馬其家

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學法學院，北京 100029)

?

論新時期我國金融監(jiān)管體制的調(diào)整*
——以我國證券市場行政監(jiān)管權的重配與協(xié)調(diào)為視角

馬其家

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學法學院，北京 100029)

我國金融業(yè)逐漸從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營過渡，現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制已不適應金融創(chuàng)新的需要。協(xié)調(diào)監(jiān)管體制組織松散，難以滿足金融混業(yè)監(jiān)管的需要；因人事、機構調(diào)整太復雜，我國目前也不宜采用雙峰監(jiān)管和集中監(jiān)管體制；以中國人民銀行為首的牽頭監(jiān)管體制比較適宜我國現(xiàn)階段的金融監(jiān)管需求。證券市場監(jiān)管中，央行應以宏觀審慎監(jiān)管為目標，監(jiān)測和預防系統(tǒng)性風險；證監(jiān)會負責證券機構微觀審慎監(jiān)管、證券市場行為監(jiān)管和投資者保護，并對混合類金融產(chǎn)品實施兜底監(jiān)管。

金融混業(yè)經(jīng)營 金融監(jiān)管體制 股市危機 證券市場監(jiān)管 證監(jiān)會職能調(diào)整

引言：從2015年股市危機透視我國金融監(jiān)管缺陷

自2015年6月中旬始，我國股市異常波動，從6月15日到7月9日短短18個交易日，上證指數(shù)從5176點跌到3373點，跌幅達34.8%，期間多次出現(xiàn)2000多只股票連續(xù)性開盤即跌停，令人觸目驚心。這輪股市跌幅之大、速度之快是中國股市從未有過的。它不僅使投資者遭受了巨大損失，也凸顯了我國金融市場的流動性風險和系統(tǒng)性風險。

此次股市危機爆發(fā)的原因之一是大量場外配資沒有得到有效監(jiān)管，大量資金無節(jié)制地涌入股市，導致股市持續(xù)走高，隨后配資風險集中爆發(fā)，導致股市劇震，最終產(chǎn)生了股市流動性危機。在配資過程中，除了證券公司融資融券提供的資金，還有大量P2P配資、傘型信托配資、私募機構配資、銀行理財產(chǎn)品配資、員工持股計劃以及上述形式的組合等多種形式。

這些配資形式涉及的監(jiān)管部門包括中國人民銀行(央行)、證監(jiān)會、保監(jiān)會、銀監(jiān)會(以下簡稱“一行三會”)，且資金通過配資賬戶、信托、理財資金池等層層嵌套，導致證監(jiān)會無法準確了解進入證券市場的杠桿資金總量，無法有效監(jiān)控和測算市場風險。危機出現(xiàn)以后，證監(jiān)會不得不基于不完全的信息對場外配資采取行政清理，導致杠桿資金離場，股價螺旋式下跌，投資者競相拋售股票，最終導致場內(nèi)杠桿資金平倉，A股市場流動性迅速枯竭。①

因此，如何防范類似2015年股市系統(tǒng)性風險、甚至更大規(guī)模金融風險的發(fā)生，是我國金融市場發(fā)展過程中面臨的重大課題，而金融監(jiān)管體制的選擇和調(diào)整在金融風險防范中起著至關重要的作用。完善金融監(jiān)管制度也是黨的十八大報告、“十三五”規(guī)劃的明確要求。本文以2015年我國股市流動性危機為視角，比較分析主要金融監(jiān)管模式的優(yōu)劣，探索適宜我國未來金融發(fā)展的監(jiān)管模式，分析證券市場監(jiān)管中“一行三會”的權力劃分問題。

一、主要金融監(jiān)管體制利弊分析

金融監(jiān)管體制的選擇是一個復雜長期的過程，我國金融監(jiān)管體制的調(diào)整，需要對世界現(xiàn)有金融監(jiān)管體制進行利弊分析，結合我國現(xiàn)實情況逐步實施。從監(jiān)管機構的設置構架看，世界上金融監(jiān)管體制主要有三種：一是分業(yè)監(jiān)管體制，也稱多峰或不集中監(jiān)管體制，銀行、保險、證券以及養(yǎng)老金等監(jiān)管機構彼此獨立，分散管理。二是集中監(jiān)管體制，亦稱單峰模式，除貨幣政策外，對其它所有金融機構及業(yè)務統(tǒng)一監(jiān)管。三是不完全集中體制，又稱不完全統(tǒng)一監(jiān)管模式，是分業(yè)監(jiān)管和集中監(jiān)管的過渡模式，主要分為牽頭監(jiān)管和雙峰監(jiān)管兩種。

(一)分業(yè)監(jiān)管體制利弊分析

分業(yè)監(jiān)管體制仍是目前國際金融監(jiān)管中采用最多的形式。②行業(yè)監(jiān)管專業(yè)性強，監(jiān)管機構職責明確，各個監(jiān)管機構存在監(jiān)管競爭，可以避免監(jiān)管壟斷，提高監(jiān)管效率，提升金融服務質(zhì)量。但是，在金融混業(yè)經(jīng)營背景下，分業(yè)監(jiān)管導致的監(jiān)管權條塊分割、監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊等問題日益嚴重，對一國金融混業(yè)經(jīng)營的限制越來越明顯，甚至會影響一國的金融國際競爭力，故該監(jiān)管體制已被世界主要發(fā)達國家所摒棄。

我國目前實行的就是嚴格的分業(yè)監(jiān)管體制，“一行三會”平級并立，職責劃分嚴格，互不統(tǒng)屬?！耙恍腥龝甭?lián)席會議制度僅是一個松散的組織，不能有效發(fā)揮聯(lián)合監(jiān)管作用，因此各監(jiān)管部門之間信息交流不暢，數(shù)據(jù)共享不足，不能綜合分析金融市場異常情況，無法協(xié)同治理金融市場，很難預防金融風險。尤其是在金融控股公司和混合金融產(chǎn)品監(jiān)管中，“一行三會”權責不清，導致很多監(jiān)管空白和重復監(jiān)管。2015年股市流動性危機的爆發(fā)，是我國金融分業(yè)監(jiān)管弊端的集中體現(xiàn)，因此我國必須調(diào)整現(xiàn)有金融監(jiān)管體制。

(二)集中監(jiān)管體制利弊分析

集中監(jiān)管體制符合金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展要求，也是未來金融監(jiān)管發(fā)展的方向。例如，德國為了適應金融混業(yè)經(jīng)營、促進全能銀行發(fā)展、配合建立歐洲央行，[1]P93-95于2002年設立了隸屬于財政部的聯(lián)邦金融監(jiān)管局，集銀行、保險、證券、資產(chǎn)管理為一體，在行政和監(jiān)管裁決上享有極大的自主權。英國為了適應金融全球化和金融混業(yè)發(fā)展之需求，于1998年成立金融服務局(FSA)，統(tǒng)一行使由原英格蘭銀行、證券和期貨監(jiān)管局、投資管理監(jiān)督組織、私人投資監(jiān)管局等九家機構承擔的金融監(jiān)管職責，對九大金融行業(yè)實施統(tǒng)一監(jiān)管。法國金融監(jiān)管權力也被授予單一監(jiān)管機構審慎監(jiān)管局(ACP，Autorite de Controle Prudentiel)。[2]P39-45

