龔秀國

一、導(dǎo) 論

自2001年成功加入世界貿(mào)易組織 (WTO)以來，中國在短短十年間便迅速崛起為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和全球第一大貿(mào)易國，中國公司也開始大規(guī)模走出國門，進(jìn)行海外直接投資 (FDI)。特別是2008年美國“次貸危機(jī)”全面爆發(fā)并迅速擴(kuò)散為全球性國際金融危機(jī)以來，伴隨國際經(jīng)濟(jì)不確定性的日益增強(qiáng)與國際市場風(fēng)險(xiǎn)的不斷加劇，中國公司對(duì)美國等西方發(fā)達(dá)國家的直接投資反而出現(xiàn)爆發(fā)式增長，這自然引起國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界、政府決策層以及中外實(shí)業(yè)界的廣泛關(guān)注與研究興趣。

在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，美國學(xué)者Hymer率先從產(chǎn)業(yè)組織角度探討美國公司對(duì)上世紀(jì)60年代初新成立的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體的大規(guī)模直接投資，并創(chuàng)立“壟斷優(yōu)勢”理論。①S．Hymer，The International Operations of National Firms，MIT Ph．D．diss．，1960．其后Buckley和Casson又從現(xiàn)代企業(yè)管理角度提出“內(nèi)部化優(yōu)勢”理論。②P．Buckley and M．Casson，The Future of the Multinational Enterprise，London:Macmillan，1976．Dunning進(jìn)一步結(jié)合現(xiàn)代國際貿(mào)易理論，提出公司對(duì)外直接投資的“三要素”理論 (即OLI模型)，從而成為現(xiàn)代西方跨國公司對(duì)外直接投資理論的重要基石。③J．Dunning，“Trade，Location of Economic Activity and MNE:A Search for an Eclectic Approach，”in B．Ohlin，P．O．Hesselborn and P．M．Wijkman，eds．，The International Allocation of Economic Activity，Macmillan，1977．根據(jù)OLI模型，一個(gè)公司要進(jìn)行對(duì)外直接投資，必須滿足或具備以下三個(gè)要素:一是“所有權(quán)優(yōu)勢” (Ownership Advantage)，即公司必須享有其他公司所不具備的“公司獨(dú)有能力” (Firm-Specific Capabilities)，如強(qiáng)勢商標(biāo)、生產(chǎn)專利、特有工藝、管理訣竅等等;二是“區(qū)位優(yōu)勢”(Location Advantage)，即公司對(duì)東道國投資可以享受直接使用當(dāng)?shù)刎S富而廉價(jià)的生產(chǎn)要素和資源、直接規(guī)避東道國關(guān)稅和非關(guān)稅貿(mào)易壁壘、直接了解和更好地服務(wù)東道國市場等好處;三是“內(nèi)部化優(yōu)勢”(Internalization Advantage)，即公司通過管理權(quán)限的國際延伸 (即對(duì)外直接投資)所實(shí)現(xiàn)的公司內(nèi)部交易，一定要優(yōu)于公司與海外并不屬于自己的企業(yè)之間的市場交易。

1980年代以來，歐美國家公司對(duì)外直接投資受到前所未有的青睞與歡迎，西方跨國公司理論研究也不斷深入。Rugman一再強(qiáng)調(diào)并分析認(rèn)為，內(nèi)部化才是理解跨國公司對(duì)外直接投資唯一且關(guān)鍵的要素;①A．Rugman，“New Theories of Multinational Enterprise:An Assessment of Internalization Theory，”Bulletin of Economic Research，Vol．38，No．2，1986，pp．101-118．Ethier進(jìn)一步從一般均衡角度研究了公司內(nèi)部化決策，發(fā)現(xiàn)對(duì)外直接投資取決于相關(guān)“信息交易”風(fēng)險(xiǎn)大小以及相對(duì)要素稟賦差異等基本國際貿(mào)易要素;②W．Ethier，“The Multinational Firm，”Quarterly Journal of Economics，Vol．101，No．4，November 1986，pp．805-833．Markusen甚至探討了跨國公司“橫向直接投資”的邊界，發(fā)現(xiàn)“知識(shí)資本”對(duì)形成公司“所有權(quán)優(yōu)勢”與“內(nèi)部化優(yōu)勢”起關(guān)鍵性或基礎(chǔ)性作用。③J．Markusen，“The Boundaries of Multinational Enterprises and the Theory of International Trade，” Journal of Economic Perspective，Vol．9，No．2，1995，pp．169-189．

值得一提的是，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界流行的OLI分析框架并不是萬能的或具有普遍意義的，這是因?yàn)?一方面，大多數(shù)對(duì)外直接投資主要集中在西方發(fā)達(dá)國家之間進(jìn)行，此時(shí)OLI模型的解釋就顯得十分牽強(qiáng);另一方面，越來越多的來自發(fā)展中國家特別是新興市場的跨國公司也異軍突起，此時(shí)OLI模型基本上就無能為力了。

