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我國票據市場亟待供給側改革創(chuàng)新

2016-03-20 05:09:54
上海立信會計金融學院學報 2016年1期
關鍵詞:證券化票據人民幣

邵 偉

(中國銀行上海市分行,上海市200000)

一、未貼現銀行承兌匯票業(yè)務相關性分析

從央行公布的數據來看,2015年三季度票據交易規(guī)模較一季度下降9.55%。其中,支票業(yè)務下降11.36%,商業(yè)匯票業(yè)務下降2.08%,銀行匯票業(yè)務下降12.27%,銀行本票業(yè)務上升62.59①。2015年以來,未貼現銀行承兌匯票業(yè)務變動率卻不斷增大,僅1月和5月增加,其余的月份均減少。日前,央行公布數據顯示,未貼現銀行承兌匯票10月下降3694億元、11月下降2546億元,創(chuàng)去年8月以來的新低。從存量規(guī)模來看,截至三季度末,存量只有6.32萬億元,而前兩季度分別為6.96萬億和6.94萬億元,一至三季度分別下降7.6%、10.4%、10.8%,票據市場規(guī)模漸趨萎縮已成事實②。

近年來,未貼現銀行承兌匯票業(yè)務環(huán)比波動率明顯加劇。經筆者測算發(fā)現,其環(huán)比變化率:2011年12月為915%,2012年2月為1093%,2013年12月為1825%,2014年6月為1600%,2015年5月為1390%(如圖1所示)③。從環(huán)比均方差來看,2011年352.11%,2012年 433.46%,2013年 534.10%,2014年475.88%,2015年(前10月)452.29%。數據說明,未貼現銀行承兌匯票業(yè)務環(huán)比波動幅度明顯加大,對實體經濟形成了沖擊。

圖1 2011年2月至2015年10月未貼現銀行承兌匯票業(yè)務環(huán)比圖

從相關性模型分析來看,2015年1-10月,未貼現銀行承兌匯票業(yè)務與金融交易和貿易往來的相關性,顯示正相關序列排序為:外匯貸款(73.37%)、M1(56.34%)、全口徑外匯占款(53.53%)、貿易順差(41.43%)、委托貸款(22.76%)、外匯票據融資(20.16%),正相關強度說明,未貼現銀行承兌匯票業(yè)務規(guī)模主要由外匯貸款、M1和全口徑外匯占款所決定;而從負相關排序來看:央行債券融資(-52.04%)、央行口徑(-38.20%)、外匯儲備(-33.98%)、存款類金融機構人民幣票據融資(-32.13%)、存款類金融機構本外幣票據融資(-32.12%)、中小銀行票據融資(-31.29%)、四大行票據融資(-29.89%)、信托貸款(-28.12%)、人民幣貸款(-12.57%)、FDI(-15.85%)、M2(-14.12%)、人民幣貸款(-12.57%)、存款性公司(-6.68%)等,負相關強度數據說明,2015年以來,未貼現銀行承兌匯票資金流向了《貨幣當局資產負債表》的債券融資賬戶、外匯儲備賬戶,以及《存款類金融機構》的人民幣和外幣、中小銀行、四大行和信托、外商直接投資、定期存款等資金賬戶。未貼現銀行承兌匯票業(yè)務波動顯示,實體經濟票據融資的信用活力呈現下降的態(tài)勢。

然而,依照央行統(tǒng)計模型估算,到2017年1月,全球M2將會出現斷崖式下跌,而2000年至今的全球M2總量呈增長態(tài)勢,但增速在2007年后現放緩的趨勢:2000年到2007年增速是5.3%,2007年到2014年增速為0.36%,M2出現明顯下滑。根據筆者的測算,2011至2015年10月,M2與未貼現銀行承兌匯票月增量的年相關值分別為:69.92%、93.97%、34.81%、61.98%、-18.52%,由此分析,2011年至2014年,未貼現銀行承兌匯票業(yè)務與M2呈現正相關性,說明資金流向均具有同相性;而2015年的相關值為負,說明資金出現反向流動④。綜合來看,未貼現銀行承兌匯票業(yè)務將隨貨幣政策轉向,基礎貨幣投放由外匯流入的被動投放,向以逆回購、SLF(常備借貸便利)、SLO(短期流動性調節(jié)工具)、MLF(中期借貸便利)和PSL(抵押補充貸款)為主的貨幣供應體系轉變,流入票據市場的資金將更加依賴于M2規(guī)模。在M2預期減少的背景下,未貼現銀行承兌匯票業(yè)務或有萎縮趨勢。

二、票據市場面臨實體經濟低迷的挑戰(zhàn)