集中型金融監(jiān)管體制有利于綜合金融集團的發(fā)展；可以提高一國金融競爭力；可以消除金融監(jiān)管機構相互推卸責任；監(jiān)管機構可以掌握整個金融行業(yè)的運行動態(tài)，有效抑止系統(tǒng)性金融風險。但是，集中型監(jiān)管體制也存很多弊端：

首先，實施集中型監(jiān)管體制對一國金融發(fā)展程度要求很高。一般而言，一國建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機構，需具備三個條件：(1)一國金融高度發(fā)達，且居于主導地位的混業(yè)經(jīng)營金融機構爆發(fā)過危機；(2)一國金融監(jiān)管部門規(guī)模不大，機構合并成本較低；(3)央行獨立性較強。[3]P60-62但是，目前世界上同時具備這三個條件的國家并不多，所以集中監(jiān)管模式未成世界金融監(jiān)管主流。同樣，這三個條件我國都不具備。

其次，集中型金融監(jiān)管體制下，金融監(jiān)管機構內(nèi)部權責劃分困難，監(jiān)管的專業(yè)性難以保障，還可能因監(jiān)管壟斷導致監(jiān)管決策低效問題。基于此原因，德國于2007年對原有監(jiān)管模式進行調(diào)整，成立由五人組成的理事會，作為金融監(jiān)管局的決策機構，取代原監(jiān)管局的一人決策機制。理事會討論決定金融監(jiān)管方案，既可實現(xiàn)金融監(jiān)管局監(jiān)管職權與責任的統(tǒng)一，減少監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)成本，還可避免因金融監(jiān)管決策權過度集中引發(fā)權力尋租。[4]P46-49

最后，集中型金融監(jiān)管體制并非必然能夠避免系統(tǒng)性金融風險。在1998年至2012年之間，英國FSA對金融業(yè)實施集中監(jiān)管，但英國并沒有擺脫2008年金融危機。究其原因，英國的金融集中監(jiān)管制度存在三大弊?。?1)FSA獨攬金融監(jiān)管權，大至大型投資銀行安全性、穩(wěn)健性問題，小到小型理財顧問行為的合法性問題，都屬于FSA的監(jiān)管范疇，監(jiān)管面面俱到，重點不突出；(2)FSA實施集中監(jiān)管，卻沒有維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定的職責，英格蘭銀行負責維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定，卻沒有為其有效履行職責配備必要的工具，導致沒有機構有權力、有能力對金融系統(tǒng)進行整體監(jiān)管，宏觀審慎監(jiān)管漏洞百出；(3)財政部負責金融監(jiān)管法律機制構架，卻沒有明確監(jiān)管機構的危機應對職責。[5]P54-55

(三)不完全集中監(jiān)管體制利弊分析

不完全集中監(jiān)管體制是分業(yè)監(jiān)管向集中監(jiān)管的過渡形式，筆者根據(jù)監(jiān)管機構聯(lián)系的緊密程度差異，將不完全集中監(jiān)管體制分為協(xié)調(diào)監(jiān)管、牽頭監(jiān)管和雙峰監(jiān)管。

協(xié)調(diào)監(jiān)管的本質(zhì)是分業(yè)監(jiān)管，在各個機構之間設置協(xié)調(diào)機構，定期召開會議，共享監(jiān)管信息，在監(jiān)管政策、標準和方式等方面協(xié)調(diào)配合、加強管理。最典型的如我國2013年建立的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度。但是，各個監(jiān)管機構互不統(tǒng)屬，協(xié)調(diào)機制對監(jiān)管各方?jīng)]有直接管轄權，不具備強制力，在監(jiān)管協(xié)作方面作用極其有限，根本無法滿足金融混業(yè)監(jiān)管的需求。

牽頭監(jiān)管是指在分業(yè)監(jiān)管體制下，設置一個牽頭監(jiān)管機構，協(xié)調(diào)各監(jiān)管機構的沖突。也有學者將這種監(jiān)管體制稱為“傘型監(jiān)管模式”。[6]P71-75牽頭監(jiān)管體制下，各個監(jiān)管機構相互協(xié)調(diào)，共同配合，可以有效緩解分業(yè)監(jiān)管中存在的監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊問題，同時還有利于監(jiān)管機構之間的監(jiān)督和制衡，避免監(jiān)管壟斷。但是，牽頭監(jiān)管體制也存在協(xié)調(diào)困難、決策低效、監(jiān)管成本昂貴等問題。

美國是該監(jiān)管體制的代表。2008年金融危機后，美國在原有金融監(jiān)管體制的基礎上，構建了以中央銀行為核心，各專業(yè)監(jiān)管機構聯(lián)合協(xié)作的監(jiān)管機制。美聯(lián)儲負責對金融控股公司進行整體監(jiān)管，證監(jiān)會、州保監(jiān)署等在行業(yè)內(nèi)進行專業(yè)監(jiān)管。另外，日本由金融廳負責全國金融統(tǒng)一監(jiān)管，各金融行業(yè)進行專業(yè)監(jiān)管。加拿大由金融監(jiān)管局牽頭，每月定期召開監(jiān)管協(xié)調(diào)會，央行、財政部和投資者保護局協(xié)商討論，共同制定監(jiān)管決策。巴西由貨幣委員會牽頭，負責協(xié)調(diào)央行、證券與外匯管理委員會和私營銀行等眾多監(jiān)管機構。[7]P33-39

雙峰監(jiān)管是指設立兩種平行監(jiān)管機構，一種專門對金融市場和金融機構進行審慎監(jiān)管，控制金融市場風險；另一種專門監(jiān)管具體金融業(yè)務，規(guī)范金融行為，保護投資者權益。澳大利亞從1998年開始采用雙峰式監(jiān)管體制，由審慎監(jiān)管局負責金融機構的審慎監(jiān)管，由證券投資委員負責監(jiān)管銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)的經(jīng)營活動。[8]P50-542008年金融危機后，英國根據(jù)《金融監(jiān)管新方法：改革藍圖》白皮書，構建了以英格蘭銀行為中心的“準雙峰”監(jiān)管體制，將原屬于FSA的監(jiān)管權劃歸英格蘭銀行。并在英格蘭銀行下設金融政策委員會(Financial Policy Committee，F(xiàn)PC)和審慎監(jiān)管局(Prudential Regulation Authority，PRA)，分別負責宏觀和微觀審慎監(jiān)管，在原FSA的基礎上成立金融行為監(jiān)管局(FCA)，負責投資者保護。[9]P77-79

