趙智豪

摘要：我國證券市場信用業(yè)務(wù)是隨著證券交易市場的逐步成熟而不斷完善推進的，2010年實施至今已有五年。隨著信用業(yè)務(wù)的發(fā)展，其對我國證券市場的健康發(fā)展有著越來越重要的意義，尤其是14年以來由融資盤導(dǎo)致的證券市場暴漲暴跌愈發(fā)明顯。在當(dāng)前證券市場大幅波動的背景下，研究我國證券市場信用業(yè)務(wù)發(fā)展有著重要意義。

關(guān)鍵詞：信用業(yè)務(wù)；融資融券；股票質(zhì)押；現(xiàn)狀；建議

證券公司信用業(yè)務(wù)是指是指證券公司不僅作為客戶買賣股票的交易通道，也以客戶提供部分資金或有價證券作為擔(dān)保，向其出借資金，從而幫助客戶購買金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式。現(xiàn)代意義上的信用業(yè)務(wù)起源于美國，至今已有上百年歷史，而我國信用業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史不過數(shù)年，仍有許多問題冗待完善，若不能完善處理則有可能導(dǎo)致市場波動、國民財富貶損甚至破壞整個證券市場的均衡運行，導(dǎo)致類似于美國30年代的大動蕩及許多社會問題。因此在全球后金融危機及我們信用類資產(chǎn)不斷龐大的情況下，研究在不斷完善信用業(yè)務(wù)的同時有效控制信用業(yè)務(wù)風(fēng)險，具有重要的理論意義及現(xiàn)實意義。

一、信用業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史

（一）信用業(yè)務(wù)全球發(fā)展歷史

信用業(yè)務(wù)包括融資融券和股票質(zhì)押兩種業(yè)務(wù)，最早可追溯至400年前的荷蘭，融資者通過融資買入標(biāo)的資產(chǎn)推高資產(chǎn)價值，賣空者則在資產(chǎn)價值走高時，通過賣空交易擠壓資產(chǎn)泡沫。1637年荷蘭“郁金香泡沫”事件中，賣空交易發(fā)揮了抑制泡沫膨脹的作用，但因其未受到及時管制，導(dǎo)致泡沫破裂后股市仍繼續(xù)大幅動蕩。現(xiàn)代意義上的信用業(yè)務(wù)起源于美國，至今已有上百年歷史。經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代的大蕭條之后，美國政府認(rèn)為，融資融券加劇了股市投機從而導(dǎo)致了市場的暴漲暴跌，因此有必要對融資融券進行限制。1934年出臺的《證券交易法》第7章專門對融資融券作出規(guī)定，美國聯(lián)邦儲備委員會作為融資融券的監(jiān)管機構(gòu)，有權(quán)制定實施細(xì)則，有權(quán)根據(jù)融資融券規(guī)模調(diào)整保證金比例以防止過度投機或股價過度波動。此后，聯(lián)邦儲備委員會根據(jù)《證券交易法》第7章制定了詳盡的規(guī)則T、規(guī)則U、規(guī)則G和規(guī)則X。此外，該委員會還在《基于證券交易法的規(guī)則》中對賣空作了具體規(guī)定。

（二）信用業(yè)務(wù)在亞洲的發(fā)展

在亞洲市場，日本融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的歷史最為悠久，日本于1951年推出保證金交易制度，1954年又通過了《證券交易法》，在規(guī)范融資交易的同時，推出融券賣空制度。亞洲其他主流經(jīng)濟體中，中國臺灣地區(qū)獄1962年推出融資融券交易。中國香港市場1994年推出融資融券機制。

（三）我國信用業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史

我國A股市場上融資融券業(yè)務(wù)則開展得更為謹(jǐn)慎，2006年6月證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》這一信用業(yè)務(wù)領(lǐng)域里程碑式文件，拉開了中國內(nèi)地市場信用業(yè)務(wù)法律法規(guī)制定的序幕。在經(jīng)歷了《融資融券交易試點實施細(xì)則》、《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細(xì)則》、《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險揭示書必備條款》、《證券公司監(jiān)督管理條例》和《證券公司風(fēng)險處置條例》等相關(guān)規(guī)定的陸續(xù)出臺后，2008年10月經(jīng)國務(wù)院正式批準(zhǔn)啟動融資融券試點，至此A股市場信用業(yè)務(wù)交易正式誕生。

二、A股信用業(yè)務(wù)的類型及發(fā)展現(xiàn)狀

經(jīng)歷了五年的發(fā)展，A股市場上信用交易業(yè)務(wù)主要形成了融資融券和股票質(zhì)押兩種業(yè)務(wù)模式。

（一）融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

融資融券交易又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向證券公司提供擔(dān)保物，證券公司向客戶提供資金買入證券或借入證券賣出的行為。從世界范圍來看，融資融券制度是一項基本的信用交易制度。在內(nèi)地，A股市場融資融券經(jīng)過五年的發(fā)展，目前已相對成熟。2010-2015年間，融資融券交易余額在15年上半年增長至歷史最高值22000億，在經(jīng)歷半年的動蕩下跌后，截止15年底兩融余額約1000億左右，15年共計為券商帶來利潤數(shù)百億元并有效增加了市場活躍度。

（二）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

目前主流信用業(yè)務(wù)的另一種模式是股票質(zhì)押式回購交易，是指符合條件的資金融入方以其所持有的股票或其他有價證券作為質(zhì)押，向資金融出方（證券公司）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的業(yè)務(wù)模式，與融資融券不同的是其融資的資金使用范圍更加廣泛，擴展至企業(yè)的實體經(jīng)營、借貸等多方面而不僅限于證券投資。股票質(zhì)押式回購于2013年在A股推出并與2015年獲得爆發(fā)式增長，截止15年底，滬深兩市股票質(zhì)押式回購交易待購回余額最高值已達8800億元，目前待購回余額在7000億元左右。

