龔鵬程，臧公慶

?

試論美國(guó)眾籌發(fā)行豁免的規(guī)則構(gòu)造及其啟示

龔鵬程，臧公慶

摘要：眾籌作為一種新興融資模式在美國(guó)已經(jīng)取得規(guī)模發(fā)展，其對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)和監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)?；诓煌O(jiān)管目標(biāo)的考量，眾籌融資監(jiān)管立法歷經(jīng)曲折。最終于2012年，以JOBS法案為核心的制度設(shè)計(jì)確立了其合法性地位，并為證券發(fā)行類眾籌提供了法律依據(jù)。后危機(jī)時(shí)代美國(guó)金融監(jiān)管規(guī)則構(gòu)造的功能價(jià)值與理念取向，主要是建立、健全中小微企業(yè)融資多層次資本市場(chǎng)體系以及兼顧融資效率與安全。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；眾籌模式；JOBS法案；SEC擬議規(guī)則；投資者保護(hù)

眾籌(Crowdfunding)起源自歐盟，卻興起于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)。眾籌這一專業(yè)術(shù)語(yǔ)自2006年首度出現(xiàn)以來(lái)，已經(jīng)逐步為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)領(lǐng)域所接受。就其本質(zhì)而言，眾籌可以說(shuō)是眾包理論(crowdsouring)指導(dǎo)下商業(yè)模式向金融服務(wù)領(lǐng)域延伸的結(jié)果*“眾包”旨在通過(guò)集體的智慧或理念來(lái)提高效率并節(jié)約成本，它可以采用合作的形式，也可以由單人完成，但其前提條件是公開(kāi)的方式以及大量的網(wǎng)絡(luò)潛在勞動(dòng)力。See P. Belleflamme, et al., Crowdfunding: An Industrial Organization Perspective, Working Paper, Universite Catholique de Louvain, 2010,pp.3-4.，具有微金融(micro-finance)的典型表征*C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, Vol.2012, no.1, 2012, pp.27-28.。憑借大數(shù)據(jù)和云計(jì)算，以及移動(dòng)互聯(lián)軟硬件的全球覆蓋等諸多優(yōu)勢(shì)，眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的結(jié)果迅速拓展了龐大的客戶群體，在美國(guó)業(yè)已成為一種規(guī)模發(fā)展的新型融資模式*2006年8月美國(guó)學(xué)者邁克爾·薩利文在創(chuàng)建名為Fundavlog的網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)時(shí)，首次使用眾籌一詞。并于同年9月在維基百科中將其定義為：眾籌描述的是群體性的合作，人們通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)匯集資金，以支持由他人或組織發(fā)起的項(xiàng)目。最終于2011年11月，其為新型金融術(shù)語(yǔ)被收錄于《牛津詞典》，即“通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向眾人籌集小額資金為某個(gè)項(xiàng)目或企業(yè)融資的做法”。參見(jiàn)黃健青、辛喬利《“眾籌”——新型網(wǎng)絡(luò)融資模式的概念、特點(diǎn)及啟示》，《國(guó)際金融》2013年9期。。然而，眾籌融資蓬勃興起的同時(shí)也帶來(lái)了監(jiān)管層面的擔(dān)憂，特別是眾籌運(yùn)營(yíng)模式的多樣化和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管技術(shù)的不到位加深了監(jiān)管的難度和成本。所以，制定一套有效平衡消費(fèi)者保護(hù)和融資效率，實(shí)現(xiàn)眾籌融資長(zhǎng)效運(yùn)行的規(guī)則體系是必不可少的。美國(guó)在這一方面無(wú)疑走在了前面，Barack Obama總統(tǒng)甚至將之稱為自《1933年證券法》(the Securities Act of 1933, 簡(jiǎn)稱《證券法》)以來(lái)的又一次“規(guī)則變革者”(a game changer)*President Obama’s Remarks on Signing the JOBS Act, Office of the Press Secretary of the White House, 2012 Daily Comp. Pres. Doc.1-2, Apr.5, 2012.。故此，筆者旨在通過(guò)對(duì)美國(guó)眾籌監(jiān)管規(guī)則體系的梳理及其具體制度比較分析的基礎(chǔ)上，闡述JOBS法案之于眾籌發(fā)行豁免的具體類型和規(guī)則內(nèi)容，并借之以管中窺豹，探索后危機(jī)時(shí)代美國(guó)金融監(jiān)管規(guī)則構(gòu)造的理念變革與功能價(jià)值的再平衡。

一、眾籌融資的規(guī)模發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)因素

近年來(lái)，眾籌融資逐漸呈現(xiàn)規(guī)模發(fā)展的趨勢(shì)。Massolution研報(bào)表明2009年、2011年和2012年全球眾籌融資額分別為5.3億、15億和28億美元，2013年將會(huì)達(dá)到51億美元。2007年全球有不足100個(gè)眾籌融資平臺(tái)，到2012年底已超過(guò)460個(gè)，成功為100多萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目募資，覆蓋社會(huì)公益、創(chuàng)業(yè)、藝術(shù)、影視、音樂(lè)、互動(dòng)數(shù)字媒體等多個(gè)類別。從地區(qū)分布來(lái)看，北美和歐洲是眾籌最活躍的地區(qū)。2012年全球眾籌融資總額的95%來(lái)自于北美和歐洲。其中，北美地區(qū)眾籌融資額為16億美元，接近60%；在全球活躍的眾籌融資平臺(tái)中，美國(guó)的占比超過(guò)40%，是全球最大的眾籌市場(chǎng)，涌現(xiàn)了諸如Kiva、Kickstarter、IndieGoGo、Fundable和AngelList等一系列知名眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)*Massolutions: Crowdfunding Industry Report, 2012。參見(jiàn)胡吉祥、吳穎萌《眾籌融資的發(fā)展及監(jiān)管》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2013年第12期。。此外，從募資形式來(lái)看，2012年眾籌融資募得的27億美元中，52%通過(guò)捐贈(zèng)模式，44%通過(guò)借貸模式，4%通過(guò)股權(quán)模式。歐洲是股權(quán)模式使用最廣泛、增長(zhǎng)最快的地區(qū)，略少于25%。全球近三年來(lái)成立的股權(quán)眾籌(equity-based crowdfunding)融資平臺(tái)中，歐洲占大部分，年增長(zhǎng)率為114%*Kristof De Buysere, et al., A Framework for European Crowdfunding, 1st ed., Attribution-NonCommercial-Share Alike 3.0 Unported License, 2012, pp.4-6.。然而，隨著JOBS法案使得股權(quán)眾籌合法化，股權(quán)眾籌在美國(guó)取得井噴式發(fā)展是可以預(yù)期的。

