吳虹雁　顧慧　劉強

【摘 要】 文章選取我國2001—2012年披露商譽減值準(zhǔn)備的上市公司作為主要研究樣本，運用事件研究法，對比上市公司在披露商譽減值信息前后公司股價的異?；貓舐始捌渥兓?，探究投資者對商譽減值信息的短期市場反應(yīng)，并進(jìn)一步研究有違規(guī)行為的上市公司公布商譽減值信息的短期市場反應(yīng)。研究結(jié)果顯示，異常收益率的均值和極小值在事件窗內(nèi)會呈現(xiàn)出“V”字型變化趨勢，商譽減值信息的披露在短期內(nèi)導(dǎo)致市場顯著的負(fù)面回應(yīng)，且上市公司的違規(guī)行為加劇了市場對商譽減值信息的負(fù)面回應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 商譽減值； 違規(guī)行為； 短期市場反應(yīng)

中圖分類號：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0030-06

一、引言

有跡象表明，企業(yè)的商譽減值與上市公司違規(guī)操作存在緊密聯(lián)系。推遲披露、重大遺漏、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、違規(guī)買賣股票、操縱股價等違規(guī)行為降低了投資者對這些上市公司的信心，會影響未來經(jīng)濟利益流入企業(yè)，可能導(dǎo)致商譽減值。而商譽的減值則可能導(dǎo)致短期市場的負(fù)面回應(yīng)。為探究企業(yè)商譽減值與上市公司違規(guī)操作的關(guān)系，研究商譽減值是否導(dǎo)致短期市場的負(fù)面回應(yīng)，本文擬選取我國2001—2012年披露商譽減值準(zhǔn)備的上市公司（共計342家）為研究樣本，采用實證分析方法，試圖從上市公司違規(guī)操作的次數(shù)、違規(guī)行為處理單位、違規(guī)類型和處罰方式等角度檢驗企業(yè)商譽減值與違規(guī)操作信息披露的內(nèi)在關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）于2001年6月通過的第142號準(zhǔn)則公告《商譽和無形資產(chǎn)》首次對商譽后續(xù)計量的會計準(zhǔn)則進(jìn)行了變更。SFAS 142準(zhǔn)則實施當(dāng)年，美國上市公司商譽后續(xù)計量方式有兩種選擇：允許繼續(xù)采用以前年度的直線法攤銷，或者適用新會計準(zhǔn)則，并對以前年度的商譽攤銷進(jìn)行追溯調(diào)整。Beatty和Weber（2006）實證檢驗了新會計準(zhǔn)則給予企業(yè)職業(yè)判斷空間對SFAS 142政策實施效果的影響，發(fā)現(xiàn)計提商譽減值準(zhǔn)備的數(shù)額與上市公司債務(wù)違約風(fēng)險大小、公司股價與其經(jīng)營業(yè)績的關(guān)聯(lián)程度、上市公司是否有股權(quán)激勵計劃以及CEO的任期有關(guān)。SFAS 142實施后，Zining Li et al.（2011），Zang（2008）實證檢驗了商譽減值的信息含量，發(fā)現(xiàn)在上市公司披露商譽減值信息后，其利潤指標(biāo)會出現(xiàn)異常下滑。此時，公司財務(wù)高管通常也會下調(diào)對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期。

Karl A. Muller等人（2009）發(fā)現(xiàn)商譽減值信息的披露滯后于上市公司持私有信息的股東進(jìn)行的內(nèi)幕交易。上市公司商譽減值信息披露前一個季度內(nèi)，獲取上市公司私有信息的股東減持股票的動機非常強烈；在商譽減值信息披露前一個季度內(nèi)，有內(nèi)幕交易行為的上市公司在商譽減值信息披露后，其負(fù)異常收益率表現(xiàn)得更為顯著。若以（-14，0）為事件窗口，在披露商譽減值信息日，存在內(nèi)幕交易上市公司的累計異常收益率市場反應(yīng)強度為-22.3%，而沒有進(jìn)行過內(nèi)幕交易的上市公司市場反應(yīng)強度僅有-11.5%。這些內(nèi)幕交易人員（多數(shù)為掌握企業(yè)內(nèi)部信息的大股東或者管理層人員）可能預(yù)測到商譽減值信息披露會降低上市公司股價，由此造成自身收益損失。Karl A. Muller等人將商譽減值披露后上市公司的股價與高管減持時股價之間差額的絕對值描述為內(nèi)幕交易人員掌握的與單項資產(chǎn)商譽有關(guān)的私有信息的價值。