有鑒于此，Dixit和Pindyck獨(dú)辟蹊徑，創(chuàng)立了跨國公司對(duì)外直接投資的“真實(shí)選擇權(quán)” (Real Options)理論，④A．Dixit and R．Pindyck，Investment under Uncertainty，Princeton:Princeton University Press，1994．從而在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)OLI模型的不足。該理論認(rèn)為，由于影響國際市場的因素紛紜復(fù)雜且變化無常，所以公司國際業(yè)務(wù)特別是對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)就非常高。為了降低直接投資的風(fēng)險(xiǎn)損失，具有全球戰(zhàn)略并以服務(wù)全球市場為己任的跨國公司，往往借鑒證券投資慣常使用的多樣化 (Diversification)策略來分散公司現(xiàn)有的直接投資布局，即通過在國外并購或者新建一個(gè)或多個(gè)工廠來分散公司的直接投資風(fēng)險(xiǎn) (此時(shí)公司須相應(yīng)推遲決定在何處生產(chǎn)以更好、更有效地滿足國際市場需要)，降低公司所面臨的各種國際市場不確定性，進(jìn)而獲得較穩(wěn)定的投資收益。這樣，通過對(duì)外直接投資，跨國公司實(shí)際上相當(dāng)于在投資東道國購買了一種“真實(shí)選擇權(quán)”，其價(jià)值自然就取決于公司所面臨的國際市場風(fēng)險(xiǎn)大小;具體地說，國際市場風(fēng)險(xiǎn)越大，跨國公司在國外并購或者新建工廠的“真實(shí)選擇權(quán)”價(jià)值就越大，反之亦然。

Sung和Lapan進(jìn)一步探討了匯率不確定性 (Exchange Rate Uncertainty)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性的跨國公司對(duì)外直接投資決策的影響。⑤H．Sung and H．E．Lapan，“Strategic Foreign Direct Investment and Exchange Rate Uncertainty，”International Economic Review，Vol．41，No．2，2000，pp．411-414．他們發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)將為跨國公司把生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移至全球低成本工廠創(chuàng)造機(jī)會(huì)和條件，而匯率大幅度波動(dòng)將增加公司對(duì)外直接投資的選擇權(quán)價(jià)值，進(jìn)一步刺激公司擴(kuò)大對(duì)外直接投資;如果跨國公司還同時(shí)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行競爭，那么該匯率風(fēng)險(xiǎn)不僅將增加跨國公司在全球多個(gè)設(shè)施進(jìn)行生產(chǎn)的選擇權(quán)價(jià)值，而且還將在策略上賦予跨國公司以更大的競爭優(yōu)勢，幫助跨國公司利用該優(yōu)勢把當(dāng)?shù)仄髽I(yè)擠出市場。

隨著入世后中國經(jīng)濟(jì)與中國公司的迅速崛起，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界開始對(duì)新興的中國公司日益擴(kuò)大的對(duì)外直接投資產(chǎn)生濃厚且強(qiáng)烈的研究興趣。Bevan和Buckley等西方學(xué)者很有創(chuàng)意地從接納中國公司的東道國特征 (Host-Country Characteristics)來探討中國公司對(duì)外直接投資的動(dòng)因或決定因素，他們研究發(fā)現(xiàn)，反而是那些制度落后 (Bad Institutions)或者政治風(fēng)險(xiǎn)高的國家 (比如非洲和中東國家)才最為吸引中國公司的對(duì)外直接投資，這與西方發(fā)達(dá)國家跨國公司的對(duì)外直接投資完全不同。⑥A．Bevan，S．Estrin and K．Meyer，“Foreign Investment Location and Institutional Development in Transition Economies，”International Business Review，Vol．13，No．1，2004，pp．43-64;P．J．Buckley，J．Clegg，A．Cross，P．Zheng，H．Voss and X．Liu，“The Determinants of Chinese Outward Foreign Direct Investment，”Journal of International Business Studies，Vol．38，No．4，2007，pp．499-518．最近Kolstad和Wiig從投資東道國特征做了更全面的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析，發(fā)現(xiàn)中國公司對(duì)外直接投資既喜歡擁有巨大市場的大型經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)又偏愛制度落后且自然資源豐富的經(jīng)濟(jì)體。⑦I．Kolstad and A．Wiig，“What Determines Chinese Outward FDI?”Journal of World Business，Vol．47，2012，pp．26-34．

與此相反，Blonigen和Wang等西方學(xué)者則通過解析中國公司自身所處的經(jīng)濟(jì)社會(huì)特征 (Home-Country Characteristics)來探討中國公司對(duì)外直接投資的動(dòng)因。①B．Blonigen，“A Review of the Empirical Literature on FDI Determinants，”NBER Working Paper 11299，2005;C．Wang，J．Hong，M．Kafouros and A．Boateng，“What Drives Outward FDI of Chinese Firms?Testing the Explanatory Power of Three Theoretical Frameworks，”International Business Review，Vol．21，No．3，2012，pp．425-438．Wang等學(xué)者在2012年整合當(dāng)今國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究新興市場國家公司對(duì)外直接投資的三種流行理論即“資源理論”(Resource-Based View of the Firm)、“制度理論”(Institutional Theory)與“產(chǎn)業(yè)組織理論”(Industrial Organization Economics)的基礎(chǔ)上，對(duì)所有相關(guān)決定因素進(jìn)行了更全面的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析，他們發(fā)現(xiàn)中國公司對(duì)外直接投資主要取決于中國政府的鼎力支持 (Government Support)與國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的競爭狀況 (Industrial Structure)。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也對(duì)中國公司對(duì)外直接投資進(jìn)行了一系列范圍較廣的研究嘗試與實(shí)證分析，主要包括從傳統(tǒng)意義上分析中國公司對(duì)外直接投資的“區(qū)位選擇”，“貿(mào)易效應(yīng)”問題，以及較有啟發(fā)地針對(duì)中國公司對(duì)外直接投資產(chǎn)生的“產(chǎn)業(yè)優(yōu)化效應(yīng)”與“逆向技術(shù)溢出效應(yīng)”進(jìn)行的實(shí)證分析;②李猛、于津平:《東道國區(qū)位優(yōu)勢與中國對(duì)外直接投資的相關(guān)性研究》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2011年第6期;張春萍:《中國對(duì)外直接投資的貿(mào)易效應(yīng)研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2012年第6期;馮春曉:《我國對(duì)外直接投資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實(shí)證研究》，《國際貿(mào)易問題》2009年第8期;劉明霞、王學(xué)軍:《中國對(duì)外直接投資的逆向技術(shù)溢出效應(yīng)研究》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2009年第9期。但它們與國外眾多研究一樣，仍然沒有形成統(tǒng)一的、有說服力的解釋中國公司對(duì)外直接投資動(dòng)因的理論。

