曾輝　李晶晶

摘 要：本文從上市民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)角度出發(fā)，認(rèn)為在研究績(jī)效時(shí)通常采用的股價(jià)的變動(dòng)來(lái)衡量企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效并不適合我國(guó)的國(guó)情，本文采用了7個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用因子分析的方法來(lái)綜合考查并購(gòu)前后的績(jī)效，本文選取2002年到2012年間我國(guó)民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行研究。綜合研究結(jié)果表明：上市民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效大幅的提高，并購(gòu)后的第一年開始下滑，而第三年上升，形成了N字形結(jié)構(gòu)。同時(shí)對(duì)不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)也產(chǎn)生了不同的影響。

關(guān)鍵詞：上市民營(yíng)企業(yè)；跨國(guó)并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效；因子分析法

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展以及響應(yīng)政府“走出去”的號(hào)召，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)開始放眼于國(guó)際市場(chǎng)，由于我國(guó)國(guó)情以及企業(yè)本身的特點(diǎn)，跨國(guó)并購(gòu)成為我國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的一個(gè)主要方式，但是目前的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效研究主要集中于國(guó)企和民企整體，并沒有將民營(yíng)企業(yè)單獨(dú)的進(jìn)行研究，而民營(yíng)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中發(fā)展迅猛，迫切的需要理論指導(dǎo)，為此，本文以民營(yíng)企業(yè)為分析視角，對(duì)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究，以期找到民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中存在的問(wèn)題，為民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)做理論指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

1.企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)

據(jù)2013年中國(guó)對(duì)外投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)分析，跨國(guó)并購(gòu)形式的對(duì)投資占到中國(guó)對(duì)外投資總額的36%，已然成為對(duì)外投資最為主要的形式，那么為什么企業(yè)會(huì)如此熱衷于跨國(guó)并購(gòu)形式的對(duì)外投資，據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)分析大體可以將企業(yè)投資動(dòng)機(jī)分為4類：

（1）獲取戰(zhàn)略性資源.資源基礎(chǔ)觀（Buckley和Ghuari，1999）和企業(yè)學(xué)習(xí)觀認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的一個(gè)主要原因是為了獲取相應(yīng)的戰(zhàn)略性資源和對(duì)外學(xué)習(xí)相關(guān)的管理及技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)穩(wěn)定企業(yè)原材料的供應(yīng)，避免因?yàn)樵牧蟽r(jià)格的波動(dòng)影響企業(yè)人生產(chǎn)，同時(shí)通過(guò)企業(yè)的并購(gòu)獲取相關(guān)的重要生產(chǎn)技術(shù)，提升企業(yè)在行業(yè)中的影響力。

（2）開拓市場(chǎng)。大量的研究表明，企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)可以迅速的開拓國(guó)際市場(chǎng)，Vermeulen（1998）研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于綠地投資，跨國(guó)并購(gòu)可以大大的縮短國(guó)外市場(chǎng)的建設(shè)周期以及建設(shè)費(fèi)用，由于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)幾乎飽和，大部分的企業(yè)都以并購(gòu)的方式進(jìn)入市場(chǎng)，因?yàn)橥ㄟ^(guò)并購(gòu)不僅可以獲取相應(yīng)的市場(chǎng)份額，而且可以獲得相應(yīng)的銷售渠道，另一方面，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)企業(yè)可以繞過(guò)東道國(guó)的關(guān)稅壁壘，提高企業(yè)的營(yíng)利水平。

（3）節(jié)約交易費(fèi)用。通過(guò)并購(gòu)企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)包括管理協(xié)同，經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同，管理協(xié)同是指一家效率較高的企業(yè)通過(guò)收購(gòu)效率底下的企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的“管理溢出”效應(yīng)，經(jīng)營(yíng)的協(xié)同是指企業(yè)通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以及資源整合實(shí)現(xiàn)成本的降低，財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)收購(gòu)一家虧損的企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)營(yíng)利水平下降從而進(jìn)行避稅。

（4）經(jīng)營(yíng)的多樣化。企業(yè)通過(guò)對(duì)其他行業(yè)的的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的分散化經(jīng)營(yíng)，通過(guò)分散化經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的利潤(rùn)。

