張 瑾

主權(quán)財(cái)富基金（以下簡(jiǎn)稱SWF）是一國(guó)政府管理國(guó)家儲(chǔ)備的一種投資實(shí)體形式。上世紀(jì)九十年代以來SWFs的規(guī)模不斷擴(kuò)大，目前已遍布全球各地①SWFs-a work agenda,http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2008/022908.pdf,最后訪問日期2014年3月5日。。資金規(guī)模從上世紀(jì)末至今已增長(zhǎng)了十倍，最近3年里增長(zhǎng)了24%。②許多研究機(jī)構(gòu)和研究者對(duì)全球的SWFs資產(chǎn)規(guī)模做了估算。Bernardo Bortolotti The Sovereign Wealth Fund Discount: Evidence from Public Equity Investments.http://www.bernardobortolotti.com/wp-content/uploads/2013/09/SWFdiscount_last.pdf發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于 SWFs的依賴，特別是中國(guó)、俄羅斯和中東地區(qū)的 SWFs，引發(fā)了許多地緣政治議題，擔(dān)憂這些SWFs的資金源于政府，基金運(yùn)作的動(dòng)機(jī)特別是經(jīng)營(yíng)信息不透明①關(guān)于主要SWFs的透明度評(píng)價(jià)說明，參見Edwin M.Truman,A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds,the Conference on China’s Exchange Rate Policy, Peterson Institute,http://www.iie.com/publications/papers/truman1007swf.pdf，2010年3月5日。；而投資決策方面的透明度問題涉及到SWFs海外投資的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)，涉及到其合法性問題②Gordon,Clark,Adam D.Dixon,and Ashy H.B Monk， Sovereign Wealth Funds : Legitimacy Governance ,and Global Power,Princeton University Press,2012.。本文希望從透明度原則的現(xiàn)有理論研究入手，解析中東SWFs的透明度狀況，思考SWFs發(fā)展在透明度方面的改善途徑。

一、透明度的理論含義

依照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需要透明度。因?yàn)樽非笞畲蠼?jīng)濟(jì)利益的理性選擇的基礎(chǔ)是選擇時(shí)能對(duì)相關(guān)情況有充分確切的了解。市場(chǎng)參與者獲取的信息取決于市場(chǎng)透明的程度。市場(chǎng)信息和法律制度的透明有利于經(jīng)濟(jì)主體正確評(píng)估其決定和行為所可能帶來的后果，從而增強(qiáng)可預(yù)見性。因而，透明度狀況直接影響到理性選擇的結(jié)果。不過經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)于“透明度”沒有一個(gè)嚴(yán)格的界定。20世紀(jì) 90年代后，對(duì)于透明度問題的研究升溫，學(xué)者們?cè)跁?huì)計(jì)信息、公司治理和國(guó)際治理的語境下深入研究這一問題。

會(huì)計(jì)制度中將透明度作為會(huì)計(jì)信息提供的一個(gè)質(zhì)量特征。1996年美國(guó)證券交易委員會(huì)發(fā)布的有關(guān)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)“核心準(zhǔn)則”的聲明中將“可比性”、“透明度”和“充分披露”作為評(píng)價(jià)“高質(zhì)量”會(huì)計(jì)信息的三項(xiàng)指標(biāo)。在這之后，透明度被作為一個(gè)核心概念在會(huì)計(jì)制度研究中廣泛使用。

現(xiàn)代公司制度也將透明度作為完善公司治理的重要內(nèi)容。對(duì)于上市公司，各國(guó)的公司法對(duì)以透明度為核心的信息披露作出具體的規(guī)定。如 1998年經(jīng)合組織通過的《公司治理準(zhǔn)則》認(rèn)為，完善的公司治理應(yīng)當(dāng)具備相當(dāng)?shù)男畔⑼该鞫?，?yīng)當(dāng)披露的重大信息至少應(yīng)該包括公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果、公司目標(biāo)、主要股份的所有權(quán)和投票權(quán)、董事和主要執(zhí)行官員，以及他們的報(bào)酬、重要可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)因素、與雇員和其他利益相關(guān)者有關(guān)的重要問題、治理和政策等。

近年來，銀行等現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)的管理也越來越重視透明度原則。1996年國(guó)際貨幣基金一篇題為《公共部門的經(jīng)管責(zé)任與透明度》的專業(yè)研究報(bào)告以新西蘭在公營(yíng)部門實(shí)行的改革與重組經(jīng)驗(yàn)為案例，總結(jié)了透明度和經(jīng)管責(zé)任的價(jià)值。該報(bào)告認(rèn)為銀行業(yè)監(jiān)管的一部分責(zé)任需移交給市場(chǎng)。其主要方法就是增加商業(yè)銀行的信息透明度，將原本要求商業(yè)銀行對(duì)監(jiān)管者提供的信息直接提交給公眾。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)在 1998年的《增強(qiáng)銀行透明度》的報(bào)告中，將“信息透明度”定義為“公開披露可靠及時(shí)的信息，有助于信息使用者準(zhǔn)確評(píng)價(jià)銀行的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)分布及風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)”。而在金融危機(jī)頻發(fā)的背景下，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的透明度也日益成為構(gòu)成國(guó)際金融穩(wěn)定的一項(xiàng)要素。