毫無疑問，西方發(fā)展成熟的跨國公司理論對(duì)我們進(jìn)一步探討中國公司對(duì)外直接投資理論具有十分明顯的啟發(fā)作用和指導(dǎo)意義，但遺憾的是，基于西方發(fā)達(dá)國家對(duì)外直接投資經(jīng)驗(yàn)的跨國公司理論可能并不適用或者不完全適用作為新興市場經(jīng)濟(jì)體與國際市場后來者的中國經(jīng)濟(jì)與中國公司;此外，迄今為止，國內(nèi)外對(duì)中國公司對(duì)外直接投資的實(shí)證研究結(jié)論大都使用投資東道國或者中國在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)前的面板數(shù)據(jù) (Panel Data)或總量數(shù)據(jù) (Aggregate Data)，明顯缺乏中國或東道國動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù) (Dynamic Data)的支持，所以不能提供較為完整、系統(tǒng)的理論來解讀迄今為止特別是國際金融危機(jī)爆發(fā)之后中國公司掀起的大規(guī)模對(duì)外直接投資行為。

根據(jù)中國貿(mào)易促進(jìn)會(huì)最近發(fā)布的《2010中國企業(yè)對(duì)外投資現(xiàn)狀及意向調(diào)查報(bào)告》顯示，盡管中國單個(gè)企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模還比較小，但美國仍然是吸引中國公司對(duì)外直接投資最多的國家，其次是法國、德國、英國和意大利等西方發(fā)達(dá)國家;而中國企業(yè)對(duì)發(fā)展中國家的直接投資則更多側(cè)重于對(duì)當(dāng)?shù)刈匀毁Y源的開發(fā)。因此，鑒于美國是中國公司對(duì)外直接投資的首選目的地 (長期以來美國同時(shí)也是中國公司海外的最大出口市場)，研究中國公司對(duì)美國直接投資動(dòng)因無疑具有標(biāo)志性作用;并且，由于美國是當(dāng)今世界第一大和最完善、最發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)體，而中國則是世界上最大的新興市場與最大的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，研究中國公司對(duì)美國直接投資動(dòng)因也具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

本文以西方跨國公司“真實(shí)選擇權(quán)”理論與國內(nèi)外最新實(shí)證研究成果為指導(dǎo)，在系統(tǒng)總結(jié)合理解讀新興的中國公司對(duì)美國直接投資的根本動(dòng)因基礎(chǔ)之上，從動(dòng)態(tài)角度對(duì)中國公司對(duì)美國2000—2012年間直接投資數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

二、中國公司對(duì)美國直接投資的動(dòng)因分析

第一，作為西方跨國公司對(duì)外直接投資理論基石的OLI模型已經(jīng)不適用于解釋中國公司對(duì)美國的直接投資。因?yàn)椋c美國公司相比，作為國際市場后來者的中國公司當(dāng)然不具備在專利技術(shù)、生產(chǎn)工藝、管理流程、商標(biāo)品牌以及經(jīng)營訣竅等方面超越美國同行的“所有權(quán)優(yōu)勢”:縱觀近年來中國公司對(duì)美國企業(yè)所采取的具有壓倒性優(yōu)勢的收購兼并案例，即便是中國國內(nèi)頂級(jí)的或者在技術(shù)與管理上名列前茅的聯(lián)想 (Lenovo)公司，在2004年成功收購美國IBM公司個(gè)人電腦事業(yè)部之時(shí)，不論是在公司的綜合實(shí)力還是商標(biāo)品牌的國際知名度方面，也都不及IBM公司個(gè)人電腦事業(yè)部及其享譽(yù)全球的“Think-pad”品牌;同樣，雙匯集團(tuán)在2013年以72億美元代價(jià)收購美國最大、同時(shí)也是全球最大的豬肉生產(chǎn)供應(yīng)商Smithfield公司時(shí)，情形也完全類似。