三、信用業(yè)務(wù)目前存在的問題

（一）杠桿交易風(fēng)險

融資融券交易具有杠桿交易特點，投資者在從事融資融券交易時，不僅要面臨判斷失誤、遭受虧損的風(fēng)險，還要承受杠桿交易將虧損進一步放大的損失。因此，對于監(jiān)管機構(gòu)來說，如何規(guī)定并控制杠桿交易的比例上限對市場的良性發(fā)展有著至關(guān)重要的意義。

此外，融資融券交易需要支付利息費用。如果投資者融入資金買入的證券價格下跌或者融券賣出的標(biāo)的證券價格上漲，則投資者不僅需要承擔(dān)投資損失，還要支付融資利息/融券，因此其不僅僅是放大杠桿的零和游戲，對于投資者來說若盈利無法高于融資/融券的資金成本則意味著虧損。

（二）強制平倉風(fēng)險

融資融券交易中，投資者與證券公司之間除了委托買賣關(guān)系外，還存在著債權(quán)債務(wù)關(guān)系以及由于借貸關(guān)系而產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。當(dāng)發(fā)生以下情況時：Ⅰ投資者在融資融券交易期間，不按照合同約定的期限清償債務(wù)；Ⅱ投資者在融資融券交易期間，標(biāo)的證券價格波動導(dǎo)致維持擔(dān)保比例低于最低維持擔(dān)保比例且客戶不在約定的時間內(nèi)足額追加擔(dān)保物；Ⅲ投資者在融資融券交易期間，其資產(chǎn)被司法機關(guān)采取財產(chǎn)保全或強制執(zhí)行措施的，證券公司為保護自身債權(quán)或法律所保護的第三人權(quán)益可以對投資者的金融資產(chǎn)進行變現(xiàn)，即我們常說的強制平倉。

（三）系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險又稱為市場風(fēng)險、不可分散風(fēng)險，指由整體政治、經(jīng)濟、社會等環(huán)境因素對證券價格所造成的影響，傳統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險主要包括政策風(fēng)險、經(jīng)濟周期性波動風(fēng)險、利率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、匯率風(fēng)險。但在新的信用交易模式下，由信用交易導(dǎo)致的市場暴漲暴跌及超過市場交易規(guī)模的強制平倉亦可導(dǎo)致整個證券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險。

在極端情況下，由于市場的劇烈波動部分投資者投資者違約，導(dǎo)致證券公司對客戶擔(dān)保資產(chǎn)進行強制平倉則有可能導(dǎo)致股票價格及指數(shù)進一步下跌導(dǎo)致更大的平倉盤出現(xiàn)，而這種自身傳到機制會導(dǎo)致更深度的下跌，導(dǎo)致流動性枯竭。而迅速降低的流動性和劇烈增加的平倉盤會導(dǎo)致投資者極度看空市場并進一步拋售股票，從而進一步加劇市場的下跌。

（四）監(jiān)管風(fēng)險

監(jiān)管部門和證券公司在融資融券交易出現(xiàn)異常、或市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，都將對融資融券交易采取監(jiān)管措施，以維護市場平穩(wěn)運行。但由于各方面原因，監(jiān)管者所出臺的相關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管措施可能不具有時效性、有效性甚至可能反而加劇市場的波動，例如熔斷機制：2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。于2016年1月1日起正式實施。隨著熔斷機制的實行，不均沒有使市場趨于平緩，反而在短短7個交易日內(nèi)發(fā)生四次熔斷，加劇了市場跌幅，致使監(jiān)管機構(gòu)不得不宣布于2016年1月8日暫停熔斷機制。

四、解決方法與制度創(chuàng)新

由于業(yè)務(wù)創(chuàng)新所帶來的新的風(fēng)險是必然的也是不可避免的，我們在審視這些新的業(yè)務(wù)時不應(yīng)該因其帶來的風(fēng)險而盲目排斥，也不應(yīng)忽視其負(fù)面效應(yīng)，應(yīng)該在控制好風(fēng)險的前提下做好監(jiān)管，使信用業(yè)務(wù)發(fā)揮其增添市場活力、修正市場估值水平的作用，并將其對市場的沖擊降到最低。對于之前所論述的風(fēng)險，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強以下幾方面的制度建設(shè)：

A.管控信用交易杠桿比例

此外，在擔(dān)保比例上應(yīng)采用柔性設(shè)計，即在市場估值水平較低時同樣的擔(dān)保物能夠融出相對較多的資金/更少的股票；在市場估值水平較高時同樣的擔(dān)保物能夠融出相對較少的資金/更多的股票，使得信用交易本身成為減緩市場波動的穩(wěn)定器。

B.強制平倉所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險

目前證券公司在擔(dān)保物的設(shè)置上基本只接受股票作為信用交易的擔(dān)保品，在發(fā)生市場較大幅度的波動時，經(jīng)融資人申請，應(yīng)允許融資人以其所持有的其他有價證券、不動產(chǎn)作為抵押，提高其擔(dān)保比例，從而不對其進行強制平倉處置。

C.監(jiān)管風(fēng)險

目前，由于我國信用業(yè)務(wù)發(fā)展時間段、經(jīng)驗不足，導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)對場外配資的監(jiān)管能力及處罰依據(jù)較少，因此監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強自身工作人員的學(xué)習(xí)，并加大市場化人員在監(jiān)管機構(gòu)中的比例及級別。監(jiān)管機構(gòu)及其工作人員越貼近市場，則越能夠減緩金融市場的不合理波動，從而降低整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。