周金琳

【摘 要】 公司價(jià)值最大化已成為企業(yè)追逐的最終目標(biāo)。文章運(yùn)用實(shí)證分析的方法，以上市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，從EVA視角對(duì)所有權(quán)集中度與公司價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，為研究我國(guó)上市民營(yíng)公司有效治理問(wèn)題提供相應(yīng)的理論參考。

【關(guān)鍵詞】 所有權(quán)結(jié)構(gòu)； 所有權(quán)集中度； 公司價(jià)值； 民營(yíng)企業(yè)

中圖分類號(hào)：F224；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）21-0050-04

一、所有權(quán)集中度和公司價(jià)值相關(guān)理論剖析

（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理

所有權(quán)結(jié)構(gòu)指公司所有的股東各自持有的股份占公司總股份的一個(gè)比例關(guān)系。不同的公司，股東人數(shù)設(shè)置不一樣。所有權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)測(cè)量方法，即股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)和所有權(quán)集中度。所有權(quán)集中度有兩種理解方法，第一從量的方面來(lái)說(shuō)，計(jì)量依據(jù)有不同的標(biāo)準(zhǔn)，如果采用占有公司總股份最大的第一名股東、第二名股東至第六名股東占有公司總股份的總和，第一名股東至第十名股東占有公司股份的總和等這樣一些術(shù)語(yǔ)，則是從量的方面來(lái)理解的；如果采用相關(guān)機(jī)構(gòu)持股、法人持股、國(guó)家機(jī)關(guān)占股和民眾持股、董事會(huì)持股等這樣一些術(shù)語(yǔ)，則是從股份構(gòu)成的不同來(lái)理解的，這種理解主要是目前大部分公司都存在眾多的股東。兩種理解都有一定的道理，本文主要從量的方面來(lái)理解。

公司治理是管理公司的一種內(nèi)部職能機(jī)構(gòu)，主要是由擁有公司資產(chǎn)所有權(quán)者的相關(guān)高層管理人員來(lái)行使職權(quán)。資產(chǎn)所有權(quán)者、董事會(huì)人員和公司相關(guān)高級(jí)管理人員在公司的實(shí)際治理過(guò)程中，會(huì)起到一種互相牽制、互相制約的作用。該機(jī)構(gòu)以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)和出發(fā)點(diǎn)，保證公司所有高層人員恪守職責(zé)，處處維護(hù)公司的利益。公司不同層次的股東保持穩(wěn)定性和公司重要股東的持股比例會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生重大影響。所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)，會(huì)直接影響到公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等相關(guān)重要人員的選定，而且也會(huì)間接影響到公司的未來(lái)規(guī)劃、日常治理等。上述直接影響和間接影響最終會(huì)在公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上體現(xiàn)出來(lái)，也就是說(shuō)對(duì)公司價(jià)值的一個(gè)綜合反映。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的布局之間應(yīng)該存在著相關(guān)關(guān)系。

（二）所有權(quán)集中度

所有權(quán)集中度是指公司所有股東各自所持有的公司股份占公司總股份的比例以及各股東因持有不同的股份而形成相互制約的關(guān)聯(lián)關(guān)系。所有權(quán)集中度主要是用來(lái)分析公司所有權(quán)中不同股東占有公司股份的情況，該指標(biāo)可以用來(lái)比較不同公司股權(quán)的分布狀況，也用來(lái)評(píng)價(jià)公司是否會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，是否有強(qiáng)大的發(fā)展后勁。從所有權(quán)集中度來(lái)看，所有權(quán)結(jié)構(gòu)一般有三種基本類型，第一種類型是公司的所有權(quán)集中在少數(shù)幾個(gè)大股東手中，形成高度集中形式；第二種類型是公司的股東很多，各自所持有的股份都很少，形成高度分散形式；第三種類型是存在相對(duì)控股的大股東，同時(shí)還有其他中小股東，形成既不太分散也不太集中的形式，股東比較多而且持股比例都比較低，公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本上處于一種分離狀態(tài)，一般來(lái)說(shuō)單個(gè)股東所持公司總股份比例不超過(guò)10%。從所有權(quán)性質(zhì)上來(lái)研究，我國(guó)證券公司把上市公司股權(quán)劃分為國(guó)家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股、流通股與非流通股8個(gè)等級(jí)。從上述分析可以看出，應(yīng)該把研究上市民營(yíng)公司控股大股東的持股比例作為研究的側(cè)重點(diǎn)，這一類控股大股東將會(huì)對(duì)公司績(jī)效及公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響，所以對(duì)這一部分的分析研究十分重要。