一些重要的國(guó)際組織也在不同場(chǎng)合確認(rèn)市場(chǎng)透明度對(duì)于國(guó)際金融穩(wěn)定的重要意義。如西方七國(guó)首腦在墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)后的峰會(huì)中多次強(qiáng)調(diào)應(yīng)在全球范圍內(nèi)發(fā)展、改善監(jiān)控和抑制風(fēng)險(xiǎn)所必需的安全措施、準(zhǔn)則、透明度制度。1998年西方七國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)和歐洲委員會(huì)代表討論亞洲經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)及世界金融體系問題時(shí)提出需要在五個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域采取行動(dòng)，其中第一個(gè)就是增強(qiáng)透明度和信息發(fā)布。①這五個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域是：（1）增強(qiáng)透明度和信息發(fā)布；（2）幫助各國(guó)準(zhǔn)備與全球經(jīng)濟(jì)結(jié)合，準(zhǔn)備全球資本自由流動(dòng)；（3）加強(qiáng)國(guó)別金融體系；（4）確保私人部門承擔(dān)自己貸款決策的責(zé)任；（5）進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的作用及其相互合作。增強(qiáng)透明度在這五個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域中列于首位。會(huì)議當(dāng)天就一項(xiàng)專門報(bào)告達(dá)成了結(jié)論，贊賞監(jiān)管者之間信息交換的有關(guān)關(guān)鍵原則，并準(zhǔn)備作為各國(guó)都應(yīng)當(dāng)達(dá)到的準(zhǔn)則在全世界推廣。會(huì)議同時(shí)也期待私人部門在發(fā)展增強(qiáng)對(duì)于全球性金融企業(yè)的監(jiān)管的國(guó)際準(zhǔn)則方面繼續(xù)做出貢獻(xiàn)，增強(qiáng)透明度和信息發(fā)布。而二十國(guó)集團(tuán)則在華盛頓峰會(huì)上就達(dá)成了穩(wěn)定全球金融秩序的五項(xiàng)原則，包括提高透明度和可信度、改善監(jiān)管、促進(jìn)市場(chǎng)誠(chéng)信、加強(qiáng)合作和改革國(guó)際機(jī)構(gòu)。而此后的每一次會(huì)議幾乎都會(huì)呼吁在銀行、證券、稅收、能源等行業(yè)提高透明度。

透明度在全球治理機(jī)制方面扮演著越來越重要的角色，涉及合法性議題。在國(guó)際層面，如果協(xié)議的談判、制度的設(shè)立或爭(zhēng)端的解決缺乏透明度，則會(huì)被認(rèn)為是非法的，至少是不民主的。②William B.T.Mock,An Interdisciplinary Introduction to Legal Transparency: A Tool for Rational Development,18 Dick.J.Intl L.293,295（2000）；Julio A.Lacarte,Transparency, Public Debate,and Participation by NGOs in the WTO: A WTO Perspective,7 J.Intl Econ.L.683, 686（2004）.目前，透明度已成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)法上眾多國(guó)際協(xié)議所采納的一個(gè)公認(rèn)的法律概念，一項(xiàng)規(guī)則、法律或法律程序應(yīng)面向大眾公開，可以很容易地看到、查到和獲得，“就像人們能夠毫不費(fèi)力地透過干凈玻璃窗看清事物一樣”。③Ibid.p.295.在 GATT/WTO體制中，學(xué)者們更是將透明度原則的重要意義與著名的國(guó)民待遇原則、最惠國(guó)待遇原則相提并論。④Steven L.Schooner,Desiderata: Objectives for a System of Government Contract Law,11Pub.Procurement L.Rev.103,105（2002）.在學(xué)界尚未有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的透明度原則，正成為全球治理中的一條基本原則，成為國(guó)際治理機(jī)制合法性條件之一。①M(fèi)aurizia DE BELLIS: Global Standards for Sovereign Wealth Funds,The Quest for Transparency,Asian Journal of International Law,Volume 1/Issue 02/June 2011,pp.349-382,p.373.

二、主權(quán)財(cái)富基金的透明度困境

SWFs透明度是指SWFs在運(yùn)行過程中向其投資人、投資所在國(guó)相關(guān)管理部門、利益相關(guān)者或者社會(huì)公眾公開披露信息的程度。披露信息應(yīng)包括公司基本情況、公司治理信息、風(fēng)險(xiǎn)控制、投資信息等方面，涉及四層關(guān)系：（1）SWFs與它的投資人，即所在國(guó)國(guó)家或者政府之間的關(guān)系；（2）基金組織機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系；（3）SWFs與其投資接受國(guó)之間的關(guān)系；（4）基金與其他利益相關(guān)者和公共之間的關(guān)系。基金在這四層關(guān)系中能提供充分及時(shí)的信息，體現(xiàn)的是對(duì)其投資人的負(fù)責(zé)。但是SWFs畢竟不是上市公司，它在信息披露方面并不需要承擔(dān)上市公司這樣的透明度責(zé)任。