事實(shí)上，作為一個(gè)典型的后發(fā)國家與新興市場，中國經(jīng)濟(jì)近年來的快速崛起在很大程度上得益于改革開放以來、特別是加入世界貿(mào)易組織之后紛至沓來的外國跨國公司在華直接投資的“技術(shù)溢出效應(yīng)”及其推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)與技術(shù)進(jìn)步。所以，從整體上講，中國公司大多處于基本完成工業(yè)化或者基本掌握發(fā)達(dá)國家業(yè)已成熟、標(biāo)準(zhǔn)化甚至即將淘汰的那些生產(chǎn)技術(shù)、工藝流程與管理方式階段，少有或者難以像發(fā)達(dá)國家公司那樣擁有眾多排他性強(qiáng)的專利技術(shù)或國際品牌，當(dāng)然無法通過對(duì)外直接投資來更加充分地開發(fā)利用這些壟斷性很強(qiáng)的“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”或“企業(yè)獨(dú)有能力”;換言之，中國現(xiàn)階段的國際分工仍停留在全球產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈較低端的“世界加工廠”地位，中國公司正面臨從貼牌生產(chǎn)到品牌生產(chǎn)、從OEM(Original Equipment Manufacturer)到ODM(Original Design Manufacturer)再到OBM(Original Brand Manufacturer)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。①徐元國:《工業(yè)設(shè)計(jì)、ODM與我國出口產(chǎn)品價(jià)值提升:作用機(jī)理與實(shí)證檢驗(yàn)》，《國際貿(mào)易問題》2013年第1期。

第二，主要以獲取或控制投資東道國企業(yè)重要資產(chǎn) (特別是重要知識(shí)產(chǎn)權(quán)或戰(zhàn)略資源)的所謂“資源理論”也很難圓滿、合理地解析中國公司對(duì)美國企業(yè)長期以來十分偏愛的并購式直接投資。因?yàn)?，迄今為止，美國等西方國家基于“冷?zhàn)”思維一直嚴(yán)格管制向中國出口重要的軍民兩用產(chǎn)品與技術(shù)、特別是那些所謂關(guān)系美國國家安全的高新技術(shù)產(chǎn)品，美國政府也會(huì)毫不遲疑地否決任何有此企圖的中國公司并購。比如2004年中海油公司意圖并購美國瀕臨破產(chǎn)的第九大石油公司UNICO，以及前些年華為公司準(zhǔn)備收購美國網(wǎng)絡(luò)安全公司3M等等，就因?yàn)槊绹試野踩珵橛蓴嗳环駴Q而最終前功盡棄。有鑒于此，中國公司對(duì)外直接投資產(chǎn)生的所謂“逆向技術(shù)溢出效應(yīng)”以及“產(chǎn)業(yè)升級(jí)效應(yīng)”，與其說來源于中國公司通過海外并購?fù)顿Y所獲取的企業(yè)特定資產(chǎn)或企業(yè)獨(dú)有能力，倒不如說是競爭激烈的國際市場刺激倒逼中國公司自身不斷提升技術(shù)開發(fā)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)能力所致。

此外，主要以投資東道國政治風(fēng)險(xiǎn)高低為標(biāo)志的所謂“制度理論”對(duì)解釋中國公司從整體上一直首選美國作為海外最大投資目的地也幾乎無多大用武之地。因?yàn)椋鳛楫?dāng)今世界唯一的超級(jí)大國和全球遙遙領(lǐng)先的第一大經(jīng)濟(jì)體，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、社會(huì)穩(wěn)定，政治風(fēng)險(xiǎn)比較小 (盡管“制度理論”似乎可以解釋中國對(duì)美國直接投資更多來自于可能有政府強(qiáng)力支持的中國國有企業(yè)，但我們分析認(rèn)為，這恰恰是中國社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度或者企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)在中國公司對(duì)外直接投資上的一種真實(shí)反映)。

不過，與前面幾個(gè)對(duì)外直接投資理論相比，“產(chǎn)業(yè)組織理論”無疑具有較大適用性，因?yàn)樗軌虮容^有效地解釋中國公司對(duì)外直接投資行為，即國內(nèi)產(chǎn)業(yè)競爭狀況越激烈，中國公司就會(huì)越多越大地進(jìn)行對(duì)外直接投資，反之亦然。但遺憾的是，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)競爭狀況只是中國公司對(duì)外直接投資的一個(gè)必要條件，而非充分或者充要條件。

第三，歸根結(jié)蒂，考慮到中國現(xiàn)階段作為“世界加工廠”的國際分工實(shí)際，②中國大多數(shù)出口產(chǎn)品生產(chǎn)所需的關(guān)鍵零部件或者重要原材料不僅必須依賴于從外國進(jìn)口，而且加工貿(mào)易長期以來一直占中國對(duì)外貿(mào)易總額的一半以上。并結(jié)合近年來中國公司對(duì)美國直接投資的諸多典型案例，我們認(rèn)為，中國公司對(duì)外直接投資的根本動(dòng)因就是在海外建立或獲取一種“真實(shí)選擇權(quán)”，以有效對(duì)沖或防范入世以來中國公司所遭遇的越來越大的國際市場風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地利用或服務(wù)于國際市場;換句話說，Dixit和Pindyck創(chuàng)立的“真實(shí)選擇權(quán)”理論才是為當(dāng)今中國公司量身定做的跨國公司對(duì)外直接投資理論。

從理論角度講，“真實(shí)選擇權(quán)”理論已經(jīng)超越前述主要定位于公司所在國產(chǎn)業(yè)競爭狀況的“產(chǎn)業(yè)組織理論”，無疑是傳統(tǒng)“產(chǎn)業(yè)組織理論”自然延伸至投資東道國并恰巧與東道國特征完美契合的一個(gè)理論升級(jí);更為重要的是，“真實(shí)選擇權(quán)”理論不僅巧妙地融合了投資來源國與投資東道國的相關(guān)重要特征，更是中國公司對(duì)美國這個(gè)最大出口市場直接投資的一個(gè)充分必要條件。

