利潤(rùn)。上市公司為了追求華麗的“外表”，而過分的粉飾報(bào)表，這種人為的操控利潤(rùn)的行為導(dǎo)致后面制定股利分配政策的時(shí)候，失去了主控權(quán)，最后企業(yè)便有了股利分配不穩(wěn)定不連續(xù)的現(xiàn)狀。

（三）股市不規(guī)范，市場(chǎng)不成熟。

我國的股票市場(chǎng)發(fā)展較遲，相比于西方發(fā)達(dá)國家而言無論從制度規(guī)范還是管理理念方面都要落后很多年，中國的股票市場(chǎng)目前為止還是投機(jī)而不是真正意義上的投資市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)監(jiān)控層不成熟、能力有限，投資者不成熟，基金券商保險(xiǎn)等操作不規(guī)范，尤其大小非的問題最不規(guī)范。從管理和穩(wěn)定發(fā)展的角度來講，穩(wěn)定規(guī)范的市場(chǎng)，更符合大多數(shù)中小投資者的利益。我國很多散戶投資者，所以為了保護(hù)中小投資者必須完善股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制。

五、我國上市公司股利分配政策的改善建議

（一）從政府監(jiān)管部門層面規(guī)范的建議。

1.對(duì)股票股利的規(guī)范。

目前許多上市公司通過配股而使留存收益用于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，這當(dāng)然是可行的。但是有些上市公司即使沒有良好的投資項(xiàng)目，依然不將利潤(rùn)返還給投資者。長(zhǎng)期如此將帶來不良后果。針對(duì)有些公司不考慮公司的股本情況以及是否存在好的在投資項(xiàng)目而將利潤(rùn)留存、任意發(fā)放股票股利的現(xiàn)象，應(yīng)對(duì)送股的公司要求其在年度報(bào)表中披露轉(zhuǎn)作股本的可分配利潤(rùn)的用途和投資方面的信息。這樣，既可以讓投資者對(duì)送股公司的股利分配進(jìn)行評(píng)價(jià)，減少信息不對(duì)稱，保護(hù)投資者的利益，還可以規(guī)范送股公司的行為，督促其充分考慮股東的利益，使其行為符合股東利益最大化的目標(biāo)。

2.對(duì)現(xiàn)金股利的規(guī)范。

上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，有利于投資者對(duì)股票市場(chǎng)持有正確的態(tài)度，即通過投資股票獲取現(xiàn)金股利收入的方式取得投資回報(bào)，從而糾正我國股市過度投機(jī)的傾向，有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。目前，我國現(xiàn)金股利收入要交納20%的所得稅，而資本利得暫時(shí)不需納稅的稅收政策無疑制約了股東對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，鼓勵(lì)股東從股票的資本利得中獲得收益。由此可見，通過稅收減免稅收政策培養(yǎng)股東的現(xiàn)金股利偏好，使股東成為制約公司股利政策制定的一支重要力量，有著重要意義。另外對(duì)于實(shí)行分配股利的上市公司，應(yīng)規(guī)定最低的派現(xiàn)比率。這樣，一方面保證進(jìn)行分紅派現(xiàn)需要的真實(shí)利潤(rùn)，減少上市公司粉飾報(bào)表，虛增利潤(rùn)；另一方面，通過派現(xiàn)可為股市注入一部分新增資金，以利于完善股市自身的造血功能。

3.對(duì)不分配的規(guī)范。

由于上市公司不分配現(xiàn)象越來越普遍，從而使得廣大的投資者的利益受到損害。為了保護(hù)廣大投資者的利益，真正做到讓上市公司及時(shí)分配，證券監(jiān)督部門現(xiàn)階段應(yīng)首先規(guī)范股利分配行為，明確規(guī)定上市公司的分紅時(shí)間，限制公司通過過分保留盈余進(jìn)行內(nèi)部籌資。當(dāng)公司每股未分配利潤(rùn)達(dá)到一定金額時(shí)，必須向股東支付現(xiàn)金股利，否則國家將對(duì)其課以一定程度的稅賦，以改變上市公司將權(quán)益資金作為“免費(fèi)午餐”的不道德理念。

（二）從上市公司層面規(guī)范的建議。

上市公司首先應(yīng)對(duì)公司的投資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)密的可行性分析論證，確定合理的資金需求量，并根據(jù)企業(yè)長(zhǎng)期以來的財(cái)務(wù)狀況，做出正確的股利政策抉擇。得當(dāng)?shù)墓衫呒瓤梢詾槠髽I(yè)提供低成本的資金來源，又可以為企業(yè)樹立良好的社會(huì)形象，激發(fā)廣大投資者對(duì)公司的投資熱情，從而使公司更能穩(wěn)定健康的發(fā)展。積極引導(dǎo)上市公司根據(jù)企業(yè)自身狀況制定適度股利政策，可以避免資本的盲目擴(kuò)張，適度股利政策目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的較大幅度的提高，滿足公司盈利性投資需求的同時(shí)減低融資成本、實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。選擇正確的股利政策對(duì)企業(yè)、投資者、市場(chǎng)健康都是有好處的。

（三）從投資者層面規(guī)范的建議。

我國的證券市場(chǎng)還不夠成熟，中國股市投資者以中小散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者所占比重較小，而中小散戶只專注于股票的資本利得，賺取股票差價(jià)收入，也忽視了股票投資回報(bào)的另一重要方面——分紅派息，這就促使管理層不重視股利政策對(duì)投資者的回報(bào)，選擇對(duì)自己有利的政策——不分配，影響投資者的利益。因此，應(yīng)大力發(fā)展追求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)和資本保值的增值的機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)等，這些投資機(jī)構(gòu)更加關(guān)注公司分紅所帶來的穩(wěn)定收益。另一方面國家應(yīng)通過適當(dāng)途徑如網(wǎng)絡(luò)等媒體加大宣傳力度，向投資者宣傳證券投資的基本常識(shí)，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和理性投資觀念，讓真正具有投資價(jià)值的股票得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

總而言之，對(duì)于證券市場(chǎng)的進(jìn)入者只有堅(jiān)持把投資做成真正的投資的同時(shí)提高自身的素質(zhì)，抑制股市過度投機(jī)，才能有利于我國證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)步的發(fā)展，投資者的利益才能得到真正的保障。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）