(一)眾籌融資的行業(yè)模式

眾籌通常被認(rèn)為是一種基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從廣大的投資者群體中獲得的少量資金并通過(guò)長(zhǎng)尾效應(yīng)實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)的新融資方式。然而，歷經(jīng)長(zhǎng)年的實(shí)踐與探索，如今眾籌融資行業(yè)模式并不僅局限于憑借互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行資金募集，呈現(xiàn)多樣化的趨勢(shì)。以投資回報(bào)的類型為依據(jù)進(jìn)行類別劃分，眾籌融資的主流形式包括：1.捐贈(zèng)類；2.獎(jiǎng)勵(lì)勸誘類，又稱附條件反饋模式；3.預(yù)購(gòu)類；4.債權(quán)類和股權(quán)類。在此基礎(chǔ)上，眾籌衍生出了收益共享、實(shí)物融資和混合模式等諸多其他模式。在JOBS法案和美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)(U.S. Securities and Exchange Commission,簡(jiǎn)稱SEC)監(jiān)管規(guī)則頒行之前，眾籌融資因缺乏法律依據(jù)而不得通過(guò)證券發(fā)行的方式向社會(huì)大眾募集資金，眾籌平臺(tái)僅能夠推出獎(jiǎng)勵(lì)(reward)或特別待遇(perks)等方式向公眾尋求捐贈(zèng)以企圖規(guī)避《聯(lián)邦證券法》的監(jiān)管，諸如向貢獻(xiàn)人分發(fā)CD、賀卡和印有標(biāo)志的T 恤等紀(jì)念產(chǎn)品。同時(shí)，在SEC明確表態(tài)之前，因?yàn)橛|發(fā)證券監(jiān)管的巨額違規(guī)成本使得實(shí)踐中也很少有企業(yè)敢于冒大不韙以公司股票或債券等形式通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向公眾募集資金。諸如，名噪一時(shí)的“藍(lán)帶事件”(the Pabst campaign)揭開(kāi)了眾籌融資立法的序幕，并一度引發(fā)多次國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)*2009年11月，兩名廣告公司的主管因未登記注冊(cè)而從事證券發(fā)行業(yè)務(wù)，收到SEC的禁止令而被迫叫停。二人早先創(chuàng)建了一個(gè)名叫BuyBeer Company.com的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)企業(yè)，旨在以眾包形式通過(guò)向廣大網(wǎng)民籌資3億美元收購(gòu)美國(guó)藍(lán)帶啤酒(Pabst Blue Ribbon)，并提高網(wǎng)站品質(zhì)以趕超F(xiàn)acebook和Twitter，最終從500萬(wàn)網(wǎng)絡(luò)投資者中獲取2億美元的融資承諾。雖然被告人的律師Steven Berkowitz辯稱，二人當(dāng)時(shí)沒(méi)有通過(guò)網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行的募資意圖，僅僅是從事一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)眾包理論的嘗試，但SEC始終認(rèn)為，即使沒(méi)有籌集到資金，但二者未經(jīng)SEC登記注冊(cè)或者豁免就通過(guò)社交媒體進(jìn)行募資宣傳本身就違反《證券法》第5(c)條款的規(guī)定，構(gòu)成違規(guī)證券發(fā)行。See Andrew Ackerman, Fizzled Beer Deal Prompts ‘Crowd-Funding’ Hearing, Wall Street Journal, Sept.14, 2011.。實(shí)際上，國(guó)會(huì)并不需要通過(guò)專門立法的形式確立證券發(fā)行類眾籌的合法性，因?yàn)镾EC本身就享有豁免該類交易的權(quán)力*SEC有權(quán)豁免總發(fā)行額不超過(guò)500萬(wàn)美元的任何類型的證券發(fā)行，只要該證券發(fā)行因發(fā)行總量和發(fā)行對(duì)象的限制而并不涉及公眾利益和一般投資者保護(hù)。。但是，鑒于急劇膨脹的行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭，SEC之于自身投資者保護(hù)首要價(jià)值的考量，加之資金門戶的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的不確定，難以平衡效率與安全的價(jià)值目標(biāo)和保障投資類眾籌證券發(fā)行豁免的有效性。而且，對(duì)于SEC的過(guò)度賦權(quán)極易因?yàn)樾姓?quán)力的濫用與尋租導(dǎo)致官員腐敗，并引發(fā)公眾對(duì)于SEC自由裁量權(quán)正當(dāng)性的質(zhì)疑。所以，SEC曾一度否認(rèn)眾籌模式的合法性，并施以嚴(yán)苛的懲處。

(二)眾籌行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)

