肖爭艷+高榮

摘要：本文使用中國開展融券交易四年來的股市交易數(shù)據(jù)，探討了賣空交易對股價信息效率的影響。研究結(jié)果顯示，賣空交易有助于加快股價融入市場公共信息和個股盈余信息的速度，從而提升股價的信息效率和降低盈余公告后股價盈余漂移程度。本文研究為確認賣空交易提高了市場的定價效率和促進了市場價格發(fā)現(xiàn)功能提供了重要佐證。

關(guān)鍵詞：融資融券；賣空交易；價格延遲；盈余漂移

中圖分類號：F83091文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）10004508

一、引言

為了推進中國股票市場的基礎(chǔ)制度建設(shè)和提升價格信息揭示效率，中國于2010年3月和4月分別推出了融資融券和股指期貨兩項新業(yè)務(wù)。自此中國股票市場迎來了“賣空”機制，結(jié)束了以往只能單邊做多的歷史。在隨后的四年多時間內(nèi)，股指期貨和兩融業(yè)務(wù)得到迅速的發(fā)展。2014年滬深300股指期貨累計成交量為216億手，融資融券標的股票數(shù)量達到900只，占到A股上市公司總數(shù)的三分之一，融資融券余額高達萬億元規(guī)模。但每當滬深兩市出現(xiàn)“過山車”似的行情，都伴隨著股指期貨和兩融業(yè)務(wù)交易量的上升。

2010年4月16日股指期貨上市，股市開始了一輪大幅暴跌，兩個月來上證指數(shù)跌幅達20%，二者時間的重合也引發(fā)了投資者對股指期貨助推股市暴跌的質(zhì)疑。自2014年7月以來A股一路震蕩向上至5 100點，與股市上漲相呼應(yīng)的是融資融券大爆發(fā)。從2014年底，監(jiān)管層對40家券商的融資融券、股票質(zhì)押回購、具有融資功能的柜臺市場收益互換等融資類業(yè)務(wù)的多次檢查，同樣引起市場的高度關(guān)注。

收稿日期：20150718

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“企業(yè)異質(zhì)性與最優(yōu)貨幣政策研究”（71373266）

作者簡介：肖爭艷（1976-），女，廣西桂林人，副教授，博士，主要從事應(yīng)用統(tǒng)計和風(fēng)險管理研究。Email： xiaozhengyan@ruceducn

高榮（1991-），男，江蘇南通人，碩士研究生，主要從事應(yīng)用統(tǒng)計和風(fēng)險管理研究。Email：grgbgbm@ruceducn

因此，市場對于賣空機制產(chǎn)生了一定質(zhì)疑。允許賣空交易是提升了股價融入信息的效率，還是加速了市場的杠桿投機行為從而導(dǎo)致股價的大幅波動，這是值得研究的重要問題。

絕大多數(shù)關(guān)于國際經(jīng)驗的文獻認為賣空交易有利于股價及時反映市場信息和提升股價信息效率。Diamond 和 Verrecchia[1]建立了一個理性預(yù)期模型證明限制賣空交易會損害市場的信息效率，因為其削弱了股價對市場信息，尤其是負面消息的調(diào)整速度。Chen 和 Rhee[2]比較了香港市場允許賣空和不可賣空股票價格融入信息的速度，發(fā)現(xiàn)允許賣空股票的價格對于股票特質(zhì)信息以及市場層面信息的調(diào)整速度更快。Saffi 和 Sigurdsson[3]采用借貸余額作為賣空交易限制的代理變量，發(fā)現(xiàn)美國市場上限制賣空交易對于股票吸收市場和個股負面信息速度有明顯的負面影響。當然，也有少部分國外文獻指出賣空交易并不能總是對股價信息效率有顯著的提升作用，相反，Charoenrook 和 Daouk[4]、Bai等[5]認為一些投資者會通過掠奪性的交易策略操縱價格從而加劇市場波動。這些觀點為近年來特別是2008年金融危機后，部分歐美國家監(jiān)管機構(gòu)相繼推出完全或部分限制賣空的（特別是裸賣空）措施提供了理論基礎(chǔ)。