雙峰監(jiān)管體制結合了分業(yè)監(jiān)管和集中監(jiān)管的優(yōu)勢，既保留了分業(yè)監(jiān)管體制下各監(jiān)管機構的專業(yè)優(yōu)勢和競爭機制，又能降低監(jiān)管機構之間的協(xié)調(diào)成本，還可以將宏觀審慎監(jiān)管和微觀業(yè)務監(jiān)管分開運行，避免監(jiān)管真空和交叉監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。另外，該模式強化了宏觀審慎政策的制定和執(zhí)行，強化了對系統(tǒng)重要性金融機構的監(jiān)管，能夠有效防范金融風險，是一種比較理想的監(jiān)管模式。

二、我國金融監(jiān)管體制的調(diào)整

通過上文分析，可見各種類型金融監(jiān)管體制皆有利弊，一國金融監(jiān)管體制的選擇，需要綜合考量其現(xiàn)有的政治、經(jīng)濟、文化因素。[10]P333-413目前，我國金融業(yè)處于飛速發(fā)展時期，金融規(guī)模龐大，金融監(jiān)管體制的選擇更應謹慎。我國應首先明確未來金融監(jiān)管的目標，然后選擇金融監(jiān)管體制，在此過程中，盡可能少地調(diào)整現(xiàn)有監(jiān)管框架，完成預定改革目標。

(一)我國金融監(jiān)管目標的轉(zhuǎn)型

若按照一國金融監(jiān)管目標設計金融監(jiān)管體制，根據(jù)國際實踐可分為三類：機構監(jiān)管(institution regulation)、功能監(jiān)管(functional regulation)和目標監(jiān)管(objective regulation)。

機構監(jiān)管是依據(jù)金融機構的牌照類型和法律屬性設立監(jiān)管機構，監(jiān)管機構的權力邊界根據(jù)金融機構性質(zhì)劃分，不考慮其所監(jiān)管的金融機構是否從事混業(yè)經(jīng)營，監(jiān)管機構無權干涉其他類別金融機構的業(yè)務活動。[11]P105-119機構監(jiān)管理念下，金融體制完全遵循分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，我國現(xiàn)行的監(jiān)管體制即是如此。機構監(jiān)管在一國金融業(yè)發(fā)展之初，可指導監(jiān)管機構各司其職，迅速構建一國基本金融秩序。但是，隨著金融制度的逐步完善和金融創(chuàng)新發(fā)展，金融機構業(yè)務界限日趨模糊，金融機構功能逐步一體化，機構監(jiān)管理念就會顯現(xiàn)其固有的缺陷，更能適應混業(yè)經(jīng)營的功能性監(jiān)管理念將顯示出其優(yōu)越性。

功能監(jiān)管概念最先由哈佛商學院羅伯特·默頓提出，指依據(jù)金融體系基本功能設計監(jiān)管機構，凡是同一類金融業(yè)務，不管開展該類業(yè)務的金融機構的性質(zhì)，均歸一個監(jiān)管機構監(jiān)管。功能監(jiān)管關注金融機構的業(yè)務本身及其所能發(fā)揮的基本功能，實行跨產(chǎn)品、跨行業(yè)、跨市場監(jiān)管，可有效解決混業(yè)經(jīng)營下金融控股公司、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題，提升監(jiān)管效率。[12]P178-182但是，功能監(jiān)管理念的關注點主要集中于對同類金融業(yè)務的協(xié)同監(jiān)管，卻忽視了對整個金融市場系統(tǒng)性風險的監(jiān)管，這也是2008年金融危機爆發(fā)的原因之一。所以，后危機世界金融監(jiān)管體制改革浪潮中，將宏觀審慎監(jiān)管③[13]和微觀審慎監(jiān)管④結合的目標監(jiān)管開始備受推崇。

目標監(jiān)管是針對業(yè)務多元的金融市場提出的更為直接和理想的監(jiān)管理念，旨在根據(jù)監(jiān)管目標設計監(jiān)管機構，最終實現(xiàn)系統(tǒng)監(jiān)管、審慎監(jiān)管和業(yè)務監(jiān)管目標一體化。[14]P84在機構監(jiān)管或功能監(jiān)管中，總體的監(jiān)管目標分散于各個監(jiān)管機構中，而目標監(jiān)管目的明確，監(jiān)管權利集中，監(jiān)管效率高。2008年金融危機爆發(fā)前，發(fā)達國家大多重視功能監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管。金融危機爆發(fā)后，很多國家認識到已有監(jiān)管理念的偏差，更加重視目標監(jiān)管，積極尋求宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管相結合的監(jiān)管路徑，并將宏觀審慎監(jiān)管作為金融監(jiān)管的主要原則，依此設計金融監(jiān)管機構，盡力防止或制止系統(tǒng)性金融危機，保護投資者合法利益。[15]P69-71

我國金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，使得金融各行業(yè)關系越來越緊密，系統(tǒng)性金融風險也逐步加大。“一行三會”奉行的機構監(jiān)管為主、功能監(jiān)管為輔的監(jiān)管理念，并未阻止2015年中國股市流動性危機的爆發(fā)。所以，我國金融監(jiān)管改革的首要任務是轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念：從以機構監(jiān)管為主、功能監(jiān)管為輔的理念轉(zhuǎn)向以目標監(jiān)管為主、功能監(jiān)管為輔。然后，在此理念指導下選擇我國金融監(jiān)管體制。

(二)我國宜選擇牽頭監(jiān)管體制

依上文分析，純粹的分業(yè)監(jiān)管體制已不適合我國金融監(jiān)管需求。在不完全集中監(jiān)管模式中，協(xié)調(diào)監(jiān)管由于其固有的局限性，也難以適應金融混業(yè)經(jīng)營的需要。雙峰監(jiān)管優(yōu)點很多，是一種比較理想的模式。但是對我國而言，若從純粹的分業(yè)監(jiān)管體制直接轉(zhuǎn)變?yōu)殡p峰監(jiān)管體制，需要合并許多監(jiān)管機構，將涉及眾多人員和機構調(diào)整，改革成本巨大，也不宜貿(mào)然選擇。