眾所周知，中小企業(yè)針對(duì)非成熟投資者進(jìn)行小額集資具備高風(fēng)險(xiǎn)性，主要緣于小型企業(yè)自身存在的短板，諸如普遍存在流動(dòng)資金短缺、破產(chǎn)率高和自我交易的可能性大等。20世紀(jì)80年代美國(guó)便士股欺詐事件的毀滅性爆發(fā)就是一個(gè)為實(shí)踐所明證的歷史教訓(xùn)*便士股票(penny stock)，又稱細(xì)價(jià)股，指每股低于一元的低額股票，主要是針對(duì)散戶的直接融資小額證券。See C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, Vol. 2012, no.1, 2012, p. 27.。故此，眾籌作為中小微企業(yè)“大范圍募資”(the general solicitation)的典型模式，煥發(fā)活力的同時(shí)也引發(fā)監(jiān)管層面的風(fēng)險(xiǎn)憂慮?！霸试S不成熟投資者投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而沒(méi)有充分的信息披露要求，這是以過(guò)度犧牲投資者保護(hù)的基本監(jiān)管目標(biāo)來(lái)迎合中小微企業(yè)與眾籌行業(yè)降低信息披露成本的需求為代價(jià)”*Thomas Lee Hazen, Crowdfunding or Fraudfunding? Social Networks and the Securities Laws-Why the Specially Tailored Exemption Must be Conditioned on Meaningful Disclosure, North Carolina Law Review, Forthcoming, May 20, 2012, available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1954040.。眾籌是一種新興行業(yè)模式，目前有關(guān)其業(yè)務(wù)探索和監(jiān)管尚未成熟，風(fēng)險(xiǎn)因素繁雜，諸如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)等。

隨著JOBS法案的頒行，眾籌合法性的明確界定，龐氏騙局等欺詐現(xiàn)象成為眾籌融資最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)乃是毋庸置疑的，而這也一直為學(xué)界和實(shí)務(wù)領(lǐng)域所詬病。在眾籌監(jiān)管立法的過(guò)程中，許多對(duì)JOBS法案投反對(duì)票的民主黨人士，以及對(duì)該法案實(shí)效持審慎態(tài)度的消費(fèi)者保護(hù)組織均認(rèn)為這將導(dǎo)致既往一貫主張強(qiáng)化金融監(jiān)管的歷史回流，引發(fā)投資者保護(hù)的擔(dān)憂；美國(guó)養(yǎng)老基金、退休人員協(xié)會(huì)等游說(shuō)組織和SEC主席Mary Jo White也對(duì)JOBS法案的頒行持反對(duì)意見(jiàn)*Edward Wyatt, Senate Delays Vote on Start-Ups Bill for 2 Amendments, The New York Times ,Mar. 21, 2012.。而且，SEC的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)同樣表明放松監(jiān)管勢(shì)必增加證券欺詐的可能性，諸如20世紀(jì)90年代《D條例》504規(guī)則小額私募發(fā)行豁免的濫觴*17 C.F.R.§§230.504(2013).。當(dāng)時(shí)即便沒(méi)有經(jīng)過(guò)州一級(jí)的登記注冊(cè)，依據(jù)504規(guī)則發(fā)行小額私募同樣可以免除《聯(lián)邦證券法》強(qiáng)制信息披露的要求。當(dāng)時(shí)在紐約，同樣不需要經(jīng)過(guò)州的登記，這導(dǎo)致了大量不良從業(yè)人員濫用504規(guī)則在紐約向那些缺乏金融業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的群體兜售總額不超過(guò)100萬(wàn)美元的有價(jià)證券，并通過(guò)拉高出貨等證券市場(chǎng)操縱行為從資本市場(chǎng)上圈錢，即以不法宣傳等方式人為地抬高二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格直到第一手購(gòu)買者以可觀的利潤(rùn)出售完自身的股票，卻給新投資者留下如同廢紙般的股票和無(wú)法挽回的經(jīng)濟(jì)損失。此外，低投資門檻必然吸引大量非成熟投資者，長(zhǎng)尾效應(yīng)明顯，加之眾籌平臺(tái)監(jiān)管的實(shí)踐效果未經(jīng)證實(shí)，一旦出現(xiàn)違約，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性大。

二、美國(guó)眾籌監(jiān)管立法的邏輯路徑

考究美國(guó)眾籌融資監(jiān)管立法的進(jìn)程，我們可以發(fā)現(xiàn)其制度設(shè)計(jì)并非一蹴而就*在“S.1970草案”之前，Obama于2011年9月12日簽署了《2011年美國(guó)就業(yè)法案》(the American Jobs Act of 2011)，并且參議院于2011年12月1日第一次大會(huì)審議了《2011年新興成長(zhǎng)型企業(yè)美國(guó)資本市場(chǎng)重啟法案》(實(shí)際上，該法案并沒(méi)有通過(guò)并頒布實(shí)施)(S.1933)，二者意圖拓展中小微企業(yè)和新興成長(zhǎng)型公司進(jìn)入公共資本市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)來(lái)創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位和維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而在“S.1933議案”提交國(guó)會(huì)審議后僅間隔幾日，參議院又審議了有關(guān)眾籌融資立法的“S.1970草案”和“S.2190草案”，最終國(guó)會(huì)審議通過(guò)并頒行JOBS法案，修改了《證券法》第4/4A和18(a)(b)(c)章和美國(guó)《1934年證券交易法》(the Securities Exchange Act of 1934,簡(jiǎn)稱《證券交易法》)第3/12(g)和15章的相關(guān)內(nèi)容，增加眾籌融資SEC注冊(cè)豁免的條件、提高豁免額度要求、增設(shè)眾籌金融服務(wù)中介機(jī)構(gòu)——資金門戶(a funding portal)和簡(jiǎn)化信息披露等內(nèi)容，便利中小微企業(yè)和新興成長(zhǎng)型公司通過(guò)眾籌方式籌集發(fā)展資金，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)并推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。。2011年9月，共和黨北卡羅納州代表Patrick McHenry向美國(guó)眾議院提交首個(gè)眾籌草案，即《2011年線上招募資金與防止詐欺及不當(dāng)隱匿資訊法》(草案)(S.1970)，并于2011年11月3日經(jīng)眾議院審議通過(guò)。但是該草案并沒(méi)有經(jīng)美國(guó)參議院第一次會(huì)議審核通過(guò)。幾經(jīng)修改，二次草案于2012年3月8日經(jīng)眾議院審核通過(guò)后納入JOBS法案*Jumpstart Our Business Start ups Act, H.R. 3606 112th Cong., §§301-303, Title III, Entrepreneur Access to Capital Act; see, 158 CONG. REC. H1288, Mar.8, 2012.，并于3月13日引入?yún)⒆h院二次會(huì)議討論(S. 2190)。參議院對(duì)眾籌豁免的條款進(jìn)行了大幅度的修改，以《參議院1884修正案》(簡(jiǎn)稱修正案)替換了原來(lái)眾議院的版本，并以73贊同票的高通過(guò)率獲得兩黨支持*就H.R. 3606法案，參議院點(diǎn)名投票的結(jié)果為民主黨25贊同票，共和黨48贊同票，而投反對(duì)票的均為民主黨成員。See 158 CONG. REC. S1977 (Mar. 22, 2012).，最終于2012年4月5日由美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署頒行，即《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》(the Jumpstart Our Business Startups Act)，簡(jiǎn)稱JOBS法案*Pub. L. No.112-106, 126 Stat 306, 315-23 (2012) (codified as amended in scattered sections of 15 U.S.C.).。