另一方面，由于商業(yè)投資的需要，很多SWFs在投資信息披露上非常有限。以投資者的商業(yè)利益而言，過度要求提高信息透明度，會(huì)增加SWFs的經(jīng)營(yíng)成本，降低SWFs在國(guó)際金融市場(chǎng)上操作的行動(dòng)能力和迂回空間，損害國(guó)際金融市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力，影響SWFs財(cái)務(wù)投資利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。SWFs依據(jù)本國(guó)國(guó)內(nèi)法不需要承擔(dān)像上市公司那樣的信息披露義務(wù)，但在海外投資時(shí)則需遵循投資接受國(guó)的法律要求。

當(dāng)前強(qiáng)烈主張?jiān)鰪?qiáng)SWFs透明度的主要是美國(guó)、歐盟、澳大利亞等西方國(guó)家和國(guó)家集團(tuán)。在現(xiàn)行國(guó)際金融體系下，近年來各國(guó)投資審查制度限制了SWFs中某些較為敏感的投資項(xiàng)目。新興國(guó)家擔(dān)心，針對(duì)SWFs的過度透明度要求或不透明的投資審查制度將導(dǎo)致金融保護(hù)主義傾向。透明度問題在SWFs的語境下演變成一種兩難的困境，它需要解決現(xiàn)有SWFs的信息披露狀況與SWFs母國(guó)經(jīng)濟(jì)安全之間的矛盾，解決信息披露與SWFs投資盈利性之間的矛盾。為此，國(guó)際社會(huì)也在積極建設(shè)國(guó)際規(guī)范，希望通過國(guó)際公認(rèn)的透明度規(guī)則在投資接受國(guó)經(jīng)濟(jì)安全和基金盈利性之間求得平衡。至今，2008年在 IMF主持下所達(dá)成的《圣地亞哥原則》（GAPP），已成為溝通國(guó)家間對(duì)于透明度認(rèn)知和推進(jìn)SWFs透明度建設(shè)的主要平臺(tái)。

不透明的SWFs引起了投資接受國(guó)的質(zhì)疑，他們認(rèn)為作為地緣政治工具的SWFs，其戰(zhàn)略投資會(huì)影響接受國(guó)的金融與經(jīng)濟(jì)安全；SWFs設(shè)立的法律基礎(chǔ)及其在國(guó)際關(guān)系中的地位引發(fā)了該種投資基金的合法性問題，SWFs投資決策方面的透明度問題涉及到SWFs海外投資的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)。有研究機(jī)構(gòu)和學(xué)者致力于SWF透明度問題的研究，分析全球SWF的透明度狀況，運(yùn)用相關(guān)測(cè)評(píng)方法對(duì)全世界SWFs進(jìn)行測(cè)評(píng)，歸納了SWFs應(yīng)在政治、程序、政策、運(yùn)營(yíng)和業(yè)績(jī)等五個(gè)方面提供必要的披露。①Adam D.Dixon,“Enhancing the Transparency Dialogue in the ‘Santiago Principles’ for Sovereign Wealth Funds”,Seattle University Law Review，2013.以這些學(xué)術(shù)研究所提出的透明度標(biāo)準(zhǔn)而言，現(xiàn)在大多數(shù)SWFs還遠(yuǎn)沒有達(dá)到這方面的要求。大多研究者認(rèn)為所有的SWFs都缺乏相應(yīng)的透明度。②Bortolotti，“Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance”，Working Paper，University of Oklahoma.2009

三、中東地區(qū)SWFs的透明度狀況

中東地區(qū)的SWFs是全球SWF家族中的重要力量，世界排名前75位SWFs中有17只來自中東地區(qū)，占22.6%。這17只SWFs的總資產(chǎn)占排名前75位SWFs總資產(chǎn)的37.8%。③The 2014 Preqin Sovereign Wealth Fund Review,Preqin Ltd.可根據(jù)當(dāng)今兩大主要研究SWFs透明度的機(jī)構(gòu)的測(cè)評(píng)，這一地區(qū)的基金透明度狀況卻不容樂觀。

（1）彼得遜研究機(jī)構(gòu)楚曼（Truman）測(cè)評(píng)得分

2007年以來，美國(guó)彼得遜研究中心的研究員楚曼（Truman）跟蹤研究全球SWFs的透明度狀況，定期公布其研究結(jié)果。根據(jù)最近一次楚曼體系對(duì)37個(gè)國(guó)家53個(gè)SWFs的評(píng)分結(jié)果來看，④Ibid,pp.72-73.透明度得分最高的是挪威的SWFs（GPFG）100分；最低分是蘇丹的基金（Oil Revenue Stablization Fund），僅為2分。全球基金平均分為57分，高于平均分的基金有14只。而中東地區(qū)14個(gè)SWFs基金的得分非常低,得分在2-68之間，平均值僅為24分。除阿聯(lián)酋的姆巴達(dá)拉投資公司，得分為68分外，其余各基金均低于平均分。與全球SWFs的透明度狀況比較，中東地區(qū)的SWFs絕大多數(shù)屬于低分類，見下表。