我國目前也不存在實施金融集中監(jiān)管模式的條件，不適宜建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機構，原因有五：(1)我國金融市場規(guī)模雖大，但并不發(fā)達，金融市場中不存在主導性的混業(yè)經(jīng)營機構，應對系統(tǒng)性金融危機的經(jīng)驗不足；(2)我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管機構除了“一行三會”，還有外匯管理局、金融監(jiān)管辦公室等機構，實施集中監(jiān)管需要合并眾多的監(jiān)管部門，程序繁多，時間跨度長，人員調(diào)整復雜，改革阻力極大；(3)我國央行獨立性不夠，其同“三會”同屬國務院直屬單位；(4)監(jiān)管權利尋租問題一致困擾我國行政管理，金融集中監(jiān)管會加劇權力尋租；(5)集中監(jiān)管模式并不能完全預防系統(tǒng)性金融風險。

基于上述分析，筆者更傾向于我國選擇牽頭監(jiān)管模式，理由如下：(1)若選擇牽頭監(jiān)管模式，可盡量保留現(xiàn)有的金融監(jiān)管機構，涉及的機構并省、人事調(diào)整阻力小，改革成本低；(2)我國金融市場制度體系初步形成，但是各行業(yè)監(jiān)管制度仍稱不上完善，仍需要各個專業(yè)監(jiān)管機構進行探索；(3)保留現(xiàn)有的“三會”格局，可以促進監(jiān)管競爭，減少權利尋租；(4)牽頭監(jiān)管模式能夠滿足我國現(xiàn)階段金融混業(yè)經(jīng)營的需求，能夠解決我國金融監(jiān)管中存在的監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊問題，能夠?qū)崿F(xiàn)以目標監(jiān)管為主、功能監(jiān)管為輔的監(jiān)管目標。

(三)牽頭監(jiān)管體制下我國金融監(jiān)管機構的設置

牽頭監(jiān)管體制的重點是牽頭機構的選擇，并賦予牽頭機構實質(zhì)性監(jiān)管權和決策權，明確規(guī)定其監(jiān)管職責，并保證其有效運行。筆者認為，我國牽頭監(jiān)管機構的選擇，以中國人民銀行最為適宜。因為我國未來金融監(jiān)管以目標監(jiān)管為主，而目標監(jiān)管的核心在于宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管的有效結合，綜觀我國所有的金融監(jiān)管機構，只有央行有能力承擔起宏觀審慎監(jiān)管職能。

從目前國際金融監(jiān)管制度改革經(jīng)驗看，主要發(fā)達國家均將宏觀審慎監(jiān)管職能賦予其中央銀行。次貸危機后，美國通過《多德—弗蘭克金融改革法案》增強了美聯(lián)儲的核心地位，其下設金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會，加強宏觀審慎監(jiān)管，銀行、證券、保險、基金等各行業(yè)大型機構，以及該委員會認定的系統(tǒng)重要性金融機構，都被納入美聯(lián)儲監(jiān)管范圍。英國金融政策委員會作為英格蘭銀行董事會的下設單位，負責宏觀經(jīng)濟監(jiān)管和決策，承擔系統(tǒng)性金融風險的監(jiān)測、識別和評估。[16]P67-73,118歐盟、法國、德國等均賦予其央行宏觀審慎監(jiān)管職責。

各國將中央銀行作為宏觀審慎監(jiān)管的主體，有其內(nèi)在必然性：其一，各國央行行政級別較高，在金融監(jiān)管和金融穩(wěn)定方面發(fā)揮著決定性作用，由央行統(tǒng)馭其他監(jiān)管機構，行政職權劃分合理；其二，金融的核心要素是資金流轉(zhuǎn)和結算，央行通過貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟是其基本職責，金融各行業(yè)發(fā)展都受貨幣政策這一基礎金融工具的影響，央行對整個金融市場進行調(diào)控理所應當；其三，金融業(yè)的統(tǒng)計、調(diào)查、分析和預測一般由央行負責，央行可順理成章地監(jiān)督金融各行業(yè)的宏觀運行情況。

我國也不例外，在金融監(jiān)管體制改革中，將央行作為宏觀審慎監(jiān)管主體是最合理的選擇。中國在宏觀審慎監(jiān)管方面也在做各種嘗試工作，2013年各方建議明確央行承擔宏觀審慎監(jiān)管的職能，增加其制定宏觀審慎監(jiān)管規(guī)則和標準的職權，并由央行負責推動宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合。[17]P42-44筆者認為，我國可以通過兩個步驟確定央行的牽頭監(jiān)管地位：

第一步，廢除金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度，提升央行的地位和獨立性，明確央行的牽頭地位。2013年我國成立聯(lián)席會議的目標是在分業(yè)監(jiān)管體制下，補充實現(xiàn)功能監(jiān)管目標。但是，聯(lián)席會議缺少宏觀審慎監(jiān)管基因，且“軟法”性質(zhì)的“備忘錄”無法從根本上解決金融混業(yè)經(jīng)營中存在的問題。所以，為了防范系統(tǒng)性風險，實現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管目標，我國有必要通過行政法規(guī)的形式，將這種“軟法”變成“硬法”，實現(xiàn)“備忘錄”從君子協(xié)定向法律的嬗變。[18]P76-87

第二步，在央行內(nèi)部確定承擔宏觀審慎監(jiān)管的職能機構。我國央行內(nèi)部已經(jīng)設有金融穩(wěn)定局，其現(xiàn)有職能是：綜合分析和評估系統(tǒng)性金融風險，提出防范和化解系統(tǒng)性金融風險的政策建議；評估重大金融并購活動對國家金融安全的影響并提出政策建議；承擔會同有關方面研究擬訂金融控股公司的監(jiān)管規(guī)則和交叉性金融業(yè)務的標準、規(guī)范的工作；負責金融控股公司和交叉性金融工具的監(jiān)測等。⑤遺憾的是，金融穩(wěn)定局的現(xiàn)有職能僅是對相關風險進行分析、評估和提出建議，并沒有實質(zhì)性的監(jiān)管權。在以后的改革中，我國可以將金融穩(wěn)定局確定為央行宏觀審慎監(jiān)管的具體執(zhí)行機構，通過行政法規(guī)的形式明確規(guī)定其權力范圍、監(jiān)管工具、監(jiān)管責任等，使其能夠真正發(fā)揮監(jiān)測、分析、防范、制止系統(tǒng)性金融風險的作用。

三、牽頭監(jiān)管體制下我國證監(jiān)市場監(jiān)管權的分配

金融監(jiān)管的有效性表現(xiàn)為監(jiān)管職權的合理分工與相互制衡、監(jiān)管信息共享、監(jiān)管行動一致性三方面。[19]P98-108證券市場作為金融市場的重要組成部分，在金融體系中發(fā)揮著至關重要的作用。在分業(yè)監(jiān)管體制下，證監(jiān)會對證券混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管存在很多障礙和盲區(qū)。如果要消弭現(xiàn)有證券市場中存在的監(jiān)管問題，必須在牽頭監(jiān)管體制下，清晰劃分“一行三會”關于證券市場的監(jiān)管權限。