眾籌豁免條款雖受到廣泛的支持，但是也并非沒(méi)有質(zhì)疑的呼聲，主要是之于融資效率的極度追求而放松金融監(jiān)管引發(fā)人們對(duì)于投資者保護(hù)的擔(dān)憂。如哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授John Coffee曾就參議員Brown最初的眾籌草案(S.1791)中有關(guān)證券經(jīng)紀(jì)人注冊(cè)豁免的相關(guān)內(nèi)容做出批評(píng)，認(rèn)為：“囿于十二個(gè)月期限內(nèi)籌資限額為一百萬(wàn)美元的限制，眾籌融資的發(fā)行人很可能是一些從未有過(guò)相關(guān)證券業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，甚至連財(cái)務(wù)報(bào)表都沒(méi)有的企業(yè)。因此，這樣的證券發(fā)行極易導(dǎo)致欺詐行為，因?yàn)榘l(fā)行人本身就可能是皮包公司?！?John C. Coffee, Jr., Spurring Job Growth Through Capital Formation While Protecting Investors: Hearing Before the United States Senate Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, 112th Cong. 62-66, 2011.此外，美國(guó)消費(fèi)者聯(lián)合會(huì)和北美證券管理者協(xié)會(huì)同樣表達(dá)了自身關(guān)于眾籌融資欺詐和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)的警示*Margaret Collins, Will Crowdfunding Beget Crowdfrauding?, Business Week, Apr. 26, 2012.。鑒于此，為爭(zhēng)取參議員的廣泛支持，特別是民主黨成員的支持以保障法案的順利通過(guò)，參議員Jeff Merkley、Michael Bennet和Scott Brown聯(lián)合發(fā)起的修正案作出了投資者保護(hù)的適度改進(jìn)以減少眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)，諸如要求資金門戶提供發(fā)行人信息和非流動(dòng)性說(shuō)明，審核投資人教育狀況和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力，并設(shè)立關(guān)鍵投資人保護(hù)措施，如投資限額等，以防不經(jīng)意間掏空其所有的儲(chǔ)蓄資金。但是，參議員 Carl Levin仍舊在參議院公開(kāi)發(fā)表演說(shuō)，認(rèn)為：“這是一種自欺欺人的說(shuō)法，我們將進(jìn)行的是最徹底的放松監(jiān)管規(guī)制的嘗試，并強(qiáng)烈沖擊幾十年來(lái)所一度堅(jiān)持的投資者保護(hù)的努力。即使修正案增設(shè)了一些很受歡迎的投資者保護(hù)的限制性條款，但遠(yuǎn)不充分。一旦通過(guò)該法案，帶來(lái)的不是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，而是大量金融欺詐與濫用行為在資本市場(chǎng)上的簇生，將衍生下一次會(huì)計(jì)丑聞、股市泡沫和金融危機(jī)?！?See Catherine Clifford, Senate Passes JOBS Act, Clears Way for Crowdfunding After intense debate, Entrepreneur.com, Mar. 27, 2012.而且，參議院多數(shù)黨黨鞭D(zhuǎn)ick Durbin也曾表示：“我們終將后悔參眾兩院通過(guò)該法案，因?yàn)樗档土俗C券發(fā)行信息披露要求，并埋下未來(lái)欺詐的風(fēng)險(xiǎn)種子?！?See Scott Macaulay, Senate Passes JOBS Act with Modified Crowdfunding Rules, Filmmaking, Financing, Mar 23, 2012.