2011年以來,金融市場流動性危機每兩年就發(fā)生一次的“魔咒規(guī)律”均發(fā)端于票據市場。在危機來臨之前,流動性過剩會導致票據業(yè)務的增長。當央行2011年出臺承兌業(yè)務保證金納入存款準備金計提、2013年6月銀監(jiān)會出臺清理非標理財和2015年6月證監(jiān)會出臺場外配資清理政策時,未貼現銀行承兌匯票業(yè)務環(huán)比和票據融資規(guī)模也雙雙趨于下降(如圖2所示)。其中,全國性四家大型中資銀行人民幣信貸收支表的票據融資與境內貸款、短期貸款、中長期貸款的月增減走勢顯示,9-11月的票據融資有增加趨勢(如圖3所示);而從中小型中資銀行人民幣信貸收支表的票據融資與境內貸款、短期貸款、中長期貸款的月增減走勢來看,11月的票據融資呈現下降態(tài)勢,而其他三項則呈上升走勢。從相關性來看,中小型中資銀行的票據融資與金融機構票融的相關度達87.25%,而與外匯票融相關度卻達-63.53%,與四家國有商業(yè)銀行的中長期貸款相關度為-41.13%,與中小銀行的短期貸款相關度為-21.02%,說明中小企業(yè)票據融資現金流主要來源于外匯票融、國有商業(yè)銀行中長期貸款和中小銀行短期貸款的資金支持。

圖2 2015年金融機構人民幣信貸收支的票據融資與非金融企業(yè)、短期貸款和中長期貸款增量走勢圖

圖3 中資全國性四家大型銀行人民幣信貸收支的票據融資與境內貸款、短期貸款、中長期貸款的月增減走勢圖

究其原因,由于經濟結構性失衡,導致票據融資偏好大型國有企業(yè),人民幣票據市場的結構性失衡較為顯著,中小企業(yè)票據融資更加偏好外匯票融,值得市場關注(如圖4所示)。另外,2015年的外幣票據融資走勢相對穩(wěn)定,而非金融企業(yè)、短期貸款和中長期貸款的增量走勢,受美聯儲加息的影響較大。說明外幣票據融資相較其他項目,對實體經濟的黏性和支持較強(如圖5所示)。

因此,加速中小企業(yè)人民幣票據業(yè)務的增信體系和商票服務平臺建設,加速標的資產的信用風險緩釋市場建設刻不容緩。

圖4 中資中小型銀行人民幣信貸收支的票據融資與境內貸款、短期貸款、中長期貸款的月增減走勢圖

圖5 2015年金融機構外匯信貸收支的票據融資與非金融企業(yè)、短期貸款和中長期貸款增量走勢圖

三、人民幣“入籃”助推票據市場發(fā)展

人民幣“入籃”之后,怎樣更好地為全球提供流動性與幣值穩(wěn)定之間達到平衡,有效應對“特里芬”難題?如何做好國內與國外政策目標權衡,增強匯率政策透明度?如何構建能夠承載跨境資金的流動“蓄水池”?如何建立適應人民幣全球流動的市場化干預和風險監(jiān)控模式?其中,人民幣票據業(yè)務將發(fā)揮有效作用。

從金融交易來看,截至2015年6月,國際債券與票據余額中人民幣計價發(fā)行份額僅為0.48%,遠低于美元42.66%、歐元9.62%、英鎊9.62%與日元1.95%,但人民幣國際債券與票據余額為984億美元,較2014年同期增長20.47%,較2005年末增長超過370倍,增勢迅猛⑤。究其原因,人民幣加入SDR預期直接提升了人民幣資產的吸引力。由于SDR調整外匯儲備配置,將影響并引導全球投資者投資意愿。人民幣“入籃”意味著IMF將其認定為最安全的金融資產之一,貨幣信用風險較低,金融機構、企業(yè)財務管理以及大量個人投資者以一定比例將人民幣納入其投資組合中。由于人民幣幣值穩(wěn)定,資產回報率較高,國際投資人民幣意愿較高,為海外企業(yè)與個人無門檻參與離岸人民幣債券市場提供了便利。因此,人民幣債券成為非居民持有人民幣資產的最主要標的。

人民幣“入籃”將倒逼國內票據市場的改革。目前,國內票據市場并未像證券、外匯、期貨市場一樣形成全國統(tǒng)一的交易市場,票據的供求信息、交易價格、信息查詢等均處于割裂的狀態(tài),缺少信息的公開與共享。建設標準和統(tǒng)一的票據平臺,可實現票據報價、交易、信息查詢的統(tǒng)一,有助于打破地域限制,實現統(tǒng)一票據市場,對接國際票據市場成為可能。由于割裂的票據市場,使得票據業(yè)務在不同地區(qū)出現不同的價格,買賣信息溝通不暢,同時也催生了一批票據掮客,利用地區(qū)間、買賣方的信息不對稱賺取差價。

