盛清燕， 盛亦晨

(中原工學(xué)院， 鄭州 450007)

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基于因子分析法的制造業(yè)上市公司并購績效實證研究

盛清燕， 盛亦晨

(中原工學(xué)院， 鄭州 450007)

摘要：資產(chǎn)的并購重組已成為資本市場整合資源配置的重要途徑，但是并購后業(yè)績是否有所改善成為目前研究的熱點。本文以滬深兩市A股上市公司中制造業(yè)為樣本，采用會計研究方法，對并購期間財務(wù)指標進行實證研究。結(jié)果表明，制造業(yè)并購后經(jīng)營業(yè)績有所提升，但缺乏長期性，企業(yè)必須充分重視資源的優(yōu)化配置，充分利用政府調(diào)控職能，積極營造良好的并購環(huán)境，注重并購后整合的問題，提高企業(yè)內(nèi)部的管理效率，以達到高效的并購目的。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)上市公司;并購績效;因子分析

自20世紀90年代以來，全球范圍內(nèi)掀起了以跨國公司為主導(dǎo)、以“強強聯(lián)合”為特征的第五次并購浪潮。上市公司并購因其能夠為企業(yè)帶來諸如規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)化配置資源、管理協(xié)同等效應(yīng)而為各國企業(yè)所追逐，更是當今我國經(jīng)濟發(fā)展中一個引人注目的經(jīng)濟現(xiàn)象。據(jù)清科集團旗下私募通統(tǒng)計，2014年第三季度中國并購市場共完成425起并購交易，披露金額的394起并購案例涉及金額278.15億美元。其中，國內(nèi)并購為390起，交易金額為220.43億美元；海外并購為27起，涉及并購交易金額43.82億美元；外資并購為8起，涉及金額13.90億美元[1]。

企業(yè)并購是一項非常復(fù)雜的經(jīng)濟活動，受到諸多因素的影響和制約。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對并購問題的實證研究表明，企業(yè)并購不一定可以完全達到預(yù)期目標，并購績效是評價企業(yè)并購成功與否的重要準則。國外研究結(jié)果顯示，在并購過程中，目標公司的股東均能夠獲得顯著正的超常收益，但收購企業(yè)股東都是顯著負影響。國內(nèi)由于特殊的資本市場特點以及不完善的公司治理環(huán)境和制度背景，關(guān)于并購績效的研究異于國外[2]，而且不同行業(yè)以及不同的政府管制背景也會影響上市公司的財務(wù)指標，導(dǎo)致并購績效的差異性，使研究結(jié)果不具有可比性。因此，針對不同行業(yè)研究并購績效，對國內(nèi)上市公司并購活動提出對策建議是非常必要的。

裝備制造業(yè)是我國的戰(zhàn)略行業(yè)之一，是整個工業(yè)的基礎(chǔ)與核心。我國正處于加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，對裝備制造業(yè)的市場需求巨大，制造業(yè)直接體現(xiàn)著一個國家的競爭力和生產(chǎn)力水平。在我國上市公司并購浪潮中，制造業(yè)獨占鰲頭，已經(jīng)成為并購中的主體。因此，本文以制造企業(yè)上市公司的并購為研究對象，通過因子分析法對其并購期間財務(wù)指標進行實證研究，試圖找出其經(jīng)營績效變化的規(guī)律，并提出相關(guān)建議，對上市公司進行并購決策提供理論參考。

1研究方法及數(shù)據(jù)處理

1.1研究方法

本研究主要采用主成分因子分析法構(gòu)建并購績效綜合評價體系，通過每年獲取的主因子計算出樣本企業(yè)不同年份的綜合得分，并比較企業(yè)并購前后綜合得分差值, 分析績效變化，并對并購績效動態(tài)變化的特征進行評價分析。

1.2指標體系建立

績效是一個宏觀概念，并不是一組數(shù)據(jù)即可代表。本文從會計角度選取財務(wù)指標代表企業(yè)績效。依據(jù)《企業(yè)績效評價操作細則(修訂)(2002)》，從盈利能力、營運狀況、償債能力和成長能力等方面選取10個指標來反映企業(yè)績效。盈利能力代表企業(yè)的財務(wù)效益狀況，主要包括每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率；營運能力代表資產(chǎn)運營的狀況，考察指標為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率；償債能力代表企業(yè)所承受的財務(wù)風(fēng)險程度，考察指標為速動比率與資產(chǎn)負債率；成長能力考察指標為主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率。

由于所得數(shù)據(jù)截止到2014年6月，為了方便比較分析，將每股收益、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率中的時期指標予以處理，用凈利潤與主營業(yè)務(wù)利潤分別乘以2，得到全年數(shù)值。