在上市公司對商譽減值的相關(guān)信息進(jìn)行披露后，資本市場出現(xiàn)了明顯的負(fù)面回應(yīng)（Hirschey和Richardson，2003）。Bens和Heltzer（2004）對比檢驗了SFAS 142實施前后資本市場對商譽減值信息披露后的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)商譽減值測試方法變更后，資本市場予以商譽減值信息顯著的負(fù)面回應(yīng)，但資本市場負(fù)面回應(yīng)的強度存在時差，商譽減值數(shù)額確認(rèn)時點越往后，資本市場負(fù)面回應(yīng)強度越高。

Chen et al.（2004）實證研究發(fā)現(xiàn)，SFAS 142會計準(zhǔn)則實施的第一年，商譽減值與企業(yè)當(dāng)年股票收益率顯著正相關(guān)；SFAS 142會計準(zhǔn)則實施的第二年，商譽減值與企業(yè)上年度的股票收益率顯著正相關(guān)，而與當(dāng)年的股票收益率顯著不相關(guān)。由此認(rèn)為商譽減值的信息已經(jīng)包含在股票波動價格中，而且股價下跌會導(dǎo)致商譽減值。

Ahmed和Guler（2007）將商譽減值額與同期12個月的股票收益率進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)商譽減值政策變更后兩者之間的負(fù)相關(guān)性變得更為顯著，由此作者認(rèn)為財務(wù)報表的可靠性得到了提升。然而，當(dāng)統(tǒng)計樣本為計提商譽減值數(shù)額較大的上市公司時，這一結(jié)論就不成立了。因此，能否提升財務(wù)報表的可靠性還依賴于商譽減值的數(shù)額大小。

Francis（1996）研究了資產(chǎn)減值信息披露前一日與資產(chǎn)減值信息披露日的股價波動，認(rèn)為資產(chǎn)減值信息的披露會導(dǎo)致收入和資產(chǎn)的變動并進(jìn)一步引起股價和市盈率（P/E Ratio）的聯(lián)動。以（-1，0）為事件窗，將超額回報率與資產(chǎn)減值金額進(jìn)行多元線性回歸，發(fā)現(xiàn)所有樣本公司的市場反應(yīng)均為負(fù)。按照各項資產(chǎn)的細(xì)分，市場對存貨減值的反應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)，而對商譽減值的反應(yīng)為中性，即商譽減值信息披露日資本市場的異常回報率并非顯著異于零。

馮旭南（2014）用Baidu指數(shù)作為投資者“信息獲取行為”的代理變量，以2007—2011年間的A股上市公司管理層業(yè)績預(yù)告事件為樣本，研究投資者“信息獲取行為”對公司股價的影響。發(fā)現(xiàn)在“業(yè)績預(yù)告”公布之前的四個交易日內(nèi)，投資者信息獲取力度日益增加，并在預(yù)告公布當(dāng)日達(dá)到頂峰，隨著“業(yè)績預(yù)告”前投資者信息獲取力度的增強，股價對“業(yè)績預(yù)告”的即時反應(yīng)卻較弱。說明投資者的信息獲取行為具有價格發(fā)現(xiàn)作用，可一定程度上提前對“業(yè)績預(yù)告”信息作出反應(yīng)。隨著投資者信息獲取行為的增強，股票交易量也顯著增加，從而呼應(yīng)了信息獲取影響股價變動的觀點。

從國內(nèi)外已有的研究成果可以看出，商譽減值信息的披露會給資本市場帶來利空的消息，大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論均支持這一觀點。商譽的價值預(yù)示著未來能夠流入企業(yè)的無形經(jīng)濟利益，代表著眾多利益相關(guān)者對企業(yè)未來經(jīng)營狀況、競爭優(yōu)勢、盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期。商譽資產(chǎn)價值越高，利益相關(guān)者對企業(yè)未來運營狀況越樂觀。如果上市公司商譽出現(xiàn)減值，必然會影響公眾對公司的預(yù)期，股東可能會因此減持相應(yīng)的股票，上市公司股價出現(xiàn)下跌，市值縮水。因此，不難理解資本市場對商譽減值信息披露予以負(fù)面回應(yīng)的現(xiàn)象。目前，我國現(xiàn)行財務(wù)會計準(zhǔn)則將過去“強制性”攤銷商譽變更為“自愿性”披露商譽減值準(zhǔn)備。為了達(dá)到盈余管理目標(biāo)，上市公司可能存在延期計提或少提商譽減值準(zhǔn)備的動機，如果上市公司確實“自愿地”披露了商譽減值信息，則公司經(jīng)營狀況存在一些問題或許已經(jīng)成為不爭的事實。有跡象表明，虧損公司計提商譽減值準(zhǔn)備的比例顯著高于盈利公司，有過違規(guī)操作行為的上市公司計提商譽減值準(zhǔn)備的比例顯著高于未發(fā)生違規(guī)操作的上市公司，這些無疑會加劇資本市場對商譽減值信息的負(fù)面回應(yīng)。