自從中國A股推出賣空交易后，國內(nèi)學(xué)者使用中國數(shù)據(jù)研究賣空交易對股價的影響，但他們的結(jié)論并不一致。廖士光[6]采用事件研究法，考察融資融券業(yè)務(wù)首批試點的90只標的股票在確定與調(diào)整事件前后的超常收益率，結(jié)果表明融資融券交易的價格發(fā)現(xiàn)功能有待進一步發(fā)揮。許紅偉和陳欣[7]通過融資融券試點1年以內(nèi)的數(shù)據(jù)，研究也發(fā)現(xiàn)融資融券這一機制創(chuàng)新并未能顯著改善股票的定價效率。但同樣是以首批試點的90只標的股票為樣本，黃洋等[8]卻選取盈余公告漂移異象作為研究視角，發(fā)現(xiàn)融資融券的推出使得投資者有更多的選擇和手段對市場信息做出及時的反應(yīng)，股票市場的盈余公告漂移異象在融資融券后有顯著減弱，支持融資融券交易提升股價的信息效率的結(jié)論。與上述文獻基于首批試點的標的股票樣本不同，方立兵和劉燁[9]以2011年12月和2013年1月兩次擴容后的新增股票為研究對象，發(fā)現(xiàn)擴容后歷史10天的指數(shù)收益率中能夠解釋標的股票當前收益率的天數(shù)顯著減少，當前的市場因素對標的股票收益率的解釋力顯著增加，因此，股價對市場信息的反應(yīng)效率在允許賣空后顯著提高。

上述國內(nèi)文獻對理解賣空交易與中國股票信息效率的關(guān)系大有裨益，但存在如下幾點不足。首先，這些研究主要基于虛擬變量的事件研究法和雙重差分法。這些方法僅僅比較了賣空機制推出前后標的股票價格對信息的揭示效率、流動性或波動性的簡單變化，而無法深入討論允許賣空后賣空交易額與股價信息效率的關(guān)系。事實上，Diether等[10]和Chang等[11]指出賣空交易者具有信息優(yōu)勢，賣空量作為賣空交易者投資行為的表現(xiàn)形式，能夠很好地預(yù)測股票的未來收益，活躍的賣空交易有利于促進股票的價格發(fā)現(xiàn)過程。其次，影響股價吸收信息的效率的因素是眾多的，如Chordia和Swaminathan[12]的實證分析指出股票的自身因素如市值規(guī)模、成交量、流動性等也會影響股價的信息效率。事件研究法無法準確區(qū)別賣空交易和這些外在因素對信息效率的影響。再次，多數(shù)文獻所考察的時間段僅僅是融資融券推出初期，所選取的樣本大多是首批試點的90只標的股票。試點初期投資者對融資融券交易還不夠熟悉，相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則不夠完善，這些樣本難以真實地檢驗賣空交易實施后的積極效果。隨著近幾年投資者意識的提高以及轉(zhuǎn)融通等機制的日益完善，基于融資融券標的股票大范圍鋪開后的樣本，對賣空交易與股價信息效率做進一步檢驗顯得尤為必要。

本文基于2010—2014年中國融劵的實際交易數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)回歸方法考察了賣空交易活躍度對股價信息效率的影響。研究結(jié)果表明，賣空交易有助于減小股價對市場信息的延遲反應(yīng)，改善盈余公告漂移異象，增強股價融入信息的效率。本文的貢獻主要在于：第一，本文從市場信息和個股信息兩個維度定義股價的信息效率，分別研究了賣空交易活躍度與股價融入市場公共信息以及融入個股盈余信息之間的關(guān)系。從而更加全面地探討賣空交易對提高股價信息效率的積極作用。第二，與以往文獻的事件研究法不同，本文采用面板數(shù)據(jù)回歸的方法進行實證研究。一方面控制成交量、公司市值等其他系統(tǒng)性因素對股價信息效率的影響；另一方面直接考察賣空交易量與股價信息效率指標的相關(guān)性，從而驗證賣空交易是否有利于價格更充分地反映市場信息、促進市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

二、研究設(shè)計

1.構(gòu)建股價信息效率指標

根據(jù)資產(chǎn)定價理論，有效資本市場的證券價格應(yīng)該能夠正確迅速地反映市場上所有可獲得的信息，該信息應(yīng)該包括市場公共信息和個股信息兩個來源，因此，本文分別從市場和個股公司兩個層面定義股價的信息效率。

對于市場層面的信息，由于市場收益率的變化是整個市場對于當前經(jīng)濟環(huán)境、政策等宏觀基本面信息的綜合反映，故以市場收益率作為市場公共信息的代理變量。股價的信息效率應(yīng)包含兩個層面，即價格對于信息的調(diào)整速度和反映程度。本文借鑒Hou 和 Moskowitz[13]的處理方法，通過考察歷史時期的市場信息對當期個股收益率的解釋能力，分別衡量個股股價對市場信息的調(diào)整速度和反映程度。為此，先將個股當期收益率對市場指數(shù)當期收益率及其滯后5天收益率進行回歸：

