余欣悅

中圖分類號：F272.3 文獻標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：本文通過構(gòu)建實證模型，選取2005-2014年我國房地產(chǎn)行業(yè)69家上市公司作為研究樣本，研究市場化約束條件下資本結(jié)構(gòu)異化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)聯(lián)性，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：市場化約束 資本結(jié)構(gòu) 風(fēng)險承擔(dān)

相關(guān)文獻回顧

傳統(tǒng)的關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值或風(fēng)險之間關(guān)系的研究集中于經(jīng)濟財務(wù)或管理的視角，這一研究視角的合理之處及其優(yōu)勢業(yè)已在諸多研究中得到體現(xiàn)。但是結(jié)合現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中功能和結(jié)構(gòu)之間辯證關(guān)系來看，反映公司資本結(jié)構(gòu)的公司杠桿卻是集中體現(xiàn)了現(xiàn)代公司價值、公司風(fēng)險及管理之間所存在的系統(tǒng)關(guān)聯(lián)機制。現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其風(fēng)險、績效或價值之間關(guān)系的研究很多，但是研究文獻之間也充斥諸多爭議。

Ross（1977）研究提出信號傳遞理論，其研究認為公司資本結(jié)構(gòu)是管理者傳出信號，管理者會選取合理資本結(jié)構(gòu)以增強公司信號的正面信息傳遞，投資者依據(jù)此信號評價公司價值。Novaes（2003）在經(jīng)理控制理論假說基礎(chǔ)上指出，缺少外部威脅和其他治理機制約束的情形下，經(jīng)理人就會傾向于降低債務(wù)融資比例，借以控制債務(wù)所產(chǎn)生的公司財務(wù)風(fēng)險；但當(dāng)企業(yè)受到外部接管或其他因素威脅情況下，經(jīng)理人就會傾向于公司融資比重中的債務(wù)比例以增強外部接管難度。Brander，Lewis（1986）通過對不完全競爭環(huán)境下公司債務(wù)結(jié)構(gòu)研究認為，不完全競爭因素會提升公司債務(wù)水平與產(chǎn)品或服務(wù)的競爭力之間正向相關(guān)程度，公司內(nèi)部財務(wù)杠桿的增加會誘使股東采取激進風(fēng)險的投資策略，最終引致公司投資風(fēng)險提升。Korajczyk，Levy（2003）研究認為，外部宏觀經(jīng)濟條件因素對無財務(wù)約束公司的融資決策影響較大，而對存在財務(wù)約束企業(yè)的融資決策影響并不顯著。Jordan，Lowe，Taylor（1998）通過對英國私人中小型企業(yè)研究認為，公司資本結(jié)構(gòu)中負債比例與營業(yè)風(fēng)險、資本密集及獲利能力等財務(wù)因素積極相關(guān)，而與稅率及現(xiàn)金流水平呈現(xiàn)負向相關(guān)。Frank，Goyal（2003）以美國非金融企業(yè)為樣本研究認為，美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)受到公司規(guī)模、破產(chǎn)成本、股利政策及市場價值等顯著影響。Nguyen，Ramachandran（2006）研究認為，中小企業(yè)更傾向于短期融資，同時公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)發(fā)展能力及經(jīng)營風(fēng)險之間存在正向相關(guān)關(guān)系。袁衛(wèi)秋（2006）研究認為，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和比重結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著關(guān)聯(lián)，債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響大于債務(wù)期限對經(jīng)營績效的影響。楊興全，梅波（2008）研究認為，公司控股股東的性質(zhì)制約著債務(wù)融資對公司價值的影響。

綜合既有的研究，無論是基于資本結(jié)構(gòu)理論研究的發(fā)展脈絡(luò)，還是基于關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價值、風(fēng)險等之間關(guān)系的實踐研究，其研究結(jié)論的修正或者差異的主要原因基本圍繞著研究約束條件的不同而不同。實踐也證明資本結(jié)構(gòu)理論及公司治理結(jié)構(gòu)等命題研究雖然基本成熟，但外部約束條件的變化和研究視角的差異仍然使得該領(lǐng)域的研究具有必要性和現(xiàn)實意義。鑒于此，本文結(jié)合我國宏觀經(jīng)濟及房地產(chǎn)市場運行的變化所形成新的外部約束條件，系統(tǒng)展開資本結(jié)構(gòu)異化對房地產(chǎn)公司風(fēng)險承擔(dān)影響的研究。

研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定和變量選取的理論依據(jù)