（2）主權(quán)財(cái)富基金組織（SWF Institute）的L － M 透明度指數(shù)

另一個(gè)相關(guān)測(cè)評(píng)體系是主權(quán)財(cái)富基金組織的 L － M 透明度指數(shù)。⑤該透明度指數(shù)從十個(gè)方面評(píng)估SWFs的透明度，詳見http://www.swfinstitute.org/statistics-research/linaburg-maduell-transparency-index/這個(gè)由Carl Linaburg 和Michael Maduell 共同開發(fā)的指數(shù)確立了SWFs透明度的10項(xiàng)關(guān)鍵法則，每項(xiàng)法則都在透明度評(píng)級(jí)中加1 分，滿分是10分，最低為1分，根據(jù)這一系統(tǒng)，良好的SWF透明度應(yīng)在8分以上。自2008年起，該研究所對(duì)全球幾十家SWFs進(jìn)行透明度測(cè)評(píng)并在其網(wǎng)站上公布結(jié)果。2014年第二季度的測(cè)評(píng)中，該地區(qū)只有3只SWFs達(dá)到8分以上，而有11支基金是在8分以下。其中阿聯(lián)酋、阿曼、利比亞、沙特的6支基金都在4以下，不達(dá)標(biāo)比例為78.5%，而全球范圍內(nèi)的達(dá)標(biāo)比例約為50%。①http://www.swfinstitute.org/statistics-research/linaburg-maduell-transparency-index/.見表1。

表1：中東SWFs透明度測(cè)評(píng)得分比較 ②在表中第四和五列中的是2014和2010年的L-M指數(shù)。根據(jù)2014Preqin報(bào)告、SWF Insititute官網(wǎng)以及Truman Sovereign Wealth Funds Threat or Salvation,2010 整理所得。

因此，該地區(qū)SWFs整體透明度較低。除個(gè)別基金外，該地區(qū)的基金大多處于低分段，還有一些基金，由于無法收集到足夠資料而未做評(píng)分，例如伊拉克和巴勒斯坦基金。大多西方研究者認(rèn)為絕大多數(shù)的SWFs都缺乏相應(yīng)的透明度，而中東地區(qū)的就更加神秘了。

四、中東地區(qū)SWFs不透明的原因

造成中東SWFs不透明的原因除了一般基金對(duì)商業(yè)操作的考慮之外，還與中東國(guó)家所處的社會(huì)政治環(huán)境、商業(yè)文化和SWFs的管理有關(guān)。①姜英梅：《中東金融體系發(fā)展研究:國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角》， 北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2011年版。

中東國(guó)家在政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其類型上具有不平衡性和多樣性。一方面，從整體看，中東社會(huì)處在社會(huì)轉(zhuǎn)變時(shí)期。按照世界銀行的分類標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)代中東經(jīng)濟(jì)總體上已經(jīng)達(dá)到中低收入國(guó)家水平。雖然有的海灣地區(qū)的產(chǎn)油國(guó)開始步入富裕國(guó)家行列，但海灣國(guó)家依靠石油積累了財(cái)富，其市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還在培育中。一般而言，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中為發(fā)展公共與私有部門的需要，通常都需要高透明度高效率的市場(chǎng)環(huán)境。但這方面中東國(guó)家的表現(xiàn)也是不佳。中東社會(huì)組織中，建立在血緣、地緣基礎(chǔ)上的部落成為中東最穩(wěn)定的社會(huì)結(jié)構(gòu)。這在以君主制為主體的中東產(chǎn)油國(guó)尤為突出。②黃民興：《當(dāng)代中東產(chǎn)油國(guó)的社會(huì)變遷》，載《阿拉伯世界研究》，2007年第4期。

另一方面，政府的治理能力，社會(huì)腐敗等程度也都影響著基金的透明程度。市場(chǎng)透明度低，常與腐敗、政府治理能力弱、競(jìng)爭(zhēng)力不足等問題相聯(lián)系。根據(jù)透明國(guó)際發(fā)布的《2013年透明度腐敗印象指數(shù)》，在177 個(gè)受調(diào)查國(guó)家和地區(qū)中，中東國(guó)家的腐敗印象指數(shù)，只有卡塔爾和阿聯(lián)酋位于前 30 名；其他海合會(huì)國(guó)家、約旦等阿拉伯國(guó)家都在中位，在 60位左右；而伊朗排144位、敘利亞排168位，伊拉克為171位，利比亞172位排在末端。③參見http://www.transparency.org/cpi2013。報(bào)告表明中東國(guó)家的腐敗同時(shí)存在于低收入國(guó)家（如伊拉克和也門）和高收入國(guó)家（如沙特阿拉伯和科威特），整個(gè)市場(chǎng)透明程度較差。

此外，中東地區(qū)的商業(yè)文化環(huán)境深受阿拉伯—伊斯蘭文化影響。中東國(guó)家固有的地域特征和伊斯蘭傳統(tǒng)文化所蘊(yùn)含的排斥異質(zhì)文化的基因以及伊斯蘭世界遭受西方殖民統(tǒng)治的屈辱經(jīng)歷，使得中東穆斯林對(duì)西方及其現(xiàn)代化模式有一種本能的抵觸心理。中東各國(guó)普遍采取政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的模式，沒有完全接受西方發(fā)達(dá)國(guó)家所倡導(dǎo)的自由市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)則。各國(guó)也較少采取成熟市場(chǎng)國(guó)家中用法律強(qiáng)制金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)披露義務(wù)的做法。