盈余漂移異象意味著投資者對于意外盈余信息需要經(jīng)過長時間反應(yīng)。當意外盈余為正時，股價會持續(xù)上漲，且隨著正意外盈余的增大，累積超額收益率CAR將顯著為正并持續(xù)增加。當意外盈余為負時，股價會延續(xù)下跌，且隨著負意外盈余逐漸減小，累積超額收益率將顯著為負并持續(xù)降低。那么，意外盈余與累積超額收益率將呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，可把意外盈余與累積超額收益率之間的正相關(guān)程度作為衡量盈余漂移異象強弱的指標。若正相關(guān)性越強，表明盈余漂移程度越強，亦即股價吸收個股盈余信息能力越弱，股價信息效率越低。

2.面板數(shù)據(jù)回歸模型設(shè)定

為了準確地衡量賣空交易活躍程度對股價信息效率的影響，本文運用面板數(shù)據(jù)回歸模型控制其他外在影響因素來進行分析。對于市場層面的信息，構(gòu)建如下回歸模型：

Delayi，t=α1+α2Shorti，t+controli，t+εi，t（6）

模型（6）中的被解釋變量為價格延遲指標Delay，由式（2）和（3）得到。Shorti，t表示股票i在第t月的日賣空比的均值。日賣空比用股票日融券賣出量/該日交易量代表，可用以比較不同交易量股票的賣空活躍度大小。根據(jù)Chordia 和 Swaminathan[12]、Hou 和 Moskowitz[13]的發(fā)現(xiàn)，股票成交量（TradVol）、公司市值（Size）、非流動性指標（Illiquid）、

非流動性指標Illiquid，表示一段時間內(nèi)單位交易量引起的收益率絕對值變化。Illiquid越大，說明流動性越差。股票價格（Price）會影響股價吸收信息的效率，因此本文將它們作為面板數(shù)據(jù)回歸的控制變量（control）。公司市值和成交量以自然對數(shù)形式表示。此外，考慮到公司市值與成交量存在較大的相關(guān)性，為避免共線性，本文借鑒Boehmer 和 Wu[16]的方法，先將成交量對市值做回歸，把回歸結(jié)果的殘差項作為股票成交量的代理變量，以上控制變量均取各自的月平均值。

對于個股層面的盈余信息，本文進行了如下的面板數(shù)據(jù)回歸：

CARi，t=α+β1UEi，t+β2UEi，t×ΔShorti，t+controli，t+εi，t（7）

其中，t表示財務(wù)報告公布日。被解釋變量CAR是盈余公告后的累計超額收益率，解釋變量UE表示意外盈余。若系數(shù)β1顯著為正，累積超額收益率 CAR與意外盈余UE呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，則表明市場上存在顯著的盈余漂移異象。ΔShort表示財務(wù)報告公布日前后賣空交易活躍度的變化，用公告日后一周的賣空比（Short）與前一周的差表示，表征財務(wù)公告信息公開后賣空交易者的投資行為變化。ΔShort較大，表明投資者根據(jù)當前公示的盈余信息相應(yīng)地增加該股票的賣空交易量，賣空交易變得更活躍?；貧w方程中引入賣空比變化量與意外盈余的乘積項，該項系數(shù)反映了賣空交易量對于CAR與意外盈余UE的相關(guān)程度的邊際影響。若系數(shù)β2顯著為負，則說明賣空交易量增加會減弱累計超額收益率與意外盈余之間的正相關(guān)程度，表明賣空交易活躍度對于改善盈余漂移異象具有積極作用。如果賣空交易有助于提升股價對盈余信息的反應(yīng)速度，那么伴隨著賣空交易量的增加，股價持續(xù)漂移的時間將相應(yīng)地減少，相同時間內(nèi)盈余漂移幅度也會相應(yīng)地降低。模型（7）的控制變量取股票市值、成交量和非流動性指標，處理方法同上。

