摘要：健全市場操縱犯罪認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)前資本市場監(jiān)管中的重要任務(wù)，其理論前提與實踐基礎(chǔ)在于對市場操縱犯罪實質(zhì)的準(zhǔn)確把握?，F(xiàn)有的市場操縱犯罪實質(zhì)解釋在法律與經(jīng)濟分析層面存在明顯缺陷。資本市場中市場操縱犯罪的實質(zhì)是對證券、期貨合約以及其他金融衍生工具或者投資者資本配置決策進行非正當(dāng)控制并從中謀取金融交易利益。市場操縱犯罪是金融商品操縱與市場資本操縱的獨立進行或者聯(lián)合展開。市場操縱犯罪實質(zhì)的法經(jīng)濟學(xué)解釋表明，操縱者通過價量操縱或決策操縱中的任何一種路徑對資本市場形成操縱，或者通過疊加地使用價量操縱與決策操縱強化與提升對資本市場的非正當(dāng)控制力度。

關(guān)鍵詞：市場操縱犯罪;實質(zhì);金融商品操縱;市場資本操縱;法律與經(jīng)濟分析

中圖分類號：DF611文獻標(biāo)識碼：ADOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2014.06.07

查處市場操縱違法犯罪是近年來我國資本市場執(zhí)法工作的重點。2010年以來，中國證監(jiān)會嚴(yán)查大量搶帽子交易、短線交易等市場操縱案件并移送司法機關(guān)[1]。2014年5月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“新國九條”）指出，從嚴(yán)查處證券期貨違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲打擊證券期貨違法犯罪行為。其中，“新國九條”中的第9條明確要求“健全操縱市場等犯罪認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”。而市場操縱犯罪的實質(zhì)界定始終是全球資本市場反市場操縱犯罪法律標(biāo)準(zhǔn)制定實踐中的首要難題。

然而，由于傳統(tǒng)法學(xué)或者經(jīng)濟學(xué)理論難以對法律意義上的市場操縱實質(zhì)進行準(zhǔn)確解釋，導(dǎo)致事實上在全世界范圍內(nèi)都沒有一種市場操縱犯罪的實質(zhì)界定能夠獲得相對廣泛的理論認(rèn)同和肯定[2]。同時，市場操縱行為類型與結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟機制上的復(fù)雜性、市場操縱犯罪實質(zhì)法律直接界定的困難性，造成至今全球尚無一種資本市場法律規(guī)范體系能夠明確市場操縱犯罪的實質(zhì)[3]。因此，有必要在反思國內(nèi)外法律理論與實踐中具有重要影響的價量操縱、市場欺詐等實質(zhì)解釋觀點的基礎(chǔ)上，運用法律與經(jīng)濟分析的跨學(xué)科解釋原理，確定真正符合資本市場、經(jīng)濟與市場行為規(guī)律的市場操縱犯罪實質(zhì)內(nèi)涵。

一、價量操縱：對資本市場機制的背離與法經(jīng)濟學(xué)理論解釋的障礙市場操縱犯罪的實質(zhì)是價量操縱（價格操縱或交易量操縱）——這是我國資本市場法律文本框架下的規(guī)范性解釋。這種市場操縱犯罪實質(zhì)內(nèi)涵理解的價值在于強化交易量在市場操縱犯罪界定與認(rèn)定過程中的重要性，但其在法律、經(jīng)濟的理論與實踐層面存在明顯的缺陷。

（一）規(guī)范基礎(chǔ)與理論詮釋

根據(jù)我國《證券法》第77條《證券法》第77條規(guī)定：禁止任何人以下列手段操縱證券市場：（一）單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量;（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量;（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量;（四）以其他手段操縱證券市場。操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。、《刑法》第182條 《刑法》第182條規(guī)定：有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金;情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金：（一）單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;（四）以其他方法操縱證券、期貨市場的。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，依照前款的規(guī)定處罰。的規(guī)定，市場操縱就是“操縱證券、期貨市場”行為，主要包括連續(xù)交易、洗售、相對委托等“影響”或者“操縱”證券、期貨合約交易價格或者交易量的具體操縱類型。但是，市場操縱的基本定義或者實質(zhì)內(nèi)涵究竟覆蓋了哪些內(nèi)容，法律條文并沒有給出直接且確定的回答。

在2006年《刑法修正案（六）》操縱證券、期貨市場罪立法完善過程中，我國證券期貨犯罪刑法理論有關(guān)市場操縱犯罪的標(biāo)準(zhǔn)解讀是：1999年《刑法修正案》修改后的操縱證券、期貨交易價格罪的法律規(guī)范設(shè)計并不合理。證券、期貨市場中的“交易”包括交易價格與交易量[4]。市場操縱行為既可以是市場價格的操縱，也可以是對交易量的操縱[5]。非法控制證券、期貨合約交易過程中的交易量同樣具有非常嚴(yán)重的危害，《刑法修正案（六）》將交易量影響或者操縱行為納入市場操縱犯罪的規(guī)制范圍，是一項非常重要的立法優(yōu)化措施[6]?？梢?，我國刑法理論明確將市場操縱犯罪的實質(zhì)內(nèi)涵解釋為通過非法交易行為操縱證券、期貨合約的交易價格或者交易量，即價量操縱。

（二）交易量操縱對資本市場價格機制的顛覆

市場操縱犯罪實質(zhì)為價量操縱的觀點最為明顯的缺陷是弱化甚至取消了“操縱”的核心法律標(biāo)準(zhǔn)與應(yīng)然內(nèi)涵。

現(xiàn)代法學(xué)劉憲權(quán)，謝杰：市場操縱犯罪的實質(zhì)解構(gòu)：法律與經(jīng)濟分析我國《證券法》、《刑法》規(guī)定的價量操縱中的價格操縱與交易量操縱是選擇性關(guān)系。交易行為對金融商品價格或者交易量兩類對象之一形成“操縱”或者“影響”，即構(gòu)成市場操縱犯罪。據(jù)此，價量操縱實質(zhì)解釋框架下的市場操縱犯罪可以進一步分解為價格操縱犯罪或者交易量操縱犯罪兩種具體的犯罪行為類型。市場操縱的核心行為是對金融商品價格的控制。單純的交易量操縱行為可以獨立地構(gòu)成市場操縱犯罪，實際上為我國《證券法》、《刑法》所獨創(chuàng)——這意味著交易行為對金融商品交易量的控制水平達到一定絕對數(shù)量或者相對比例的，就可以脫離交易行為、金融商品市場價格變動、行為與變動之間具有達到“操縱性”或者“影響性”量化標(biāo)準(zhǔn)的因果關(guān)系等一系列在法律技術(shù)上極為復(fù)雜疑難的價格操縱證明要點，直接得出該交易行為成立市場操縱犯罪的結(jié)論。