除少數(shù)國(guó)家，阿拉伯文化與管理模式的做法又是另一原因。在阿拉伯國(guó)家，大多的私人和政府企業(yè)并沒有公共受托責(zé)任，也無需吸引投資者，因而并沒有義務(wù)公開他們的具體交易、企業(yè)管理或者年報(bào)；另外也可能由于中東企業(yè)的管理體系十分復(fù)雜，外界無法真正理解。①姜英梅：《中東金融體系發(fā)展研究:國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角》，北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2011年版。這些基金的高級(jí)管理層通常都被所在國(guó)的統(tǒng)治家族所壟斷，或者被他們所控制，因此政府對(duì)于這些基金的控制和影響是巨大的。如ADIA 總裁謝赫阿卜杜拉是全球資產(chǎn)保有量最大基金的王室掌門人。海合會(huì)國(guó)家SWFs 資金來源于石油生產(chǎn)與出口收入，主要由國(guó)王、王室家族或代表國(guó)王的政府直接出面設(shè)立，只向國(guó)家政府負(fù)責(zé)，不受第三方或公眾的監(jiān)督，沒有披露業(yè)務(wù)的義務(wù)。再者，由于21世紀(jì)以來SWFs的組合投資的偏好使得其投資活動(dòng)難以追蹤。如KIA投資風(fēng)格是混合式的，主要資產(chǎn)是由外部經(jīng)理進(jìn)行管理，其投資活動(dòng)比較難以跟蹤關(guān)注。這些因素都會(huì)影響到這類基金的透明度程度。

五、中東SWFs的透明度正在改善

中東地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，政府問責(zé)制度與企業(yè)管理文化特質(zhì)導(dǎo)致中東SWFs不甚透明，但是作為外向投資的主要工具，為適應(yīng)國(guó)際投資環(huán)境，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，這些基金近年來在透明度方面有了顯著改善。

以L-M指數(shù)為例，2010年測(cè)評(píng)的14個(gè)基金透明度的平均得分為3.9分，而到了2014年增加到5.5分。其中，阿聯(lián)酋國(guó)際石油投資公司從原來的3分增至9分，伊朗和阿曼的基金都從原來的1分增至5分和4分，共有9個(gè)基金有不同幅度的增長(zhǎng)（如圖1）。

這些透明度提升的SWF與主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際論壇（以下簡(jiǎn)稱IFSWF）有很大關(guān)聯(lián)。除阿曼外其余基金都是 IFSWF成員。匯集全球近 30只 SWFs的IFSWF，成員包括阿聯(lián)酋、巴林、伊朗、科威特、利比亞、卡塔爾等中東地區(qū)的SWFs。

在金融危機(jī)時(shí)期SWFs的跨國(guó)流動(dòng)運(yùn)作十分頻繁，易將金融風(fēng)險(xiǎn)在其母國(guó)和東道國(guó)之間或者在各國(guó)東道國(guó)之間傳播。因而，國(guó)際社會(huì)達(dá)成初步共識(shí)，為進(jìn)行審慎監(jiān)管和控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有必要在國(guó)際貨幣基金組織（以下簡(jiǎn)稱IMF）框架下加強(qiáng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管。在美歐等國(guó)家的推動(dòng)下，SWFs的透明度問題成為IMF的監(jiān)管議題。那時(shí)IMF將“建立一個(gè)全新的‘宏觀金融穩(wěn)定框架’”視為最重要的任務(wù)。短短兩年間IMF制定了規(guī)范SWFs的國(guó)際制度《圣地亞哥原則》（以下簡(jiǎn)稱 GAPP）。不過，在規(guī)范制定完畢后，其工作就轉(zhuǎn)由IFSWF負(fù)責(zé)了。IFSWF是由自愿接受GAPP的近30個(gè)成員所組建的論壇。該論壇每年召開一次會(huì)議，就成員共同利益進(jìn)行對(duì)話溝通以達(dá)成對(duì) GAPP與SWFs行為規(guī)范的共識(shí)，旨在規(guī)范SWFs的行為，推動(dòng)SWFs的透明度發(fā)展，進(jìn)而增進(jìn)國(guó)際社會(huì)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金“圣地亞哥原則”和主權(quán)財(cái)富基金投資行為的理解，并促進(jìn)建立和維護(hù)公開、公正、穩(wěn)定、良好的國(guó)際投資環(huán)境。