自此，以JOBS法案第三章節(jié)《2012年線上招募資金與防止詐欺及不當(dāng)隱匿資訊法》(TitleIII, the CROWDFUND Act, 簡(jiǎn)稱“眾籌法案”)所規(guī)定的股權(quán)眾籌模式的正式確立為代表，眾籌行業(yè)模式在美國(guó)取得合法性地位并納入SEC監(jiān)管視野，進(jìn)一步的監(jiān)管制度由SEC擬議規(guī)則具體設(shè)定。SEC應(yīng)JOBS法案的要求，于2013年10月23日一致投票通過(guò)了眾籌融資監(jiān)管擬議規(guī)則(the Proposed Crowdfunding Rule)，并在2013年11月5日于《聯(lián)邦公報(bào)》上刊登，并征求公眾意見(jiàn)，截止期限為2014年2月3日*Press Release, Sec. Exch. Comm’n, SEC Issues Proposal on Crowdfunding, Oct. 23, 2013.。目前，關(guān)于眾籌融資監(jiān)管的“SEC最終規(guī)則”尚處于制定的過(guò)程之中。

三、眾籌發(fā)行與豁免的類型及其規(guī)則框架

現(xiàn)代通信及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的蓬勃發(fā)展使得人們間交流、溝通和互動(dòng)的方式、渠道日益變得多樣與豐富。鑒于眾籌融資渠道的不同，眾籌可以分為證券發(fā)行類眾籌和非證券發(fā)行類眾籌*資本市場(chǎng)上，證券發(fā)行類眾籌融資主要有兩大類，即債權(quán)眾籌(debt-based crowdfunding)和股權(quán)眾籌(equity-based crowdfunding)。債權(quán)眾籌，是指投資者通過(guò)購(gòu)買企業(yè)債券等票據(jù)或者簽訂投資合同，對(duì)項(xiàng)目或公司進(jìn)行投資，以期獲得其一定比例的債權(quán)，未來(lái)獲取利息收益并收回本金；股權(quán)眾籌，則是指投資者通過(guò)購(gòu)買公司股票的方式對(duì)項(xiàng)目或公司進(jìn)行投資，成為公司股東并獲得其一定比例的股權(quán)。。鑒于不同規(guī)則的監(jiān)管和豁免要求，證券發(fā)行類眾籌可以采取多樣化發(fā)行方式。然而在各種眾籌模式中，證券發(fā)行類眾籌，包括股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌無(wú)疑是最為引人注目的，特別是JOBS法案的頒行使其合法性得以正式確立。筆者旨在結(jié)合《聯(lián)邦證券法》和各州的《藍(lán)天法》，以及最新頒行的JOBS法案和剛剛結(jié)束公眾意見(jiàn)征求的SEC眾籌監(jiān)管擬議規(guī)則，以發(fā)行方式和豁免要求為依托進(jìn)一步厘清證券發(fā)行類眾籌的行業(yè)細(xì)分，并探討其相應(yīng)募資方式的利與弊。

(一)認(rèn)證式眾籌，又稱“私募眾籌”(Accredited Crowdfunding)

認(rèn)證式眾籌，是指隨著私募發(fā)行(private placement)“大范圍募資”或“廣告勸誘禁令”被廢止，眾籌同樣可以依據(jù)《D條例》發(fā)行證券進(jìn)行資金募集。依據(jù)美國(guó)判例法，在20世紀(jì)80年代，各地方法院在審理依據(jù)第4(2)條私募發(fā)行豁免糾紛案件時(shí)，一般均審核投資人的經(jīng)濟(jì)狀況和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)判定信息披露的程度和范圍。通過(guò)舉證責(zé)任倒置的方式來(lái)確認(rèn)“投資人是否為合格投資者或有充分的渠道獲得相應(yīng)的信息”，加大私募發(fā)行人的責(zé)任承擔(dān)和敗訴風(fēng)險(xiǎn)，即購(gòu)買者或投資人可以依據(jù)第12(a)(1)條款要求法院撤銷相應(yīng)證券交易行為。故此，為應(yīng)對(duì)私募發(fā)行的不確定性，SEC充分利用自身的豁免權(quán)力，通過(guò)《D條例》為私募發(fā)行創(chuàng)設(shè)“安全港”(safe harbors)，明確其豁免標(biāo)準(zhǔn)*Revision of Certain Exemptions From Registration for Transactions Involving Limited Offers and Sales, 47 Fed Reg. 11,251, 11,258 (proposed Mar. 16, 1982).?！禗條例》設(shè)定了三種具體的豁免類型，其中最普遍采取的私募發(fā)行依據(jù)是506規(guī)則，主要是因?yàn)槠錄](méi)有募資額度的限制，而且融資對(duì)象為合格投資者(accredited investors)和不超過(guò)35個(gè)非合格投資者(unaccredited investors)。與之相比較，504規(guī)則和505規(guī)則私募發(fā)行有額度限制，分別為100萬(wàn)美元和500萬(wàn)美元，而且505規(guī)則發(fā)行同樣受到不超過(guò)35個(gè)非合格投資者的人數(shù)限制。但是，在JOBS法案對(duì)《D條例》修正之前，506規(guī)則規(guī)定了所謂的“同一原則”(the integration doctrine)，即發(fā)行人為了享受證券發(fā)行豁免的待遇，在短時(shí)間內(nèi)人為地將本應(yīng)以聯(lián)合發(fā)行方式發(fā)行的證券拆分成兩次或者多次發(fā)行，仍視同為一次發(fā)行。這樣可以防止發(fā)行人采用化整為零的方式規(guī)避SEC監(jiān)管限制。然而，此次SEC擬議規(guī)則作出了例外規(guī)定，廢止廣告勸誘禁令并允許中小微企業(yè)依據(jù)第4(a)(6)條款眾籌豁免和《D條例》私募發(fā)行豁免同時(shí)進(jìn)行融資，以有效解決“麥克米倫融資缺口”(Macmillan Gap) 難題*“1931年麥克米倫爵士向英國(guó)金融產(chǎn)業(yè)委員會(huì)提交有關(guān)金融體系與企業(yè)發(fā)展的《麥克米倫報(bào)告》，指出中小微企業(yè)在籌措其所需的長(zhǎng)期資本時(shí)，由于信息不對(duì)稱等原因，盡管有擔(dān)保機(jī)制作為支撐，仍存在諸多融資困難，即存在‘融資缺口’，需要政府采取某種戰(zhàn)略或措施來(lái)彌補(bǔ)與治理這個(gè)缺口”。參見(jiàn)張建偉《法律、民間金融與麥克米倫“融資缺口”治理——中國(guó)經(jīng)驗(yàn)及其法律與金融含義》，《北京大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2013年第1期。。