交易量操縱量化標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計上的機械性與證明技術(shù)上的簡易性導(dǎo)致市場操縱犯罪法律判斷標(biāo)準(zhǔn)可以整體忽略價格操縱，完全以交易量操縱標(biāo)準(zhǔn)建構(gòu)市場操縱犯罪刑事監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。2010年最高人民檢察院、公安部《關(guān)于公安機關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》（以下簡稱《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》）規(guī)定的操縱證券、期貨市場罪中的連續(xù)交易、洗售交易、相對委托交易的刑事處罰起點，就是全部以交易行為在特定證券、期貨合約的特定交易時間段內(nèi)所占的持有量、成交量為標(biāo)準(zhǔn)?！蹲吩V標(biāo)準(zhǔn)二》第39條 [操縱證券、期貨市場案（《刑法》第182條）]規(guī)定：操縱證券、期貨市場，涉嫌下列情形之一的，應(yīng)予立案追訴：（一）單獨或者合謀，持有或者實際控制證券的流通股份數(shù)達到該證券的實際流通股份總量30%以上，且在該證券連續(xù)20個交易日內(nèi)聯(lián)合或者連續(xù)買賣股份數(shù)累計達到該證券同期總成交量30%以上的;（二）單獨或者合謀，持有或者實際控制期貨合約的數(shù)量超過期貨交易所業(yè)務(wù)規(guī)則限定的持倉量50%以上，且在該期貨合約連續(xù)20個交易日內(nèi)聯(lián)合或者連續(xù)買賣期貨合約數(shù)累計達到該期貨合約同期總成交量30%以上的;（三）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券或者期貨合約交易，且在該證券或者期貨合約連續(xù)20個交易日內(nèi)成交量累計達到該證券或者期貨合約同期總成交量20%以上的;（四）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，且在該證券或者期貨合約連續(xù)二十個交易日內(nèi)成交量累計達到該證券或者期貨合約同期總成交量20%以上的;（五）單獨或者合謀，當(dāng)日連續(xù)申報買入或者賣出同一證券、期貨合約并在成交前撤回申報，撤回申報量占當(dāng)日該種證券總申報量或者該種期貨合約總申報量50%以上的……從這個角度分析，我國資本市場法律規(guī)范體系下的市場操縱犯罪實踐判斷根本不需要考察涉嫌市場操縱行為與金融商品價格變動之間的關(guān)系，至于特定交易行為介入資本市場之后造成金融商品價格波動是否達到了“操縱性”或者“影響性”標(biāo)準(zhǔn)，則更沒有必要予以法律分析。價量操縱這一市場操縱實質(zhì)界定不僅沒有因為置入交易量操縱標(biāo)準(zhǔn)而豐滿，反而在市場操縱行為結(jié)構(gòu)中弱化、甚至完全取消了價格操縱——而價格是整個資本市場的核心要素。能夠完全脫離價格要素而獨立運行的市場操縱犯罪法律規(guī)范體系，顯然與資本市場法律規(guī)范所賴以生存的金融環(huán)境與經(jīng)濟基礎(chǔ)格格不入。

（三）交易量操縱的法律與經(jīng)濟解釋困境

市場操縱犯罪實質(zhì)內(nèi)涵為價量操縱的理解會造成法經(jīng)濟學(xué)解釋理論陷入內(nèi)在困境，即對資本市場行為的法律解釋與經(jīng)濟解釋結(jié)果完全脫節(jié)。即使承認(rèn)資本市場法律制度基于實用性考量弱化市場操縱犯罪證明壓力，將外觀上的價量操縱、內(nèi)容上的交易量操縱作為市場操縱實質(zhì)的現(xiàn)實選擇我國1998年《證券法》規(guī)定的是操縱證券交易價格行為及其行政處罰，如其第71條規(guī)定：禁止任何人以下列手段獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險：（一）通過單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格;（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量;（三）以自己為交易對象，進行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量;（四）以其他方法操縱證券交易價格。1997年《刑法》、1999年《刑法修正案》分別規(guī)定的是操縱證券交易價格罪和操縱證券、期貨交易價格罪，如《刑法》第182條操縱證券交易價格罪規(guī)定：有下列情形之一，操縱證券交易價格，獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金：（一）單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格的;（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量的;（三）以自己為交易對象，進行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量的;（四）以其他方法操縱證券交易價格的。而1999年《刑法修正案》修改后的操縱證券、期貨交易價格罪規(guī)定：有下列情形之一，操縱證券、期貨交易價格，獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金：（一）單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券、期貨交易價格的;（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易，或者相互買賣并不持有的證券，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;（三）以自己為交易對象，進行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;（四）以其他方法操縱證券、期貨交易價格的。因此，在2005年《證券法》、2006年《刑法修正案（六）》之前，我國資本市場法律制度將市場操縱違法犯罪的實質(zhì)界定為價格操縱。僅從執(zhí)法與司法實用性的角度分析，2005年《證券法》、2006年《刑法修正案（六）》以及2010年《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》所建構(gòu)的以價量操縱為規(guī)范外觀、交易量操縱為實際判斷標(biāo)準(zhǔn)的操縱證券、期貨市場違法犯罪法律規(guī)則體系確實有效地降低了市場操縱違法犯罪的證明壓力。，價量操縱的實質(zhì)概括仍然無法通過市場操縱犯罪法律概念的應(yīng)然內(nèi)涵與經(jīng)濟行為基礎(chǔ)特征的雙重驗證。

無論是作為金融概念的市場操縱，還是作為法律概念的違法犯罪，市場操縱犯罪始終是一種完整地、聯(lián)動地覆蓋行為、結(jié)果以及因果關(guān)系的語義或者表達。市場操縱內(nèi)涵并不局限于行為意義層面。操縱是一個具有結(jié)果性內(nèi)容的概念。以連續(xù)交易、洗售、相對委托等法律明確規(guī)定的市場操縱行為模式為例，單純的連續(xù)買賣、自買自賣或聯(lián)合一致行動人在相關(guān)控制賬戶中買賣金融商品的交易，只是市場操縱犯罪內(nèi)涵中的行為側(cè)面，這種具有操縱屬性的交易必須在資本市場中制造可歸咎的操縱性結(jié)果，才能將交易與結(jié)果聯(lián)系起來合并構(gòu)成市場操縱犯罪行為。因此，資本市場受到操縱或者操縱性“影響”是結(jié)果性要素，而一種介入因素（例如，法律規(guī)定的連續(xù)買賣、洗售、相對委托等交易行為）是否對資本市場實現(xiàn)操縱或者形成操縱性“影響”，其核心判斷基準(zhǔn)或者作為結(jié)果的終極體現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)是金融商品市場價格是否偏離了抽離這一介入因素條件下的理論價格。如果操縱行為所指向的特定金融商品的市場交易價格，并沒有偏離能夠合理推論或者計算的、資本市場正常或者自然競爭所形成的定價，則意味著資本市場中特定金融商品的運作環(huán)境并不具有結(jié)果意義上的操縱性內(nèi)涵，也就并不存在成立市場操縱犯罪的結(jié)果性條件。

如果將交易量操縱解釋為市場操縱實質(zhì)內(nèi)涵的核心組成部分，甚至在法律實踐中直接以交易量操縱作為判斷市場操縱的指標(biāo)，市場操縱顯然需要被分解為行為意義上的交易量與結(jié)果意義上的交易量。然而，即使涉嫌市場操縱的交易行為的申報量、持有量、成交量等在特定金融商品總交易量中占據(jù)絕對優(yōu)勢（超過50%），也不可能將之視為作為結(jié)果的操縱或者操縱性“影響”。因為交易量只是特定交易行為介入金融商品買賣市場之后的自然結(jié)果而非具備經(jīng)濟或者法律意義的操縱結(jié)果。交易行為通過數(shù)據(jù)化的形式呈現(xiàn)為交易量;交易量是對交易行為在數(shù)量上的規(guī)定。無論特定市場參與者交易量的絕對數(shù)額有多大規(guī)模，或者相對比例在金融商品交易總量中占據(jù)何種地位，“量”始終在交易這一“質(zhì)”的范疇中發(fā)展。在能夠鎖定行為具有操縱屬性的條件下，交易量也只是操縱性交易行為的組成要素，而不可能成為結(jié)果要素。所以，交易量操縱事實上并不契合市場操縱犯罪的應(yīng)然內(nèi)涵。

暫且不論全球資本市場法律規(guī)范公認(rèn)的市場操縱模式——洗售與相對委托，通過連續(xù)買賣哄抬或者壓制金融商品市場價格是否應(yīng)當(dāng)在法律上直接根據(jù)交易量水平極高而以市場操縱進行評價，實際上存在非常明顯的疑問。