GAPP設(shè)有自我評(píng)估機(jī)制，反映各基金遵約情況，以有效促進(jìn)成員對(duì)該規(guī)范的遵守。作為規(guī)范 SWF透明度的國(guó)際組織，雖然它所確立的僅是不具強(qiáng)制約束力的國(guó)際規(guī)范，但由于其代表性以及各成員國(guó)對(duì)透明度方面認(rèn)知的改善，其遵約狀況還是較為理想。2011年和2013年IFSWF 先后兩次發(fā)布關(guān)于其成員適用《圣地亞哥原則》的情況報(bào)告。該報(bào)告稱：“成員方在對(duì)于透明度方面的認(rèn)知有較高的統(tǒng)一，在透明度狀況也有較明顯的提高”。①2013 Report on the International Forum of Sovereign Wealth Funds（IFSWF）Members’ Experiences in the Application of the Santiago Principles,Prepared by IFSWF and presented at the Fifth Meeting of the International Forum of Sovereign Wealth Funds held in Oslo,Norway,October 2-3,2013這一結(jié)論與前文描述的測(cè)評(píng)體系中對(duì)該地區(qū)的評(píng)價(jià)結(jié)果是一致的。

這兩次報(bào)告還顯示：在透明度標(biāo)準(zhǔn)無法統(tǒng)一的情況下，有些 SWF的設(shè)立者依然會(huì)保持在某些方面的保密做法，但這并不表示他在其他方面都不披露，只是對(duì)不披露的范圍認(rèn)同不一。對(duì)于相當(dāng)一部分 SWF而言，充分的披露在當(dāng)下并非能實(shí)現(xiàn)，但整體而言，SWF透明度已經(jīng)在增加。

六、關(guān)于SWFs透明度國(guó)際治理的思考

對(duì)SWFs透明度的質(zhì)疑，除了基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)考慮外，主要還是擔(dān)心這樣的國(guó)有基金所積累的金融力量與其所在國(guó)政府的微妙關(guān)系會(huì)使其投資成為地緣政治工具。發(fā)達(dá)國(guó)家希望其他國(guó)家的SWFs以他們認(rèn)同的那些規(guī)范或預(yù)期行事②Adam D.Dixon,Enhancing the Transparency Dialogue in the“Santiago Principles”for Sovereign Wealth Funds Seattle University Law Review，2013。但當(dāng)前SWFs透明度狀況確實(shí)低于西方社會(huì)所預(yù)期。

（一）不應(yīng)以透明度問題質(zhì)疑SWFs的合法性

對(duì)于SWFs透明度的質(zhì)疑，主要是因?yàn)檫@類基金的政治屬性。懷疑論者大多認(rèn)為政治與市場(chǎng)的聯(lián)接與自由經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)是不相容的；認(rèn)為國(guó)營(yíng)的主體，即使在企業(yè)組織和經(jīng)營(yíng)決策上具備高度的自治權(quán)，與政府相分離，但其終極目標(biāo)也是將利用自由市場(chǎng)為其政治利益服務(wù)；SWF在本質(zhì)上是與市場(chǎng)原則相違背的，所以是一種威脅。因此，需要特別的約束，透明度要求就是一項(xiàng)。

其實(shí)，政治動(dòng)機(jī)并不影響SWFs的市場(chǎng)歸屬。市場(chǎng)本身就有政治特性。審視一下資本主義發(fā)展的歷史，是國(guó)家在明里暗里地保障著資本主義市場(chǎng)的發(fā)展。國(guó)家通過立法制定市場(chǎng)游戲規(guī)則并為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行提供公共產(chǎn)品。試看全球較為成功的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體無不以強(qiáng)有力的國(guó)家管理作為后盾。再看前幾年金融危機(jī)過程中政府的救市行為，在市場(chǎng)失靈的時(shí)候，總有國(guó)家在那里用其有形之手為自由市場(chǎng)救火。

實(shí)際上，國(guó)家一直站在自由市場(chǎng)身邊。即使是在一個(gè)奉行自由市場(chǎng)的國(guó)度，有形的政府之手常常干預(yù)經(jīng)濟(jì)。國(guó)家和市場(chǎng)結(jié)合的 SWF并不是市場(chǎng)的天敵。它的產(chǎn)生正是市場(chǎng)和國(guó)家有效結(jié)合的一種模式。全球 SWF主要出現(xiàn)在新興國(guó)家，這并不僅僅緣自國(guó)際收支不平衡或商品價(jià)格過高；與前述擔(dān)憂相反，這樣的現(xiàn)象恰恰反映了在民族解放運(yùn)動(dòng)和東西方冷戰(zhàn)后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)被越來越多的發(fā)展中國(guó)家所接受。以中東國(guó)家為例，這十多個(gè)國(guó)家的政治與經(jīng)濟(jì)狀況迥異，但在近年來中紛紛建立自己的SWF，并在全球金融市場(chǎng)中追逐資本收益的最大化，其發(fā)展和勃興證明市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正成為國(guó)家自愿選擇的并由國(guó)家支持的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。

另一方面，透明度也不能確保SWFs投資的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，換言之，透明度與投資意圖沒有直接的邏輯關(guān)聯(lián)。以透明度高著稱的挪威政府全球養(yǎng)老基金也并非僅以經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)因素做出全部投資決定，其投資決策中常常還并入了諸如人權(quán)和環(huán)境問題等非經(jīng)濟(jì)因素?！巴该鞫榷嗌俨⒉槐厝皇呛饬炕鹉繕?biāo)的最佳尺度”，“透明度水平和純粹的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)之間的聯(lián)系在邏輯上是錯(cuò)誤的”，“我們不能僅基于透明度水平在好的基金和壞的基金之間劃出界限”①Adam D.Dixon,Enhancing the Transparency Dialogue in the“Santiago Principles”for Sovereign Wealth Funds Seattle University Law Review，2013.。