鑒于JOBS法案第二章“就業(yè)創(chuàng)造者的資本獲取途徑”(TitleII, Access to Capital for Job Creators)，即《D條例》第506(c)條款的規(guī)定，要求SEC修改原有規(guī)則，在小額證券發(fā)行中解除“大范圍募資”和廣告勸誘的限制，只要發(fā)行對(duì)象是經(jīng)發(fā)行人采取“合理性步驟”(reasonable steps)確認(rèn)的合格投資者。簡(jiǎn)而言之，該類眾籌證券發(fā)行以合格投資者為主要目標(biāo)客戶，沒(méi)有融資額度的限制。

(二)零售式眾籌，又稱“網(wǎng)絡(luò)眾籌”(Retail Crowdfunding)

“眾籌法案”通過(guò)新增《證券法》第4(a)(6)條款，創(chuàng)設(shè)了一種以普通大眾為融資對(duì)象，集資限額為100萬(wàn)美元的新型融資方式，即“零售式眾籌模式”*第4(a)(6)條：“發(fā)行人(單個(gè)或者為共同控制人掌控的多個(gè)發(fā)行實(shí)體)所從事的證券發(fā)行與銷售滿足如下條件的，方可享受該豁免：1.連續(xù)十二個(gè)月內(nèi)依據(jù)該豁免條款所從事證券發(fā)行的總額不超過(guò)100萬(wàn)美元；2.對(duì)于單個(gè)投資者或購(gòu)買人，連續(xù)十二個(gè)月內(nèi)依據(jù)該豁免條款所從事證券發(fā)行的總額不超過(guò)：(1)如果投資者個(gè)人凈資產(chǎn)或年收入小于10萬(wàn)美元，投資者的資金限額不得超過(guò)2000美元或資產(chǎn)凈值或者年收入的5%；(2)如果投資者個(gè)人凈資產(chǎn)或年收入大于10萬(wàn)美元，投資者的資金限額不得超過(guò)資產(chǎn)凈值或者年收入的10%；(3)投資者的資金限額最高不得超過(guò)10萬(wàn)美元；3.證券交易行為必須符合本法第4A(a)條款的規(guī)定，通過(guò)經(jīng)紀(jì)商或者資金門戶進(jìn)行；4.發(fā)行人必須遵守本法第4A(b)條款的要求?！薄＿@類眾籌在實(shí)踐中常通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)媒介吸納社會(huì)閑散資金，因此，又被俗稱為“網(wǎng)絡(luò)眾籌”。要求所有被SEC或者自律監(jiān)管組織(a self-regulatory organization，SRO)定性為經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商或資金門戶的眾籌融資網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行證券發(fā)行、銷售均可豁免證券一般公開(kāi)發(fā)行的嚴(yán)格注冊(cè)要求，即《證券法》第5(c)條款有關(guān)證券發(fā)行登記注冊(cè)的強(qiáng)制性要求。此外，鑒于第4A條款“特定小額證券交易的要求”，JOBS法案進(jìn)一步詳細(xì)闡述了眾籌融資豁免的資格要求，具體包括：1.根據(jù)第4A(a)條款，證券發(fā)行的中介平臺(tái)須經(jīng)SEC或SROs登記注冊(cè)，即經(jīng)紀(jì)商和資金門戶的資格要求；2.第4A(b)條款有關(guān)發(fā)行人的相應(yīng)要求，諸如向SEC提交詳細(xì)的信息披露，包括：潛在的投資者、資金門戶或經(jīng)紀(jì)商、發(fā)行人的法律地位和聯(lián)系信息、項(xiàng)目計(jì)劃書、主要負(fù)責(zé)人和公司股份比例超過(guò)20%的大股東、上一年度內(nèi)的納稅憑證和財(cái)務(wù)報(bào)表(發(fā)行額度達(dá)到50萬(wàn)美元的需經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)審議)、企業(yè)所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)(包括股東優(yōu)先權(quán)等)，以及證券發(fā)行的評(píng)估方法等；3.重大信息的錯(cuò)報(bào)和漏報(bào)的法律責(zé)任；4.限制轉(zhuǎn)讓和懲罰機(jī)制等。

據(jù)美國(guó)中小微企業(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)查，自2008年金融危機(jī)以來(lái)的四年內(nèi)約有43%的中小微企業(yè)存在營(yíng)運(yùn)資金短缺且沒(méi)有合適的融資途徑的現(xiàn)象。而19%的中小微企業(yè)企業(yè)主愿意通過(guò)證券發(fā)行類眾籌融資方式取得發(fā)展資金*NSBA, Forward to Small Business Access to Capital Survey, Jul. 11, 2012.。可以說(shuō)，零售式眾籌作為一種新興融資模式，在私募發(fā)行取得巨大成功的基礎(chǔ)上，有效填補(bǔ)公開(kāi)與非公開(kāi)證券發(fā)行市場(chǎng)的間隙，進(jìn)一步豐富中小微企業(yè)融資渠道選擇。

(三)注冊(cè)式眾籌，又稱“州內(nèi)眾籌”(Registered Crowdfunding)