承接既有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究，筆者發(fā)現(xiàn)既有經(jīng)驗研究雖然也存在對于二者之間非線性關(guān)系的探索性研究，但是更多的經(jīng)驗研究尤其是代表性研究主要以二者之間線性關(guān)系為基礎(chǔ)進行研究。鑒于此，文章也以二者之間線性關(guān)系為依據(jù)解析二者之間關(guān)系。同時為了進一步凸出外部宏觀經(jīng)濟市場化環(huán)境變化所產(chǎn)生新的約束條件對二者關(guān)系的影響，筆者擬采取兩步經(jīng)驗對比論證方案。具體而言，第一步給出非控制外部市場化約束條件下經(jīng)驗論證方程（1）：

（1）

在第一步基礎(chǔ)上，給出第二步控制外部市場化約束條件下經(jīng)驗論證方程（2）：

（2）

其中，方程（1）和（2）中Risk表示公司風(fēng)險承擔(dān)因素； Aleverage表示樣本公司資本結(jié)構(gòu)異化因素；Market表示外部市場化約束條件；f（Control）表示其余控制變量線性組合。

在模型設(shè)定的基礎(chǔ)上，結(jié)合研究思想和變量自身的經(jīng)濟意義對核心變量進行界定。

1.公司風(fēng)險承擔(dān)和資本結(jié)構(gòu)異化。承接既有的研究文獻常用方法，選取樣本房地產(chǎn)公司的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量與帶息債務(wù)之比的波動率（NCFD）捕捉公司破產(chǎn)風(fēng)險，其經(jīng)濟理論依據(jù)就是該波動率測度的是公司經(jīng)營現(xiàn)金流償債能力的穩(wěn)定性，尤其是在當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場緊縮和貨幣政策趨緊的條件下，該波動指標(biāo)相對于其他風(fēng)險指標(biāo)更具有其優(yōu)越性。對于資本結(jié)構(gòu)異化（Aleverage）變量測度，借鑒葉德珠、連玉君、黃有光等（2012）的研究方法，筆者定義本文資本結(jié)構(gòu)異化就是實際公司資產(chǎn)負債率與其正常資產(chǎn)負債率之間的偏差。而該偏差的測度方法選擇采取兩步測度方案：

第一步，首先設(shè)定公司資產(chǎn)負債率的線性影響方程：

（3）

其中，DTAR表示公司資產(chǎn)負債率；Factor表示公司資產(chǎn)負債率影響因素，本文承接既有相關(guān)研究，主要包括公司規(guī)模、賬面市值比、凈利潤增長率、資產(chǎn)凈利率、金融發(fā)展水平和經(jīng)濟增長率等因素。

第二步，利用方程（3）中OLS估計值 和構(gòu)建公司資產(chǎn)負債率擬合值：。因此資本結(jié)構(gòu)異化可以利用以下殘差表示：

（4）

2.市場化約束和控制變量。針對市場化約束因素，依據(jù)樊綱、王小魯、朱恒鵬所編著的《中國市場化指數(shù)》系列報告中所給出的市場分配經(jīng)濟資源的比重（PMAR）捕捉整體經(jīng)濟市場化程度，同時選取信貸資金分配的市場化（TMCA）捕捉基本金融制度市場化因素。對于控制變量而言，承接既有研究，針對公司層面，分別選取公司資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模（Lnsize），選取賬面市值比（BM）捕捉公司投資價值因素，選取資產(chǎn)凈利率（ROA）和凈利潤增長率（NEG）分別捕捉公司資產(chǎn)收益能力和成長能力。針對宏觀經(jīng)濟層面而言，我們選取GDP增長率（g）捕捉經(jīng)濟增長因素，選取廣義貨幣M2增長率（GM）捕捉貨幣沖擊因素。

（二）樣本數(shù)據(jù)選取說明

在分析我國經(jīng)濟市場化發(fā)展歷史和程度及房地產(chǎn)上市公司發(fā)展現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)上市公司有效公開財務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，排除樣本期間內(nèi)被ST、或出現(xiàn)重大交易異常及公開有效觀測數(shù)據(jù)不滿3年的公司，最終收集2005-2014年間69家公司組成非平衡面板觀測樣本。數(shù)據(jù)主要來自于RESSET數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫及《中國市場化指數(shù)》系列報告。

實證分析

（一）統(tǒng)計描述與實證分析

基于計量經(jīng)濟學(xué)理論和實證研究規(guī)范，文章首先對核心變量進行基本統(tǒng)計分布規(guī)律分析，基本統(tǒng)計分析顯示（由于篇幅限制，部分實證數(shù)據(jù)省略，下同）：經(jīng)營凈現(xiàn)金流量與帶息債務(wù)之比的波動率（NCFD）和資本結(jié)構(gòu)異化因素分布近似正態(tài)分布，且其分布波動幅度較小呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)；表示市場化約束因素的市場分配經(jīng)濟資源的比重（PMAR）和信貸資金分配的市場化（TMCA）因素同樣呈現(xiàn)出穩(wěn)定并近似正態(tài)分布的性狀；控制變量中公司層面資產(chǎn)收益因素、規(guī)模因素及凈利潤增長率因素雖然呈現(xiàn)近似正態(tài)分布性狀，但是其分布波動較為顯著，這一統(tǒng)計分析結(jié)果在一定程度上表明樣本期內(nèi)房地產(chǎn)公司發(fā)展不均衡現(xiàn)狀，這一現(xiàn)狀基本吻合樣本期內(nèi)我國房地產(chǎn)上市公司發(fā)展的事實。整體來看，文章有關(guān)核心變量統(tǒng)計分布規(guī)律呈現(xiàn)基本良好性狀。