（二）制定透明度標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是適度的

各國(guó)政治價(jià)值取向多元，對(duì)于經(jīng)濟(jì)開放與透明度的接受程度不盡相同，這一點(diǎn)在中東地區(qū)表現(xiàn)突出。各國(guó)SWFs成立時(shí)間、資金規(guī)模、投資目的各不相同，在其所掌控的資產(chǎn)價(jià)值、投資策略、資產(chǎn)組合配置、公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理體制、企業(yè)運(yùn)作文化、內(nèi)部問責(zé)制度差異很大，這決定了這些基金在公開信息披露程度方面必定存在差異。不同設(shè)立目的的SWFs采用短期投資或長(zhǎng)期投資方式，其信息披露的標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)不同。全球既有透明度很高的基金，也有因?yàn)閼?zhàn)略投資較多，或者受國(guó)內(nèi)法律條文的限制，很少披露基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、投資策略等信息內(nèi)容的基金。②如科威特投資局就從法律上禁止公開基金資產(chǎn)，2007年6月以前甚至不愿意公布基金總規(guī)模。

當(dāng)然，根據(jù)已有的金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究和公司治理理論，改進(jìn)金融機(jī)構(gòu)信息披露、提高透明度，建立嚴(yán)格的信息披露制度，是解決信息不對(duì)稱問題，保護(hù)投資者利益，完善金融機(jī)構(gòu)的公司治理，進(jìn)行有效風(fēng)險(xiǎn)管控的重要內(nèi)容。因此，SWFs有必要評(píng)估自己的透明度狀況，建立健全良好的信息披露制度。

另一方面，大部分SWFs的投資并不在本國(guó)內(nèi)，SWFs海外投資在收獲國(guó)際資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)的同時(shí)，也面臨著更多限制與規(guī)范，投資接受國(guó)的透明度要求就是其中一項(xiàng)。因此，無論是從市場(chǎng)要求還是自身治理需要來看，以中東SWFs為代表的大部分SWFs還需進(jìn)一步完善透明度狀況。因此，國(guó)際社會(huì)有必要制定這方面的統(tǒng)一規(guī)范。不過，這樣的規(guī)制應(yīng)考慮透明度標(biāo)準(zhǔn)的適度性，不應(yīng)超出對(duì)國(guó)際活躍銀行、對(duì)沖基金或私募基金等國(guó)際金融市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)投資者的要求。不能僅因?yàn)樗袡?quán)性質(zhì)不同而對(duì)SWFs采用不同的調(diào)整手段，否則有違于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則。

（三）建立適度的透明度標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)依靠國(guó)際機(jī)制

全球SWFs的透明度現(xiàn)狀確實(shí)較差，而其資金規(guī)模卻日益擴(kuò)大，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)。從全球金融風(fēng)險(xiǎn)控制和金融體系穩(wěn)定而言，SWFs需要合理監(jiān)管。對(duì)于跨國(guó)投資，投資者母國(guó)因其與SWFs的固有關(guān)系，恐難對(duì)這一方面的信息披露進(jìn)行有效監(jiān)管。事實(shí)上，目前對(duì)SWFs的跨國(guó)監(jiān)管主要是東道國(guó)投資限制制度，很多國(guó)家采取或加強(qiáng)了國(guó)家安全審查制度。從全球各國(guó)最新投資立法實(shí)踐來看，國(guó)家安全審查己成為規(guī)范和約束主權(quán)財(cái)富基金的最常見手段。不過這種投資審查，更多情況下是基于政治性而非經(jīng)濟(jì)性的考慮，極易被濫用。以美國(guó)投資法律制度為例，有評(píng)論指出“政治化已經(jīng)成為美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策制定過程中的重要內(nèi)容”。①I.M.戴斯勒：《美國(guó)貿(mào)易政治》，中國(guó)市場(chǎng)出版社，2000年版，第280-308頁(yè)。但經(jīng)濟(jì)孤立主義時(shí)代已經(jīng)過去，且發(fā)達(dá)國(guó)家一直是投資自由化的倡導(dǎo)者和受益者，即使短期內(nèi)可能受國(guó)內(nèi)政治沖突和經(jīng)濟(jì)周期的影響采取投資限制措施，但是這應(yīng)該不會(huì)是長(zhǎng)期的。否則將會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)保護(hù)主義的盛行，不利于這些國(guó)家利益。

此外，主權(quán)財(cái)富基金透明度提高是發(fā)展趨勢(shì)。為穩(wěn)定金融體系，抗擊系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融服務(wù)行業(yè)一直倡導(dǎo)更高的透明度。近年來，各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在提高包括對(duì)沖基金在內(nèi)的銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，如歐盟的Alternative Investment Financial Managers Directives 就是一例。以往，SWFs自我辯護(hù)的一個(gè)理由是對(duì)沖基金的透明度也很低，看來這一理由也將不復(fù)存在了。