（三）公司價(jià)值及與股權(quán)集中度的關(guān)系

公司價(jià)值是指公司的市場(chǎng)價(jià)值，主要通過(guò)Tobin's Q績(jī)效測(cè)量法來(lái)測(cè)量。Tobin's Q主要是從市場(chǎng)角度來(lái)反映公司產(chǎn)出與投入之間的相互關(guān)系，在評(píng)價(jià)公司的績(jī)效時(shí)也經(jīng)常用到這個(gè)指標(biāo)。Tobin's Q公式是用投入成本除以公司的市場(chǎng)價(jià)值。它的經(jīng)濟(jì)含義是，公司投入的成本是否小于投入資金所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值。假定Q值小于1，說(shuō)明投入資產(chǎn)的成本大于公司創(chuàng)造的價(jià)值；如果Q值大于1，說(shuō)明投入資產(chǎn)的成本小于公司創(chuàng)造的價(jià)值，在這種情況下，公司運(yùn)營(yíng)處于良好的狀態(tài)。企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景可能會(huì)受到其他外部投資者的青睞。

本文主要從兩個(gè)方面來(lái)剖析公司價(jià)值及與所有權(quán)集中度之間的關(guān)系。第一，所有權(quán)集中度能反映其他非控股股東與公司控股大股東之間的股份比較，這時(shí)的對(duì)比主要是從公司股份的構(gòu)成方面來(lái)分析的?？毓傻拇蠊蓶|在公司的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中會(huì)處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，他們的權(quán)利會(huì)更壟斷一些，對(duì)其他股東的建議以及來(lái)自公司內(nèi)外的壓力會(huì)小一點(diǎn)，也就是說(shuō)其他小股東在任何情況下都不會(huì)對(duì)他們?cè)斐赏{。通過(guò)對(duì)100多家民營(yíng)企業(yè)的調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)公司控股大股東占有公司股份比例越高，則公司會(huì)具有較好的發(fā)展前景和強(qiáng)大的發(fā)展后勁，在來(lái)自公司外部市場(chǎng)并購(gòu)和敵意收購(gòu)方面的壓力和脅迫會(huì)更小一點(diǎn)。

第二，從所有股東的持股比例來(lái)看，股權(quán)集中度是指一家上市公司個(gè)別大股東對(duì)公司總股本的分配情況，如果公司其他小股東所占有公司股份比例越低，則說(shuō)明大股東的持股比例就越高，該指標(biāo)主要用來(lái)衡量公司股東所有權(quán)的分散和集中程度。

從以上的分析可以看出，股權(quán)的集中度存在一個(gè)適度的問(wèn)題，既不能過(guò)度集中也不能過(guò)分分散。所有權(quán)過(guò)度集中會(huì)造成其他小股東難以對(duì)控股大股東的所作所為進(jìn)行約束，可能會(huì)造成大股東作出不利于上市公司的持續(xù)發(fā)展但卻有利于大股東自身利益的行為。因此，在股權(quán)集中度的研究中，重要是分析上市公司控股股東的持股比例。從理論上來(lái)分析，其他小股東與公司控股股東之間是相互矛盾的，防止外部人侵占公司所有者權(quán)益是所有股東一致的目標(biāo)，所有股東追逐的最終目標(biāo)也就是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

二、所有權(quán)集中度描述性分析

本文以新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)為依據(jù)，參考相關(guān)企業(yè)年報(bào)，從網(wǎng)站公布的2009—2013年所有國(guó)內(nèi)上市民營(yíng)公司中選取200家公司，剔除當(dāng)年新上市公司，再剔除資料不齊和數(shù)據(jù)錯(cuò)誤者，最終選出169家上市民營(yíng)企業(yè)，利用經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）方法研究探索所有權(quán)集中度與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性。上市民營(yíng)的公司治理問(wèn)題一直是國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。許多專家學(xué)者對(duì)所有權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究，而對(duì)于公司市場(chǎng)價(jià)值與所有權(quán)集中度之間關(guān)系的研究相對(duì)來(lái)說(shuō)是不常見(jiàn)的，在探究民營(yíng)企業(yè)這二者之間關(guān)系的問(wèn)題上基本是欠缺的。本文從EVA視角調(diào)查研究了上市民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與所有權(quán)集中度之間的關(guān)聯(lián)性，可為我國(guó)民營(yíng)上市公司的有效治理提供一定理論支持。