根據(jù)《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》關(guān)于連續(xù)交易操縱刑事處罰量化標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，相對性控制單獨或者合謀，持有或者實際控制證券的流通股份數(shù)達到該證券的實際流通股份總量30%以上，且在該證券連續(xù)20個交易日內(nèi)聯(lián)合或者連續(xù)買賣股份數(shù)累計達到該證券同期總成交量30%以上;單獨或者合謀，持有或者實際控制期貨合約的數(shù)量超過期貨交易所業(yè)務(wù)規(guī)則限定的持倉量50%以上，且在該期貨合約連續(xù)20個交易日內(nèi)聯(lián)合或者連續(xù)買賣期貨合約數(shù)累計達到該期貨合約同期總成交量30%以上。證券、期貨合約交易量或者在日內(nèi)交易中絕對性控制單獨或者合謀，當(dāng)日連續(xù)申報買入或者賣出同一證券、期貨合約并在成交前撤回申報，撤回申報量占當(dāng)日該種證券總申報量或者該種期貨合約總申報量50%以上。證券、期貨合約交易量的，構(gòu)成市場操縱。但是，在金融市場實踐操作中，控制性地持有金融商品，建構(gòu)在數(shù)量上具有優(yōu)勢的交易倉位，發(fā)出巨量交易申報又快速撤銷，或者壟斷性、整體性掌握特定金融商品的所有流通盤等，并非在任何情況下都可以構(gòu)成市場操縱。例如，單獨或者聯(lián)合一致行動人基于降低收購成本的考量，通過分散持股的方式持續(xù)買入上市公司證券。再如，做市商利用高速交易系統(tǒng)提交巨量非市場化交易指令，這些指令以不斷變化的價量水平，在極為短暫的時間里提交與撤銷，其中的一部分指令得以成交并根據(jù)流動性提供量向交易所結(jié)算流動性回扣。

在法律與金融理論領(lǐng)域，有觀點甚至直接指出，巨量交易實際上只有在逼倉、擠倉、制造價格趨勢后反向操作、基于價格關(guān)聯(lián)同步從事衍生工具交易等極少數(shù)條件下才有可能構(gòu)成市場操縱[7]。

資本市場交易實踐以及法律金融理論至少說明，單純的交易量絕對數(shù)額與相對比例完全無法成為驗證市場操縱屬性的指標(biāo)。從市場行為的角度分析，在特定金融商品買賣總規(guī)模中占據(jù)優(yōu)勢性、支配性乃至壟斷性地位的交易存在正常投資、投機、過度投機、市場操縱等多種可能。從法律判斷的角度分析，單純的交易量水平與市場操縱違法屬性之間沒有關(guān)聯(lián)度，甚至不能成為交易行為一般違法性的分析標(biāo)準(zhǔn)?？梢?，所謂的交易量操縱并沒有經(jīng)濟與法律上的“操縱”屬性，實際上只能作為特定交易行為在金融商品買賣總量中的數(shù)據(jù)化說明，而不能成為市場操縱犯罪的實質(zhì)內(nèi)容。

二、市場欺詐：市場操縱犯罪的歸責(zé)基礎(chǔ)而非實質(zhì)市場操縱與欺詐之間的關(guān)系問題在全球資本市場立法、司法實踐以及法律與金融理論層面尚未得到清晰的梳理與準(zhǔn)確的闡釋。理論上有相當(dāng)數(shù)量的觀點將市場操縱解釋為欺詐的一種特殊類型[2]。但是，近年來有一種引發(fā)理論界關(guān)注的反思性意見認(rèn)為，欺詐無法有效地對市場操縱等資本市場違法犯罪實質(zhì)進行界定，以市場欺詐為核心解釋市場操縱等違法類型，會造成執(zhí)法、司法成本過高、侵權(quán)、違法、犯罪之間的界限不明、金融市場犯罪行為違法性實質(zhì)定位模糊等問題[8]。批判性地分析市場操縱犯罪實質(zhì)為欺詐的觀點，不僅能夠深化認(rèn)識市場操縱的實質(zhì)，而且有助于合理定位欺詐性要素在市場操縱實體構(gòu)成、程序證明、被害人（受償人）范圍確認(rèn)等法律實踐疑難問題解釋中的作用。

（一）判例沿革與法律依據(jù)

英國法院在19世紀(jì)的標(biāo)桿判例中最先提出了市場操縱策略與行為的本質(zhì)是欺詐的觀點。在埃斯皮諾爾案件中，被告人的公司通過欺詐性陳述的手段誘導(dǎo)投資者大規(guī)模買賣其公司證券。法院認(rèn)為，投資者損失的直接證據(jù)缺失并不影響行為性質(zhì)判定，公開且自由的證券交易市場整體受到欺詐，就可以作為認(rèn)定投資者損害的事實基礎(chǔ)。R. v. Aspinall （1876） 2 Q.B.D. 48， 66.基于虛假交易計劃而實施的市場操縱亦被普通法視為典型的欺詐。英國法院在斯科特訴布朗案件中指出，虛假交易的唯一目的是通過虛構(gòu)市場中的價格平衡誘導(dǎo)公眾購買證券，以投資者的損失為代價使操縱者受益;虛假交易操縱就是騙取投資者購買證券的欺詐行為。Scott v. Brown， Doering， McNab & Co.， （1892） 2 Q.B. 724， 734.

在市場操縱等證券違法犯罪與欺詐之間關(guān)系的問題上，美國資本市場法律文本、歷史解釋、執(zhí)法規(guī)則之間存在潛在的沖突與紊亂。一方面，美國國會制定1934年《證券交易法》時明確提出，操縱概念不能背離普通法欺詐內(nèi)涵[9]。另一方面，《證券交易法》第10條第b款中“欺騙性”、“操縱性”的規(guī)范表述15 U.S.Code § 78J （b）.明顯超越欺詐的法律處罰框架，將市場操縱等證券違法犯罪的行為責(zé)任拓展至更寬泛的市場濫用的范疇。由于美國《證券交易法》反欺詐條款過于原則、寬泛、模糊，在實踐中無法具體適用，SEC根據(jù)《證券交易法》的授權(quán)制定10b-5規(guī)則細(xì)化反欺詐條款的具體內(nèi)涵。17 C. F. R. § 240.10b-5.10b-5規(guī)則制定之初的目的顯然是要合理限制《證券交易法》，防止市場欺詐禁止性規(guī)定范圍的過度擴張。但隨著10b-5規(guī)則本身不斷的發(fā)展，其覆蓋范圍也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了制定該規(guī)則之初所能想象的范疇。美國聯(lián)邦最高法院在判例中指出，10b-5規(guī)則經(jīng)過幾十年的發(fā)展，內(nèi)容相當(dāng)繁復(fù)，應(yīng)當(dāng)對反欺詐適用范圍進行反思。Blue Chip Stamps v. Maynard Drug Stores， 421 US 723 （1975）.美國法律理論上也有不少學(xué)者提出，應(yīng)當(dāng)限制10b-5規(guī)則的解釋開放性與內(nèi)容復(fù)雜性，遏制反欺詐證券訴訟在實踐中被濫用[10]。

在美國聯(lián)邦法院有關(guān)資本市場違法犯罪的判例體系中，除了上述關(guān)于價格操縱的實質(zhì)解釋意見之外，相當(dāng)數(shù)量的經(jīng)典判例以欺詐為核心對市場操縱的實質(zhì)內(nèi)涵進行解讀——市場操縱的責(zé)任基礎(chǔ)在于欺詐。Schreiber v. Burlington Northern， Inc. 472 U.S. 1 （1985）.在控制證券供應(yīng)量的基礎(chǔ)上拉升、穩(wěn)定、壓制證券市場價格的行為，實際上就是欺詐。因為本應(yīng)當(dāng)由自由市場完成的定價，基于行為人的歪曲，轉(zhuǎn)變成由其獨立控制的價格。Harris v. U.S.， 48 F.2d 771， 774 （9th Cir. 1931）.交易所關(guān)于特定證券的實時報價，是基于一系列真實發(fā)生于自由競爭、公開平等的市場平臺上的交易而形成的有關(guān)證券將基本價值評估，市場價格理應(yīng)代表證券或者相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實價值。操縱性交易干擾了資本市場價格形成機制，其實質(zhì)是欺詐投資者對于資本市場的合乎情理的預(yù)期。U.S. v. Brown， 5 F.Supp. 81， 85 （S.D.N.Y. 1933）.

