孔寧寧　肖曦

【摘 要】 文章基于我國(guó)處于高度變革轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)以及上市公司大量國(guó)有控股的特殊制度環(huán)境背景，考察股權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)舞弊與上市公司高管聲譽(yù)之間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市企業(yè)高管聲譽(yù)受財(cái)務(wù)舞弊影響的程度總體上低于民營(yíng)上市企業(yè)，當(dāng)財(cái)務(wù)舞弊為非信息披露類或受到監(jiān)管部門口頭處罰類等性質(zhì)不嚴(yán)重的狀況下尤其如此。研究結(jié)論對(duì)推動(dòng)我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理和高管選聘體制改革，充分發(fā)揮聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的治理作用具有啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)舞弊； 高管聲譽(yù)； 股權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）22-0046-04

一、引言

中國(guó)是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體之一，資本市場(chǎng)規(guī)模也居全球前列，然而，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下快速變革的規(guī)制環(huán)境以及亟待改善的公司治理和投資者法律保護(hù)環(huán)境，為公司實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊等機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造了條件（Baucus and Near，1991）。上市公司高管在財(cái)務(wù)舞弊事件中扮演著重要角色，是財(cái)務(wù)舞弊的責(zé)任人，無論是否直接參與財(cái)務(wù)舞弊，聲譽(yù)都會(huì)在不同程度上受到影響（Karpoff et al.，2008）。西方發(fā)達(dá)國(guó)家擁有成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)，可以增加高管財(cái)務(wù)舞弊的機(jī)會(huì)成本，有助于在制度上對(duì)財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行約束與預(yù)防。然而，我國(guó)上市公司中存在大量國(guó)家控股企業(yè)，高管多為脫離于經(jīng)理人市場(chǎng)之外的特殊管理群體，一般由政府任命，由行政組織決定晉升和調(diào)動(dòng)，企業(yè)自身通常不具有更換高管的權(quán)力。這種政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低公司的內(nèi)部治理效率和高管對(duì)企業(yè)的經(jīng)管責(zé)任（Fan et al.，2007），可能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)高管聲譽(yù)受財(cái)務(wù)舞弊事件影響的程度有別于其他非國(guó)有企業(yè)。

當(dāng)前關(guān)于我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)舞弊行為的研究大多集中于公司治理對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的影響，涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和管理層激勵(lì)等諸多方面（梁杰等，2004；楊清香等，2009），而有關(guān)我國(guó)上市公司高管聲譽(yù)的研究則主要集中于探討高管聲譽(yù)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系（Firth et al.，2006；龔玉池，2001；丁友剛等，2011），僅有袁春生等（2008）從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角入手考察了在經(jīng)理人市場(chǎng)不完備情況下經(jīng)理人聲譽(yù)對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的影響。本文基于我國(guó)處于高度變革轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)以及上市公司大量國(guó)有控股的特殊制度背景，選取深滬兩市2001—2010年間因財(cái)務(wù)舞弊受到證監(jiān)會(huì)或證券交易所公開處罰的124家上市公司及其配對(duì)企業(yè)作為研究樣本，深入考察財(cái)務(wù)舞弊事件對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)上市公司高管聲譽(yù)的影響。本文的創(chuàng)新之處在于拓展了我國(guó)財(cái)務(wù)舞弊行為和高管聲譽(yù)相關(guān)領(lǐng)域研究，對(duì)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理和高管選聘體質(zhì)改革，充分發(fā)揮聲譽(yù)激勵(lì)和媒體監(jiān)督的治理效應(yīng)具有啟示意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

中國(guó)處于新興市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境，公司治理和投資者法律保護(hù)較差，為上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊創(chuàng)造了條件。Shleifer and Vishny（1986）認(rèn)為，股權(quán)集中同時(shí)具有“激勵(lì)協(xié)同效應(yīng)”和“塹壕防御效應(yīng)”。中國(guó)上市公司多為國(guó)家控股，股權(quán)集中更多表現(xiàn)為塹壕防御而非激勵(lì)協(xié)同效應(yīng)，原因在于：首先，國(guó)有企業(yè)的高管大多由政府指派，高管與控股股東彼此并不獨(dú)立，極易結(jié)成利益共同體，合謀損害外部小股東的利益。由于國(guó)有企業(yè)高管職位具有很高的穩(wěn)定性，職位升遷受代理人市場(chǎng)聲譽(yù)影響較小，更多取決于上級(jí)行政主管部門的評(píng)價(jià)，而且薪酬對(duì)績(jī)效的敏感性很低，從而導(dǎo)致他們?nèi)狈?shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的激勵(lì)。其次，股權(quán)分置改革之前，國(guó)有企業(yè)控股股東通過持有非流通股擁有上市公司控制股權(quán)，自身財(cái)富與公司股價(jià)變動(dòng)無關(guān)，即使高管隱瞞不利信息或操縱價(jià)格敏感信息的發(fā)布，也不會(huì)對(duì)其財(cái)富產(chǎn)生影響，從而國(guó)有企業(yè)控股股東缺乏監(jiān)控高管的激勵(lì)。因此，我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中和高管政治關(guān)聯(lián)阻礙了公司治理的有效性，降低了高管對(duì)企業(yè)的經(jīng)管責(zé)任。