從票據制度建設來看,由于票據業(yè)務風險涉及信用風險、市場風險和操作風險等多個領域,存在法案金額大、運作手法隱蔽等特點。票據運行規(guī)則、審核要求、風控標準、監(jiān)督手段等,應有行業(yè)標準,進一步有效規(guī)范票據市場各參與主體的經營行為,改變目前票據業(yè)務參與者因各自機構設置、管理要求的不同,而產生的業(yè)務處理標準不一致的現象,借行業(yè)自律約束機制,可對票據業(yè)務報價及交易行為進行更嚴格、更規(guī)范的管控,同時結合票據評級體系的建設,可以使票據市場信用環(huán)境更加健全,全面降低票據業(yè)務風險。

從企業(yè)信用發(fā)展來看,建立票據評級體系、發(fā)掘票據簽發(fā)、流轉、兌付等各類信息流,培育票據產品的分類評級,并進一步完善企業(yè)及商業(yè)銀行的票據經營管理機制,對推動票據市場的深層次發(fā)展,為票據資產證券化和票據信用緩釋市場發(fā)展奠定基礎。

從票據數據庫建設來看,“互聯網+票據”需要建立全國統(tǒng)一報價、競價交易功能,通過交易數據跟蹤,打破地域限制,票據市場的信息匯總和積累,從更科學大數據庫來分析票據市場,為貨幣市場的中長期走勢提供引導作用,減少票據市場的盲目性離散,并推進票據市場的發(fā)展環(huán)境更加健康有序。

當前,票據市場雖然業(yè)務創(chuàng)新不斷,但大多都關注于票據業(yè)務的局部和個性化創(chuàng)新,對票據的宏觀發(fā)展和全局性創(chuàng)新研究不足。如何利用票據交易主體眾多、交易體量大、業(yè)務數據全等特點,根據市場價格設立票據業(yè)務指數體系,以批量開發(fā)創(chuàng)新型票據業(yè)務產品,引導并推動中國貨幣市場指數的建立,為貨幣政策、貨幣市場定價、債券市場定價、我國的“利率走廊”以及人民幣儲備貨幣的發(fā)展提供參考依據,助推人民幣“入籃”后的票據市場發(fā)展。

四、“票據池”助推銀行管理新模式

“票據池”業(yè)務是將存款、清算、票據托收、票據管理和查詢等功能集中到“票據池”平臺。而“票據池”對接資產支持證券市場,是銀行盤活票據市場的全資產管理的核心問題。截至2015年11月末,我國資產證券化發(fā)行總量達3239億元,存量規(guī)模有3367億元,是去年市場規(guī)模的1.15倍⑥。而票據業(yè)務證券化才處于理論研究階段,其瓶頸在于如何打通“票據池”與市場投資者之間的資金融通通道,利用互聯網金融平臺獲取資金,從而實現票據業(yè)務證券化的“造血”功能升級。

1.“票據池”對接“證券化池”模式

在將未到期“付款請求權”作為應收權利而引入“循環(huán)購買”證券化模式之后,“票據池”可產生穩(wěn)定現金流的部分票據資產,打包成“票據資產池”,并以未來現金收益作為償付基礎而發(fā)行證券,挖掘穩(wěn)定的票據業(yè)務現金流成為市場焦點。票據的循環(huán)信用應讓承兌人/付款人的應付期限與企業(yè)的生產周期相匹配,而資產證券化打包票據資產對應的資產證券化產品,期限一般為兩年至十年不等,而票據應收賬款周期一般在一年以內,或幾個月甚至幾天,且具體還款時間會隨承兌期限和票據行為的變化出現波動而不確定,形成“票據池”與“證券化池”出現短期票據資產和長期證券的錯配問題。在入“資產池”的票據有不斷到期而產生的現金流時,平臺需要及時向“票據池”連續(xù)注入新票據,以維持“票據池”收款權的穩(wěn)定。在證券到期之前,“票據池”應收賬款組合資產得到償還,發(fā)起人可用償還所得資金購買新票據資產,即以基礎票據資產產生的現金流的循環(huán),來購買新基礎資產,組成新基礎票據資產池,以此維持票據資產證券產品到期。引入“循環(huán)購買”策略,可解決票據證券化發(fā)起人的票據資產包隨時變動問題,令投資和票據貼現的期限和流動性需求得到有效匹配,從而降低票據池的管理成本,提高了票據融資的效率?!把h(huán)購買”策略對基礎票據資產證券化的發(fā)起機構,提出了更高的票據風險甄別和技術操作等能力和標準要求,需要對傳統(tǒng)的票據業(yè)務流程進行改革,以適應網絡化發(fā)展的要求。