3.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010年3月31日至2014年10月24日為樣本區(qū)間。中國融資融券標的股票自2010年3月31日上市以來先后經(jīng)歷了四次大規(guī)模的擴容，四次擴容時間分別為2011年12月5日、2013年1月31日、2013年9月16日和2014年9月22日，標的股票數(shù)量增加到900只。由于第四次擴容的股票才剛開始實現(xiàn)融券賣空機制，可融券的時間段較短，因此，本文主要以第三次擴容前亦即2013年9月16日前被納入融券標的的股票作為研究對象。此外，滬深交易所會不定期地剔除一些不滿足融券準入要求的股票。如2013年1月31日，由于融資融券標的挑選標準的變更，54只股票被調(diào)出融券標的范圍。一些股票先后經(jīng)歷過多次調(diào)入調(diào)出的調(diào)整，不便于比較允許賣空對股價信息效率的影響。故本文僅考慮在此期間只調(diào)整過一次的股票，即只選擇那些自從被納入融券標的后，至今仍未被調(diào)出的股票，以及被調(diào)出融券標的范圍后至今仍未再次調(diào)入的股票。被調(diào)出的股票用于檢驗調(diào)出效應(yīng)的影響。

本文最后共獲得669只可融券股票和35只被剔除融券標的股票，共計345 968個股票交易日數(shù)據(jù)。此外，考慮到中國一季度報和年報公布時間相隔較近，故本文僅選取樣本股票可融券期間的中報和年報，總共3 049個盈余公告樣本。所有股票交易日數(shù)據(jù)和財務(wù)報告披露日期數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

三、經(jīng)驗分析

本節(jié)分別從市場公共信息和個股盈余信息兩個方面考察賣空交易對股價信息效率的影響。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用兩種方法全面分析賣空交易對股價信息效率的影響。第一種方法是通過簡單的橫向比較和縱向比較來得到相關(guān)結(jié)論。對于市場層面的信息采取縱向比較法，即比較股票允許賣空前后各一年的價格延遲指標的差異；對于個股層面的信息則利用橫向比較法，根據(jù)盈余信息公布前后賣空交易的變化量將所有股票進行分組，比較不同賣空交易活躍度組合的盈余漂移程度的差異。第二種方法控制股票市值、流動性等外在影響因素，分別采用面板數(shù)據(jù)回歸模型（6）和模型（7）來研究賣空交易活躍程度對股價吸收市場公共信息以及個股盈余信息的效率的影響。

1.賣空交易與股價對市場公共信息的反應(yīng)

對于市場層面的信息，我們首先進行縱向比較法，即比較股票允許賣空前后各一年的價格延遲指標的差異。根據(jù)融資融券擴容的時間點將樣本股票分成四組（如表1前4列所示）。對每一組股票分別考慮允許賣空前后各一年的時間段，計算各組價格延遲指標的均值，并對各組均值進行Wilcoxon符號秩檢驗。在計算Delay1和Delay2指標時，分別對于每只股票每個月，利用日收益率數(shù)據(jù)構(gòu)建回歸模型（1），從而得到每只股票各月的價格延遲指標值?？紤]到有些月份因節(jié)假日休市等因素而樣本量較小，為了提高回歸結(jié)果的準確性，本文剔除交易日少于20個的月份，總共計算得到10 044個Delay1和Delay2指標。

表1列出了股票可以賣空前后各一年的價格延遲指標均值比較，表中的P值是Wilcoxon符號秩檢驗結(jié)果。從表1前四組可以看出兩個延遲指標在股票可以賣空后均出現(xiàn)了不同程度的下降，如融資融券試點初期（如表1第一組所示）Delay1的平均值從0266下降到0225，Delay2從0544下降到0481；融資融券業(yè)務(wù)大規(guī)模開展后（如表1第四組所示）Delay1的平均值從0582下降到0548，Delay2從0707下降到0684，而且Wilcoxon符號秩檢驗均表明指標前后有明顯的差異，說明股票在允許賣空后，價格延遲顯著降低，股價吸收市場公共信息的速度加快。此外，2013年1月31日，35只股票被剔除出融券標的，這些股票由可以融券賣空轉(zhuǎn)向不能做空。本文又基于這些被剔除融券標的的股票，進一步考察剔除效應(yīng)的影響（如表1第五組所示）。與前四組形成鮮明的對比，股票由可融券轉(zhuǎn)向不可融券時，價格延遲明顯增加，價格對于市場信息的調(diào)整速度明顯降低。

表1納入融券標的前后1年價格延遲指標均值對比

其次，由于Wilcoxon檢驗沒有控制其他因素的影響，因此本文利用價格延遲指標與賣空比以及其他控制個股盈余變量構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型（6）。在模型估計前，本文對面板數(shù)據(jù)進行了平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果支持序列平穩(wěn)性的結(jié)論。