三、描述性統(tǒng)計分析

筆者首先對2001—2012年度樣本上市公司商譽減值與違規(guī)信息披露情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在本文所選的342家樣本公司中，有193家存在違規(guī)行為（如表1）。從表1可知，絕大多數(shù)樣本公司違規(guī)操作的次數(shù)比較少，違規(guī)次數(shù)小于等于3次的樣本公司數(shù)累計占比為80.83%。需特別指出的是，中核鈦白（002145）2008—2014年間累計違規(guī)操作12次，ST生化（000403）2005—2014年間累計違規(guī)操作11次。其中，中核鈦白（002145）違規(guī)操作的原因有推遲披露、違規(guī)買賣股票、操縱股價、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、占用公司資產(chǎn)和其他，并因此受到中國證監(jiān)會、深圳證券交易所和甘肅證監(jiān)局的公開譴責(zé)和警告；ST生化（000403）違規(guī)操作的原因有重大遺漏、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、推遲披露、一般會計處理不當(dāng)、違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)買賣股票和其他等。該公司在2006—2013年連續(xù)八年內(nèi)均由于“推遲披露、重大遺漏、違規(guī)擔(dān)保和其他”原因受到深圳證券交易所的公開譴責(zé)。

樣本公司違規(guī)操作行為中，由于推遲披露和其他原因受到公開譴責(zé)、警告或者罰款的次數(shù)最多，其次是重大遺漏、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述），提及次數(shù)最少的是欺詐上市。說明這些公司披露的會計信息尚不能滿足真實性和可靠性的要求，降低了投資者對上市公司的信心，商譽價值出現(xiàn)減值跡象與這些上市公司違規(guī)操作行為存在緊密聯(lián)系（表2）。

表3顯示，對樣本公司違規(guī)行為進(jìn)行處理的部門主要包括中國證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所和其他一些地方性政府機構(gòu)。其中上交所和地方性政府機構(gòu)對上市公司違規(guī)行為作出處理的頻率最高，分別占總處理次數(shù)的36.20%和32.12%，其次是證監(jiān)會和深交所，分別占比19.46%和11.54%，而財政部的處理次數(shù)僅有3次。由此可見處理部門不僅包括證監(jiān)會和證券交易所，地方性政府機構(gòu)在違規(guī)行為的處理過程中也發(fā)揮著重要作用。

從表4可以看出，樣本公司違規(guī)行為處理方式以“其他”和“無具體處理方式”為主，說明盡管樣本公司出現(xiàn)了違規(guī)行為，但大部分樣本公司的違規(guī)情節(jié)輕微，暫不需要出具相應(yīng)的懲罰措施。在具體的懲罰措施中，“批評”和“譴責(zé)”被提及的次數(shù)較多，分別占比15.98%和10.25%，而“罰款”和“沒收非法所得”被提及的次數(shù)相對較低，為8.81%和0.61%，可見現(xiàn)階段我國監(jiān)管部門針對上市公司違規(guī)行為的處理，“勸誡型”的處理方式要多于“懲罰型”。懲罰措施中的罰款數(shù)額一般介于30萬元人民幣至60萬元人民幣之間，對于上市公司而言，違規(guī)成本并不是很高。

上述統(tǒng)計顯示：絕大多數(shù)樣本公司違規(guī)操作的次數(shù)比較少，樣本公司違規(guī)操作行為中，由于推遲披露和其他原因受到公開譴責(zé)、警告或者罰款的次數(shù)最多，樣本公司違規(guī)行為處理部門主要包括中國證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所和其他一些地方性政府機構(gòu)。樣本公司違規(guī)行為處理方式以“其他”和“無具體處理方式”為主。大部分樣本公司的違規(guī)次數(shù)較少，違規(guī)情節(jié)輕微。