2.研究績(jī)效問(wèn)題的兩種方法

在究研跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題上大體上有兩種方法即反常收益法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法。反常收益法通過(guò)研究窗口期股東實(shí)際收益R與假定無(wú)并購(gòu)情況下股東的正常收益E（R）進(jìn)行對(duì)比，得出窗口期的反常收益A（R）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用上述方法對(duì)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)總是在并購(gòu)中獲得正的超額收益Jensen和Ruback（1983），而并購(gòu)企業(yè)的收益則不確定。會(huì)計(jì)指標(biāo)法是通過(guò)選取并購(gòu)前后相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行壓縮，對(duì)并購(gòu)前后各年進(jìn)行綜合打分，以此來(lái)反映企業(yè)并購(gòu)績(jī)效水平。

3.本文采取的研究方法

運(yùn)用反常收益法的一個(gè)前提條件是股票市場(chǎng)是有效的，但是吳世農(nóng)認(rèn)為綜合來(lái)看我們國(guó)家的股票市場(chǎng)同完善的市場(chǎng)間還有一定的差距，并不完全同意一些學(xué)者（劉波，趙宇龍）提出的中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱有效的觀點(diǎn)。同時(shí)，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)在中國(guó)股市中一些質(zhì)優(yōu)的股票不一定價(jià)優(yōu)，價(jià)優(yōu)的股票不一定質(zhì)優(yōu)。所以，通過(guò)反常收益法來(lái)研究我國(guó)的股票市場(chǎng)的合理性還有待商榷。而會(huì)計(jì)指標(biāo)法通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法客觀，連續(xù)的分析企業(yè)并購(gòu)前后績(jī)效的變化，但是會(huì)計(jì)指標(biāo)容易會(huì)受到上市公司的操縱（孫錚，陳小悅）。然而一些學(xué)者如陳曉（1999）通過(guò)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，如果對(duì)公司的財(cái)務(wù)進(jìn)行較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行研究，那么公司的財(cái)務(wù)水平仍舊可以如實(shí)的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，真實(shí)性，本文采用第二種方法來(lái)檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)前后業(yè)績(jī)的變化。

二、對(duì)樣本選擇、指標(biāo)選取及模型的構(gòu)建

1.樣本的選擇

本文重點(diǎn)研究上市民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題，我們從上海證券報(bào)，中國(guó)證券報(bào)，證券時(shí)報(bào)上查找到了2001到2012年在滬深上市的民營(yíng)企業(yè)發(fā)生的跨國(guó)并購(gòu)事件，共計(jì)87起，表1為并購(gòu)發(fā)生的各年分布。

2.指標(biāo)的設(shè)定

本文從以下三個(gè)方面對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)系統(tǒng)的評(píng)價(jià)：企業(yè)的盈利能力，股東獲利能力及償債能力。在選取財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，企業(yè)的盈利能力用總資產(chǎn)回報(bào)率，凈資產(chǎn)收益率以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)價(jià)，股東獲利能力用每股收益來(lái)評(píng)價(jià)，我們用總資產(chǎn)回報(bào)率，凈資產(chǎn)收益率以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)價(jià)企業(yè)的獲利能力，運(yùn)用每股收益來(lái)考查企業(yè)的股東獲利能力，償債能力分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力，短期償債能力用流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)評(píng)價(jià)，長(zhǎng)期償債能用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)評(píng)價(jià)，分別定義為：EPS：基本每股收益=凈利潤(rùn)/發(fā)行在外的普通股的加權(quán)平均數(shù)。ROA：總資產(chǎn)報(bào)酬率=（利潤(rùn)總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額：ROE=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益：OPE：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入：CR=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債：QR=（流動(dòng)資產(chǎn)一存貨）/流動(dòng)負(fù)債；DA：資產(chǎn)負(fù)債率=總資產(chǎn)/總負(fù)債。

3.構(gòu)建綜合得分模型

本文對(duì)并購(gòu)前一年，并購(gòu)當(dāng)年，并購(gòu)后的第一年，第二年的7個(gè)指標(biāo)運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行分析，然后根據(jù)主成分分析得到的的方差貢獻(xiàn)率和主成分的得分得出4個(gè)綜合得分函數(shù)，再由這4個(gè)函數(shù)計(jì)算出各樣本公司并購(gòu)前后相應(yīng)年份的業(yè)績(jī)綜合得分。