限于篇幅，此處沒有列出檢驗結(jié)果。面板數(shù)據(jù)回歸模型分為固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型兩種類型，一般采用Hausman檢驗來判斷應(yīng)選擇哪種模型。Hausman檢驗的零假設(shè)是個體效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)，即支持隨機效應(yīng)模型。模型（6）的估計結(jié)果如表2所示，其中最后一行Hausman檢驗結(jié)果顯示在1%置信水平下拒絕原假設(shè)，因此選擇固定效應(yīng)模型。表2的實證結(jié)果與分組比較結(jié)果是相同的：兩個方程中賣空比（Short）的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，即兩個價格延遲指標（Delay）與賣空比（Short）都呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。這一方面表明伴隨著賣空交易活躍度的增加，標的股票能夠更多地吸收同期的市場公共信息，滯后期的市場收益率對標的股票的解釋力逐漸減弱。另一方面也表明賣空交易有助于減小股票價格對市場信息的延遲程度，提升價格融入市場信息的速度和增強市場價格發(fā)現(xiàn)效率。

此外，兩個回歸方程中規(guī)模變量的系數(shù)分別為-0229和-0245，非流動性變量的系數(shù)分別為0019和0022，表明相對于規(guī)模較小流動性較低的股票而言，規(guī)模較大流動性較高的股票價格對于市場新信息的反應(yīng)更加及時、價格調(diào)整速度更快。價格變量的系數(shù)顯著為正（分別為0262和0003），表明高價股對于信息的吸收速度要慢于低價股。成交量的系數(shù)顯著為正，說明成交量越大價格延遲就越高，這與Chordia 和 Swaminathan得出的成交量與價格延遲負相關(guān)的研究結(jié)論不同[12]。其原因可能是中國股票市場投機氛圍濃厚，散戶投資者追漲殺跌造成股票高交易量的特征，因此，股票價格更多的是由投資者非理性行為驅(qū)使，這導(dǎo)致當期的市場信息對股價的解釋能力較弱，股票的高交易量反而伴隨著較高的價格延遲。

表2面板數(shù)據(jù)回歸模型（6）的回歸結(jié)果

2.賣空交易與股價對個股盈余信息的反應(yīng)

對于個股層面的信息，我們首先進行橫向比較法，即根據(jù)盈余信息公布前后賣空交易的變化量將所有股票進行分組，比較不同賣空交易活躍度組合的盈余漂移程度差異。具體做法是，首先，對699只可融券股票，每半年度計算每家公司意外盈余（UE），并按照意外盈余指標值大小降序?qū)⑺泄镜呢攧?wù)報告樣本分成四組（Q1至Q4），其中Q1和Q4分別表示意外盈余最大和最小的組合

如先將2013年各公司的年中報按意外盈余值降序分成四組，再將2013年各公司的年終報降序分成四組，最后把處于同一組別的財務(wù)報告樣本組合在一起，其他年份的財務(wù)報告樣本分組類似。將每個組別內(nèi)的股票等權(quán)計算其累計超額收益率（CAR），觀察各組合在財務(wù)公告發(fā)布后累計超額收益率的情況，并據(jù)此判斷是否存在盈余公告漂移。其次，按照半年報公布日前后各一周賣空比（Short）的變化量（ΔShort）的中位數(shù)將每個組別又分成賣空交易活躍和賣空交易不活躍兩部分（Low和High）。賣空交易活躍是指賣空比變化量超過中位數(shù)。這樣本文得到八個組別。最后，通過對比不同賣空交易活躍度下盈余漂移異象在漂移程度上的差異，來檢驗賣空交易對股價吸收盈余信息是否具有顯著的積極作用。

圖1按UE和ΔShort分組CAR表現(xiàn)

圖1展示了意外盈余最大組合（Q1）和意外盈余最小組合（Q4）下，不同賣空交易活躍度（High與Low）所對應(yīng)的股價漂移。橫軸刻畫了盈余公告日前1天（-1）至后20天的時間區(qū)間，原點為盈余公告當日。從圖1可以看出Q1組合累計收益率始終為正，而Q4組合累計收益率始終為負。這表明當意外盈余較高時（UE>0），股票收益率將持續(xù)為正，當意外盈余較低時（UE<0），股票收益率持續(xù)為負，即中國存在著明顯的盈余漂移現(xiàn)象。另外，通過比較不同組合CAR偏離0的幅度大小，本文發(fā)現(xiàn)賣空交易更為活躍的組合（Q1，High和Q4，High）其累計超額收益率CAR偏離0的幅度更小。這也表明賣空交易增加有助于減弱股價的漂移程度，增強股價融入自身盈余信息的效率。此外，對于意外盈余最小且賣空交易較活躍的組合（Q4，High），財報公布日（t=0）后，收益率迅速降低，股價及時向下調(diào)整。盈余公布日后3天（t=3）累計超額收益率逐漸向0靠近，且收斂速度快于賣空交易不活躍的組合（Q4，Low）。這說明賣空交易有助于加速價格對于負面信息的調(diào)整速度，賣空交易越頻繁的組合能夠在盈余信息公布近兩天內(nèi)做出迅速充分的反應(yīng)。隨后負面信息漸漸被市場消化，股票價格趨于穩(wěn)定，盈余漂移程度也逐漸減弱。