2.“票據池”對接“券商資金池”

A銀行通過設立券商定向資管計劃,對接其理財資金。B銀行向信托公司出售票據資產包,信托公司再將票據資產包中的票據收款權受讓給券商定向資管計劃。也就是說,券商定向資管計劃的資金端是銀行的理財資金,負債端則是票據資產的收款權。與此同時,B銀行又與券商資管計劃簽訂票據收益互換協議,將票據資產的收款權收回,向券商定向資管計劃支付固定利息,也就是實際由B銀行支付理財資金的本息。由此形成的B銀行成本為:信托公司的通道費和券商定向資管計劃的銀行理財資金利息。較之市場融資模式而言,銀行理財資金的成本相對較低。由于高資產收益減少導致銀行理財收益率下調,以及理財資產集中到期與票據資產久期匹配等因素影響下,銀行理財資金開始偏好期限大于1年的票據資產資管計劃。

從風險角度來看,其風口在于票據收益互換協議的條款設定,如票據期限的分級、循環(huán)購買的安全墊款、增信擔保等措施,當券商定向資管計劃向B銀行支付交易款時,B銀行應按約定條款支付保證金,為理財資金回流增設保障門檻等,為理財資金安全兌付起到現金流的擔保和緩沖作用。同業(yè)合作讓理財資金購買票據資產的收款權,可實現銀行的票據融資科目轉到投資類科目,利用A銀行的“理財池”配置B銀行的“票據池”,由同業(yè)理財資金認購產生現金流預期價值。因此,“票據池”對接“券商資金池”模式,為票據資產收益權創(chuàng)新提供了新途徑。由于受票據法和物權法等條款的限制,A銀行不能直接賣斷票據資產收款權,這點需引起市場關注。

2015年以來,銀行“全資產經營”和“輕資產”經營策略模式,隨客戶的需求而得到迅速發(fā)展。在進行綜合、互動和均衡經營中,從間接融資到直接融資、資產配置到負債組織、內部管理到市場拓展,“票據池”承擔著銀行資產與主動負債之間的信用中介,承擔資本全程化管理與信息中介,銀行的獲客渠道也從傳統(tǒng)單一業(yè)務板塊,向表內外協同聯動方式的轉變,票據管理模式從持有者,向票據資產交易與代客票據管理的角色轉變,從票據資本密集型管理角色向票據技術密集型管理與互聯網票據等智力密集型方式轉變,票據經營戰(zhàn)略也向銀行同業(yè)、非銀行金融機構和類金融機構滲透,實現票據市場與信貸市場、貨幣市場、資本市場、外匯市場等金融市場的統(tǒng)籌管理與集約經營轉變,推動票據融資業(yè)務與信貸類資產、交易類資產、同業(yè)類資產、投資類資產等多元化協同發(fā)展。

3.票據業(yè)務借助P2P平臺的資產證券化模式

目前,約有3000萬家中小微企業(yè)很難融到資金,而資產證券化可以通過市場化行為把這些企業(yè)的優(yōu)質票據資產,或者應收賬款等進行證券化,通過折價或溢價方式評估其資產風險,既可降低資金的成本,又可提高資產的流動性。目前市場的P2P產品年化收益率普遍在7%至12%左右,外加各種服務費、渠道費,最終成本約為15%以上,如信托受益權轉讓資產包收益率一般為8%到9%、融資租賃收益在7%至8%,以及依據地域情況和資產優(yōu)劣確定的不良貸款資產價格,綜合考慮票據P2P資產證券化成本應大于15%。然而,若交易規(guī)模增長太快,而評估體系不能適應市場發(fā)展需要,對底層資產質量的優(yōu)質或安全性核實和甄別缺失,會涉及到資產包質量和杠桿率紅線問題。為避免潛在的系統(tǒng)性風險,亟需銀行業(yè)互聯網金融的介入,以緩釋系統(tǒng)性風險。