“真實(shí)選擇權(quán)”理論適用于中國公司的一個(gè)最好證明，就是中國公司在美國直接投資建立的第一家紡織工廠:2013年底，中國棉紡織龍頭企業(yè)——浙江科爾集團(tuán)宣布將投資2．18億美元在美國南卡羅來納州開設(shè)其第一家海外工廠;該公司直言不諱地指出，之所以去美國投資建廠，主要原因是為了應(yīng)對(duì)中國國內(nèi)棉紗產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力、能源等成本高企，棉花國內(nèi)外價(jià)格差距懸殊等市場風(fēng)險(xiǎn)問題，即在作為世界第三大產(chǎn)棉國的美國，棉花、電力以及土地成本都很低，完全可以彌補(bǔ)工資較高但相對(duì)穩(wěn)定的美國勞動(dòng)力成本。①《中國紡織企業(yè)首次赴美國投資建廠》，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》2013年12月27日。

毋庸置疑，近年來大步邁向國際化的中國公司主要面臨兩個(gè)方面的國際市場風(fēng)險(xiǎn):一是國際市場大宗商品、原材料或重要資源的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) (Price Risk)，這些資源類產(chǎn)品絕大部分都是以當(dāng)今最重要的國際貨幣美元來計(jì)價(jià)和結(jié)算的，其定價(jià)權(quán)主要由美國掌控，盡管中國對(duì)這些資源類產(chǎn)品具有很強(qiáng)的剛性需求，但對(duì)其國際市場價(jià)格中國公司卻幾乎沒有任何話語權(quán)或影響力，只能被動(dòng)接受;二是眾所周知的人民幣與主要國際貨幣特別是美元的匯率風(fēng)險(xiǎn) (Exchange Rate Risk)，中國政府一直致力于人民幣匯率制度改革，人民幣匯率的靈活性與波動(dòng)幅度也在隨之不斷擴(kuò)大。

事實(shí)上，對(duì)日益開放并快速融入國際經(jīng)濟(jì)體系的中國公司來說，2001年入世后中國經(jīng)濟(jì)迅速崛起、2005年中國外匯管理體制重大改革以及2008年美國“次貸危機(jī)”全面爆發(fā)等重大國際經(jīng)濟(jì)事件，毫無疑義都將不同程度地加劇本來就動(dòng)蕩不安且處于不斷變革中的國際市場風(fēng)險(xiǎn):

其一是2001年加入世界貿(mào)易組織之后中國經(jīng)濟(jì)的迅速崛起。伴隨中國經(jīng)濟(jì)與對(duì)外貿(mào)易的飛速發(fā)展以及中國工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)，以中國為代表的新興市場對(duì)石油、鐵礦石、銅等國際大宗商品及原材料需求急劇增長，從而導(dǎo)致這些重要資源的國際市場價(jià)格扶搖直上，并通過“輸入性”通貨膨脹方式引發(fā)中國國內(nèi)物價(jià)不斷攀升 (即所謂的“人民幣對(duì)內(nèi)貶值”)。為了規(guī)避資源價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，中國公司近年來紛紛開展以獲取或確保這些重要資源穩(wěn)定供應(yīng)為主的對(duì)外直接投資;然而，由于美國等西方發(fā)達(dá)國家以這些資源涉及所謂“國家安全”為由在大多數(shù)時(shí)候直接否決中國公司相關(guān)并購，所以中國公司只能退而求其次，大多到資源豐富但政治風(fēng)險(xiǎn)較高的第三世界國家去尋找和建立海外供應(yīng)基地。

其二是2005年7月21日中國政府對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行的第二次重大改革。在人民幣對(duì)美元匯率一次性升值2．1%的基礎(chǔ)上，放棄自1998年以來長期固守的盯住美元制度，轉(zhuǎn)而參考一籃子貨幣;人民幣對(duì)美元匯率和非美元匯率的日波動(dòng)幅度也分別由過去的0．3%擴(kuò)大至0．5%和3%水平。從此，人民幣匯率開啟了每日波動(dòng)幅度擴(kuò)大但總體上仍維持穩(wěn)步升值趨勢的新時(shí)代，這無疑增加了中國公司從事國際業(yè)務(wù)所遭遇的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

其三是2008年美國“次貸危機(jī)”全面爆發(fā)并迅速擴(kuò)散為全球性國際金融危機(jī)。一方面，作為世界中央銀行的美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)及時(shí)針鋒相對(duì)地推出所謂“超寬松”貨幣政策與美元戰(zhàn)略性貶值來轉(zhuǎn)嫁金融危機(jī)和打壓中國等新興市場，從而導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫、國際大宗商品價(jià)格飆升以及逼迫人民幣進(jìn)一步承壓升值;另一方面，面對(duì)國內(nèi)不斷上漲的原材料、勞動(dòng)力、房地產(chǎn)、商品以及資產(chǎn)等價(jià)格，中國政府因勢利導(dǎo)地將人民幣對(duì)美元匯率的日波動(dòng)幅度再進(jìn)一步擴(kuò)大至1%水平。在國內(nèi)外因素相互推波助瀾的背景下，人民幣“對(duì)外升值而對(duì)內(nèi)貶值”的狀況進(jìn)一步升級(jí)惡化，中國公司所面臨的國際市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。

