馬千億

摘要：近些年隨著我國資本市場中金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，信用交易特別是融資融券交易的比重也不斷加大。特別是在2014年后半年開始的單邊行情使我國融資融券日均余額在一段時間內(nèi)都保持在了2萬億以上，但隨之而來幾個月指數(shù)的急速回落，融資融券交易伴隨的巨大風(fēng)險也逐漸顯現(xiàn)。由于資本市場起步較晚，法律法規(guī)制度及風(fēng)險控制措施的不足，致使融資融券交易在單邊下跌行情下是投資者造成了比普通賬戶更大的損失，在強制平倉交易及保證金規(guī)則的壓力下，投資者在融資融券交易中相較于普通交易的非理性行為明顯數(shù)量明顯增多。行為金融在我國融資融券交易中的非理性行為案例分析，更容易得到證實。本文希望從微觀投資者心理角度及行為分析，找出我國融資融券交易中的交易規(guī)則、投資者風(fēng)險評估、風(fēng)險防范，特別是投資者交易方面的不足，并提出一定的改進方案。

關(guān)鍵詞：融資融券；過度自信；沉沒成本；處置效應(yīng)

一、融資融券交易在我國的發(fā)展

融資融券交易又稱“信用交易”，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入上市證券或者借入上市證券并賣出的行為。

融資融券交易在國外的發(fā)達資本市場是一項成熟的交易制度。從2010年3月我國證券市場融資融券試點開始啟動，并發(fā)展迅猛。特別是2014年下半年開始的單邊行情，更加速了融資融券交易的發(fā)展，極大拓展了資本市場的成交量及活躍程度。日均融資余額在一段時間內(nèi)都保持在了2萬億元以上。即便隨著行情的不斷回落，融資融券余額仍舊保持著相當(dāng)大的交易占比。

二、融資融券交易的主要風(fēng)險

（1）盈虧放大

由于融資融券交易采用保證金交易，由此產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)會放大投資者的盈虧，往往會使投資者對證券走勢產(chǎn)生錯誤的影響，并可能在短時間內(nèi)遭受到比普通賬戶更大的損失。

（2）強制平倉

融資融券交易中，當(dāng)投資者債務(wù)沒有按照約定到期償還（最長不超過180天），或者由于證券價值變動導(dǎo)致?lián)１壤陆担以诩s定時間內(nèi)沒有提交足額的保證金，將面臨擔(dān)保物被強制平倉的風(fēng)險。且投資者在平倉情況下，平倉順序?qū)⒂凶C券公司依照的合約規(guī)定進行平倉，投資者將始終暴露在風(fēng)險之下。

（3）投資者心理影響

融資融券交易雖然豐富了我國資本市場，加速了資本市場發(fā)展的活躍程度。但明顯的，通過某證券公司分支機構(gòu)相同數(shù)量普通賬戶與融資融券賬戶的2年期觀察分析，在單邊行情中融資融券交易的風(fēng)險相較于普通交易有其更高的特性，使單個投資者在面對這種風(fēng)險時往往產(chǎn)生出有悖于傳統(tǒng)金融學(xué)理論的大量非理性行為。甚至不冷靜的行為時有發(fā)生，對投資者乃至資本市場的發(fā)展都造成了不利的影響。

三、投資者非理性行為分析

在通過對融資融券交易中投資者行為的變化，特別是在特殊行情下投資者行為的分析觀察中，投資者隨著市場及個人行為的變動在交易中特別是融資融券交易中會比普通賬戶交易產(chǎn)生出更多非理性行為。這種非理性行為有時在融資融券交易中連續(xù)的產(chǎn)生，并對投資者賬戶及心理產(chǎn)生極大的影響。在對我國某券商分支機構(gòu)2014年開始的單邊上漲的行情下融資融券賬戶的觀察分析，非理性行為在我國中小投資者中的交易行為中幾乎是必然存在的，這明顯嚴(yán)重違背了傳統(tǒng)金融學(xué)中，所有市場參與者都是理性的這一理論基礎(chǔ)。因此，通過對融資融券交易中的非禮性行為及投資者心理研究，無論對于防范投資者風(fēng)險還是我國資本市場的健康發(fā)展都具有重要意義。

（1）過度自信

這里的“過度自信”主要是指投資者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估運氣、機遇等外部力量的作用。

開辦融資融券交易的投資者本身就會表現(xiàn)出有別于普通賬戶投資者的自信，幾乎在投資者教育中所有活躍賬戶都認為自己在以前的交易階段中跑贏了市場，且并不在意券商的投資者教育等前期工作，這種賭場心理最終導(dǎo)致證券公司無法有效對客戶的風(fēng)險承受能力進行評估及系統(tǒng)教育，客戶也就無法充分了解到融資融券交易的各種風(fēng)險。

在投資者融資融券交易中，客戶通常無法對自自己的風(fēng)險承受能力有明確的認識，時常融資重倉買入高風(fēng)險股票，甚至全部保證金全倉單一證券的情況時有發(fā)生，風(fēng)險分散化的理論幾乎不適用在年輕投資者賬戶上。從13年昌九生化的連續(xù)跌停到2015年指數(shù)的大幅下滑，都使融資融券客戶蒙受了巨大的損失。