因此,票據業(yè)務借助P2P平臺,覬覦資產證券化的擴張,實現票據資產的打包轉讓,成為票據業(yè)務對接資產證券化的創(chuàng)新,需要借助P2P平臺的技術操作,為銀行業(yè)互聯網金融發(fā)展創(chuàng)造了流動性,為“票據池”提供源源不斷的資金來源,從而降低了票據貼現的交易成本。為此,在銀行間市場交易等OTC場外資產證券化產品中,在基礎資產選擇方面,除票據收款權之外,還包括信托受益權、小額貸款的應收債權、租賃債權、商業(yè)保理等銀行相關資產,甚至不良貸款等資金,大都通過地方金融資產交易對接互聯網金融平臺,資產根據不同性質,進入不同的交易所掛牌,交易所根據資產性質重新拆解和打包,由承銷商來買斷交易,然后由互聯網金融平臺銷售,目前權益類資產證券化規(guī)模約萬億左右。

然而,銀監(jiān)會對P2P平臺不能設“資金池”、也不得做債權轉讓業(yè)務等監(jiān)管要求,導致商業(yè)票據證券化產品被專業(yè)投資機構拒收而游離于體系之外。若票據P2P債權能由普通投資人持有,債權人對打包轉讓出售的資產有更嚴的時間標準,需要P2P平臺形成自身的投資產品予以擺渡,尋找風險和收益對等的機構投資契機,問題是容易涉及“資金池”而踩踏監(jiān)管紅線。從央行來看,資產證券化發(fā)起機構的類型正在不斷地擴張,投資者結構也在不斷地優(yōu)化,基礎資產亦在逐步擴張,但產品的透明度和標準化程度卻不高,且產品的主體為對公貸款的證券化產品特征較為明顯,需要引入豐富基礎資產類型、強化信息披露的市場化約束機制,需要繼續(xù)規(guī)范發(fā)行標準、豐富市場參與主體和推進監(jiān)管改革。因此,加大票據P2P收益權資產證券化發(fā)展,需從混業(yè)監(jiān)管的供給側改革予以思考,才能為票據業(yè)務借助P2P平臺的資產證券化模式提供支撐。

因此,商業(yè)銀行發(fā)展“票據池”,在滿足流動性需求的同時,能為企業(yè)提供全產業(yè)鏈的金融服務,為票據業(yè)務對接“證券化池”和“券商資金池”,P2P平臺的資產證券化等,盤活銀行“理財資產池”奠定了創(chuàng)新基礎。

五、發(fā)展票據市場的政策建議

目前,我國票據市場發(fā)展進入供給側改革的創(chuàng)新時期,降低企業(yè)生產成本和融資成本成為金融改革的核心。為此,筆者建議如下:

1.發(fā)展票據市場支持國家戰(zhàn)略

中國是世界上最大的貿易國,票據市場應有責任和義務為國際市場提供公開、透明和公正的融資服務。在區(qū)域間貿易融資中,為貿易暢通、資金融通和相關各方提供互補共贏,跨境人民幣票據市場有助于我國從貿易大國走向貿易強國。

2.加快修訂票據法

從銀行業(yè)法到商業(yè)銀行法和票據法的修訂,需要考慮普通法和衡平法的自律制約機制⑧。

3.加快金融混業(yè)監(jiān)管制度建設

票據業(yè)務的融資屬性功能為實體經濟和金融多層次市場的互聯互通,提供了金融支持實體經濟的便利工具。

4.加快P2P監(jiān)管制度建設,為互聯網票據業(yè)務發(fā)展提供制度和法律保證。

5.加快建設中國票據市場統(tǒng)一管理交易和數據庫平臺。

6.加快發(fā)展票據衍生品市場。在人民幣“入籃”之后,我國票據業(yè)務亟待原生和衍生市場聯動,需要票據收款權與利率、匯率和信用等衍生市場協同運作,為人民幣跨境發(fā)展提供市場化風險管理和緩釋工具。

7.加快票據資產證券化業(yè)務創(chuàng)新。

8.加速銀行業(yè)轉型改革,助推票據業(yè)務經營模式創(chuàng)新。

注釋:

① 央行:三季度票據業(yè)務呈下降趨勢[EB/OL].中國資金管理網,2015-11-26.

② 數據摘自央行網站。

③ 利用韓良智《Excel在投資理財中的應用》(2005年7月1日 中國水利水電出版社)工具進行計算。

④ 數據摘自央行網站。

⑤ 李雨謙,李麗莎.財智研究:加入SDR將開啟人民幣資產的大時代[EB/OL].http://www.caixin.com.2015-11-24.

⑥ 我國資產證券化發(fā)行總量達3239億元 為去年市場規(guī)模1.15倍[N].經濟參考報,2015-12-2.

⑦ 徐燕燕.資產證券化十年迎井噴:年內規(guī)?;蜻_5000億[N].第一財經日報,2015-12-3.

⑧ Dudley Richange(杜德萊·理查遜).流通票據及票據法規(guī)入門(1983)[M].復旦大學出版,1990.

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