邢　力， 袁　敏

(1.鄭州大學(xué)， 鄭州 450001； 2.河南工程學(xué)院， 鄭州 451191)

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資金規(guī)模對證券投資基金羊群行為影響的實(shí)證研究

邢力1， 袁敏2

(1.鄭州大學(xué)， 鄭州 450001； 2.河南工程學(xué)院， 鄭州 451191)

摘要：利用開放式股票型基金數(shù)據(jù)，對基金規(guī)模與基金投資行為的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明：無論牛市還是熊市，基金投資均在一定程度上存在羊群行為，不同規(guī)模的基金對投資行為的影響程度不同，同一投資行為的表現(xiàn)也有差別。

關(guān)鍵詞：證券投資基金；資金規(guī)模；羊群行為

從我國資本市場的發(fā)展來看，2005年后，我國基金實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，基金規(guī)模逐漸增大，一些大型基金也越來越受到民眾的關(guān)注。截至2014年11月30日，公募基金達(dá)到1 855只，資產(chǎn)凈值42 386.35億元。隨著基金規(guī)模的擴(kuò)張，基金投資行為也成為學(xué)者們的研究熱點(diǎn)。施東暉利用簡化的LSV模型檢驗(yàn)了我國基金市場的羊群行為，對我國證券投資基金的正反饋交易行為進(jìn)行了分析[1];朱冰等利用2005-2010年積極偏股型基金的數(shù)據(jù)對基金規(guī)模對投資行為影響的分析表明，規(guī)模大的基金存在較高的正反饋交易策略，其交易活動在牛市中呈現(xiàn)出更高的羊群行為[2]。由此可見，基金規(guī)模擴(kuò)大并沒有提高理性投資的功能。目前，對于資金規(guī)模對證券投資基金投資行為的影響研究還不夠系統(tǒng)，有待進(jìn)一步完善和發(fā)展。本文從實(shí)證角度就資金規(guī)模對證券投資基金羊群行為的影響進(jìn)行分析，探討證券投資基金投資行為的變化趨勢。

1我國證券投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

21世紀(jì)以來，我國證券市場發(fā)展迅猛。目前，我國共有基金管理公司95家，其中，取得公募基金管理資格的證券公司6家。管理資產(chǎn)合計(jì)60 912.67億元。其中，公募基金規(guī)模42 386.35億元，共有1 855只(封閉式基金133只，開放式基金1 722只)；非公開募集資產(chǎn)規(guī)模18 526.33億元(見表1)。

表1　證券投資基金類別及規(guī)模

在基金規(guī)模擴(kuò)大的同時，證券投資基金對證券市場的影響力也日益增強(qiáng)。2003-2006年,在基金的推動下市場產(chǎn)生價值股行情，基金市場影響力再度受到認(rèn)可，成為市場風(fēng)向標(biāo)；2006-2007年,在股市快速上行的帶動下，基金規(guī)模出現(xiàn)爆炸式增長，證券投資基金成為中國證券市場中具有導(dǎo)向力的機(jī)構(gòu)投資者; 2008-2009年，受全球金融危機(jī)的沖擊，股市下行，發(fā)展緩慢，基金對證券市場的影響力受挫；2009-2014年，基金規(guī)模再度恢復(fù)； 2014年私募基金變身“正規(guī)軍”，迎來黃金發(fā)展期，基金對證券市場的影響力再度增強(qiáng)，基金規(guī)模的擴(kuò)張成為市場穩(wěn)定的力量。

2證券投資基金羊群行為

2.1證券投資基金羊群行為的定義

經(jīng)濟(jì)學(xué)常用“羊群行為”來描述經(jīng)濟(jì)個體的從眾跟風(fēng)心理。目前，“羊群行為”在我國股市上明顯存在，這種行為不僅表現(xiàn)在整個市場上，也表現(xiàn)在單只股票上。運(yùn)用文獻(xiàn)[1]所定義的“從眾度”(即“羊群行為度”)簡單模型可以很好地衡量基金的羊群效應(yīng)。簡單模型為：

(1)

(2)

2.2影響證券投資基金羊群行為的因素

市場環(huán)境、法律法規(guī)、文化背景等許多因素都會在一定程度上影響基金經(jīng)理人的投資行為。市場行情的上漲、下跌以及個人心理因素，都會造成羊群行為的出現(xiàn)。另外，經(jīng)理人的性格、工作經(jīng)驗(yàn)、年齡等也會造成經(jīng)理人偏離理性人假設(shè)的投資行為。

基金自身也會影響基金投資行為[3]，基金規(guī)模、市場指數(shù)收益率、市場指數(shù)波動率等都會在一定程度上影響證券投資基金的羊群行為。

3資金規(guī)模影響基金羊群行為的實(shí)證分析

3.1樣本數(shù)據(jù)

(1)數(shù)據(jù)時間選取。由股票指數(shù)可知，股市在2007年劇烈上漲，2008年嚴(yán)重下滑，2009年又劇烈上漲，2010年上半年又明顯下滑。為了突出羊群行為在熊市和牛市的不同表現(xiàn)，并綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，最終選擇熊市和牛市體現(xiàn)較顯著的2007年、2008年、2009年和2010年上半年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析(見圖1)。

圖1　2007年1月-2010年12月股票上證指數(shù)走勢

(2)樣本選取。由于開放式基金占公募基金的絕大部分，其中股票型基金占比最大(見表1)，數(shù)據(jù)獲取相對較方便，信息不對稱情況不明顯，信息披露及時，故選擇開放式積極偏股型基金作為研究對象，剔除期間數(shù)據(jù)不完整的開放式積極偏股型基金。按照公布的基金凈值大小把選取的樣本平均分為小規(guī)模、中規(guī)模和大規(guī)模3類，分別用Q1、Q2和Q3表示(見表2)。