總之，中國公司入世后面臨越來越大的國際市場風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為日益擴(kuò)大的資源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)，更具體地講就是人民幣“對(duì)內(nèi)貶值而對(duì)外升值”狀況不斷惡化。由于美國長期以來一直是中國公司最重要甚至最大的出口目的地，所以中國公司在美國建立或獲取一個(gè)“真實(shí)選擇權(quán)”的價(jià)值也就水漲船高，進(jìn)而刺激中國公司更大更多地對(duì)美國直接投資。事實(shí)的確如此，本文所做的實(shí)證分析就是“真實(shí)選擇權(quán)”理論的最好證明。

最后，需要指出的是，在美國擁有一個(gè)“真實(shí)選擇權(quán)”，中國公司不僅可以獲取和分享美國掌控的豐富自然資源與金融資源、熟練且素質(zhì)較高的勞動(dòng)力與人才資源、發(fā)達(dá)的市場體系、完善寬松的制度環(huán)境等直接收益，進(jìn)而降低公司利用或服務(wù)包括美國在內(nèi)的國際市場的風(fēng)險(xiǎn)成本;而且，如果中國公司采用并購模式，還可以獲取美國企業(yè)掌控的他國資源、市場份額、先進(jìn)技術(shù)、知名品牌、研發(fā)能力或者高級(jí)人才等額外收益，從而進(jìn)一步提升該“真實(shí)選擇權(quán)”的價(jià)值含量。

換言之，國際市場風(fēng)險(xiǎn)不斷上升固然可以增加中國公司在美國的“真實(shí)選擇權(quán)”價(jià)值并促進(jìn)直接投資，并購美國較先進(jìn)企業(yè)同樣可以增加中國公司在美國的“真實(shí)選擇權(quán)”價(jià)值并促進(jìn)直接投資。因此，如果“真實(shí)選擇權(quán)”理論適用，那么中國公司對(duì)美國直接投資在投資方式選擇上理所當(dāng)然應(yīng)該更多地選擇并購式直接投資。本文以下實(shí)證分析也恰恰印證了這一推論。

三、中國公司對(duì)美國直接投資的實(shí)證分析

本文采用美國Rhodium Group集團(tuán)公司收集的中國公司對(duì)美國直接投資年度數(shù)據(jù)和年度累計(jì)數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)更為全面，它們既包括中國銀行業(yè)等服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)美國的直接投資，又包括在全球避稅天堂等地區(qū)設(shè)立的中國公司對(duì)美國的直接投資。

為了使動(dòng)態(tài)分析簡單、方便，我們以2005年中國外匯體制重大改革和2008年國際金融危機(jī)為分界點(diǎn)，把中國入世以來的時(shí)間分成3個(gè)階段:即2000—2005年間，人民幣匯率嚴(yán)格盯住美元，中國公司面臨石油、鐵礦石等國際市場大宗商品價(jià)格急速上漲風(fēng)險(xiǎn);2006—2008年間，人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，匯率風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)疊加，進(jìn)一步增加了國際市場的不確定性;2009—2012年間，國際金融危機(jī)全球擴(kuò)散、美國拋出“超寬松”貨幣政策以及人民幣匯率波動(dòng)幅度再次擴(kuò)大促使中國公司面臨的國際市場風(fēng)險(xiǎn)陡然上升。

(一)從動(dòng)態(tài)角度來看，進(jìn)入21世紀(jì)以來，中國公司對(duì)美國直接投資的年均項(xiàng)目數(shù)量和年均投資金額一直保持穩(wěn)步增長勢頭，2008年爆發(fā)的國際金融危機(jī)更是刺激上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)雙雙保持空前增長。

在2000—2005年的6年期間，中國公司對(duì)美國直接投資總額不足28億美元，年均投資4．6億美元，年均項(xiàng)目數(shù)量20．8個(gè);在2006—2008年的3年期間，中國對(duì)美國直接投資超過15億美元，年均投資略有增長為5．2億美元，年均項(xiàng)目數(shù)量超過2倍增加至47．3個(gè);在2009—2012年的4年期間，中國對(duì)美國直接投資猛增至184億美元，年均投資也迅猛上升至46．2億美元，相當(dāng)于前2個(gè)時(shí)期年均投資的近10倍，而年均項(xiàng)目數(shù)量也幾乎增加2倍至88．3個(gè) (參見表1、表2)。

表1 從投資金額看中國公司對(duì)美國直接投資方式選擇 (單位:百萬美元;%)

表2 從項(xiàng)目數(shù)量看中國公司對(duì)美國直接投資方式選擇 (單位:個(gè);%)

這充分表明，2008年爆發(fā)的國際金融危機(jī)以及隨之而來的世界經(jīng)濟(jì)加速動(dòng)蕩，非但沒有遏制中國公司對(duì)美國直接投資的偏愛與青睞，反而為中國公司在美國直接投資創(chuàng)造了前所未有的歷史機(jī)遇。考慮到上述三個(gè)時(shí)期國際市場風(fēng)險(xiǎn)的差異性，這實(shí)際上證明了“真實(shí)選擇權(quán)”理論對(duì)中國公司對(duì)美國直接投資的適用性與有效性。

(二)從投資方式選擇上看，收購兼并始終是中國公司對(duì)美國直接投資的最重要方式和最主要特征，而綠地投資則一直處于從屬地位。

進(jìn)一步觀察不難發(fā)現(xiàn)，在2000—2005年的6年期間，中國公司對(duì)美國并購?fù)顿Y24．6億美元，年均投資4．1億美元，占中國公司對(duì)美國直接投資總額的89．4%;在2006—2008年的3年期間，中國公司對(duì)美國并購?fù)顿Y11．9億美元，年均投資4．0億美元，占中國公司對(duì)美國直接投資總額的76．2%;在2009—2012年的4年期間，中國公司對(duì)美國并購?fù)顿Y猛增至157．9億美元，年均投資39．5億美元，同樣相當(dāng)于前2個(gè)時(shí)期年均并購?fù)顿Y的近10倍，并占當(dāng)期中國公司對(duì)美國直接投資總額的85．5%(參見表1)。