企業(yè)家聲譽(yù)一般由政治聲譽(yù)和職業(yè)聲譽(yù)構(gòu)成，其中職業(yè)聲譽(yù)包括職業(yè)道德聲譽(yù)和能力業(yè)績(jī)聲譽(yù)。國(guó)有企業(yè)股權(quán)的集中使得股東不存在監(jiān)督管理層實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的激勵(lì)，因而對(duì)高管能力業(yè)績(jī)聲譽(yù)缺乏關(guān)注；與此同時(shí)，由于國(guó)有股股東所持股票價(jià)值不受股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響，導(dǎo)致股東對(duì)于高管操縱信息披露的職業(yè)道德問題也并不關(guān)心。兩方面因素共同作用的結(jié)果使得國(guó)有企業(yè)高管聲譽(yù)的收益構(gòu)成中來源于其努力程度的部分較小，而來源于上級(jí)部門評(píng)價(jià)的部分較多。相反，對(duì)于民營(yíng)上市企業(yè)的高管而言，由于企業(yè)價(jià)值與股價(jià)高度相關(guān)，一旦舞弊事件出現(xiàn)并被公之于眾，將直接導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的大幅下降。因此，民營(yíng)企業(yè)股東更加關(guān)注經(jīng)理人的職業(yè)道德聲譽(yù)和能力業(yè)績(jī)聲譽(yù)。職業(yè)聲譽(yù)是民營(yíng)企業(yè)高管聲譽(yù)的全部，民營(yíng)企業(yè)高管在代理人市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力取決于其職業(yè)聲譽(yù)。因此，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：國(guó)有上市企業(yè)高管聲譽(yù)受財(cái)務(wù)舞弊影響的程度要低于民營(yíng)上市企業(yè)。

然而，如果財(cái)務(wù)舞弊事件異常嚴(yán)重，以致引發(fā)媒體的廣泛關(guān)注和公眾的強(qiáng)烈反應(yīng)，情況就會(huì)有所不同。嚴(yán)重的舞弊事件會(huì)使國(guó)有股股東無法再置身事外，政府監(jiān)管部門需要應(yīng)對(duì)輿論壓力以及公眾對(duì)其監(jiān)管能力的質(zhì)疑。因此，面對(duì)嚴(yán)重舞弊事件，監(jiān)管部門會(huì)對(duì)相關(guān)人員處以民事和刑事處罰以平息公眾情緒，國(guó)有控股股東也會(huì)采取措施厘清與高管的關(guān)系以降低舞弊事件對(duì)公司聲譽(yù)的影響。此時(shí)，對(duì)于出現(xiàn)嚴(yán)重財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)的高管而言，舞弊事件可能成為嚴(yán)重的“政治性錯(cuò)誤”，從而影響上級(jí)主管部門對(duì)其評(píng)價(jià)，進(jìn)而影響其職業(yè)聲譽(yù)和政治聲譽(yù)；反之，如果財(cái)務(wù)舞弊事件性質(zhì)不嚴(yán)重，并未引起公眾的注意，則高管聲譽(yù)受財(cái)務(wù)舞弊影響的程度會(huì)很低。由此，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：如果財(cái)務(wù)舞弊性質(zhì)不嚴(yán)重，國(guó)有上市企業(yè)高管聲譽(yù)受財(cái)務(wù)舞弊影響的程度會(huì)更低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2001—2011年滬深兩市因財(cái)務(wù)違規(guī)被證監(jiān)會(huì)或證券交易所公開處罰的上市公司作為研究對(duì)象，在剔除金融類企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失企業(yè)后，得到財(cái)務(wù)舞弊樣本公司124家。同時(shí)，按照同時(shí)期、同行業(yè)和規(guī)模匹配的標(biāo)準(zhǔn)，在滬深兩市選擇124家非財(cái)務(wù)舞弊公司作為對(duì)照組。由于研究中需要獲取財(cái)務(wù)舞弊前后1年的相關(guān)數(shù)據(jù)信息，因而實(shí)際樣本跨度為2000—2012年。上市公司的行業(yè)劃分依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，最終共得到248組有效樣本觀測(cè)值。本文研究用的財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)所受處罰相關(guān)數(shù)據(jù)和信息、公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)信息以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫（CCER），部分?jǐn)?shù)據(jù)與上市公司公布的年報(bào)進(jìn)行了抽樣核對(duì)以確保準(zhǔn)確性。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為驗(yàn)證假設(shè)H1，筆者構(gòu)建模型1，使用Logistic回歸分析考察企業(yè)股權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)舞弊與高管聲譽(yù)之間關(guān)系的影響?？紤]到高管聲譽(yù)受影響的可能時(shí)滯，主要解釋變量和控制變量均選取滯后一期值。