(一)央行對證券市場的宏觀審慎監(jiān)管

在證券市場監(jiān)管中，央行需與證監(jiān)會有效協(xié)調(diào)，央行負責證券市場宏觀審慎監(jiān)管，證監(jiān)會負責證券市場微觀審慎監(jiān)管。國際上，央行對證券市場的宏觀監(jiān)管，主要集中于對金融市場穩(wěn)定具有重大影響的、從事證券投資業(yè)務的金融控股公司或證券公司，以及證券行業(yè)發(fā)生的有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的大范圍、大規(guī)模的金融交易活動。例如，美聯(lián)儲對系統(tǒng)重要性金融機構的監(jiān)管，包括大型的、復雜的金融機構，并監(jiān)管金融市場清算、支付、結算體系，發(fā)現(xiàn)、衡量并化解系統(tǒng)性風險。

在我國證券市場，央行應重點監(jiān)管金融控股公司、大型證券公司的運行狀況，通過國內(nèi)清算、支付、結算系統(tǒng)監(jiān)測金融各行業(yè)的交叉經(jīng)營情況，防范金融風險交叉感染。2015年股災應該引起我國在這方面的警覺，因?qū)Y算支付系統(tǒng)監(jiān)管不統(tǒng)一，資金通過各種配資渠道進入證券市場時，卻沒有一個機構進行整體監(jiān)測和風險預防，為股市危機爆發(fā)埋下隱患。

目前，我國從事混業(yè)經(jīng)營的金融集團主要有四種類型，基本都涉及證券投資業(yè)務：(1)以銀行業(yè)務為主的銀行控股公司，涉足銀行、基金、證券、保險等業(yè)務，不涉足非金融業(yè)務，如四大國有商業(yè)銀行和北京銀行、招商銀行等股份制商業(yè)銀行；(2)以保險業(yè)務為主的保險控股公司，通過投資或并購方式兼營保險、銀行、基金、證券和信托等業(yè)務，大部分不涉足非金融業(yè)，如中國人壽、中國人保、平安等集團；(3)以證券業(yè)務為主的證券控股公司，主要經(jīng)營證券、保險、銀行等業(yè)務，如中國國際金融公司；(4)以非金融業(yè)務為主，涉足銀行、證券和保險等金融業(yè)務的企業(yè)集團，如華潤、海爾集團等。[20]P80-82這些金融控股公司的單個經(jīng)營風險極易引起整個金融體系的動蕩。

從數(shù)量上看，截至2014年，我國設立基金公司的銀行有9家，投資保險公司的銀行有7家，有3家銀行投資了信托公司，有3家銀行設立了消費金融公司，設立或投資金融租賃公司的有11家銀行，6家銀行有境外投資銀行牌照，2家銀行有境內(nèi)投資銀行牌照。此外，還有4家資產(chǎn)管理公司控股銀行、證券、保險等金融機構，有3家證券公司持有商業(yè)銀行的股權，44家證券公司參股或控股了基金公司，66家證券公司參股或控股了期貨公司，有4家保險集團控股了銀行、信托、證券等金融機構。我國混業(yè)經(jīng)營、綜合經(jīng)營的格局已初步呈現(xiàn)。[21]P37-39,44

對于金融控股公司的監(jiān)管，2004年國務院頒布《三大金融監(jiān)管機構分工合作備忘錄》，提出“主監(jiān)管人”制度，但由于缺乏風險綜合評估動力和評估手段，“主監(jiān)管人”制度無法有效評估和判斷金融控股公司的綜合風險。另外，分業(yè)監(jiān)管體制下，“主監(jiān)管人”無法也不會承擔其他監(jiān)管者的職責。金融控股公司利用其業(yè)務多樣化、分散化的特點，將特定業(yè)務或產(chǎn)品交由服務成本低、受監(jiān)管限制少的子公司完成，充分獲得不同監(jiān)管標準下的“監(jiān)管套利”。[22]P74-82最有效的辦法是對金融控股公司的運行進行宏觀整體監(jiān)管，在預防系統(tǒng)性風險的前提下，再由“三會”對各自監(jiān)管的業(yè)務實施功能監(jiān)管。

為了保障宏觀審慎監(jiān)管目標的實現(xiàn)，我國還可賦予央行以下職責：監(jiān)測金融體系的穩(wěn)定性，識別新的金融風險和周期性不平衡；監(jiān)測“三會”的監(jiān)管活動，識別并及時制止可能影響金融穩(wěn)定的現(xiàn)象；主導并協(xié)調(diào)“三會”存在的監(jiān)管重疊、沖突和監(jiān)管真空，確保各監(jiān)管機構職責劃分適宜，將各項潛在風險控制在監(jiān)管范圍之內(nèi)；評估宏觀審慎管理工具的有效性，并考慮適當增加或調(diào)整工具；制定宏觀審慎監(jiān)管政策，修改宏觀審慎監(jiān)管規(guī)則，并領導“三會”在宏觀審慎監(jiān)管方面的配合工作。

(二)證監(jiān)會對證券市場進行微觀審慎監(jiān)管

各國微觀審慎監(jiān)管職權歸屬各異。英國實行集中監(jiān)管體制，在英格蘭銀行下設審慎監(jiān)管局(PRA)負責微觀審慎監(jiān)管，英國證券業(yè)務微觀審慎監(jiān)管也歸屬審慎監(jiān)管局。PRA微觀審慎監(jiān)管的目的是：判斷金融企業(yè)的安全性和穩(wěn)健性，并采取恰當?shù)男袆?；制定金融企業(yè)核心監(jiān)管規(guī)則；核準金融企業(yè)須經(jīng)審批的經(jīng)營活動；監(jiān)督金融企業(yè)守法并執(zhí)法；批準個人在金融企業(yè)中行使職權。[23]P120-128美國在金融監(jiān)管改革后，對各具體行業(yè)仍實行分業(yè)監(jiān)管，銀行、保險、證券仍有各自的核心監(jiān)管機構，這些機構主要負責行業(yè)內(nèi)金融機構的微觀審慎監(jiān)管。我國若選擇牽頭監(jiān)管的模式，會依然保留“一行三會”的架構，可由“三會”承擔微觀審慎監(jiān)管。在證券監(jiān)管中，仍由證監(jiān)會進行微觀審慎監(jiān)管。

證監(jiān)會微觀審慎監(jiān)管職能的實現(xiàn)，需要對其現(xiàn)有監(jiān)管職能進行調(diào)整。我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定證監(jiān)會的職責是：依法對證券市場實行監(jiān)督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行。實踐中，我國證監(jiān)會更是一個全能監(jiān)管主體，既是證券市場的監(jiān)管主體，也是證券市場的發(fā)展主體。新時期，證監(jiān)會不應再過多的承擔證券市場的發(fā)展職責，其微觀審慎監(jiān)管職責可以確定如下：制定證券行業(yè)監(jiān)管規(guī)則；堅持功能監(jiān)管理念，監(jiān)測各個從事證券投資業(yè)務的金融企業(yè)的安全性；審批或核準金融企業(yè)從事的證券業(yè)務和證券經(jīng)營活動；監(jiān)督金融企業(yè)遵守法律法規(guī)，處罰相關違法行為等。