這些數(shù)據(jù)表明，收購兼并一直占中國公司對(duì)美國直接投資總額的四分之三以上，無疑是中國公司對(duì)美國直接投資的最重要方式。之所以如此，是因?yàn)楹Ｍ獠①徧貏e是對(duì)美國較先進(jìn)企業(yè)的收購兼并可以給中國公司的海外“真實(shí)選擇權(quán)”帶來諸多“額外”價(jià)值，比如夯實(shí)行業(yè)地位，增加全球市場份額、資源占有，增強(qiáng)技術(shù)實(shí)力和品牌影響力等等。

值得注意的是，中國公司對(duì)美國的綠地投資也一直在持續(xù)、穩(wěn)步地增長:在2000—2005年的6年期間，中國公司對(duì)美國綠地投資2．9億美元，項(xiàng)目數(shù)量89個(gè)，年均投資4866．7萬美元，年均項(xiàng)目14．8個(gè)，項(xiàng)目平均規(guī)模328．1萬美元;在2006—2008年的3年期間，中國對(duì)美國綠地投資3．7億美元，項(xiàng)目數(shù)量110個(gè)，年均投資1．2億萬美元，年均項(xiàng)目36．7個(gè)，項(xiàng)目平均規(guī)模略有增長為339．1萬美元;在2009—2012年的4年期間，中國對(duì)美國綠地投資26．8億美元，項(xiàng)目數(shù)量237個(gè)，年均投資6．7億美元，年均項(xiàng)目59．3個(gè)，項(xiàng)目平均規(guī)模也劇增至1131．6萬美元，相當(dāng)于前2個(gè)時(shí)期項(xiàng)目平均規(guī)模的3倍多 (參見表1、表2、表3)。這表明，自2008年國際金融危機(jī)全面爆發(fā)以來，中國公司在美國直接建立“真實(shí)選擇權(quán)”并充分利用國內(nèi)外“兩個(gè)市場和兩種資源”防范國際市場風(fēng)險(xiǎn)的步伐正在迅速加快。

表3 從項(xiàng)目平均規(guī)模*看中國公司對(duì)美國直接投資方式選擇 (單位:百萬美元)

(三)從所有制構(gòu)成來看，不論是中國國有公司還是中國私有公司，都對(duì)在美國進(jìn)行直接投資或者獲取美國“真實(shí)選擇權(quán)”上保持強(qiáng)勁、快速增長勢頭。

在2000—2005年的6年間，中國國有公司、私有公司對(duì)美國直接投資年均項(xiàng)目數(shù)量分別為8．8個(gè)和12個(gè);在2006—2008年的3年間，中國國有公司、私有公司對(duì)美國直接投資年均項(xiàng)目數(shù)量分別增加至11個(gè)和36．3個(gè)，后者增加3倍;在2009—2012年的4年間，中國國有公司、私有公司對(duì)美國直接投資年均項(xiàng)目數(shù)量又分別增加2倍左右，達(dá)到24．8個(gè)和63．5個(gè) (參見表4)。這進(jìn)一步表明，進(jìn)入21世紀(jì)以來，伴隨國際市場風(fēng)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)大，中國公司通過對(duì)美國直接投資獲取“真實(shí)選擇權(quán)”的動(dòng)機(jī)十分明顯。

表4 從項(xiàng)目數(shù)量看中國公司對(duì)美國直接投資所有制構(gòu)成 (單位:個(gè);%)

當(dāng)然，在獲取美國“真實(shí)選擇權(quán)”以規(guī)避國際市場風(fēng)險(xiǎn)方面，中國私有公司遠(yuǎn)比國有公司反應(yīng)敏銳;換句話說，不僅在年均項(xiàng)目數(shù)量上，而且在年均投資金額和項(xiàng)目平均規(guī)模上，中國私有公司一直跟隨國際市場風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大而保持對(duì)美國直接投資的強(qiáng)勁增長勢頭，而國有公司在2006—2008年國際市場風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大期間卻表現(xiàn)得過于謹(jǐn)慎 (這期間國有公司的年均投資金額與項(xiàng)目平均規(guī)模均雙雙大幅度下降，參見表5。

表5 從投資金額與項(xiàng)目平均規(guī)?？粗袊緦?duì)美國直接投資所有制構(gòu)成 (單位:百萬美元)