三、實(shí)證分析結(jié)果及分析

1.計(jì)算綜合得分

該部分所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)，首先我們對(duì)上市公司并購(gòu)前一年的數(shù)據(jù)使用主成分分析法，根據(jù)結(jié)果顯示KMO指標(biāo)為0.646，適合使用因子分析法，據(jù)碎石圖指示我們提取了3個(gè)因子，依次表示為y11，y12，y13，這三個(gè)因子依次表示企業(yè)的獲利能力，股東獲利能力，企業(yè)的短期償債能力，然后再根據(jù)因子得分和方差貢獻(xiàn)率，得出并購(gòu)前一年的綜合得分函數(shù)，后面3年同理，這樣我們得出了4個(gè)綜合得分函數(shù)，分別表示并購(gòu)前第一年，當(dāng)年，第一年，第二年然后根據(jù)其得分函數(shù)計(jì)算出綜合得分。

2.全樣本的綜合檢驗(yàn)

（1）并購(gòu)各年的綜合得分的變化

根據(jù)計(jì)算得到如下的結(jié)果：

根據(jù)圖表我們可以發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)當(dāng)年上市發(fā)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)大幅度的提高，在并購(gòu)后的第一年財(cái)務(wù)水平下滑，但是仍舊大于并購(gòu)前的水平。在并購(gòu)后的第二年財(cái)務(wù)水平開始回升，我們知道相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)民營(yíng)企業(yè)更加注重于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，在選擇并購(gòu)的對(duì)象時(shí)注重于對(duì)企業(yè)本身是否有利的考量，我們發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)實(shí)行的當(dāng)年財(cái)務(wù)水平大幅的提高，這可能是由于民營(yíng)企業(yè)注入了對(duì)于本企業(yè)來(lái)說(shuō)優(yōu)良的資產(chǎn)，可能提高了生產(chǎn)率，市場(chǎng)占有率，獲得了更加先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)等，這樣就造成了并購(gòu)當(dāng)年財(cái)務(wù)水平的大幅上升，在并購(gòu)的后的第一年企業(yè)的財(cái)務(wù)水平開始下滑，我們知道并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)更是困難重重，在并購(gòu)后的第一年可能由于并購(gòu)的資源整合或者由于文化的差異等原因，造成了并后的財(cái)務(wù)水平下降，在并購(gòu)后的第二年民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)水平開始大幅的上升，這可能是由于經(jīng)過(guò)兩年的磨合，民營(yíng)企業(yè)對(duì)于被并購(gòu)的企業(yè)已經(jīng)充分的消化和吸收，克服了并購(gòu)后的困難，從而企業(yè)的營(yíng)利水平得到提高。

3.并購(gòu)對(duì)各財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響

為了深入研究并購(gòu)的影響，在本部分將探究并購(gòu)前后各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化從而找出并購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)影響的機(jī)理。

根據(jù)因子分析的結(jié)果顯示，y11因子表示企業(yè)的獲利能力，他是作為總資產(chǎn)報(bào)酬率，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的綜合指標(biāo)，y12因子表示股東獲利能力，他是作為基本每股收益，資產(chǎn)負(fù)債率的綜合指標(biāo)，y13因子表示的是企業(yè)的短期償債能力，他是作為速動(dòng)比率，流動(dòng)比率的綜合指標(biāo)，根據(jù)因子分析計(jì)算的結(jié)果我們得到如下表格：