(3)數(shù)據(jù)來源。數(shù)據(jù)來自天相投資資訊中心和中國證券基金業(yè)協(xié)會。

(4)數(shù)據(jù)處理。采用Excel、VBA、SPSS等統(tǒng)計(jì)分析工具，根據(jù)“從眾度”指標(biāo)分別計(jì)算出熊市和牛市羊群行為程度，對不同規(guī)模的基金買入和賣出股票的羊群行為程度進(jìn)行測算。

3.2實(shí)證結(jié)果分析

3.2.1熊市、牛市背景下不同資金規(guī)模的基金羊群行為度H值

表3為牛市(2007年度和2009年度)和熊市(2008年度和2010年上半年度)背景下資金規(guī)模對基金羊群行為的影響情況。

表2　2007年6月-2010年6月3類基金平均規(guī)模和持股個數(shù)

表3　熊市、牛市背景下不同資金規(guī)模的基金

由表3可知，在同一市場背景下，3類基金羊群行為程度沒有明顯的區(qū)別；在不同市場背景下，不同規(guī)模的基金羊群行為有明顯差別。

(1)熊市背景下不同資金規(guī)模的基金羊群行為度普遍要高于牛市下的程度。受牛市背景的環(huán)境影響，基金經(jīng)理人個人既定的投資風(fēng)格得以實(shí)現(xiàn)，羊群效應(yīng)也隨之減弱。

(2)熊市背景下小規(guī)?；餛1羊群行為度較高，牛市背景下大規(guī)?；餛3羊群行為度較高。原因可能是，當(dāng)資金規(guī)模減小時，由于小規(guī)模基金的管理水平有限，信息透明度不高，信息不對稱情況較嚴(yán)重，更可能出現(xiàn)從眾趨勢。另外，由于交叉持股現(xiàn)象嚴(yán)重，增加了市場籌碼的集中度，出現(xiàn)基金共同進(jìn)入和退出某一只股票的現(xiàn)象，使得大規(guī)?；鹩休^嚴(yán)重的羊群行為。

3.2.1熊市、牛市背景下不同資金規(guī)模基金買入和賣出羊群行為

選擇熊市(2008年度和2010年上半年度)，即不同基金規(guī)模的基金羊群行為度較顯著的市場作為研究對象，與牛市(2007年度和2009年度)進(jìn)行對比分析，可以看出買入和賣出羊群行為在不同資金規(guī)模下的表現(xiàn)(見表4)。

表4　熊市、牛市背景下不同資金規(guī)?；鹳I入和

由表4可知：

(1)在熊市背景下，同一規(guī)模基金的買入和賣出羊群行為無明顯差異。小規(guī)模Q1的基金買入和賣出羊群行為均明顯高于Q2和Q3規(guī)模的基金?？梢姡谛苁斜尘跋?，規(guī)模小的基金投資行為中羊群行為較顯著。

(2)在牛市背景下，同一規(guī)模基金下，基金的賣出羊群行為明顯高于其買入羊群行為度。大規(guī)模Q3的基金買入和賣出羊群行為均高于小規(guī)模Q1的基金?？梢?，在牛市背景下，規(guī)模大的基金投資行為中羊群行為較顯著。

(3)由對比分析可知，在熊市中，Q1、Q2和Q3的基金買入羊群行為度均明顯高于牛市背景下基金的買入羊群行為度。

(4)從基金規(guī)模角度看，熊市背景下規(guī)模小的基金羊群行為較顯著。而在牛市背景下，規(guī)模大的基金其羊群行為較顯著。

(5)同一規(guī)?；鹦苁斜尘跋碌馁I入和賣出羊群行為無明顯差異，而牛市背景下的賣出羊群行為明顯高于其買入羊群行為。

4結(jié)語

通過實(shí)證分析可知，不論市場狀況如何，證券投資基金在交易過程中均存在顯著的羊群行為。不同市場背景下，基金在熊市的羊群行為更為顯著，熊市下不同資金規(guī)模的基金羊群行為要明顯高于牛市下的程度，且小規(guī)?；鹧蛉盒袨檩^明顯；牛市下大規(guī)?；鹧蛉盒袨楸憩F(xiàn)較明顯。

參考文獻(xiàn)：

[1]施東暉. 證券投資基金的交易行為及其市場影響[J]. 世界經(jīng)濟(jì)，2001(10)：11- 13.

[2]朱冰, 朱洪亮. 基金規(guī)模對基金投資行為和績效的影響研究[J]. 2011(2)： 80-85.

[3]張宗新， 繆婧倩.基金流量與基金投資行為——基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證研究[J].金融研究，2012(4):110-123.

(責(zé)任編輯：陸俊杰)

The Empirical Research of the Impacts of the Funds to

Securities Investment Fund Herd Behavior

XING Li1, YUAN Min2

(1.Zhengzhou University, Zhengzhou 450007； 2.Henan Institute of Engineering, Zhengzhou 451191， China)

Abstract：Using the data of open-ended equity funds, the method of empirical analysis is used to analyze the relationship between the fund size and fund acts about imitating investment behavior, and finally the appropriate conclusions is got. Accordingly, it is believed that both in the bull and bear markets, there exists the herd behavior. Also different size of funds has different degree of influence on these investment behaviors, and the investment performance of the same act is also different in the two different markets.

Key words:securities investment fund； the size of funds； herd behavior

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：ADOI:10.3969/j.issn.1671-6906.2015.05.020

文章編號：1671-6906(2015)05-0090-04

作者簡介：邢力(1990-)，女，河南鄭州人，碩士生，主要研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)。

收稿日期：2015-04-29