其中，Reputation代表高管聲譽(yù)，為被解釋變量。財(cái)務(wù)舞弊事件曝光后，高管聲譽(yù)是否受到影響較難量化，本文將其定義為如果上市企業(yè)高管在因財(cái)務(wù)舞弊受到公開處罰的當(dāng)年或者次年離職，且離職后未在其他上市企業(yè)擔(dān)任高管，即視為其聲譽(yù)受到了影響，Reputation取值1；如果因財(cái)務(wù)舞弊受到公開處罰后，上市企業(yè)高管沒有離職或者雖然離職但在兩年內(nèi)又在其他上市企業(yè)擔(dān)任高管，則視為其聲譽(yù)沒有受到影響，Reputation取值0。Fraud和State為解釋變量，兩者均為虛擬變量。Fraud代表財(cái)務(wù)舞弊狀況，財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)取值1，非財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)取值0。State代表企業(yè)股權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)取值1，民營(yíng)企業(yè)取值0。

參考Baucus and Near（1991）、Chen et al.（2006）、楊清香（2009）等的相關(guān)研究，本文選取企業(yè)市值（MV）、市賬比（PB）、資產(chǎn)收益率（ROA）、股權(quán)集中度（OWNC）、CEO是否兼任董事會(huì)主席（DUAL）、獨(dú)立董事比例（BIND）作為控制變量。各變量定義如下：市值取年末市值的自然對(duì)數(shù)；市賬比為年末市值與總資產(chǎn)之比；資產(chǎn)收益率為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比；股權(quán)集中度取按前十大股東持股比例計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)；CEO兼任董事會(huì)主席則DUAL取1，否則取0；獨(dú)立董事占比大于等于全部樣本均值則BIND取1，否則取0。此外，本文還加入了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）。

模型中的系數(shù)？琢1反映企業(yè)高管聲譽(yù)與財(cái)務(wù)舞弊的相關(guān)性，系數(shù)？琢3反映國(guó)有控股的存在是否會(huì)對(duì)企業(yè)高管聲譽(yù)與財(cái)務(wù)舞弊之間的關(guān)系產(chǎn)生增量影響。如果？琢3顯著為負(fù)，說明財(cái)務(wù)舞弊事件曝光后，國(guó)有上市企業(yè)高管聲譽(yù)受影響的可能性低于民營(yíng)上市企業(yè)，則假設(shè)H1能夠得到驗(yàn)證。

為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文對(duì)全部財(cái)務(wù)舞弊樣本進(jìn)行兩種分類：一種是按照財(cái)務(wù)舞弊性質(zhì)，將全部樣本分為信息披露類財(cái)務(wù)舞弊和非信息披露類財(cái)務(wù)舞弊兩個(gè)子樣本；另一種則是按照企業(yè)因財(cái)務(wù)舞弊受監(jiān)管部門處罰的類型，將全部樣本分為監(jiān)管部門口頭處罰和監(jiān)管部門實(shí)質(zhì)性處罰兩個(gè)子樣本。信息披露類財(cái)務(wù)舞弊和受到監(jiān)管部門實(shí)質(zhì)性處罰的財(cái)務(wù)舞弊被視為性質(zhì)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊。筆者運(yùn)用上述模型對(duì)財(cái)務(wù)舞弊子樣本進(jìn)行邏輯回歸，如果只有性質(zhì)不嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊子樣本的系數(shù)？琢3顯著為負(fù)，則假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了模型各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，按照全部樣本、財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)樣本和非財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)樣本分欄列示。表1顯示，無論從均值還是中位數(shù)看，財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)的高管聲譽(yù)（Reputation）受影響程度明顯高于非財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)。同時(shí)，財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)的市賬比（PB）明顯高于非財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)，資產(chǎn)收益率（ROA）明顯低于非財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)。由此可見，業(yè)績(jī)不佳卻被市場(chǎng)高估股價(jià)的上市企業(yè)更有可能進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊。

（二）回歸分析

根據(jù)模型1對(duì)全部樣本進(jìn)行邏輯回歸，檢驗(yàn)股權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)舞弊與高管聲譽(yù)之間關(guān)系的影響，回歸結(jié)果如表2所示。表2顯示，高管聲譽(yù)（Reputation）與財(cái)務(wù)舞弊（Fraud）顯著正相關(guān)，說明當(dāng)上市企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊并且被監(jiān)管部門曝光后，高管聲譽(yù)會(huì)受到影響；高管聲譽(yù)（Reputation）與財(cái)務(wù)舞弊和股權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)（Fraud×State）的相關(guān)系數(shù)為-0.187，并在5%的顯著性水平通過了檢驗(yàn)，說明當(dāng)財(cái)務(wù)舞弊事件曝光后，國(guó)有上市企業(yè)高管聲譽(yù)受影響的程度要比民營(yíng)上市企業(yè)更低，與假設(shè)H1的預(yù)期相符，即假設(shè)H1成立。