1.3樣本選擇

績效的優(yōu)良需要通過對比才能體現(xiàn)，本文以制造業(yè)為例，選取上市公司2012年并購中的42家制造企業(yè)為研究對象，同時收集并購對象前一年(2011)與后兩年(2013、2014)的財務(wù)指標，通過SPSS19.0進行對比研究分析，進而得到制造業(yè)績效的變化情況。數(shù)據(jù)來源于《上市公司并購網(wǎng)》《巨潮咨詢網(wǎng)》，并通過新浪財經(jīng)網(wǎng)站中上市公司并購公告進行核實。

按照以下標準對樣本進行篩選：選取2012年滬深兩市A股發(fā)生并購事件，且在這段時間內(nèi)未退市的制造業(yè)；并購事件以實施成功為標準，若一家公司某一年度發(fā)生兩次以上的并購事件，選取金額較大的一次；剔除并購當年ST的樣本；并購規(guī)模大于50%。

2制造業(yè)并購績效實證研究

2.1實證研究過程

(1)KMO檢驗。首先研究2011年的財務(wù)績效，將42家公司中的10個財務(wù)指標通過SPSS19.0導(dǎo)入，查看其是否可以采用主成分分析方法進行實證研究。KMO值等于0.593，大于0.50，顯著性水平為0.000，小于0.1的邊界值，認為變量間的相關(guān)系數(shù)不是單位矩陣，變量所選取的指標適合用主成分分析方法進行檢驗。

(2)提取公因子并計算公因子特征值。使用主成分分析法確定主因子，將選取的10個指標作為自變量X，并在軟件中設(shè)置提取因子的最小特征值為1，據(jù)此選取出4個因子為主因子，如表1所示。

表1　因子提取結(jié)果

從表1中可以看出，變量的各個特征值以及每個特征值的方差貢獻率，滿足特征值(Total)大于1的因子有4個，并且其累計方差貢獻率為71.875%，代表所提取的4個因子可以解釋原來10個指標71.875%的變異。所以，認定這4個主因子作為原始財務(wù)指標信息的獲取來源。并將其做正交最大化旋轉(zhuǎn)，使得因子含義更加清晰。

(3)因子得分。依據(jù)所旋轉(zhuǎn)之后得到的因子載荷矩陣可計算獲得因子的得分系數(shù)矩陣(如表2所示)。根據(jù)得分系數(shù)建立4個主成分得分公式：

F1=0.036X1+0.31X2-0.163X3-0.032X4-

0.015X5+0.139X6-0.11X7-0.129X8+0.326X9-0.316X10

(1)

F2=0.22X1-0.155X2+0.195X3-0.072X4+0.43X5+0.34X6+0.111X7+0.255X8+0.046X9-0.149X10

(2)

F3=0.286X1+0.267X2-0.177X3+0.720X4-0.111X5-0.131X6-0.206X7+0.079X8-0.093X9+0.218X10

(3)

F4=0.130X1-0.015X2-0.550X3-0.130X4-0.267X5+0.145X6+0.697X7+0.103X8+0.012X9+0.093X10

(4)

由各個公因子特征值占4個主成分特征值比例計算出權(quán)重，由各因子得分以及相對于權(quán)重的比例可計算得出各評價對象的綜合得分，即2011年制造業(yè)績效得分：

Z11=0.3 703F1+0.3 319F2+0.1 558F3+0.1 419F4

按照以上計算方法，將2011至2014年的財務(wù)指標用主成分分析計算，得到綜合得分如下：

2011年綜合得分：Z11=0.370 3F1+0.331 9F2+0.155 8F3+0.141 9F4

2012年綜合得分：Z12=0.346 7F1+0.313 4F2+0.207 8F3+0.132 1F4

2013年綜合得分：Z13=0.342 3F1+0.297 8F2+0.195 0F3+0.165 0F4

2014年綜合得分：Z14=0.398 0F1+0.280 3F2+0.188 1F3+0.133 5F4

經(jīng)SPSS分析后，在原始數(shù)據(jù)中會自動生成各因子得分，將42家企業(yè)的各個因子得分帶入上式，得到各年的綜合得分，并對其做描述性統(tǒng)計，具體結(jié)果見表3。

表3　各年得分描述性統(tǒng)計表

2.2實證結(jié)果分析

根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果，將期間綜合平均得分繪制成折線圖(見圖1)。從圖1中能夠看出并購前后績效的顯著變化，并購績效總體上呈現(xiàn)明顯的波動趨勢，在并購當年(2012年)績效為負值，并且為研究期間最低值，沒有達到協(xié)同效應(yīng)，而在并購后一年(2013年)績效明顯升高，但持續(xù)時間不長，隨后又出現(xiàn)了大幅度下降，并恢復(fù)到2011年的績效水平。從以上結(jié)果可看出，并購所帶來的短期效應(yīng)明顯，但并沒有使長期績效顯著提高，上市公司并購效果不理想, 整合需要一個長期的過程。該結(jié)論與國內(nèi)很多學(xué)者的研究結(jié)果相似[3-5]。