《證券法》第3(a)(11)條賦予各州居民或企業(yè)可以從事州內(nèi)證券發(fā)行，而免于聯(lián)邦證券發(fā)行的注冊(cè)要求。因此，根據(jù)JOBS法案第四章“小企業(yè)融資”(TitleIV, Small Company Capital Formation)的要求，即通過(guò)SEC于2013年12月18日頒行的《證券法3(b)下小額發(fā)行和其他發(fā)行豁免的修訂》擬議規(guī)則(Proposed Rule Amendments for Small and Additional Issues Exemptions Under Section 3(b) of the Securities Act，簡(jiǎn)稱《A+條例》)和各州證券發(fā)行監(jiān)管的“藍(lán)天法”進(jìn)行眾籌募資：以一般大眾為主要融資對(duì)象，并受到一定限制條件的約束，諸如發(fā)行前必經(jīng)SEC明確發(fā)行許可等。這種以公開(kāi)發(fā)行方式的眾籌可以進(jìn)一步細(xì)分，包括小額公開(kāi)發(fā)行類眾籌和公開(kāi)發(fā)行類眾籌*依據(jù)《證券法》，融資額度低于500萬(wàn)美元的公開(kāi)發(fā)行可以豁免在SEC注冊(cè)。為此SEC頒行《A條例》，簡(jiǎn)化證券發(fā)行注冊(cè)登記制度，為小企業(yè)有限融資提供適當(dāng)?shù)暮?jiǎn)化程序。。因?yàn)槿谫Y空間的資源約束，該類眾籌融資規(guī)模有限，而且注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)與聯(lián)邦注冊(cè)程序同樣煩瑣，加之跨區(qū)證券發(fā)行時(shí)存在多重區(qū)域?qū)彶?，成本?fù)擔(dān)嚴(yán)重，難以實(shí)現(xiàn)豐富多層次資本市場(chǎng)融資需求制度設(shè)計(jì)的初衷。因此，JOBS法案修訂原來(lái)的《A條例》，進(jìn)一步放寬小額公開(kāi)發(fā)行眾籌注冊(cè)豁免的門檻(諸如允許小額公開(kāi)發(fā)行人自愿選擇依照公開(kāi)發(fā)行證券的要求而放棄豁免SEC注冊(cè)，以換取和后者同樣的各州藍(lán)天法的自動(dòng)豁免權(quán)利)和提高了非豁免公開(kāi)發(fā)行類眾籌的融資額度(由500萬(wàn)美元提高到5000萬(wàn)美元)，以便承銷商介入注冊(cè)式眾籌融資并提高效率。

關(guān)于以上三種眾籌發(fā)行方式的異同，詳細(xì)信息可參考表1(其中斜體標(biāo)注部分為爭(zhēng)議點(diǎn))*Jessica Dickerson, The Matrix: Crowdfunding and other JOBS Act Exemptions, Memorandum of SEC Staff Meeting with Representatives of Guzik & Associates and Seyfarth Shaw LLP, Feb.19, 2014.。

表1　眾籌證券發(fā)行監(jiān)管的規(guī)則框架

①限制性證券( restricted securities) ，是從發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)公司直接獲得的，未登記注冊(cè)的證券。投資者通常獲得這類證券 的方式是: 私募證券發(fā)行、員工持股計(jì)劃獲得的證券、提供專業(yè)服務(wù)獲得的證券、提供種子基金或啟動(dòng)資金獲得的證券等。其是不 能夠自由轉(zhuǎn)讓的，其轉(zhuǎn)讓必須符合R144 所列舉的各項(xiàng)轉(zhuǎn)讓條件。

②原來(lái)的《A 條例》小額公開(kāi)發(fā)行之所以難以實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)的目的，主要原因就是在各州募資必須符合聯(lián)邦證券法的同時(shí) 還要遵守各州監(jiān)管體制的要求，證券發(fā)行成本過(guò)于高昂、程序繁瑣、時(shí)間冗長(zhǎng)。

續(xù)表1

四、啟示

JOBS法案自起草到頒行一路引發(fā)學(xué)界和實(shí)務(wù)領(lǐng)域的廣泛關(guān)注，有不少學(xué)者認(rèn)為這是對(duì)此前法案一定程度的否決，甚至輕率地?cái)嘌悦绹?guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管趨勢(shì)的大轉(zhuǎn)向。然而，亦有學(xué)者將之解讀為一種“尋求證券法制再平衡的嘗試，希望通過(guò)區(qū)別對(duì)待、定向?qū)捤蓪?shí)現(xiàn)‘抓大放小’‘寬嚴(yán)相濟(jì)’，換個(gè)角度理解，就是向協(xié)調(diào)籌資人與投資者兩方利益的美國(guó)《證券法》第2(b)條款所規(guī)定的基本理念的回歸”*郭靂：《創(chuàng)尋制度“喬布斯”(JOBS)紅利——美國(guó)證券監(jiān)管再平衡探析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2012年第5期。。筆者旨在以眾籌監(jiān)管立法為切入點(diǎn)，借之以管中窺豹，嘗試探尋美國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)則構(gòu)造過(guò)程中基本功能價(jià)值和理念變革的主要取向。

(一)建立、健全中小微企業(yè)融資多層次資本市場(chǎng)體系

中小微企業(yè)融資難一直是世界性難題，即使是在資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，這一金融結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題依然存在。中小微企業(yè)是美國(guó)最為活躍的經(jīng)濟(jì)力量和就業(yè)創(chuàng)造者。但是，由于小微企業(yè)融資渠道狹窄、資金匱乏，特別是金融危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安以來(lái)，即便近年來(lái)經(jīng)濟(jì)雖有回暖趨勢(shì)卻上行緩慢，中小微企業(yè)融資仍舊舉步維艱、發(fā)展窘困。這一重要市場(chǎng)成分的不斷萎縮，導(dǎo)致資本市場(chǎng)低迷，社會(huì)經(jīng)濟(jì)凋敝，行業(yè)整體創(chuàng)新能力下降。為此，考慮到小額集資的特殊性，美國(guó)資本市場(chǎng)也嘗試允許其通過(guò)私募和小額公開(kāi)發(fā)行等方式募集發(fā)展資金。然而，實(shí)踐表明這些小額集資規(guī)則體系并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)規(guī)則構(gòu)造的初衷，已逐漸被邊緣化*趙英杰、張亞秋：《JOBS法案與美國(guó)小企業(yè)直接融資和監(jiān)管制度變革研究》，《金融監(jiān)管研究》2014年第2期。。這主要因?yàn)槿狈τ行Щ砻庖?guī)則，標(biāo)準(zhǔn)化的證券發(fā)行要求催生了高昂的發(fā)行費(fèi)用(甚至超出融資項(xiàng)目本身的融資額度)，諸如律師及會(huì)計(jì)費(fèi)用、注冊(cè)費(fèi)用、信息披露成本、人力資源和合規(guī)性審查等，這是許多中小微企業(yè)難以負(fù)擔(dān)的。故此，基于成本—收益的考量，中小微企業(yè)迫切需要尋求一種新的、經(jīng)濟(jì)的融資渠道以填補(bǔ)該市場(chǎng)空白。