發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司股權(quán)普遍存在分散過(guò)度的情況，與發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)分散度不同，中國(guó)的上市民營(yíng)公司基本都存在控股大股東。

表1為2009—2013年民營(yíng)上市公司第一大股東的持股情況，從2009年到2013年的數(shù)據(jù)來(lái)看，這些民營(yíng)上市公司平均持股比例和最大持股比例基本上處于上升趨勢(shì)。

從表1來(lái)看民營(yíng)上市公司的所有權(quán)在集中度方面相對(duì)集中，有相對(duì)控股的股東，如果從公司治理和未來(lái)發(fā)展方面來(lái)說(shuō)，存在控股的大股東對(duì)公司發(fā)展是有益處的。

表2為上市民營(yíng)公司流通股持股比例的情況，通過(guò)對(duì)2009—2013年樣本的測(cè)量，流通股比例不均衡，流通股比例基本保持在39%，流通股占有一定的比例，將會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生一定的影響，然而多數(shù)持流通股的股東既沒(méi)有監(jiān)督公司的能力也沒(méi)有較多的機(jī)會(huì)參加公司召開(kāi)的股東大會(huì)。所以一般情況下可認(rèn)定流通股持股比例與公司價(jià)值會(huì)成負(fù)相關(guān)的線性關(guān)系。

三、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究

（一）相關(guān)理論研究

Mehran（1995）研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中度既不與代表公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的資產(chǎn)收益率相關(guān)，也不與以代表公司價(jià)值的托賓Q相關(guān)。Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為，公司的價(jià)值取決于公司內(nèi)部股東所占有的股份比例，適當(dāng)?shù)乃袡?quán)集中度對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)效益是有利的，上市民營(yíng)公司應(yīng)適度提高控股大股東的持股比例。一般情況下，控股股東的直接代表是公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，他們雙方的最終目標(biāo)是一致的，公司的主要投資者是控股大股東，公司發(fā)展和經(jīng)營(yíng)的好壞他們會(huì)受到直接的影響，所以他們會(huì)盡心盡力地去經(jīng)營(yíng)這些公司，而有些小股東無(wú)論是企業(yè)盈利還是虧損對(duì)他們都不會(huì)產(chǎn)生太大的影響，所以他們?cè)诠ぷ鞯倪^(guò)程中會(huì)存在敷衍行事的情況。因此如果要提高公司的運(yùn)營(yíng)效率可考慮所有權(quán)集中度稍高一點(diǎn)。

Shleifer and Vislmy（1997）認(rèn)為，在過(guò)高的所有權(quán)集中度情況下，控股的大股東為了得到自身利益而損害小股東利益，這樣會(huì)引起其他小股東的不滿，引發(fā)公司內(nèi)部矛盾，此時(shí)公司的價(jià)值會(huì)受到影響。公司價(jià)值和所有權(quán)集中度之間存在一種非函數(shù)的關(guān)系：隨著公司所有權(quán)集中度的逐步提高，在股權(quán)分散的情況下由于不能及時(shí)提供資金和監(jiān)督而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的不好影響會(huì)逐漸減弱，由此可以分析得出公司價(jià)值的大小和所有權(quán)集中度之間呈正比例關(guān)系。

（二）EVA模型的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值實(shí)證研究

1.相關(guān)概念及變量的解析

（1）經(jīng)濟(jì)附加值

經(jīng)濟(jì)附加值（Economic Value Added，EVA）是稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去債權(quán)資本和股權(quán)資本的綜合成本后的余額。它的計(jì)算公式為：

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本（機(jī)會(huì)成本）

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本占用×加權(quán)平均資本成本率

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)、國(guó)際通用的EVA計(jì)算公式用字母來(lái)表示。