我國《證券法》、《刑法》規(guī)定的洗售、相對委托操縱都是通過虛假的交易制造市場價量信號從而誘騙投資者進入市場。盡管連續(xù)交易操縱中的金融商品買賣行為是具有真實產(chǎn)權(quán)變動的實質(zhì)性交易，但理論上在闡釋其違法性問題時，通常也是將之解釋為制造虛假的價格信號誘導(dǎo)投資者買賣相關(guān)證券、期貨合約，在法律規(guī)范上，完整的操縱就是一個欺騙與被欺騙的過程。操縱者采用各種手段人為制造虛假交易信息和公司信息的行為實質(zhì)就是虛構(gòu)事實和隱瞞真相，目的是欺騙投資人，意圖使其他市場參與者做出操縱者所期待的交易行為。操縱者利用投資者的錯誤交易行為，從投資者的損失中獲得利益;投資人被騙進行錯誤交易，將資金轉(zhuǎn)移給了操縱者。因此，操縱者采用虛構(gòu)事實、隱瞞真相的方法，致使投資人產(chǎn)生錯誤認(rèn)識，“自愿”向其交付資金[11]。可見，我國證券期貨犯罪刑法理論與實踐中的這種比較有代表性的意見，實際上是將市場操縱等同于發(fā)生在資本市場中的一種特殊形式的欺詐（詐騙）。

（二）市場操縱犯罪的欺詐性因素與傳統(tǒng)欺詐分析框架的局限性

洗售、相對委托等通過交易行為直接形成虛假市場價格，這種市場操縱犯罪類型具有明顯的欺詐性特征——虛構(gòu)交易（虛構(gòu)事實）、隱瞞真實的金融商品供求關(guān)系（隱瞞真相）。連續(xù)交易操縱盡管形式上具有真實的金融商品產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，但操縱者人為控制的供求關(guān)系使得金融商品交易脫離了真實的市場競爭環(huán)境，同樣具有掩蓋資本市場真相的行為內(nèi)容。就特定金融商品的真實價值或者供求關(guān)系問題向資本市場中的投資者釋放虛假性或者誤導(dǎo)性信息，顯然會誘導(dǎo)投資者將資本配置或者撤離該金融商品，從而引發(fā)金融商品交易價格變動、方便操縱者從這種價格波動中獲取利潤。操縱者傳遞信息內(nèi)容的虛假性或者誤導(dǎo)性直接體現(xiàn)了行為的欺詐屬性。

但是，市場操縱具有非常明顯的欺詐特征，并不意味著可以將市場操縱犯罪的實質(zhì)歸結(jié)為欺詐。

其一，從要件配置與證明的微觀角度分析，在欺詐犯罪的法律框架下，根本無法建構(gòu)市場操縱犯罪的法律責(zé)任。

如果認(rèn)為市場操縱本質(zhì)上是發(fā)生在特殊經(jīng)濟環(huán)節(jié)（資本市場）中的一種具體的欺詐犯罪類型，則市場操縱犯罪刑事責(zé)任成立的基礎(chǔ)在于，操縱行為誤導(dǎo)了在資本市場中從事投資或者投機（配置或者撤離資本）的特定市場參與者。操縱主體在主觀上必須具有欺詐市場參與者的故意，在刑事追責(zé)實踐中甚至需要進一步確立其是否具有非法占有資本市場中從事特定金融商品交易的其他投資者財產(chǎn)目的的事實。同時，投資者是基于操縱行為的欺詐主動交付資金。但是，金融市場高度發(fā)達的網(wǎng)絡(luò)交易技術(shù)意味著，法律實踐不可能證明市場操縱犯罪行為主體與其他市場參與者之間存在直接且具體的接觸，也無法確定作為被害人的操縱性交易對手方的具體信息（例如，精確的損失數(shù)額等）。市場操縱犯罪至多只是在局部行為結(jié)構(gòu)與結(jié)果表現(xiàn)上具備欺詐因素，與欺詐實質(zhì)內(nèi)涵并不匹配。因此，以被害人受到犯罪行為的影響而主動轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)為核心的欺詐犯罪構(gòu)成要件，不能作為評價市場操縱刑事違法性的法律標(biāo)準(zhǔn)。

其二，從資本市場犯罪與傳統(tǒng)財產(chǎn)犯罪違法性基礎(chǔ)的宏觀角度分析，市場操縱犯罪具有欺詐實質(zhì)的解釋意見，混淆了經(jīng)濟效率與道德罪錯的本質(zhì)差異。

欺詐的刑事違法性本質(zhì)集中源自于行為道德上的可譴責(zé)性或者罪錯性。欺詐（詐騙）犯罪不僅與盜竊、敲詐等一樣屬于侵犯他人財產(chǎn)權(quán)的嚴(yán)重不道德行為，而且與殺人、傷害等侵犯生命健康權(quán)的犯罪類型相同——行為責(zé)任建筑于道德罪錯的基礎(chǔ)之上。在欺詐（詐騙）、盜竊等傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)犯罪中，道德判斷能夠限制行為責(zé)任的范圍。強調(diào)市場操縱的欺詐實質(zhì)，等于將市場操縱等資本市場犯罪刑事責(zé)任的根基回歸至與傳統(tǒng)財產(chǎn)犯罪相一致的道德譴責(zé)與否定。而市場操縱是純粹的經(jīng)濟行為與市場行為，市場操縱犯罪的責(zé)任問題是純粹的行為是否嚴(yán)重?fù)p害資本市場運作機制的效率評估問題。市場操縱違法犯罪責(zé)任設(shè)置是基于對市場操縱行為對資本市場效率阻礙進行評估之后的一種法律禁止。市場操縱法律責(zé)任的觸發(fā)無須且不能依賴于道德判斷結(jié)論。金融市場、法律規(guī)范與監(jiān)管措施側(cè)重于從道德罪錯的角度建構(gòu)市場操縱的實質(zhì)，反復(fù)刻畫與強調(diào)市場操縱行為唯利是圖、貪得無厭、舞弊作亂等道德上的不正當(dāng)性特征，不僅會阻礙市場操縱犯罪刑事法律控制的效率，而且會模糊民事救濟措施的邊界性、損害法律競爭市場運作機制的有效性、忽略應(yīng)當(dāng)由市場安排與經(jīng)濟制度控制市場操縱的基礎(chǔ)定位。如果資本市場法律制度整體上以宣示性地彌補投資者損失、階段性地以打擊欺詐、嚴(yán)懲市場不道德行為的運動式控制手段進行市場操縱監(jiān)管，以此平復(fù)資本市場的信心缺失、化解道德危機、回應(yīng)公眾訴求，市場操縱將會逐漸褪去其市場行為與經(jīng)濟行為的基本內(nèi)涵，其結(jié)果便是作為資本市場中最為嚴(yán)厲的介入手段，刑罰措施逐步演變?yōu)榈赖滦呐c政治權(quán)衡，而非資本市場機制與經(jīng)濟效率的保障。