在我國證監(jiān)會微觀審慎監(jiān)管手段完善方面，我國可以借鑒美、英等國的做法。美國擁有世界上最完善的證券市場監(jiān)管體系，依據(jù)1934年《證券交易法》，美國證監(jiān)會(SEC)具有對全國證券發(fā)行主體、證券交易所、券商和投資銀行依法實施全面監(jiān)管的權力，并兼有立法、行政和準司法權。[24]P30-42SEC通過其強大的執(zhí)法權，事前主動監(jiān)督市場違規(guī)欺詐行為，事后進行嚴格懲罰，減少投資者損失。SEC可以對市場違法行為主體開出巨額民事罰單；可以主導和解結案，主導違法調(diào)查，發(fā)布調(diào)查報告；責令違法主體“吐回”非法獲利，發(fā)布不得再犯令(cease and desist order)；中止交易權；發(fā)布尋求法院支持的制裁，包括禁令、“吐回”令、撤銷及凍結資產(chǎn)等。[25]P80

2012年金融改革前，F(xiàn)SA是英國金融市場上唯一具有法定調(diào)查權和執(zhí)法權的機構。必要時，F(xiàn)SA還可行使相應的民事和刑事權力，調(diào)查、懲罰或起訴可能違反金融市場法規(guī)的行為。金融改革后，這一權利轉(zhuǎn)移到了英格蘭銀行下屬的審慎監(jiān)管局。日本在強化證券市場監(jiān)視機制的同時，引入“民事制裁金制度”(Civil Fine)，賦予金融廳準司法權，對市場違法行為(包括散布流言、操縱市場、內(nèi)幕交易和有價證券募集說明書中虛假記載等)處以高額罰款。[26]P161-167

為了保障我國證監(jiān)會的微觀審慎監(jiān)管的實現(xiàn)，加強證券監(jiān)管部門的立法權、執(zhí)法權和準司法權，是一條可行之策。我國《證券法》第179條和180條分別賦予證監(jiān)會廣泛的立法權和執(zhí)法權。但是，我國證監(jiān)會獨立性不夠，證監(jiān)會的執(zhí)法受其他部門和地方政府的牽制，執(zhí)法效果受到影響。我國在金融監(jiān)管體制調(diào)整過程中，應加強證監(jiān)會的執(zhí)法獨立性，保證證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)督效果。在證券執(zhí)法方面，可以引入法庭之外的主動執(zhí)法，彌補法庭執(zhí)法的不足。

在證監(jiān)會的準司法功能方面，《證券法》賦予了中國證監(jiān)會一些準司法權，證監(jiān)會出臺的《中國證券監(jiān)督管理委員會凍結、查封實施辦法》對準司法權的行使作了明確的規(guī)定。但是，我國證監(jiān)會現(xiàn)有的準司法權體現(xiàn)在行政處罰裁決方面，缺少對違法行為的民事管轄權，不利于投資者保護。證券違法行為更多損失的是投資者的利益，但是我國證監(jiān)會的行政罰款最終都上繳國庫，而沒有返還給投資者。我國可以借鑒SEC的民事罰單制度，⑥賦予證監(jiān)會相關投資糾紛的調(diào)查權，允許證監(jiān)會通過調(diào)查，主持和解投資糾紛，并將相關罰款返還給投資者。

(三)“一行三會”對混合金融產(chǎn)品的協(xié)調(diào)監(jiān)管

在我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制下，缺乏混合金融產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則，也沒有專門監(jiān)管機構對混合金融產(chǎn)品統(tǒng)一管理。分業(yè)監(jiān)管體制下各監(jiān)管機構只關注本行業(yè)內(nèi)風險，不可能實現(xiàn)完全的信息共享，混合金融產(chǎn)品運行出現(xiàn)問題時，各個監(jiān)管機構相互推諉，沒有真正承擔責任的監(jiān)管主體，由此導致混合金融產(chǎn)品監(jiān)管空白。[27]P40-42所以，現(xiàn)行監(jiān)管體制難以應對跨行業(yè)混合金融創(chuàng)新產(chǎn)品經(jīng)營引發(fā)的風險。另外，混合金融產(chǎn)品往往涉及兩個以上的監(jiān)管部門，各部門監(jiān)管規(guī)則不一致，可能誘發(fā)金融機構的監(jiān)管套利。還有，某個金融創(chuàng)新產(chǎn)品上市，可能需要多監(jiān)管部門經(jīng)過多次協(xié)商才能確定，金融機構需背負沉重的創(chuàng)新產(chǎn)品審查成本，抑制了金融機構的創(chuàng)新動力。

例如，證監(jiān)會和保監(jiān)會對理財類金融創(chuàng)新產(chǎn)品采取審批監(jiān)管制，而銀監(jiān)會對大部分理財類金融創(chuàng)新產(chǎn)品采取備案制；商業(yè)銀行和基金公司可以廣告宣傳理財類產(chǎn)品，而證券公司和信托公司的宣傳行為則被禁止；證券公司、基金公司及信托公司必須選擇專門的托管行托管投資資金，而商業(yè)銀行則無此監(jiān)管要求。[28]P71-72另如，在余額寶案中，中國人民銀行為支付寶頒發(fā)了第三方支付牌照，但其基金銷售牌照需要證監(jiān)會發(fā)放，所以“余額寶”業(yè)務中部分基金銷售支付結算賬戶應由證監(jiān)會監(jiān)管，但證監(jiān)會并未監(jiān)管，出現(xiàn)明顯的監(jiān)管真空現(xiàn)象。[29]P57-61

基于混合金融產(chǎn)品的復雜性和綜合性，在牽頭金融監(jiān)管體制下，我國針對混合金融產(chǎn)品的監(jiān)管，可以采取以下方法：

其一，由央行制定混合金融產(chǎn)品管理規(guī)范，并進行宏觀管理。(1)建立混合金融產(chǎn)品信息披露標準，披露的信息必須全面，必須明確說明產(chǎn)品風險，以便投資者評估。具體信息應包括投資機構與其所提供服務的詳細情況、金融工具、投資策略建議(包括風險警示)、適宜人群(是否針對專業(yè)投資者)、成本和收費情況等；[30]P9-12(2)建立混合金融衍生品信用評級制度；(3)建立混合金融產(chǎn)品發(fā)行備案制度；(4)監(jiān)測并發(fā)現(xiàn)混合金融產(chǎn)品的監(jiān)管漏洞，責成相關監(jiān)管機構監(jiān)管；(5)協(xié)調(diào)和裁決“三會”在混合金融產(chǎn)品審批和監(jiān)管中存在的沖突。