眾籌一度被稱為“草根金融”，從狹義上講，可看作一種允許初創(chuàng)企業(yè)憑借互聯(lián)網(wǎng)中介機(jī)構(gòu)向廣大公眾募集資金的融資方式或途徑，避開(kāi)了傳統(tǒng)早期融資的許多困境，諸如銀行借貸、天使基金和風(fēng)投的高門檻，使得企業(yè)融資更容易、成本更低廉*Thomas V. Powers, SEC Regulation of Crowdfunding Intermediaries Under Title III of the JOBS Act, Banking & Financial Services Policy Report, Vol.31, no.10, 2012, pp.1-7.。鑒于此，眾籌融資迎合了市場(chǎng)需求，并在北美和歐洲已經(jīng)初具規(guī)模。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)緩行和數(shù)百萬(wàn)人就業(yè)的巨大壓力，重拾公眾信心，旨在通過(guò)鼓勵(lì)中小微企業(yè)融資發(fā)展解決當(dāng)前困境，眾籌作為一種新興的替代融資工具進(jìn)入了美國(guó)監(jiān)管層和決策層視野。于是乎，眾籌監(jiān)管立法在既有私募發(fā)行和小額發(fā)行豁免制度的基礎(chǔ)上奠定了自身的規(guī)則框架，并成為規(guī)范其行業(yè)運(yùn)營(yíng)的制度選擇，進(jìn)一步完善了中小微企業(yè)融資資本市場(chǎng)規(guī)則體系，諸如對(duì)《聯(lián)邦證券法》和SEC監(jiān)管規(guī)則做出了大幅修改和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，包括私募發(fā)行《D條例》、小額公開(kāi)發(fā)行《A條例》和新設(shè)“眾籌法案”等。而且，眾籌發(fā)行豁免的規(guī)則體系針對(duì)不同的融資需求同樣進(jìn)行了細(xì)化，更深層次豐富了資本市場(chǎng)融資規(guī)則體系，如上文JOBS法案之于三項(xiàng)證券發(fā)行類眾籌的制度設(shè)計(jì)。

(二)兼顧融資效率與安全

良好的市場(chǎng)環(huán)境有賴于多元主體在理性和共同體道德認(rèn)同基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)對(duì)權(quán)利、義務(wù)的合理配置，并以制度設(shè)計(jì)的形式規(guī)范其行業(yè)運(yùn)營(yíng)。一旦既有利益格局難以有效引導(dǎo)現(xiàn)實(shí)需求并遭受破壞，原規(guī)則體系勢(shì)必受到?jīng)_擊，歷經(jīng)博弈與妥協(xié)后最終均會(huì)做出適應(yīng)性調(diào)整以保障權(quán)益的對(duì)等。故此，眾籌監(jiān)管立法可以說(shuō)是美國(guó)政府限于當(dāng)前低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和窘困的就業(yè)形勢(shì)，且資本市場(chǎng)普遍要求放松監(jiān)管、提高效率情況下被迫的政策抉擇。考究美國(guó)證券法制歷程，可以發(fā)現(xiàn)效率與安全價(jià)值目標(biāo)之間一直處于一種競(jìng)爭(zhēng)性的、此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，甚至可以追溯到經(jīng)濟(jì)自由主義與國(guó)家干預(yù)主義間長(zhǎng)期的博弈和妥協(xié)。而以JOBS法案為標(biāo)志的眾籌融資合法化本身也就是美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管功能的再一次調(diào)整和平衡*吳志國(guó)等：《資本市場(chǎng)監(jiān)管：平衡的藝術(shù)——美國(guó)眾籌融資監(jiān)管思路的啟示》，《征信》2014年第3期。。一言以蔽之，JOBS法案通過(guò)眾籌融資監(jiān)管立法的形式確立其合法性地位，拓展了中小微企業(yè)的融資渠道，并通過(guò)具體豁免制度的完善來(lái)進(jìn)一步降低信息披露和注冊(cè)成本，放寬中小微企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的門檻，并廢止廣告勸禁令等方式以實(shí)現(xiàn)“大范圍募資”，提高融資效率，同時(shí)設(shè)立眾籌融資融投資雙向額度限制的具體量化標(biāo)準(zhǔn)，并通過(guò)加強(qiáng)中介平臺(tái)機(jī)構(gòu)的責(zé)任分擔(dān)和嚴(yán)格“壞孩子”規(guī)則等懲戒機(jī)制以有效抑制證券欺詐和市場(chǎng)操縱行為，實(shí)現(xiàn)投資者利益的保護(hù)。

責(zé)任編校：徐玲英

作者簡(jiǎn)介：龔鵬程，河海大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士；臧公慶，河海大學(xué)法學(xué)院碩士研究生(江蘇 南京210098)。

基金項(xiàng)目：2014年度江蘇省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(14FXD001)；2013年度江蘇省法學(xué)會(huì)一般課題(SFH2013B05)

中圖分類號(hào)：DF438

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-5019(2015)01-0125-09

DOI:10.13796/j.cnki.1001-5019.2015.01.016