（三）作為責(zé)任基礎(chǔ)與行為運作機制解釋的市場欺詐理論

由于市場操縱不可能在欺詐的法律規(guī)范框架下完成要件建構(gòu)與實踐證明，加之傳統(tǒng)欺詐概念無法解釋操縱行為對資本市場效率的實質(zhì)性損害問題，法律、金融理論與實踐在自由市場的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展出了市場欺詐理論并將其作為市場操縱實質(zhì)的依據(jù)——自由市場概念、市場欺詐理論對于解釋市場操縱犯罪的市場欺詐實質(zhì)具有重要意義。

在公開、透明、自由競爭的市場環(huán)境下，金融商品市場價格由與其真實價值有關(guān)的所有市場信息決定。誤導(dǎo)性陳述向資本市場傳遞虛假信息，即使沒有直接證據(jù)證明投資者基于誤導(dǎo)性陳述做出資本配置決策，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定誤導(dǎo)性陳述時空條件下的金融商品交易者受到欺詐。資本市場中操縱等市場濫用行為與投資者從事資本配置之間的因果關(guān)系強度，不因為行為人與投資者之間不具有主體與對象、交易對手方等直接對應(yīng)關(guān)系而弱于普通欺詐違法犯罪中的欺詐行為與被害人交付之間的因果關(guān)系。根據(jù)美國聯(lián)邦最高法院的判例意見，市場濫用行為的責(zé)任歸咎應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)出資本市場交易明顯區(qū)別于傳統(tǒng)欺詐案件當(dāng)面交易的現(xiàn)代性特征。市場參與者基于自主、直接觀察商品形成定價結(jié)論的交易模式被市場定價機制所替代。在透明且成熟的資本市場基于市場價格從事資本配置決策與行為，市場參與者無須證明其投資決策與虛假陳述行為之間的特定聯(lián)系。Basic v. Levinson， 485 US 224， 244 （1988）.自由市場競爭性交易形成的價格充分反應(yīng)與金融商品或者基礎(chǔ)資產(chǎn)真實價值有關(guān)、能夠?qū)鹑谏唐肥袌鰞r格產(chǎn)生影響的信息，投資者根據(jù)價格信號配置資本，而操縱行為介入市場，制造扭曲本應(yīng)當(dāng)是真實的市場價格，從而導(dǎo)致市場失靈或者信息錯誤，投資者基于市場傳遞的虛假價格信號做出資本配置決策?？梢?，法律標(biāo)準(zhǔn)固然無法確認(rèn)市場操縱對投資者的直接欺詐，但市場操縱犯罪對價格信號的干擾與信息內(nèi)容的編造，意味著其對資源優(yōu)化配置所信賴的整個信息市場進行欺詐。從有效市場與市場欺詐的理論視角切入，市場操縱犯罪可以被理解為市場欺詐犯罪。

但是，以美國《證券交易法》第10條b款以及SEC10b-5規(guī)則為典型法律規(guī)范基礎(chǔ)的市場欺詐理論，其所勾勒的市場操縱等違法犯罪對整個資本市場、投資者（投機者）所實施的欺詐行為及其損害結(jié)果，它的核心價值是對證券虛假陳述責(zé)任歸咎渠道的重鑄SEC v. Tex. Gulf Sulphur Co.， 401 F.2d 833， 864 （2d Cir. 1968）. ，而非對市場操縱等資本市場犯罪實質(zhì)內(nèi)涵的解釋。

市場欺詐理論的法律實踐價值只能具體化為針對市場操縱責(zé)任基礎(chǔ)（因果關(guān)系）提供符合資本市場經(jīng)濟運作機制的解釋。操縱行為影響金融商品價格，從而對依賴于該金融商品市場價格判斷投資價值的資本市場參與者形成欺詐。這種市場欺詐解釋在反市場操縱法律監(jiān)管實踐中解決的是因果關(guān)系問題，即市場欺詐理論本質(zhì)上是對交易關(guān)聯(lián)的一種可反駁推定——資本市場是一個開放的交易系統(tǒng)，金融商品交易價格是由與該金融商品及其發(fā)行人有關(guān)的重要信息所決定的，故操縱市場行為本身并不直接與投資者發(fā)生關(guān)系，而是經(jīng)由市場信息傳遞機制作用于投資者的資本配置行為?？胤綄嶋H上并不需要證明操縱行為與投資者受引誘從事的金融交易具有直接性關(guān)聯(lián)，只要有證據(jù)表明操縱等市場濫用行為實質(zhì)性地影響市場信息，即對于證券交易價格具有重大影響Semerenko v. Cendant Corp.， 223 F.3d 165， 176 （3d Cir. 2000）.，就可以認(rèn)定操縱證券市場案件存在“交易關(guān)聯(lián)”這種因果關(guān)系類型。但是，如果被告人能夠證明資本市場中的投資者實際上是以合理的市場價格從事相關(guān)金融商品交易或者涉案操縱行為對資本市場價格沒有產(chǎn)生重大影響，則可阻斷操縱行為與被誘惑投資行為之間的因果關(guān)系，進而阻卻涉案操縱行為的違法性[12]。

三、市場操縱犯罪的實質(zhì)：金融商品或（與）市場資本非正當(dāng)控制市場操縱犯罪實質(zhì)應(yīng)當(dāng)是金融商品操縱與市場資本操縱的獨立進行或者聯(lián)合展開，即行為主體可以通過價量操縱或決策操縱中的任何一種方式對資本市場形成操縱，也可以通過疊加使用價量操縱與決策操縱強化與提升對資本市場的操縱力度。

（一）資本要素發(fā)現(xiàn)對解釋市場操縱犯罪實質(zhì)的價值

資本市場是各種金融商品以及相關(guān)衍生工具供應(yīng)與需求的動態(tài)組合。單純基于這種現(xiàn)象化的界定來看，資本市場就是由金融商品交易價格與交易量等現(xiàn)實交易關(guān)系的抽象化、數(shù)據(jù)化信息所組成的定價機制與供求交互平臺，市場操縱就是對金融商品的價格（交易量）進行操縱。然而，一旦深入資本市場運作機制的實質(zhì)，從市場機能的視角剖析資本市場，我們能夠清楚地看到，資本市場現(xiàn)象化界定的缺陷在于偏向性地聚焦于資本市場中更具固定性、設(shè)計性的要素——金融商品，弱化了對資本市場中更具流動性、金融心理影響性的要素——市場資本要素的考察。安東尼·克羅曼與理查德·波斯納將市場抽象描述為：以機會供給為運作形式的交易者利益實現(xiàn)或利益共贏平臺，以資源優(yōu)化配置為經(jīng)濟手段的社會利益優(yōu)化途徑[13]。相應(yīng)的，資本市場本質(zhì)上是以風(fēng)險承擔(dān)與利益獲取為運作形式的金融商品與市場資本等產(chǎn)權(quán)持有者的價值實現(xiàn)平臺，以資本資源優(yōu)化配置為經(jīng)濟手段的社會福利最大化機制。探索資本市場實質(zhì)機能的目的是揭示資本市場中內(nèi)嵌于現(xiàn)象化金融商品要素運動（證券、期貨、衍生品等金融商品市場交易價格、交易量等變動）過程中的另一核心要素——市場資本。