其二，證監(jiān)會在混合金融產(chǎn)品監(jiān)管中發(fā)揮兜底性監(jiān)管功能。例如，在美國，只要美國證監(jiān)會和美國聯(lián)邦法院達成一致，所有的投資合同都可以納入證券的范疇，受到美國證監(jiān)會的監(jiān)管。根據(jù)美國聯(lián)邦最高法院在“SEC v. 豪威案”案中制定的判決法規(guī)則，認定投資合同的成立需要具備如下四個條件：

(1)金錢投資

投資者將金錢投入一個共同的業(yè)務。金錢(money)是廣義上的錢，不一定是現(xiàn)金，以貨物或服務的方式去投資也行，只要購買人為了獲取具有證券性質(zhì)的收益而放棄有形的并且是確定的權利，就足夠了。職工參加退休基金所交納的儲蓄也可視為金錢。將取得預期收入所付出的對價限定為金錢投資，可以防止把用形形色色的付出來求得回報的行為均列入投資合同的范圍。

(2)投資于共同事業(yè)

共同業(yè)務(common enterprise)是指將投資者的錢匯集一處用于共同目的。美國法院主要采用兩種標準來確定共同事業(yè)：一種標準是水平共同性，強調(diào)在某一投資方案中各投資者相互之間的利益關系；另一種標準為垂直共同性，即要求各投資者的投資與發(fā)起人的投資密不可分。

(3)期望獲得利潤

可期待的利潤(expected profits)是指狹義的解釋，“SEC v. 豪威案”案中的利潤是購買人在收獲季節(jié)領取的支票，利潤回報方式不一定是正式的投資收益。當出售產(chǎn)品時所期待的利潤可以折合成資金，也可以是產(chǎn)品收成帶來的收益。雇員交納的退休金不能算作利潤，因為退休金的大部分資金是雇員提供的，并不是來自雇員所交納資金的利潤。

(4)完全是由于第三方的努力(solely from efforts of a third party)

“SEC v. 豪威案”案中是指投資者的利潤并不取決于各投資人本人的努力，而是取決于第三人的努力。該案中的第三人指資產(chǎn)管理人。

這表明，投資者無需自己親自管理企業(yè)并負責企業(yè)的經(jīng)營，只是從企業(yè)管理層的努力的結果--盈利中獲得自己的那部分收益。該規(guī)則事實上將所有權和經(jīng)營權分開，而該兩權分離恰是現(xiàn)代企業(yè)中股東與管理層之間的關系，毫無置疑，這將屬于投資，涵蓋相關內(nèi)容的合同應為投資合同。

但現(xiàn)在已經(jīng)改變?yōu)橥顿Y人以外的人所做的努力是否具有不可否認的重要性，以及投資人所進行的經(jīng)營管理活動是否決定著企業(yè)的成敗。例如，如果連鎖店經(jīng)營協(xié)議沒有要求受讓人為獲取預期利益進行實質(zhì)性的努力和經(jīng)營管理活動，就是投資合同。若一個合同具備上述四個要素，就可以認定為證券。⑦所以，我國可以借鑒美國法院的做法，在立法中擴充證券的含義，將投資合同等內(nèi)容納入證券的范圍。我國現(xiàn)有的混合金融產(chǎn)品主要有養(yǎng)老金融產(chǎn)品、理財類金融產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融期貨產(chǎn)品、資金信托產(chǎn)品等，其本質(zhì)都是投資合同，其發(fā)行和交易應該遵守證券市場的規(guī)則，受到證券監(jiān)管部門的監(jiān)管。證監(jiān)會在混合金融產(chǎn)品的監(jiān)管中具有正當性和先天優(yōu)勢，央行在制定相關的監(jiān)管標準和監(jiān)管規(guī)則的時候，應該充分利用證監(jiān)會的這一優(yōu)勢。

四、結論及展望

根據(jù)以上研究，本文得出以下結論：(1)金融監(jiān)管體制各有利弊，金融監(jiān)管體制的選擇需要根據(jù)一國的國情綜合考慮；(2)現(xiàn)階段，中國不宜采用分業(yè)監(jiān)管、集中監(jiān)管和協(xié)調(diào)監(jiān)管體制；(3)牽頭監(jiān)管體制比較適宜中國現(xiàn)階段的金融監(jiān)管需求，央行作為牽頭機構負責宏觀審慎監(jiān)管，“三會”負責微觀審慎監(jiān)管和金融行為監(jiān)管；(4)調(diào)整監(jiān)管理念，將宏觀和微觀審慎監(jiān)管作為第一目標，同時重視功能監(jiān)管，摒棄已有的機構監(jiān)管理念；(4)在證券市場監(jiān)管中，中國證監(jiān)會應著重于微觀審慎監(jiān)管，加強監(jiān)管立法權、執(zhí)法權和準司法權。

然而，牽頭監(jiān)管體制并非最理想的監(jiān)管形式。英國的集中監(jiān)管體制兼具目標監(jiān)管和功能監(jiān)管理念，能更好的將宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管手段融合起來，也符合混業(yè)經(jīng)營和綜合監(jiān)管的趨勢，可以較好地解決監(jiān)管競爭和監(jiān)管套利問題，降低監(jiān)管成本。所以，集中監(jiān)管體制應是我國未來金融監(jiān)管體制調(diào)整的方向，屆時可以合并“一行三會”，在央行下設金融政策委員會和審慎管理局，分別負責宏觀和微觀審慎監(jiān)管，并單獨成立行為監(jiān)管局，監(jiān)管金融市場行為。

注釋：

① 參見：原招商局董事長談證監(jiān)會的無奈，http://finance.sina.cn/stock/ywgg/2016-07-14/detail-ifxuapvw1950145.d.html?from=singlemessage&isappinstalled=0，2016年7月15日訪問。

② 有學者于2002年對77個國家的調(diào)查，實施完全統(tǒng)一監(jiān)管有22個國家和地區(qū)(占29%)，不完全統(tǒng)一監(jiān)管的(即兩個監(jiān)管者)有24個國家和地區(qū)(占31%)，分業(yè)監(jiān)管的有31個國家和地區(qū)(占40%)。參見De Luna-Martinez, José, and Thomas A. Rose: International survey of integrated financial sector supervision. Vol. 3096. World Bank Publications, 2003.