在統(tǒng)計描述分析基礎(chǔ)上，結(jié)合經(jīng)驗論證數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為非平衡面板數(shù)據(jù)的事實，文章有必要對經(jīng)驗回歸效應(yīng)進行檢驗，避免不合理的經(jīng)驗回歸效應(yīng)引致回歸擬合偏誤。回歸效應(yīng)檢驗結(jié)果表明：文章經(jīng)驗論證模型（1）和（2）檢驗統(tǒng)計量均在1%的置信水平上拒絕隨機效應(yīng)回歸。即是說，結(jié)合文章數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特征模型在計量意義上適合固定效應(yīng)回歸。

（二）回歸分析

承接上文相關(guān)分析和檢驗結(jié)果，文章依據(jù)經(jīng)典計量經(jīng)濟學(xué)理論對經(jīng)驗論證模型進行擬合回歸，擬合回歸給出的經(jīng)驗證據(jù)如表1所示。這說明：

其一，核心變量資本結(jié)構(gòu)異化對房地產(chǎn)公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。經(jīng)驗結(jié)論顯示：非控制和控制市場化約束外部條件兩種情形下資本結(jié)構(gòu)異化均顯著提升了公司風(fēng)險承擔(dān)水平，但非控制市場化約束條件下資本結(jié)構(gòu)異化對公司風(fēng)險承擔(dān)提升的影響程度小于控制市場化約束條件下的影響程度，即是說外部市場化約束條件顯著放大了資本結(jié)構(gòu)異化對房地產(chǎn)公司風(fēng)險承擔(dān)的影響程度。其二，外部市場化約束條件對房地產(chǎn)公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。經(jīng)驗論證模型（2）所給出的經(jīng)驗證據(jù)表明，兩種表示市場化約束的因素均與公司風(fēng)險承擔(dān)水平之間存在積極顯著的關(guān)聯(lián)。具體而言，市場分配經(jīng)濟資源的比重因素對公司風(fēng)險承擔(dān)的推動效應(yīng)及其顯著性均高于信貸資金分配的市場化因素對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。這一經(jīng)驗證據(jù)雖然不符合經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)關(guān)于市場化可以增加公司自律行為進而約束公司風(fēng)險承擔(dān)的推論，但在一定程度上反映出我國目前宏觀經(jīng)濟背景中政府干預(yù)因素顯著的制約市場內(nèi)在的約束機制。但是市場化約束因素確實放大資本結(jié)構(gòu)異化對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響水平，即是說市場化約束機制對公司風(fēng)險承擔(dān)的間接效應(yīng)存在并且顯著。其三，控制變量對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。經(jīng)驗證據(jù)表明針對影響機制而言，公司規(guī)模因素、廣義貨幣供給因素及經(jīng)濟增長因素與房地產(chǎn)公司風(fēng)險承擔(dān)之間存在顯著負向相關(guān)關(guān)聯(lián)，即是說在計量意義上公司規(guī)模、貨幣供給及經(jīng)濟增長均有效抑制公司風(fēng)險承擔(dān)水平；而凈利潤增長率所代表的成長機會和賬面值比所代表的投資價值與公司風(fēng)險承擔(dān)之間存在積極顯著的關(guān)聯(lián)，即是二者在計量意義上顯著提升公司風(fēng)險承擔(dān)水平。

結(jié)論

綜上所述，房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)異化在計量意義上顯著地提升公司風(fēng)險承擔(dān)水平，市場化約束條件更是進一步放大資本結(jié)構(gòu)異化對公司風(fēng)險承擔(dān)正向影響程度。市場化約束的因素均與公司風(fēng)險承擔(dān)水平之間存在積極顯著的關(guān)聯(lián)，同時市場化約束因素對房地產(chǎn)公司風(fēng)險承擔(dān)的影響不僅體現(xiàn)在正向直接影響層面，更多體現(xiàn)在其間接影響層面。并在一定程度上反映出我國目前宏觀經(jīng)濟背景下政府干預(yù)因素顯著的制約市場內(nèi)在的約束機制。

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