市場資本投入或者撤出證券、期貨、衍生品等金融市場中的特定資產(chǎn)載體，具體表現(xiàn)為稀缺性資本資源控制者的資本配置決策及投資（投機）行為。這是資本市場參與者根據(jù)金融商品當(dāng)前價格及其發(fā)展趨勢評估之后的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在資本市場中，與市場資本要素有關(guān)的所有動態(tài)，都是資源控制者作為市場參與者存在與發(fā)展的行為呈現(xiàn)和心理狀態(tài)。市場資本不是自我封閉的結(jié)構(gòu)，相反，它與金融商品要素之間進行著深刻的互動。資本市場參與者決定或者現(xiàn)實買入或賣出特定金融商品的資本要素配置行為，受到金融商品要素的影響，即價格信號、其他市場參與者資本配置信號（交易量信息）會調(diào)整投資者（投機者）的行為反應(yīng)。同時，資本市場參與者買入或者賣出、做多或者做空特定金融商品的市場資本配置決策與行為，直接調(diào)整該金融商品的市場交易價格、交投量，從而形成市場資本對金融商品要素的作用力。資本與商品兩大要素之間的相互影響，深刻體現(xiàn)為資本市場參與者不僅需要客觀評估與金融商品基礎(chǔ)資產(chǎn)價值有關(guān)的信息，而且受制于其他市場參與者對該金融商品的主觀判斷與心理趨勢。作為資本市場的表象性部分，金融商品要素通過證券、期貨、衍生品的市場交易價格等信息化的形式呈現(xiàn)，是金融市場參與者心理決策與投資（投機）行為的信息反射，能夠被外部觀察者所直接發(fā)現(xiàn)、考察與分析——但這種現(xiàn)象化的觀測并不一定符合基礎(chǔ)資產(chǎn)價值。作為資本市場的內(nèi)在性部分，市場資本要素通過隱藏于投資者（投機者）決策心理與產(chǎn)權(quán)配置行為，內(nèi)在地構(gòu)成了影響金融商品市場交易價格、交投數(shù)量、流動性水平的根本性資源。

市場操縱犯罪的實質(zhì)應(yīng)當(dāng)是對金融商品或者市場資本的非正當(dāng)控制并從中謀取交易利益，即操縱者通過能夠向市場傳遞誤導(dǎo)性信號的信息、交易、市場力量等，直接影響金融商品交易價格（交易量），或者控制市場投資者（投機者）參與特定的金融商品交易、金融投資等間接影響金融商品交易價格（交易量），同時從事相關(guān)金融投資并從金融商品市場價格偏離其真實供求關(guān)系或者基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的價差中獲取利益。所以，市場操縱犯罪的實質(zhì)就是通過資本市場基本要素的非正當(dāng)控制實現(xiàn)經(jīng)濟利益，即市場操縱犯罪的實質(zhì)是金融商品或（與）市場資本的非正當(dāng)控制。

只有準(zhǔn)確且完整地發(fā)現(xiàn)、辨識資本市場基本要素，并強調(diào)容易被忽略的資本要素以及市場中的資本配置行為，才有可能對市場操縱犯罪的實質(zhì)進行全面的、符合經(jīng)濟原理與資本市場特質(zhì)的解釋。

（二）資本市場犯罪法律文本與市場操縱犯罪實質(zhì)的兼容性

市場操縱犯罪實質(zhì)的準(zhǔn)確解構(gòu)是對資本市場犯罪行為體系中最為復(fù)雜的操縱行為及其法律規(guī)范進行理論研究與實踐應(yīng)用的基礎(chǔ)，除了需要在法律與經(jīng)濟分析層面廓清市場操縱實質(zhì)的基礎(chǔ)內(nèi)涵之外，還應(yīng)當(dāng)充分結(jié)合法律文本進行規(guī)范解釋，使得符合資本市場運作機制與市場操縱行為實際的實質(zhì)解釋理論，能夠有效地置入法律規(guī)范的文本框架，最終落實于本土化的資本市場法律監(jiān)管實踐。

盡管我國《刑法》市場操縱犯罪的法律條文沒有規(guī)定市場操縱的實質(zhì)內(nèi)涵，但是，探索并闡釋市場操縱犯罪的實質(zhì)依然有必要依托于刑法規(guī)范的形式化解構(gòu)。聚焦于我國《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪的法律文本，并從條文關(guān)系、規(guī)范結(jié)構(gòu)等角度歸納制度的內(nèi)在邏輯，我們能夠清楚地透視我國資本市場刑法制度上市場操縱犯罪前后遞進的規(guī)范層次。第一層次，行為模式。市場操縱行為模式具體包括：（1）連續(xù)交易，即獨立、聯(lián)合其他行為主體，實施連續(xù)性的金融商品交易行為，操縱金融商品的市場價格、交易量。（2）相對委托，即復(fù)數(shù)行為主體在交易價格等核心要素約定的情況下，相互買賣金融商品，影響證券、期貨合約的市場價格或者交易量。（3）洗售，即獨立行為主體在實際控制證券、期貨合約交易賬戶中買賣金融商品，影響證券、期貨合約的市場價格或者交易量。（4）以其他方法實施操縱行為。第二層次，法律屬性。符合市場操縱行為模式特征的，在法律上構(gòu)成操縱證券、期貨市場。第三層次，刑事處罰標(biāo)準(zhǔn)。情節(jié)嚴(yán)重是刑法介入的具體標(biāo)準(zhǔn)，不符合情節(jié)嚴(yán)重標(biāo)準(zhǔn)但符合行政監(jiān)管介入標(biāo)準(zhǔn)下的市場操縱法律屬性判斷的，應(yīng)當(dāng)以資本市場行政法律制度進行監(jiān)管。

可見，我國刑法規(guī)范意義上的、沒有經(jīng)過法律與經(jīng)濟分析解構(gòu)的市場操縱犯罪（《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪）的實質(zhì)就是規(guī)范形式化解構(gòu)中處于第二層次的、各種操縱性行為模式的法律屬性，其法律文本表述為“操縱證券、期貨市場”——上述市場操縱犯罪刑法規(guī)范形式化解構(gòu)的結(jié)論并非機械的、甚至是沒有意義的同義反復(fù)，其價值在于通過法律文本或者刑法規(guī)范罪狀的分析方法，揭示行為模式與法律屬性之間的層次性區(qū)別，以及不同行為模式實質(zhì)內(nèi)涵之間的重大差異。連續(xù)交易、相對委托、洗售等《刑法》第182條具體描述的行為模式，在行為內(nèi)容上是金融商品（證券、期貨合約）操縱，在行為手段上是價量操縱，金融商品操縱或者價量操縱都只是市場操縱的類型、部分內(nèi)涵而非實質(zhì)與完整內(nèi)容。

犯罪構(gòu)成當(dāng)然可以是傳統(tǒng)刑法理論架構(gòu)下的耦合（例如，中國刑法）、雙層（例如，美國刑法）、層進（例如，德國刑法）等邏輯創(chuàng)制，但也可以是不同規(guī)范分析視角與行為性質(zhì)判斷程序下的制度發(fā)現(xiàn)。通過上述市場操縱條文形式化解構(gòu)可知，我國傳統(tǒng)刑法理論與實踐審視下的耦合式犯罪構(gòu)成，同樣能夠以行為模式、法律屬性、處罰標(biāo)準(zhǔn)這一前后承繼的遞進式犯罪構(gòu)成框架，解構(gòu)市場操縱犯罪的成立過程。實體性與靜態(tài)性的市場操縱犯罪構(gòu)成實際上同時內(nèi)含著程序性與動態(tài)性的市場操縱犯罪判斷。市場操縱犯罪罪狀中的行為模式、法律屬性、處罰標(biāo)準(zhǔn)在不同刑法判斷階段承擔(dān)著縱深性的評價職能。

行為模式是對操縱性行為的具體規(guī)范描述，根據(jù)操縱類型復(fù)雜程度的差異與法律文本簡潔性的需要，調(diào)整規(guī)范表述的細(xì)致化程度，設(shè)定判斷市場操縱的犯罪樣態(tài)。