圖1　制造業(yè)上市公司并購績效綜合得分

在目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)狀況下，并購可以優(yōu)化資源配置，是解決中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾的重要手段。我國制造業(yè)涉及多個行業(yè)，并且規(guī)模較大，資本配置存在資本分散和資本重疊，有限的資本沒有得到合理使用，導(dǎo)致生產(chǎn)過剩，同時形成了眾多經(jīng)濟瓶頸，需要通過并購加以解決。實證結(jié)果表明，我國制造業(yè)上市公司的并購效益不高，效果不明顯。從短期績效來看，并購當年為整合期，研究對象收購平均比例為72.19%，企業(yè)規(guī)模較大，雙方企業(yè)的財務(wù)經(jīng)驗與制度都有所不同，導(dǎo)致并購當年通過財務(wù)指標所得到的綜合得分不夠理想。但是2012年與2011年績效之差的正值率達到50%，有可能是因為某些樣本指標的大幅度下降將整體樣本數(shù)據(jù)拉低。制造業(yè)為地方性壟斷行業(yè)，對政府依賴較大，企業(yè)的并購受到政府的監(jiān)督與扶持。在政府的幫助下，并購后一年(2013年)業(yè)績突飛猛進，同時正值率也達到了50%，即樣本中有一半的企業(yè)在并購后一年業(yè)績都有所提升，但長期效益不佳，可能原因是我國制造業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀不能令人滿意，如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、相對優(yōu)勢減弱、人力資源缺乏及上市公司的總體規(guī)模偏小。另外，相當一部分公司只顧眼前利益，通過大量的并購圈錢，以達到上市目的而不管并購后的效果。還有很大一部分原因是由于并購后的整合出現(xiàn)了問題和困難。

3結(jié)語

要通過并購調(diào)整我國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)并購效益，需要多方面共同努力。首先，企業(yè)要充分研究自身特點，選擇合適的并購對象，重視資源的優(yōu)化配置，而不是一味將企業(yè)做大卻達不到做強的目的，切忌盲目跟風(fēng)或因過度依賴并購而缺乏技術(shù)創(chuàng)新。其次，充分利用政府調(diào)控職能，積極營造良好的并購環(huán)境，促進國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的有效競爭，形成優(yōu)勢互補、協(xié)調(diào)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，提升我國制造業(yè)整體競爭力。最后，必須注重并購后整合的問題，提高企業(yè)內(nèi)部的管理效率，做好并購后戰(zhàn)略、技術(shù)、經(jīng)營管理和文化等方面的一體化工作，對各企業(yè)財務(wù)、資金、人才、技術(shù)、產(chǎn)品各方面資源進行全面整合與優(yōu)化，提高資源的利用率，形成企業(yè)自身競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)并購的目的。

參考文獻:

[1]清科研究中心.2014年第二季度中國并購市場研究報告[EB/OL].[2014-12-23].http://research.pedaily.cn/report/free/937.shtml.

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[5]趙麗萍，李新華.上市公司并購行為與績效變化的實證研究——基于2006年至2009年制造業(yè)的數(shù)據(jù)[J].財會通訊，2012(2):53-55.

(責(zé)任編輯： 陸俊杰)

Empirical Study on the M&A Performance of Manufacturing-listed

Corporation in China Using Factor Analysis Method

SHENG Qing-yan， SHENG Yi-chen

(Zhongyuan University of Technology， Zhengzhou 450007， China)

Abstract:M&A have become an important way to the allocation of resources in capital market, whether the performance improved after M&A is the focus of studies. The empirical study on financial indexduring M&A is finished by using factor analysis method of accounting research, and the samples come from manufacturing-listed corporations of Shanghai and Shenzhen stock exchange. The conclusion shows that the manufacturing business improves the performance after M&A, but lack of long-term. In order to achieve the purpose of M&A. Manufacturing-listed corporations need to attaches great importance to the integration after M&A according to our suggestions.

Key words:manufacturing-listedcorporation; M&A performance; factor analysis

中圖分類號：F271

文獻標志碼：ADOI:10.3969/j.issn.1671-6906.2015.05.021

文章編號：1671-6906(2015)05-0094-04

作者簡介：盛清燕(1968-)，女，山西襄汾人，會計師，主要研究方向為經(jīng)濟與財務(wù)管理。

收稿日期：2015-01-07