過度自信通常還表現(xiàn)融資融券賬戶比普通賬戶更頻繁的交易，Ddean（1998）通過對證券公司提供的78000個賬戶交易歷史記錄分析得出，頻繁的交易并不會給投資者帶來超額的回報，在通過分支機構(gòu)2014年相同數(shù)量普通賬戶與融資融券賬戶的2年盈利對比也印證了這一觀點。

（2）沉沒成本

沉沒成本是指由于過去的決策已經(jīng)發(fā)生了的，而不能由現(xiàn)在或?qū)淼娜魏螞Q策改變的成本。人們在決定是否去做一件事情的時候，不僅是看這件事對自己有沒有好處，而且也看過去是不是已經(jīng)在這件事情上有過投入。我們把這些已經(jīng)發(fā)生不可收回的支出，如時間、金錢、精力等稱為“沉沒成本”。

在融資融券交易中，常?？梢钥吹竭@樣的現(xiàn)象，并且對于中小投資者非常普遍。對于所有開倉后遭受的損失的證券，或者保證金無法維持擔(dān)保比例?？蛻舳疾粫邮芷絺}的結(jié)果。由下圖連續(xù)300次平倉結(jié)果列舉分析：

由上圖所示，由于強制平倉會影響客戶的征信水平，因此沒賬戶選擇到期或者未維持擔(dān)保比例而強制平倉。只有5次平倉選擇平倉融資買入的虧損證券，其余均為增資平倉自有資金或者盈利證券。

這意味融資融券賬戶的投資者通常不愿意承認自己投資決策上的錯誤，“損失厭惡”是導(dǎo)致這種“惡性”的主要心理因素。由于投資者有一種動機要證明自己決策的正確性，這樣的結(jié)果往往致使投資風(fēng)險越來越大。事實上，調(diào)查結(jié)果表明，投資者對他們?nèi)谫Y買入虧損的證券比融資買入盈利的證券投入更多的資金。

（3）處置效應(yīng)

在融資融券交易中，指投資者在處置融資買入或融券賣出的證券特別是股票時，傾向賣出盈利的股票而繼續(xù)持有開倉后產(chǎn)生虧損的股票。同圖一所示一樣，處置效應(yīng)的出現(xiàn)主要也是由于投資者“損失厭惡”的心理偏差導(dǎo)致的長期持有融資買入虧損的股票而不愿兌現(xiàn)損失，承認自己的失敗。但融資融券交易由于有別于普通交易的特殊性，使投資者對信用交易資產(chǎn)與自由資產(chǎn)的處理結(jié)果及時間上也存在差異。

卡尼曼和特沃斯基在不確定條件下的選擇性試驗（1979）基礎(chǔ)上，給出的行為金融學(xué)中重要的價值函數(shù)的圖形。

在實踐中我們也發(fā)現(xiàn)，對虧損的自有資產(chǎn)，多數(shù)投資者會選擇長期持有。但在融資融券交易中，由于信用交易中存在強制平倉及180天償還債務(wù)的交易規(guī)則，客戶無法像普通賬戶那樣長期持有，融資融券投資者卻對自己虧損的股票依然抱有期望。由圖2所示，投資者會對損失的效用賦予更大的權(quán)重。最終導(dǎo)致投資者直到到期日當(dāng)天，或者強制平倉日當(dāng)天在證券公司反復(fù)的風(fēng)險提示之下，才勉強進行平倉委托認輸離場。這大大增加了投資者的違約風(fēng)險，也會對投資者的心理造成影響。

四、投資者心理偏差風(fēng)險控制

融資融券交易由于其交易的特殊性，在實踐中也證明了投資者相較于普通交易會造成更大的心理偏差，因此，交易所、證券公司及投資者應(yīng)該更加重視防范在融資融券交易中的各種風(fēng)險。

（1）證券交易所

融資融券交易的開戶標(biāo)準(zhǔn)幾經(jīng)變革，融資標(biāo)的池的股票選擇變動等都說明交易所本身對信用交易的風(fēng)險控制認識程度不足，最終導(dǎo)致投資者對融資融券交易的風(fēng)險認識比較模糊。交易所應(yīng)重新審視信用交易的規(guī)章制度，增加投資者心理偏差風(fēng)險的權(quán)重，并隨著行情變動制定動態(tài)而嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度，從源頭上控制準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

（2）證券公司

證券公司方面，隨著傳統(tǒng)經(jīng)濟業(yè)務(wù)的下滑，信用交易等新業(yè)務(wù)營業(yè)占比的不斷增加及同行業(yè)之間存在的不正當(dāng)競爭，券商對投資者開通融資融券業(yè)務(wù)審核并不規(guī)范。投資者教育及風(fēng)險評估并沒有做到真實有效，最終造成投資者沒用充分認識到自己的風(fēng)險承受能力及心理因素影響。證券公司應(yīng)重視新業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制，加強同投資者交易及風(fēng)險認知方面的聯(lián)系，減少投資者非理性行為的產(chǎn)生。

（3）投資者

投資者要認識到信用交易對自身心理的杠桿作用，端正心態(tài)，客觀評價自己的能力和經(jīng)驗，追求合理穩(wěn)定的投資者收益，制定嚴(yán)格的操作策略，減少由于心理偏差造成的非理性行為產(chǎn)生的概率，重視投資者教育及自身風(fēng)險承受能力，避免高風(fēng)險投資的發(fā)生。

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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