法律屬性是對符合刑法規(guī)范既定模式所具體描述的各類操縱性經(jīng)濟行為在法律上的屬性推定，在這個反市場操縱執(zhí)法或者司法實踐的推定過程中，我國《證券法》第77條與《刑法》第182條有關(guān)“操縱證券市場”的法律判斷具有相同的機制。適用法律的金融監(jiān)管機構(gòu)與審理金融犯罪案件司法機關(guān)形成涉案行為應(yīng)當(dāng)構(gòu)成市場操縱的評價之后，涉嫌市場操縱者有權(quán)予以反駁。反駁意見有合法證據(jù)支撐的，構(gòu)成具有對抗市場操縱法律屬性推定效果的肯定性辯護理由，即承認(rèn)涉案行為符合行為模式中的規(guī)范描述，但屬于資本市場以及資本市場法律制度所允許的正當(dāng)市場運作，不應(yīng)當(dāng)作為市場操縱違法犯罪論處。允許的資本市場運作行為是金融商品發(fā)行人、金融商品發(fā)行人的控股股東或?qū)嶋H控制人、金融中介機構(gòu)以及資本市場中的其他投資者（投機者），根據(jù)金融法律制度或者基于金融監(jiān)管機構(gòu)的同意，履行義務(wù)、從事回購、執(zhí)行預(yù)設(shè)交易計劃、安定操作等金融交易行為。允許的資本市場運作可以排除市場操縱等資本市場犯罪的法律屬性，不僅在實體標(biāo)準(zhǔn)與證明程序上對實施符合操縱性交易行為模式的市場主體提供了合法且合理的免責(zé)空間，而且能夠在很大程度上分散資本市場執(zhí)法與司法的壓力，同時又可以通過允許合法的投資或者投機交易豐富資本市場的流動性。成熟金融市場國家的法律制度對允許的資本市場運作完成了較為豐富的規(guī)則設(shè)定，資本市場犯罪案件中的肯定性辯護相對也就會顯得比較充分。在內(nèi)線交易中，預(yù)設(shè)交易計劃是美國證券監(jiān)管機構(gòu)明確認(rèn)可的市場操縱行為，因而在資本市場犯罪案件的刑事辯護中屬于非常重要的肯定性辯護事由。根據(jù)2000年SEC監(jiān)管規(guī)則《選擇性披露與內(nèi)幕交易》的規(guī)定，控方推定持有重大未公開信息的行為人在從事相關(guān)證券交易時使用了未公開信息，行為人可以提出以下反駁推定的事由：（1）事先存在從事該項交易的有約束力的合同;（2）執(zhí)行事先存在的第三方交易指令;（3）事先存在的書面計劃預(yù)先詳細(xì)說明了該項交易。17 C.F.R. § 240.10b5–1.預(yù)設(shè)交易計劃抗辯在實踐中又被稱為10b5-1避風(fēng)港規(guī)則，即如果行為人預(yù)先計劃（包括證券數(shù)量、交易價格、交易日期等要素）從事相關(guān)證券交易時沒有獲悉重大未公開信息，隨后執(zhí)行該計劃中規(guī)定的交易行為，即使屆時掌握了該重大未公開信息，亦不能對其提出內(nèi)幕交易指控[14]。在市場操縱中，允許的資本市場運行表現(xiàn)為市場參與者根據(jù)上市公司股權(quán)激勵機制、安定操作等法律規(guī)定的合理條件或者金融監(jiān)管部門同意實施金融商品交易行為，盡管可能通過連續(xù)交易在特定時間范圍內(nèi)占交易總量中的多數(shù)，甚至是金融商品流通總量中的多數(shù)，但并不能認(rèn)定為市場操縱違法犯罪。例如，根據(jù)德國《證券交易法》第20a條第2款、第3款的規(guī)定，市場操縱違法犯罪的禁止性規(guī)定不適用于金融監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)定的或者按照歐盟2003年《回購程序與金融工具安定的實施意見》規(guī)定的，回購、價格安定措施等允許的市場運作行為，不能基于先前缺乏市場廣泛認(rèn)同而將特定的經(jīng)濟行為推定為不屬于允許的市場運作。WertpapierhandelsgesetzWpHG § 20a Verbot der Marktmanipulation （2），（3）.但是，我國資本市場法律制度及其實踐應(yīng)用沒有對允許的資本市場運作及其在資本市場犯罪構(gòu)成中的體系性價值予以足夠的重視，也沒有設(shè)計完整、系統(tǒng)且具有可操作性的法律規(guī)則。這一制度性瑕疵在內(nèi)線交易與市場操縱規(guī)范體系中呈現(xiàn)出不同的樣態(tài)。在內(nèi)線交易犯罪規(guī)范體系中，刑事司法規(guī)則明確規(guī)定了預(yù)設(shè)交易計劃等允許的市場運作機制根據(jù)2012年最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第4條第二項的規(guī)定，按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券、期貨交易的，不屬于內(nèi)幕交易犯罪行為。從規(guī)則內(nèi)容上分析，《內(nèi)幕交易犯罪解釋》規(guī)定的預(yù)設(shè)交易計劃抗辯與美國《選擇性披露與內(nèi)幕交易》的10b5-1避風(fēng)港規(guī)則基本一致。，但資本市場行政法律制度沒有對預(yù)定交易計劃的適用范圍與運作程序做出明確與系統(tǒng)的規(guī)定。而預(yù)設(shè)交易計劃的法律規(guī)則本身又是非常復(fù)雜的一個規(guī)范結(jié)構(gòu)，缺乏完備的程序規(guī)范與實體條件等行政法律配套制度意味著這種肯定性抗辯在資本市場犯罪刑事司法實踐中不可能得以有效執(zhí)行[15]。在市場操縱犯罪規(guī)范體系中，我國資本市場行政法律制度對允許的市場運作以及相應(yīng)的排除市場操縱法屬性的法律效果做出了相對具體的規(guī)定2013年12月25日國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》指出：“完善股份回購制度，引導(dǎo)上市公司承諾在出現(xiàn)股價低于每股凈資產(chǎn)等情形時回購股份。”2013年11月30日中國證監(jiān)會《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》規(guī)定：“發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后三年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價的預(yù)案，預(yù)案應(yīng)包括啟動股價穩(wěn)定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。具體措施可以包括發(fā)行人回購公司股票，控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。上述人員在啟動股價穩(wěn)定措施時應(yīng)提前公告具體實施方案?！蓖瑫r，根據(jù)中國證監(jiān)會2005年6月16日《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》、2008年10月9日《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》的規(guī)定，按照證券交易所上市公司回購業(yè)務(wù)規(guī)則、依法在證監(jiān)會備案、全面履行信息披露義務(wù)、符合債權(quán)人權(quán)益保障合規(guī)監(jiān)管的證券回購行為不屬于市場操縱違法犯罪。，但我國傳統(tǒng)證券期貨犯罪刑法理論與實踐將連續(xù)交易、相對委托等操縱性行為模式的共同性特征（價量操縱）直接作為市場操縱犯罪的實質(zhì)，或者同質(zhì)化解釋為操縱證券、期貨市場的法律屬性。這意味著盡管金融行政法律制度完成了配套規(guī)則的建構(gòu)，資本市場刑法卻否定了允許的市場運作在市場操縱案件刑事司法實踐中的肯定性辯護效果。所以，通過刑法實體規(guī)范的形式化解構(gòu)，在市場操縱法律屬性判斷環(huán)節(jié)梳理市場操縱違法類型推定與反駁的程序性內(nèi)容，不僅能夠有效揭示市場操縱行為模式與市場操縱法律屬性、價量操縱共性特征與市場操縱實質(zhì)特征等概念之間的結(jié)構(gòu)性差異，更有助于深化我國反市場操縱刑法規(guī)范等資本市場法律制度及其實踐應(yīng)用，對“允許的資本市場運作”這一重要市場機制與制度安排及其在刑法適用上對應(yīng)的肯定性抗辯問題予以充分關(guān)注，進而優(yōu)化刑法解釋規(guī)則與金融行政法律配套制度。