上式中：NOPAT指稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；ROIC指稅后投入資本回報(bào)率；IC指投入資本；WACC指平均資本成本率。

EVA指標(biāo)作為企業(yè)新的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)存在這樣一個(gè)理念，有價(jià)值的企業(yè)一定有利潤(rùn)，但反過(guò)來(lái)說(shuō)，有利潤(rùn)的企業(yè)不一定有價(jià)值，因此在使用這種指標(biāo)考核企業(yè)價(jià)值時(shí)會(huì)促使企業(yè)管理層人員更為關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)項(xiàng)目的充分利用，而不是像其他衡量公司價(jià)值指標(biāo)僅僅考慮損益表。

（2）新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下EVA模型的調(diào)整計(jì)算

EVA的計(jì)算相對(duì)復(fù)雜，基于會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則的要求，為比較準(zhǔn)確評(píng)價(jià)和計(jì)量企業(yè)價(jià)值和企業(yè)業(yè)績(jī)，需要把有些會(huì)計(jì)信息進(jìn)行還原。NOPAT指的是會(huì)計(jì)報(bào)表中的稅后凈利潤(rùn)加上債務(wù)利息支出，換句話說(shuō)就是公司的銷售收入減去利息支出以外的所有經(jīng)營(yíng)成本和費(fèi)用后的余額。為了消除會(huì)計(jì)利潤(rùn)受會(huì)計(jì)方法和會(huì)計(jì)政策選擇、非正常損益操控而產(chǎn)生的不合理、短期的行為，即可將會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中作為本期處理的費(fèi)用項(xiàng)目調(diào)整為企業(yè)的資產(chǎn)，這種調(diào)整有利于激勵(lì)企業(yè)追求長(zhǎng)期的、潛在的利益，更加真實(shí)地披露企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和獲利能力。一般情況下涉及到的調(diào)整項(xiàng)目有以下幾種：

1）公司前期研發(fā)費(fèi)用

該項(xiàng)費(fèi)用是公司的一項(xiàng)重要投資，有利于公司在將來(lái)提高生產(chǎn)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。按照傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入當(dāng)期損益處理，由于該項(xiàng)費(fèi)用金額較大，在計(jì)算EVA時(shí)按受益期分期攤銷。這種處理會(huì)使經(jīng)營(yíng)者在短期內(nèi)加大研發(fā)投入來(lái)?yè)Q取長(zhǎng)期的盈利，也就間接促使投資中心的目標(biāo)與公司總體目標(biāo)趨于一致，這樣更符合市場(chǎng)規(guī)則。

2）八大資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

八大資產(chǎn)減值準(zhǔn)備包括存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、壞賬準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等。由于資產(chǎn)減值準(zhǔn)備沒(méi)有實(shí)際發(fā)生，從實(shí)質(zhì)上分析公司計(jì)提減值準(zhǔn)備金是基于會(huì)計(jì)核算的謹(jǐn)慎性原則要求的，計(jì)提的減值準(zhǔn)備金直接計(jì)入公司當(dāng)期損益，遞減了公司的當(dāng)期利潤(rùn)，而有的公司為了操縱利潤(rùn)才設(shè)置這些賬戶。因此在研究EVA時(shí)，不考慮提取的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額。

3）在建工程

在建工程一般情況下發(fā)生的金額比較大，但是在建期間對(duì)企業(yè)當(dāng)期不會(huì)產(chǎn)生收益，該項(xiàng)支出沒(méi)有相應(yīng)的收益與之相匹配，所以在計(jì)算EVA時(shí)將該項(xiàng)非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)從資本總額中扣除。

4）營(yíng)業(yè)外收支

營(yíng)業(yè)外收支屬于企業(yè)正常業(yè)務(wù)之外發(fā)生的業(yè)務(wù)，由于不經(jīng)常發(fā)生，而且EVA的計(jì)算考慮的是正常業(yè)務(wù)，所以在計(jì)算EVA時(shí)與營(yíng)業(yè)無(wú)關(guān)的收支應(yīng)剔除出去。

5）遞延所得稅

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定企業(yè)所得稅的處理采用資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)法，利潤(rùn)表中的所得稅費(fèi)用包括當(dāng)期所得稅和遞延所得稅兩個(gè)部分。在計(jì)算EVA時(shí)，對(duì)遞延稅項(xiàng)的調(diào)整是將遞延所得稅負(fù)債或遞延所得稅資產(chǎn)借方余額從資本總額中加入或扣除，將遞延稅項(xiàng)的本期變化額加回到稅后凈利潤(rùn)中。