四、商譽減值短期市場反應(yīng)實證研究

上市公司之間的并購行為通常關(guān)乎企業(yè)戰(zhàn)略的重大調(diào)整，可能涉及企業(yè)重大事項的變更，主營業(yè)務(wù)和主要競爭戰(zhàn)略也會隨之發(fā)生變化。商譽的本質(zhì)其實是并購方支付的對價超過被并購方資產(chǎn)公允價值溢價的部分，收購企業(yè)愿意支付此部分溢價的主要原因是其預(yù)期在并購后期的持續(xù)經(jīng)營期間可以通過企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effects）得到彌補，一旦商譽出現(xiàn)減值跡象或者上市公司披露了商譽減值的信息，則暗示著原本預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)可能難以顯現(xiàn)。那么，短期內(nèi)上市公司的諸多利益相關(guān)者對商譽減值信息的披露有何反應(yīng)？他們關(guān)心商譽減值的會計披露嗎？本部分將通過事件研究法（Event Study），基于短期市場反應(yīng)角度深入剖析這一問題。

本部分樣本選取標(biāo)準(zhǔn)與上文一致，在進(jìn)一步剔除估計窗時間長度不足、事件窗內(nèi)數(shù)據(jù)有缺失的樣本后，共獲取全樣本公司數(shù)233家，違規(guī)樣本公司數(shù)129家。

（一）全樣本商譽減值信息短期市場反應(yīng)

從表5和圖1可以看出，商譽減值信息的披露會導(dǎo)致市場顯著的負(fù)面回應(yīng)。異常收益率的均值和極小值在事件窗內(nèi)會呈現(xiàn)出“V”字型變化趨勢。

以異常收益率的均值為例，在[-3，-1]的窗口期內(nèi)，AR均值從-0.0013逐漸變?yōu)?.0014，結(jié)合表6的顯著性檢驗結(jié)果，這三天的異常收益率均不顯著異于零；而在事件日，即商譽減值信息的披露日，異常收益率的均值則由t=-1日的0.0014跌至t=0日的-0.0064，雖然市場反應(yīng)的平均強度僅有-0.64%①，但是市場的負(fù)面回應(yīng)強度在1%的顯著性水平下異于零。事件日后，異常收益率的均值開始反彈，逐漸恢復(fù)正常水平?？梢娬w而言，商譽減值信息能夠在事件日引起市場顯著的負(fù)面回應(yīng)，但對市場的影響時間較短。

表6的統(tǒng)計結(jié)果顯示，在[-3，3]的事件窗內(nèi)，僅有事件日的異?；貓舐试?%的顯著性水平下異于零，而其他日期均不顯著異于零。異?；貓舐实陀诹愕恼急仍谑录兆罡撸_(dá)到60.52%。表7的檢驗結(jié)果則表明，全樣本下商譽減值信息會顯著引起資本市場的負(fù)面回應(yīng)。

上述實證結(jié)果顯示，異常收益率的極小值變化趨勢與均值一致，在事件日，異常收益率的極小值為-11.17%，該數(shù)值非常高，遠(yuǎn)高于監(jiān)管部門公布的其他處罰公告。如證監(jiān)會處罰公告（含交易所譴責(zé)公告）的平均市場反應(yīng)強度僅有-1.18%（伍利娜，高強，2002），上市公司立案公告平均市場反應(yīng)強度為-6%（吳溪，張俊生，2014）?？梢娚鲜泄镜纳套u減值信息披露會引起顯著為負(fù)的市場回應(yīng)，其負(fù)面市場反應(yīng)強度要遠(yuǎn)高于處罰公告的平均市場反應(yīng)強度。

（二）違規(guī)行為樣本公司商譽減值信息短期市場反應(yīng)

上文商譽減值與違規(guī)操作信息披露的統(tǒng)計結(jié)果表明，很多上市公司披露商譽減值信息與其違規(guī)操作存在緊密聯(lián)系，為了探究存在違規(guī)操作行為的上市公司披露商譽減值信息后的短期市場反應(yīng)與全樣本的差異，本文將有過違規(guī)行為的公司作為一個子樣本，通過數(shù)理軟件的計算得出這些公司披露商譽減值信息后的市場反應(yīng)，來比較兩個樣本之間的差異。