刑事處罰標(biāo)準(zhǔn)以綜合資本市場、行為與行為人、政策等各種要素的方式對市場操縱行為的危害性進行量化限制，在資本市場刑法制度的法律適用上，承擔(dān)著協(xié)調(diào)犯罪化程度的功能，在資本市場刑法制度的效率實現(xiàn)上，旨在以最低的制度成本完成最優(yōu)的資本市場保護目標(biāo)。

所以，我國資本市場法律規(guī)范文本實際上與金融商品或（與）市場資本非正當(dāng)控制的市場操縱實質(zhì)之間具有良好的兼容性，縱然在《證券法》、《刑法》等反市場操縱違法犯罪條款立法階段未能通過制定清晰且明確的規(guī)范表述來發(fā)現(xiàn)市場資本操縱的獨立地位與實質(zhì)內(nèi)容，但在違法犯罪類型或者罪狀建構(gòu)時，通過行為模式與法律屬性、價量操縱共通性特征與市場操縱實質(zhì)性特征的有效區(qū)分，確保資本市場法律制度文本經(jīng)過無須耗費立法成本的法律解釋，便足以應(yīng)對新型市場操縱犯罪行為的挑戰(zhàn)以及金融市場與交易技術(shù)的變遷。

（三）金融商品操縱與市場資本操縱的獨立運行或者疊加操作

盡管行為金融原理深入闡釋了市場參與者心理決策，投資者（投機者）交易行為、資產(chǎn)配置流動與金融市場信息和證券、期貨、衍生品等金融商品價量變化之間的關(guān)系[16]，量化評估能力不足的法律理論與實踐還是會因為欠缺有力的分析工具審視信息市場中的金融交易參與者行為，缺少足夠的證據(jù)材料支撐受到操縱性信息影響的投資者損害數(shù)額，從而弱化了對資本市場中的“資本”內(nèi)在流動及其表象化的投資（投機）行為等要素的關(guān)注。所以，除了利用法律與金融分析方法，在解構(gòu)市場操縱犯罪實質(zhì)的過程中完成金融商品要素之外的市場資本要素發(fā)現(xiàn)之外，還需要進一步從市場操縱行為的動態(tài)運作視角，揭示金融商品操縱與市場資本操縱的操作機制。

作為獨立構(gòu)成市場操縱犯罪實質(zhì)內(nèi)涵之一的金融商品操縱，基于交易行為對金融商品市場價格、交易量的形成影響或者控制，部分干擾乃至整體扭曲自由競爭性的價格形成機制，制造人為的、失真的市場價格。金融商品操縱的直接結(jié)果是證券、期貨合約、衍生品等金融商品交易價格、交易量受到操縱者的人為控制，間接結(jié)果是通過受到人為控制的市場價格或者交易量等市場信號，繼續(xù)作用于資本市場中的其他參與者，促使其按照市場信息所對應(yīng)的交易內(nèi)容與交易方向?qū)嵤┵Y本決策與配置行為。市場操縱犯罪法律監(jiān)管實踐不應(yīng)當(dāng)忽視的是，市場資本操縱也能夠獨立構(gòu)成市場操縱犯罪的實質(zhì)內(nèi)涵之一。市場資本操縱基于信息行為對市場參與者資本資源配置決策、投資（投機）行為的影響，干擾市場中的資本要素在正當(dāng)競爭環(huán)境下自由地完成對金融商品價格的發(fā)現(xiàn)。市場資本操縱的直接結(jié)果、間接結(jié)果與金融商品操縱互為對應(yīng)，直接影響資本要素配置，間接作用于金融商品價格與交易量。

商品與貨幣的產(chǎn)權(quán)界定是市場、市場交易的先決條件[17]。相應(yīng)的，金融商品與市場資本的要素界定是資本市場與資本市場交易行為的前提與基礎(chǔ)。因此，金融商品操縱并非市場操縱犯罪實質(zhì)的全部。針對資本要素的操縱行為構(gòu)成市場操縱犯罪內(nèi)涵中同等重要的組成部分。法律理論與實踐缺乏對資本要素的考察，市場操縱犯罪實質(zhì)解釋缺少對市場資本操縱內(nèi)涵的發(fā)現(xiàn)，既與經(jīng)濟原理與金融市場實際不符，又無法對市場操縱犯罪形成完整的法律解釋、全面的司法認(rèn)定以及有效的立法規(guī)制。在經(jīng)濟上的實質(zhì)解釋結(jié)論是——金融商品操縱或者價量操縱手段的獨立運作，意味著市場操縱者的金融交易不正當(dāng)?shù)乜刂瀑Y本市場中的特定商品要素。市場資本操縱或者決策操縱手段的獨立運作意味著信息行為不正當(dāng)?shù)乜刂瀑Y本市場中的資金流動。金融商品操縱與市場資本操縱的疊加操作，使得金融交易行為與市場信息行為對商品要素與資本要素的影響更為深刻、市場操縱者的經(jīng)濟利益實現(xiàn)概率與程度更高。在法律規(guī)范上的實質(zhì)解釋結(jié)論是：市場操縱犯罪的實質(zhì)是金融商品操縱與市場資本操縱的獨立運作或者疊加操作。我國《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪所明確類型化的操縱模式，即連續(xù)交易、相對委托、洗售操縱等，在內(nèi)容性實質(zhì)層面表現(xiàn)為金融商品操縱，在手段性實質(zhì)層面表現(xiàn)為價量操縱，行為主體直接圍繞金融商品實施操縱策略，代表了市場操縱犯罪行為體系中非常重要的一部分實質(zhì)內(nèi)涵。我國《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪基于特定立法歷史與市場發(fā)展水平的局限而未能完成明示性規(guī)定的操縱模式，即“以其他方法操縱證券、期貨市場”，不僅可以是其他類型的金融商品操縱，更可以是圍繞持有資金的資本市場參與者的資本配置實施操縱行為，即市場資本操縱。ML

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Deconstruction of the Essence of Criminal Market Manipulation：

A Legal and Economic Analysis

LIU Xianquan， XIE Jie

（East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042， China）

Abstract：It is one of the most important missions in recent years for the Chinese capital market regulation that the rules of the determination of market manipulation must be optimized. And the theory and practice foundation of this is the accurate interpretation of the essence of criminal market manipulation. However the current theoretic interpretations of market manipulation all had obvious flaws. The essence of the crime of market manipulation is the improper control of securities， futures contracts and other financial instruments or the decisions of capital allocation by financial market investors from which the profits are exploited. The crime of market manipulation is the independent action of financial commodity manipulation or market capital manipulation， or the combination of both. The legal and economic analysis proved that， actors can choose one manipulative type between price and volume manipulation and decision manipulation for the purpose of manipulating the capital market， as well as operate both of these manipulative forms to enhance the manipulative power towards financial market. The manipulators directly influence market price or trade volume of relevant financial commodity by transmitting misleading signals such as information， trading or market power， or indirectly exert the influence to capital market by controlling market participants in relevant financial commodity trading market， meanwhile they carry out their own corresponding financial trades or investments and make profits from the price differences between market price and real supply and demand relation or intrinsic value of the relevant financial commodity.

Key Words：? market manipulation; essence; financial commodity manipulation; market capital manipulation; legal and economic analysis