6）商業(yè)信用負(fù)債

（3）IC和NOPAT的計(jì)算

調(diào)整后的資本IC=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）=稅后凈利潤(rùn)+（利息支出+研發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)×50%）×（1-25%）

（4）加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的計(jì)算

WACC=KD×（1-T）×D/（D+E）+KE×E/（D+E）

式中：KD為稅前債務(wù)成本；T為企業(yè)所得稅稅率；E/（D+E）為權(quán)益資本比例；D/（D+E）為債務(wù)資本比例。

普通股成本的計(jì)算通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即：

普通股成本（Ri）=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）+β系數(shù)×股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）

根據(jù)以上公式的推導(dǎo)分析可得出如下EVA的計(jì)算公式，具體可參考表3所列示的各項(xiàng)內(nèi)容。

稅后投入資本回報(bào)率=（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+少數(shù)股東權(quán)益+本年商譽(yù)攤銷+遞延所得稅負(fù)債余額的增加+其他準(zhǔn)備金余額的增加+資本化研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用-資本化研發(fā)費(fèi)用在本年的攤銷）÷（普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延所得稅負(fù)債期末余額+累計(jì)商譽(yù)攤銷+各種準(zhǔn)備金+研發(fā)費(fèi)用資本化金額+短期借款+長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款中一年內(nèi)到期的部分-在建工程-商業(yè)信用負(fù)債）

按照國(guó)務(wù)院國(guó)資委考核細(xì)則，加權(quán)平均資本成本率原則上定為5.5%，資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)。

所以，EVA=（稅后投入資本回報(bào)率-5.5%）×（普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延所得稅負(fù)債期末+累計(jì)商譽(yù)攤銷+各種準(zhǔn)備金+研發(fā)費(fèi)用資本化金額+短期借款+長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款中一年內(nèi)到期的部分-在建工程-商業(yè)信用負(fù)債）。

根據(jù)上述公式可以計(jì)算出抽查的樣本169個(gè)民營(yíng)上市公司2009—2013年各年EVA數(shù)值。由于抽取的企業(yè)比較多，年份也比較長(zhǎng)，所以各民營(yíng)上市公司各年的EVA數(shù)值不在本文中顯示，只顯示一個(gè)計(jì)算步驟。如表3。

2.相關(guān)性分析

一般采用回歸分析來(lái)研究所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。在本文的研究過(guò)程中采用了Tobin's Q的公司價(jià)值測(cè)量方法，利用上文算出的2009—2013各年的EVA值作為變量。為了得到公司價(jià)值與所有權(quán)集中度之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，假設(shè)如下的回歸方程：

Tobin's Q=EVA/TCI+α1OPC+α2ASR+β+μ

其中：EVA/TCI為投資回報(bào)率；α1、α2為回歸系數(shù)； β為控制變量；μ為隨機(jī)變量。OPC為股權(quán)集中度；ASR為控股股東所持股比例與其他股東所持股比例之差；控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和公司規(guī)模三個(gè)指標(biāo)，μ為隨機(jī)變量。用最小二乘法（OLS）估算上述模型，結(jié)果見(jiàn)表4。

在上述的所有權(quán)結(jié)構(gòu)各變量中，發(fā)現(xiàn)EVA與控股股東的民營(yíng)公司成正比例關(guān)系，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)EVA與其他所有權(quán)結(jié)構(gòu)變量之間明顯的關(guān)系，由于上市公司規(guī)模大小不同，EVA作為絕對(duì)值的計(jì)算會(huì)產(chǎn)生重大影響。從表4可以看出總資產(chǎn)（ln）的回歸系數(shù)最高，總資產(chǎn)（ln）的價(jià)值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他幾項(xiàng)，所以從EVA的角度來(lái)說(shuō)，用EVA對(duì)于上市公司價(jià)值與所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間作解釋是沒(méi)有大的說(shuō)服力的。在此次的計(jì)量分析中，把OPC表示的股權(quán)集中度分為股權(quán)高度集中（用OPC1表示）、股權(quán)相對(duì)分散（用OPC2表示）、股權(quán)集中適當(dāng)（用OPC3表示）。借助Tobin's Q測(cè)量，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與所有權(quán)集中度成反拋物線的關(guān)系，也就是說(shuō)公司價(jià)值會(huì)隨著所有權(quán)集中度的逐漸提高而提高，但公司價(jià)值在所有權(quán)集中度達(dá)到一定程度時(shí)會(huì)隨著所有權(quán)集中度的逐漸提高而降低。