本文利用意外盈余與賣空比變化量以及其他控制變量構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型（7），模型中的被解釋變量CAR取盈余公告后2周的累計超額收益率。Diamond 和 Verrecchia[1]認為，賣空機制的缺失會阻礙了價格對于公開信息尤其是負面信息的調(diào)整速度?？紤]到這種不對稱性，本文對正意外盈余（UE>0）和負意外盈余（UE<0）的樣本分別構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型（7）。對模型進行Huasman檢驗后發(fā)現(xiàn)拒絕隨機效應(yīng)模型的零假設(shè)，因此采用固定效應(yīng)模型。如表3所示。

表3面板數(shù)據(jù)模型（7）的回歸結(jié)果

表3給出了模型（7）的回歸結(jié)果。與分組比較的分析結(jié)果相一致，三個方程的UE系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，表明市場存在著明顯的盈余漂移現(xiàn)象。乘積項系數(shù)在全樣本檢驗和負意外盈余子樣本檢驗下均顯著為負，說明賣空交易活躍度增加會顯著減弱累積收益率與意外盈余之間的正相關(guān)程度，即賣空交易有助于降低股價的盈余漂移程度。這與Boehmer 和 Wu[16]的結(jié)論一致，賣空交易者會利用盈余公告后股價漂移現(xiàn)象進行套利。當意外盈余為負時，賣空交易者意識到其他投資者對于負盈余信息反應(yīng)不足，股價難以在短時間內(nèi)充分地融入盈余信息，股價會持續(xù)向下漂移一段時間。因而賣空交易者會及時地增加自己的賣空頭寸，以期在價格下跌時平倉獲利。這部分套利交易提升了賣空交易的活躍度，從而導(dǎo)致股票價格迅速向下調(diào)整，促進股價及時充分地反映盈余信息，股價持續(xù)向下漂移的異象有所改善。而乘積項系數(shù)在正意外盈余子樣本檢驗下雖為負但并不顯著，這可能是因為意外盈余為正時，市場投資者雖然注意到股價會持續(xù)向上漂移，但他們會更多地選擇增加買入頭寸，賣空交易的作用甚微，賣空交易活躍度對于股價吸收正盈余信息效率的影響相對較弱，盈余漂移程度沒有明顯的弱化。這也支持Diamond 和 Verrecchia[1]的結(jié)論，即賣空交易更多地提升價格對于負面信息的調(diào)整速度，增強股價融入負面信息的效率。為了進一步驗證模型的穩(wěn)健性，本文還改變了變量CAR窗口期長度進行了同樣的回歸分析，得到的結(jié)果是一致的，限于篇幅不再列出。

四、結(jié)論

本文結(jié)合融資融券業(yè)務(wù)推出后四年多的交易數(shù)據(jù)，從股價對市場公共信息和個股盈余信息的反應(yīng)兩個角度研究了中國賣空交易活躍度對股價信息效率的影響。本文主要有以下兩點發(fā)現(xiàn)：第一，賣空交易越活躍的股票具有更低的價格延遲，即股價更多地反映當前的市場信息，過去的市場信息對股票當前收益率的解釋能力較弱。賣空交易有助于減小股價對市場信息的延遲反應(yīng)，提高價格吸收市場公共信息的速度。第二，賣空交易顯著提升股票價格融入個股盈余信息尤其是負面盈余信息的效率。賣空交易對減弱累計超額收益率與意外盈余的正向關(guān)系具有積極作用。因此，伴隨著賣空交易活躍度的增加，市場上普遍存在的盈余公告漂移異象也有所改善。隨著未來融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模和融券標的股票數(shù)目的進一步展開，市場賣空交易活躍度進一步增加，賣空交易對于提升股票價格發(fā)現(xiàn)效率的積極作用還將會更充分地顯現(xiàn)。

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（責(zé)任編輯：孟耀）