如前所述，為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文將全部樣本進(jìn)一步按財(cái)務(wù)舞弊類型分為信息披露型財(cái)務(wù)舞弊和非信息披露型財(cái)務(wù)舞弊兩個(gè)子樣本，按受到監(jiān)管部門處罰類型分為實(shí)質(zhì)性處罰和部門口頭處罰兩個(gè)子樣本，仍然運(yùn)用模型1進(jìn)行邏輯回歸。表2顯示，在按財(cái)務(wù)舞弊類型和按受監(jiān)管部門處罰類型分類的兩個(gè)子樣本回歸結(jié)果中，財(cái)務(wù)舞弊（Fraud）系數(shù)都顯著為正，說明上市企業(yè)高管聲譽(yù)受財(cái)務(wù)舞弊影響程度對(duì)于財(cái)務(wù)舞弊類型和受監(jiān)管部門處罰類型并不敏感，即任何類型的財(cái)務(wù)舞弊曝光都會(huì)使上市公司高管聲譽(yù)受到影響。而財(cái)務(wù)舞弊和股權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)（Fraud×State）的回歸系數(shù)僅在非信息披露型財(cái)務(wù)舞弊子樣本中顯著為負(fù)，財(cái)務(wù)舞弊和股權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)（Fraud×State）的回歸系數(shù)僅在受到監(jiān)管部門口頭處罰的財(cái)務(wù)舞弊子樣本中顯著為負(fù)，并且都在5%的顯著性水平通過了檢驗(yàn)，說明只有當(dāng)財(cái)務(wù)舞弊類型為非信息披露型或者財(cái)務(wù)舞弊行為受監(jiān)管部門處罰類型為口頭處罰時(shí)，即財(cái)務(wù)舞弊性質(zhì)不嚴(yán)重從而不會(huì)引起公眾的廣泛關(guān)注時(shí)，國(guó)有上市企業(yè)高管聲譽(yù)受影響程度才顯著低于民營(yíng)上市企業(yè)。與假設(shè)H2的預(yù)期相符，即假設(shè)H2成立。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文選擇2001—2011年滬深兩市因財(cái)務(wù)違規(guī)被證監(jiān)會(huì)或證券交易所公開處罰的124家財(cái)務(wù)舞弊上市公司及124家配對(duì)非財(cái)務(wù)舞弊上市公司作為研究對(duì)象，構(gòu)建模型實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)舞弊對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)上市公司高管聲譽(yù)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中阻礙了公司治理的有效性，降低了高管對(duì)企業(yè)的經(jīng)管責(zé)任和聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的作用，從而導(dǎo)致國(guó)有上市企業(yè)高管聲譽(yù)受財(cái)務(wù)舞弊影響的程度通常顯著低于民營(yíng)上市企業(yè)，當(dāng)財(cái)務(wù)舞弊事件性質(zhì)并不嚴(yán)重而且沒有引起公眾的普遍關(guān)注時(shí)尤其如此。

本文的研究結(jié)論對(duì)于轉(zhuǎn)型階段持續(xù)推進(jìn)和夯實(shí)深化我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革、加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部制度環(huán)境建設(shè)、充分發(fā)揮聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制和媒體監(jiān)督的治理效應(yīng)具有重要的理論和政策意義：（1）國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)切實(shí)采取措施提高公司治理水平，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善董事會(huì)構(gòu)成和薪酬激勵(lì)制度安排，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)高管激勵(lì)由隱形激勵(lì)向顯性激勵(lì)轉(zhuǎn)換，促使高管努力為股東創(chuàng)造財(cái)富并關(guān)注公司長(zhǎng)期績(jī)效，減少財(cái)務(wù)舞弊等短期機(jī)會(huì)主義行為。（2）加大力度推行國(guó)有企業(yè)改革，徹底取消國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)職位與行政級(jí)別掛鉤制度，降低政治關(guān)聯(lián)帶來的掣肘，避免高管在決策中更多考慮自身行政級(jí)別的提升而非企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而造成決策的短期性和滋生財(cái)務(wù)舞弊行為。（3）積極建立競(jìng)爭(zhēng)有效的經(jīng)理人市場(chǎng)，促使國(guó)有企業(yè)高管積極參與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，充分發(fā)揮與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)選聘機(jī)制緊密聯(lián)系的聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制和媒體監(jiān)督治理作用。

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