(四)在所有11個(gè)行業(yè)領(lǐng)域中，中國公司都毫無例外地越來越多地直接投資美國以獲取在美國的“真實(shí)選擇權(quán)”來規(guī)避不斷增加的國際市場風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，在2000—2005年的6年間，中國公司在農(nóng)業(yè)與食品、動(dòng)力與航空、基礎(chǔ)材料、消費(fèi)品與服務(wù)、能源、娛樂與房地產(chǎn)、金融與商業(yè)服務(wù)、健康與生物技術(shù)、工業(yè)與電子儀器、信息技術(shù)、運(yùn)輸與建筑等 11 個(gè)行業(yè)領(lǐng)域?qū)γ绹苯油顿Y年均項(xiàng)目數(shù)量分別為 0．3、4．2、1．2、3．2、0．5、0．5、1．7、0．3、3、4．8、1．2個(gè);在2006—2008 年的 3 年間，上述數(shù)據(jù)分別增加至 1、6、3．7、5．7、3、1．3、3．7、4、7．7、9．3、2個(gè);在 2009—2012 年的 4 年間，上述數(shù)據(jù)又分別進(jìn)一步增加至 2．3、9．8、5．3、9．5、14．8、4．5、6．3、6．3、13．3、14、3 個(gè) (參見表 6)。這充分表明，為了規(guī)避 21 世紀(jì)以來不斷擴(kuò)大的國際市場風(fēng)險(xiǎn)，所有行業(yè)領(lǐng)域的中國公司都不得不加強(qiáng)對(duì)美國直接投資以獲取在美國的“真實(shí)選擇權(quán)”，從而更好地利用或服務(wù)包括美國在內(nèi)的國際市場。

表6 從項(xiàng)目數(shù)量與平均規(guī)?？粗袊緦?duì)美國直接投資行業(yè)領(lǐng)域構(gòu)成 (單位:個(gè);百萬美元)

不過，盡管如此，中國公司直接投資美國的重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域還是發(fā)生了重大變化:在2000—2005年間，消費(fèi)品與服務(wù)、信息技術(shù)行業(yè)分別占總投資的66．3%與15．5%，無疑是中國公司對(duì)美國直接投資的兩大重點(diǎn)領(lǐng)域，其余各行業(yè)所占比重都不足6%;在2006—2008年間，能源、健康與生物技術(shù)行業(yè)迅速崛起，與消費(fèi)品與服務(wù)、信息技術(shù)行業(yè)一起構(gòu)成中國公司對(duì)美國直接投資的四大重點(diǎn)領(lǐng)域，其所占比重分別為17．4%、24．8%、15．1%、14．2%，其他各行業(yè)的比重都不足 10%;在2009—2012年間，只有能源、娛樂與房地產(chǎn)、工業(yè)與電子儀器行業(yè)是比重超過10%的重點(diǎn)投資領(lǐng)域，其所占比重分別為44．6%、21．4%、10．3%，其他各行業(yè)所占比重都不足8%(參見表7)。

表7 從投資金額看中國公司對(duì)美國直接投資行業(yè)領(lǐng)域構(gòu)成 (單位:百萬美元;%)

值得一提的是，隨著21世紀(jì)以來國際市場風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大，中國公司在美國的農(nóng)業(yè)與食品、動(dòng)力與航空、基礎(chǔ)材料、能源、娛樂與房地產(chǎn)、工業(yè)與電子儀器、運(yùn)輸與建筑等7個(gè)行業(yè)領(lǐng)域直接投資所占比重以及項(xiàng)目平均規(guī)模始終保持持續(xù)、穩(wěn)定增長勢頭，這充分說明中國公司在美國這7個(gè)行業(yè)中有著巨大的投資潛力與機(jī)會(huì);與此同時(shí)，在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，消費(fèi)品與服務(wù)、金融與商業(yè)服務(wù)、健康與生物技術(shù)、信息技術(shù)等4個(gè)行業(yè)所占投資比重已分別迅猛降至1．0%、2．1%、0．9%、4．1%，從而十分明顯地處于無足輕重的次要地位了 (參見表6、表7)。

四、結(jié) 論

作為中國公司對(duì)外直接投資首選目的地與海外最大出口市場，美國無疑是研究中國公司對(duì)外直接投資動(dòng)因的一面最好鏡子。本文應(yīng)用Dixit和Pindyck創(chuàng)立的“真實(shí)選擇權(quán)”理論，很好地解釋了中國公司入世以來不顧日益擴(kuò)大的國際市場風(fēng)險(xiǎn)，反而掀起對(duì)美國一浪高過一浪的直接投資熱潮的事實(shí)。

作為國際市場的后起之秀，中國公司對(duì)美國直接投資之所以越來越多、規(guī)模也越來越大，其根本動(dòng)因就是希望在美國建立或獲取一種“真實(shí)選擇權(quán)”，從而規(guī)避中國公司所必須面臨的且不斷擴(kuò)大的國際市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)。具體地講，中國公司面臨的越來越大的國際市場風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為人民幣“對(duì)內(nèi)貶值而對(duì)外升值”狀況日益惡化，所以中國公司在美國建立或獲取一個(gè)“真實(shí)選擇權(quán)”的價(jià)值自然就水漲船高，進(jìn)而刺激更大更多的對(duì)美國直接投資;此外，并購美國較先進(jìn)企業(yè)也可以增加此“真實(shí)選擇權(quán)”的價(jià)值含量，所以中國公司對(duì)美國直接投資大多選擇并購模式。

本文進(jìn)而利用美國Rhodium Group收集的中國公司對(duì)美國直接投資的動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析與實(shí)證檢驗(yàn):在2000—2005年間、2006—2008年間以及2009—2012年間等3個(gè)國際市場風(fēng)險(xiǎn)不斷顯著擴(kuò)大時(shí)期，中國公司對(duì)美國直接投資的年均項(xiàng)目數(shù)量、年均投資金額，不同所有制公司的年均項(xiàng)目數(shù)量、所有行業(yè)領(lǐng)域的年均項(xiàng)目數(shù)量，以及中國公司過分偏好收購兼并模式等等，都是“真實(shí)選擇權(quán)”理論的最好證明。