表5和表8顯示，兩個樣本統(tǒng)計結(jié)果不同日期的極小值和極大值均一致，表明全樣本中，所有的極小值均來自存在違規(guī)操作的公司，上市公司違規(guī)操作行為可能使得商譽減值信息負(fù)面市場反應(yīng)更為強烈。這一點可以通過圖2得以佐證。圖2顯示，與全樣本均值相比，違規(guī)樣本均值呈現(xiàn)一個下移的“V”字型，在事件窗口期內(nèi)，違規(guī)樣本日異常收益率的均值都低于全樣本均值，表明上市公司違規(guī)行為加劇了市場對商譽減值信息的負(fù)面回應(yīng)，在事件日的回應(yīng)強度甚至翻了一番。全樣本公司在事件日的平均市場回應(yīng)強度為-0.64%，而違規(guī)樣本公司在事件日的平均市場回應(yīng)強度為-1.18%。此外，全樣本均值在t=1日和t=2日的平均異?；貓舐示伙@著異于零。圖2顯示，違規(guī)樣本的均值在t=1日和t=2日的回升速度明顯趨于平緩，t=1日市場回應(yīng)強度仍有-1.00%，t=2日市場回應(yīng)強度則為-0.40%。表10的檢驗結(jié)果也表明，t=1日違規(guī)樣本的均值在1%的顯著性水平下異于零，而t=2日違規(guī)樣本的均值在10%的顯著性水平下異于零，說明違規(guī)樣本公司負(fù)面回應(yīng)的時間可能被拉長為[0，2]事件窗，共計3日。

與均值相反，違規(guī)樣本公司的標(biāo)準(zhǔn)差在事件窗內(nèi)都高于全樣本，且在t=0日最高，呈現(xiàn)出倒“V”字型，且兩者之間的差異在事件日后明顯變小，說明違規(guī)樣本公司經(jīng)市場修正后的異?；貓舐手饾u與全樣本趨同，不同市場反應(yīng)強度之間的差異逐步縮小。此外，違規(guī)樣本公司中異常收益率小于零的比例數(shù)也略有提高，在[0，3]日的窗口期內(nèi)，比例分別為64.34%、62.79%、65.12%和58.14%（表9）?？梢娺`規(guī)操作的樣本公司更容易招致市場的負(fù)面回應(yīng)。

對比表7和表10不難發(fā)現(xiàn)，商譽減值信息的披露引發(fā)市場負(fù)面回應(yīng)對于違規(guī)樣本而言更為顯著。全樣本公司整體事件在5%的顯著性水平下顯著，而對于違規(guī)樣本公司而言，顯著性水平提升到了1%。

五、研究結(jié)論

本文選取我國2001—2012年披露商譽減值準(zhǔn)備的上市公司（共計342家）為研究樣本，采用實證分析方法檢驗商譽減值與企業(yè)違規(guī)操作信息披露的關(guān)系，主要探究了商譽減值信息短期市場反應(yīng)的強度和持續(xù)時間，比較分析了具有不同特征的上市公司披露商譽減值信息后短期市場反應(yīng)的差異。主要研究結(jié)論如下：

（1）商譽減值信息的披露會在短期內(nèi)導(dǎo)致市場顯著的負(fù)面回應(yīng)。異常收益率的均值和極小值在事件窗內(nèi)會呈現(xiàn)出“V”字型變化趨勢。事件日，市場反應(yīng)的平均強度為-0.64%，市場的負(fù)面回應(yīng)強度在1%的顯著性水平下異于零。全樣本公司商譽減值信息對市場的影響時間較短，僅能夠在事件日引起市場顯著的負(fù)面回應(yīng)，市場反應(yīng)時長僅有1日。

（2）在事件窗口期內(nèi)，違規(guī)樣本日異常收益率的均值都低于全樣本均值，上市公司的違規(guī)行為加劇了市場對商譽減值信息的負(fù)面回應(yīng)。違規(guī)樣本公司在事件日的平均市場回應(yīng)強度為-1.18%；違規(guī)樣本的均值在t=1日和t=2日的回升速度明顯趨于平緩；t=1日市場回應(yīng)強度仍有-1.00%，t=2日市場回應(yīng)強度為-0.40%；t=1日違規(guī)樣本的均值在1%的顯著性水平下異于零，而t=2日違規(guī)樣本的均值在10%的顯著性水平下異于零，說明違規(guī)樣本公司負(fù)面回應(yīng)的時間被拉長為[0，2]事件窗，共計3日。

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