③ 宏觀審慎監(jiān)管，指通過收集和分析宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)價格的通貨膨脹、信用擴張、杠桿率、資金錯配以及金融機構和金融市場的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)并最終確定這些指標的不理想水平和金融系統(tǒng)風險聚集。

④ 審慎的概念是當面對很多可能的時候要考慮最壞的可能，按最壞的結果去設計方案。宏觀審慎監(jiān)管是與微觀審慎監(jiān)管相對應的一個概念，是對微觀審慎監(jiān)管的升華。微觀審慎更關注個體金融機構的安全與穩(wěn)定，宏觀審慎視角則更關注整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

⑤ 參見中國人民銀行官網(wǎng)：http://www.pbc.gov.cn/jinrongwendingju/146766/146778/index.html，2016年7月22日訪問。

⑥ SEC, 2008 Performance and Account ability Report (November 14,2008).

⑦ SEC v. W. J. Howey Co. 328 U. S. 293, (1946).

[1] 肖筱林，舒曉兵. 從“分業(yè)監(jiān)管”到“混業(yè)監(jiān)管”——德國金融監(jiān)管體制的變遷[J]. 生產(chǎn)力研究，2008， 12.

[2] 楊光. 后金融危機時代域外金融監(jiān)管體制的變革及啟示[J]. 國際經(jīng)濟合作， 2014，6.

[3] 李娜娜. 混業(yè)經(jīng)營對我國金融監(jiān)管機制的挑戰(zhàn)與應對[J]. 銀行家， 2016，2.

[4] 陳福根. 德國金融監(jiān)管體制對上海國際金融中心建設的啟示[J]. 河南金融管理干部學院學報， 2009，1.

[5] 陳晨. 英國金融監(jiān)管體制改革述評[J]. 中國金融， 2011，8.

[6] 李小魯. 我國金融監(jiān)管體制的缺陷及其完善[J]. 廣西社會科學， 2009，10.

[7] 吳利軍，方 慶. 混業(yè)經(jīng)營下的中國金融監(jiān)管體制:國際比較與路徑選擇[J]. 教學與研究， 2012，8.

[8] 伍曉雯. 澳大利亞與英國雙峰監(jiān)管模式的比較研究[J]. 海南金融，2016，1.

[9] 包明友.英國金融監(jiān)管體制改革[J]. 中國金融， 2016，5.

[10] Goodhart C A E. Institutional Separation between Supervisory and Monetary Agencies (1993)[M]. The Central Bank and the Financial System. Palgrave Macmillan UK, 1995.

[11] 黃 韜. 我國金融市場從"機構監(jiān)管"到"功能監(jiān)管"的法律路徑——以金融理財產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則的改進為中心[J]. 法學，2011，7.

[12] 馬建威. 金融消費者法律保護：以金融監(jiān)管體制改革為背景[J]. 政法論壇，2013，6.

[13] Bini Smaghi L. Going forward: regulation and supervision after the financial turmoil[J]. Paolo Baffi Centre Research Paper, 2009 (2009-47).

[14] 郭 鋒. 全球化時代的金融監(jiān)管與證券法治-近年來金融與證券法的理論研究與學術爭鳴概覽[M]，北京:知識產(chǎn)權出版社，2010.

[15] 胡成蹊. 新時期中國金融監(jiān)管體制的構建與完善[J]. 人民論壇， 2014，26.

[16] 高田甜， 陳晨. 金融監(jiān)管體制:國際比較、發(fā)展趨勢與中國選擇[J]. 上海金融， 2013，10.

[17] 劉 霞. 金融危機后金融監(jiān)管體制改革國際比較研究[J]. 西南金融， 2014，5.

[18] 黎四奇.對后危機時代金融監(jiān)管體制創(chuàng)新的檢討與反思：分立與統(tǒng)一的視角[J]. 現(xiàn)代法學， 2013，5.

[19] 楊 松，王 勇. 中國問題銀行公共資金救助體系的法律構建——以金融危機中美國的救助行為為鑒[J]. 法律科學(西北政法大學學報)，2010，6.

[20] 楊 琳. 推動金融集團監(jiān)管改革[J]. 中國金融，2013，10.

[21] 徐鵬程. 新常態(tài)下金融監(jiān)管體制創(chuàng)新的思路及措施[J]. 中國發(fā)展觀察，2015，10.

[22] 雷興虎. 論我國金融控股公司的風險防范法律機制[J]. 中國法學，2009，5.

[23] 劉迎霜. 論我國中央銀行金融監(jiān)管職能的法制化——以宏觀審慎監(jiān)管為視角[J]. 當代法學，2014，3.

[24] 祁 斌. 美國金融監(jiān)管改革法案：歷程、內(nèi)容、影響和借鑒[J]. 金融發(fā)展評論，2010，9.

[25] Cox J D, Thomas R S. Public and Private Enforcement of the Securities Laws: Have Things Changed Since Enron? [J]. Notre Dame Law Review, 2004.

[26] 李 哲. 金融監(jiān)管制度下的證券監(jiān)管：發(fā)達國家的基本經(jīng)驗及啟示[J]. 社會主義研究， 2013，2.

[27] 郭 艷，李 娟. 金融混業(yè)發(fā)展與雙重監(jiān)管模式：我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管研究[J]. 西南金融， 2015，10.

[28] 張明珅. 信貸收縮下的金融創(chuàng)新監(jiān)管[J]. 中國金融， 2012，4.

[29] 高 漢. 互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展及其法制監(jiān)管[J]. 中州學刊， 2014，2.

[30] 侯幼萍，程紅星. 境外金融產(chǎn)品投資中的客戶適當性制度比較[J]. 證券市場導報，2010，2.

(責任編輯：黃春燕)

China’s Financial Regulatory System Adjustment in the New Period——On the Perspective of Reassortment and Coordination for Administrative Supervision of Securities Market

MaQi-jia

(Law School of University of International Business and Economics, Beijing 100029)

China's financial industry has gradually transformed from separate operation to mixed operation, so China’s current separated regulation system can’t meet financial innovation. Coordinate Regulatory Model difficult to satisfy financial mixed regulation because of loosely organized; Due to the complicated personnel, institutions adjustment, Bimodal Regulatory Model and Centralized Regulation Model are also unfavorable to China. Heading Regulatory Model which is led by China people’s bank maybe more suitable for Chinese current financial regulatory requirements. In stock market, China people’s bank should be on the target of macro-prudential regulation, supervise and prevent systemic financial risk; China Securities Regulatory Commission (CSRC) should engage in micro-prudential supervision on securities industry body and regulate securities market behavior and protect investors, and take ultima charge of mixed financial products.

financial mixed operation; financial regulatory system; stock market crisis;securities market regulation; CSRC function adjustment

1002—6274(2016)06—112—09

本文系國家社科基金項目“我國國際板證券發(fā)行監(jiān)管制度的構建研究”(12BFX135)的階段性成果。

馬其家(1966-)，男，湖北新洲人，法學博士，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學法學院教授，博士生導師，主要研究方向為國際經(jīng)濟法、金融法。

DF438

A