以上的數(shù)據(jù)及表格都是通過(guò)先計(jì)算出各年的因子的平均數(shù)然后除以各年綜合得分平均數(shù)從而求出各因子占綜合得分的比率，該比率表示該因子對(duì)該年財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)率，若為負(fù)值則表示該因子對(duì)本年財(cái)務(wù)有負(fù)的作用。由表2可知企業(yè)獲利能力由于并購(gòu)而大幅的提高在并購(gòu)后的達(dá)到最大值以后開始下降，但是仍舊大于并購(gòu)前的水平，這可能是由于通過(guò)并購(gòu)企業(yè)獲得了新的技術(shù)新的市場(chǎng)新的銷售渠道等原因，使得企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后的第一年企業(yè)的獲利能力大幅度的提高，到達(dá)第三年以后可能因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)后的問(wèn)題開始顯現(xiàn)，可能由于文化差異，人才流失等原因造成企業(yè)的獲利水平開始下降，那么我們有理由認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)問(wèn)題的顯現(xiàn)可能并不是在并購(gòu)的當(dāng)年，而是在并購(gòu)的第三年，圖表三表示的是股東的獲利能力各年的變化，在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)的第一年股東的獲利能力都是下滑，在并購(gòu)的第一年達(dá)到最小值，而后開始上升，企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中會(huì)花費(fèi)大量的人力物力財(cái)力，盡管企業(yè)在并購(gòu)后企業(yè)獲利水平上升，但是不足以彌補(bǔ)并購(gòu)的花費(fèi)，當(dāng)?shù)竭_(dá)并購(gòu)后的第一年企業(yè)面臨還款付息的問(wèn)題導(dǎo)致股東獲利能力達(dá)到最小值，第三年盡管企業(yè)的獲利水平開始下降但是企業(yè)的還款支出減少，造成股東獲利水平的上升，圖標(biāo)三表示的是企業(yè)的短期的償債能力各年的變化，企業(yè)在并購(gòu)開始時(shí)其短期償債能力開始下滑第一年達(dá)到最小值第二年開始上升，如前所述企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中會(huì)花費(fèi)大量的人力物力財(cái)力，盡管企業(yè)的利潤(rùn)上升，但是并不足以彌補(bǔ)花費(fèi)，從而造成企業(yè)的償債能力下降，在并購(gòu)后的第二年償債能力開始上升。

四、結(jié)論及政策建議

通過(guò)因子分析法可以發(fā)現(xiàn)，上市民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年財(cái)務(wù)水平大幅的上升，而后開始大幅的下降，第二年開始上升，深入研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年和第一年綜合得分上升的一個(gè)重要原因是企業(yè)的獲利能力的提高，獲利水平對(duì)綜合得分有正的影響而股東獲能力及短期償債大副的下降，對(duì)綜合得分產(chǎn)生了負(fù)的影響。而到第二年以后，企業(yè)的獲利能力開始下降企業(yè)的短期償債能力及股東的獲利能力則開始上升，這表明在民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)的過(guò)程中企業(yè)的獲利能力大幅上升只是短暫的，在并購(gòu)后的第三年終會(huì)下降到略高于并購(gòu)前的水平，同樣企業(yè)的短期償債能力及股東的獲利能力的下降同樣也只是短暫的，在第三年將會(huì)回到甚至超過(guò)并購(gòu)前的水平。

根據(jù)民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)前后各年的財(cái)務(wù)水平的變化，我們提出了以下建議：

首先，民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)前后最為困難的時(shí)間為并購(gòu)后的第一年，其企業(yè)的獲利水平大幅的下降，政府相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)在這時(shí)給于企業(yè)相關(guān)的優(yōu)惠政策，如減免企業(yè)的各種的稅收，以及適當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼。其次，由于我國(guó)金融體系不完善的原因，民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)資金大多為國(guó)有銀行借款，在民營(yíng)企業(yè)相對(duì)困難的時(shí)期人，銀行應(yīng)當(dāng)提供相應(yīng)的低息和延遲還款政策，以提高民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效水平。再次，應(yīng)當(dāng)不斷的完善我國(guó)的金融體系，來(lái)支持民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)，搭建一個(gè)專業(yè)的平臺(tái)，為民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)提供幫助。最后，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)本身來(lái)說(shuō)，要量力而行，綜合考量自身實(shí)力以后，在力所能及的情況下在進(jìn)行并購(gòu)，同時(shí)在并購(gòu)過(guò)程中要積極地尋求相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的幫助。

作者簡(jiǎn)介：曾輝（1989- ），男，漢，湖北省襄陽(yáng)人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生，研究方向：國(guó)際貿(mào)易跨國(guó)并購(gòu)；李晶晶（1991- ），女，漢，內(nèi)蒙古赤峰市，吉林農(nóng)業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論與政策