其次，未來發(fā)展中國(guó)家的大型公司會(huì)更趨國(guó)際化，更加深入融合到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)。依據(jù)互惠這一國(guó)際投資法領(lǐng)域內(nèi)的基本原則，發(fā)展中國(guó)家也會(huì)逐步接受透明度原則。而透明度標(biāo)準(zhǔn)的趨同，也能避免本國(guó)公司國(guó)際化過程中受到不必要的限制與打壓。依照圣地亞哥原則，提高本國(guó)的SWFs透明度能避免在海外并購(gòu)中觸碰西方國(guó)家的投資壁壘。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興發(fā)展國(guó)家間存在著合作的需求。

當(dāng)今經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的趨勢(shì)，客觀上要求建立或加強(qiáng)各國(guó)政策協(xié)調(diào)。在相互依賴的經(jīng)濟(jì)世界中，國(guó)家面臨的任何經(jīng)濟(jì)問題或者是政策選擇都帶著深深的“國(guó)際影響”，不能簡(jiǎn)單的視為自由行動(dòng)的主權(quán)問題，而應(yīng)作為全球公共問題。①蘇長(zhǎng)和：《全球公共問題與國(guó)際合作：一種制度的分析》，上海人民出版社，2000年版，第7頁(yè)。SWFs透明度問題即屬此例。國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治的很多研究表明，雙邊、多邊和區(qū)域性國(guó)際機(jī)制的建立將有助于解決因國(guó)內(nèi)政治斗爭(zhēng)導(dǎo)致的經(jīng)貿(mào)糾紛。②Judith Goldstein,International law and Domestic Institutions: Reconciling North American,Unfair Trade Laws,International Organization,Vol.50（1996），pp.541-564; Goldstein,Judith,Martin & Lisa,Legalization,Trade Liberalization and Domestic Politics: A Cautionary Note,International Organization,Vol.50（2000）,pp.603-632.而建立良好的國(guó)際制度是治理全球問題的良好途徑。國(guó)際金融安全仰賴國(guó)際社會(huì)成員共同合作，這是形成監(jiān)管SWFs國(guó)際機(jī)制，統(tǒng)一透明度標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)力。

七、主要啟示

當(dāng)前SWFs的透明度狀況確實(shí)低于西方社會(huì)所預(yù)期的，特別是中東地區(qū)的基金透明度問題突出，但不應(yīng)就此質(zhì)疑其合法性。SWF的政治動(dòng)機(jī)并不影響其市場(chǎng)屬性，不應(yīng)因此對(duì)其提出特別要求?；仡櫷该鞫仍瓌t的發(fā)展，分析中東SWFs不透明的狀況與原因，就能理解由于全球各國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、政府問責(zé)和企業(yè)管理文化的不同，SWFs透明度發(fā)展必定是多樣的。雖然為SWFs的有效治理，應(yīng)提高其透明度，但透明度標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是適度的。以IFSWF為平臺(tái)的國(guó)際機(jī)制將是完善SWFs透明度規(guī)范的可靠路徑。上文述及的多個(gè)透明度得分顯著上升的中東SWFs多為這一組織的成員。越來越多的新興國(guó)家重視GAPP的遵約?，F(xiàn)在《圣地亞哥原則》已成為世界主要SWFs在海外投資方面的行動(dòng)指南了。

中東主權(quán)財(cái)富基金的透明度狀況與改善為我國(guó)發(fā)展主權(quán)財(cái)富基金（如中國(guó)投資公司）提供了有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)。為了使中投公司能夠更好地在國(guó)際市場(chǎng)運(yùn)作，有效發(fā)揮作用，通過增加透明度來取得國(guó)際社會(huì)的理解和信任是很必要的。而且現(xiàn)在國(guó)際社會(huì)普遍都要求增加透明度，因此，中投需要在不影響商業(yè)機(jī)會(huì)的情況下適度提高透明度狀況。阿聯(lián)酋、卡塔爾等國(guó)的基金在短短的幾年內(nèi)透明度狀況有了很大提高，其具體做法值得借鑒。

作為IFSWF的重要成員，中投也應(yīng)依據(jù)GAPP相關(guān)規(guī)定推進(jìn)透明度國(guó)際治理方面的工作。有關(guān)SWFs透明度標(biāo)準(zhǔn)的GAPP形成不久，規(guī)范的可操作性和影響力還有待提高。以中投的規(guī)模，應(yīng)該在國(guó)際論壇這一平臺(tái)上發(fā)揮更大的作用，為進(jìn)一步完善GAPP的合法性和影響力發(fā)揮貢獻(xiàn)。為此，中投應(yīng)積極參與主權(quán)財(cái)富基金論壇有關(guān)透明度問題的議題設(shè)計(jì)、在透明度標(biāo)準(zhǔn)提供中國(guó)版的方案。因?yàn)檫@些制度設(shè)計(jì)將直接牽涉到中投公司的信息披露，關(guān)系到中投公司的切身利益。