四、結(jié)論和改進(jìn)建議

（一）結(jié)論

通過(guò)把EVA作為變量分析公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，EVA與控股股東的民營(yíng)公司價(jià)值正相關(guān)。以EVA因變量，運(yùn)用Tobin's Q模型，可以得出這樣的結(jié)論：所有權(quán)集中度與公司價(jià)值成微笑曲線的關(guān)系，本文的實(shí)證結(jié)果表明，期望控股股東在公司治理中發(fā)揮積極的作用必須保持適度的所有權(quán)集中度。但由于目前我國(guó)資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱和不完善的市場(chǎng)機(jī)制，雖然多數(shù)上市民營(yíng)公司一般都形成少數(shù)大股東的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，但也有部分民營(yíng)上市公司所有權(quán)比較分散，此時(shí)可以通過(guò)少數(shù)大股東的合作治理來(lái)改善公司治理結(jié)構(gòu)。

（二）建議

通過(guò)此次論證得出的結(jié)論，結(jié)合當(dāng)今發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，考慮我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)際情況，為提高公司價(jià)值，應(yīng)全方位對(duì)民營(yíng)上市公司的治理結(jié)構(gòu)加以完善，切實(shí)改善我國(guó)民營(yíng)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制的現(xiàn)狀。針對(duì)上述研究結(jié)論，筆者給出以下建議：

1.在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)比較集中的情況下，應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度，并建立相應(yīng)的股權(quán)制衡，可能會(huì)提高公司治理的效率，同時(shí)會(huì)提高公司的業(yè)績(jī)。中小股東的利益在股權(quán)過(guò)度集中的情況下可能會(huì)受到損害，在適合的情況下公司應(yīng)擴(kuò)大非流通股的流動(dòng)，設(shè)立新公司時(shí)也應(yīng)多吸收小股東投資者，以保持適度的股權(quán)集中，切實(shí)實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)多元化的創(chuàng)新模式。

2.公司應(yīng)推行多種積極的方式，在民營(yíng)上市公司中切實(shí)推行內(nèi)部職工持股計(jì)劃，企業(yè)職工通過(guò)購(gòu)買企業(yè)部分股票而擁有企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)，并獲得相應(yīng)的管理權(quán)，使公司普通職工廣泛享有資本，從而增強(qiáng)職工的參與意識(shí)，調(diào)動(dòng)職工的積極性。職工持股制度是完善公司治理結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)效率的重要舉措，也是公司抵御敵意收購(gòu)的有效對(duì)策。最終使內(nèi)部職工持股沒(méi)有大的波動(dòng)，從而適當(dāng)降低所有權(quán)的集中度，進(jìn)一步提高公司價(jià)值。

3.應(yīng)大力推行社會(huì)相關(guān)機(jī)構(gòu)投資，如證券投資基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等，在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者近年來(lái)有所發(fā)展，但與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者所占比重仍然偏小。機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模相對(duì)較大，投資周期相對(duì)較長(zhǎng)，從而有利于證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，從總體上來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入降低了市場(chǎng)波動(dòng)，所以適當(dāng)給予機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)惠的政策，使它們也能積極投入到公司的治理過(guò)程中。

4.應(yīng)積極提高中小股東對(duì)公司的監(jiān)督意識(shí)和能力，提高中小股東對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)控的激勵(lì)，維護(hù)廣大中小股東的利益。為了保護(hù)中小投資者的利益，確保資本市場(chǎng)的活力和健康發(fā)展，必須進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，在公司機(jī)構(gòu)之間形成制衡機(jī)制，監(jiān)事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)比例的小股東代表，其人數(shù)按照權(quán)力平衡目的確定。只有這樣才能保持股權(quán)的相對(duì)集中，從而保證資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

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