李志斌，李 東，孟德鋒

(1.南京審計(jì)學(xué)院金融學(xué)院，江蘇 南京 211815;2.甘肅省慶陽市金融管理局，甘肅 慶陽 745000)

一、引言

自1990年10月鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)引入期貨交易機(jī)制以來，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，并從2006年開始進(jìn)入快速增長(zhǎng)軌道，2012年我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨成交8.02億手，成交金額51.36萬億元，同2007年相比，分別增長(zhǎng)了27.2%和96.6%。市場(chǎng)規(guī)范化程度逐步提高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能得到較好發(fā)揮，在我國(guó)期貨市場(chǎng)中地位突出。截至2013年年底，我國(guó)共上市41個(gè)期貨品種，其中農(nóng)產(chǎn)品品種已達(dá)到17個(gè)，占國(guó)內(nèi)上市品種總數(shù)的41.5%。從市場(chǎng)規(guī)?？矗?007年之前，國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨成交量占總成交量的比重基本保持在60%以上，高的時(shí)候甚至超過90%。近年來，隨著非農(nóng)期貨品種的上市，農(nóng)產(chǎn)品期貨交易占比有所下降，但是依然在30%以上。如今大連商品交易所、鄭州商品交易所已成為全球農(nóng)產(chǎn)品交易中心和價(jià)格發(fā)布中心?？焖侔l(fā)展的市場(chǎng)事實(shí)要求對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)價(jià)格行為進(jìn)行研究。

資產(chǎn)價(jià)格的周日歷效應(yīng)，即資產(chǎn)價(jià)格收益率或方差在一周中各交易日之間的分布表現(xiàn)出一定的規(guī)律性，是金融資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)奇特現(xiàn)象，被認(rèn)為有悖于市場(chǎng)有效性理論。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)周日歷效應(yīng)的研究主要集中在股票市場(chǎng)，對(duì)于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)周日歷效應(yīng)的探討較為有限，對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的分析基本處于空白狀態(tài)。

華仁海(2004)發(fā)現(xiàn)，銅、鋁、大豆、橡膠期貨價(jià)格收益以及條件波動(dòng)方差不存在周日歷效應(yīng)，小麥價(jià)格收益以及價(jià)格收益的條件波動(dòng)方差存在周日歷效應(yīng)。郭彥峰等人(2008)在對(duì)華仁海實(shí)證模型進(jìn)行改進(jìn)的基礎(chǔ)上，使用非對(duì)稱GJR－GARCH模型，對(duì)在上海期貨交易所上市的銅、鋁、橡膠三個(gè)品種的隔天收益和波動(dòng)、交易期收益和波動(dòng)以及非交易期收益和波動(dòng)的周日歷效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，上海期貨市場(chǎng)存在收益和波動(dòng)的周日歷效應(yīng)，但是發(fā)生時(shí)間有所差異，銅和鋁期貨收益表現(xiàn)出周一正效應(yīng)，橡膠期貨周一的非交易期收益和周三的交易期收益顯著大于零，各品種波動(dòng)分布在各交易日也不一致。

已有的文獻(xiàn)加深了我們對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)周日歷效應(yīng)的認(rèn)識(shí)，但是分析對(duì)象僅涉及銅、鋁、大豆等少數(shù)幾個(gè)品種，而農(nóng)產(chǎn)品僅涉及大豆和小麥兩個(gè)品種。要全面認(rèn)識(shí)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格收益以及收益波動(dòng)性的周日歷效應(yīng)，有必要對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行拓展。從研究方法看，學(xué)者的已有研究普遍假定收益序列服從方差不變的正態(tài)分布，但是期貨價(jià)格收益序列具有顯著的尖峰肥尾特征。根據(jù)Bollerslev(1987)，如果時(shí)間序列數(shù)據(jù)峰度過大，在對(duì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)特征進(jìn)行分析時(shí)，條件t分布比條件正態(tài)分布更合適，對(duì)t統(tǒng)計(jì)量的解釋也更為穩(wěn)健。此外，無論是華仁海還是郭彥峰等人，他們只是列舉了我國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格收益以及波動(dòng)方差中的周日歷效應(yīng)，對(duì)于這一現(xiàn)象的原因沒有給出解釋。本文將彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)的上述不足，借助ARCH－t模型研究我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的周日歷效應(yīng)問題，并對(duì)周日歷效應(yīng)存在的原因給出解釋。在研究對(duì)象上，筆者將既考慮單個(gè)品種，也對(duì)整個(gè)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行分析。筆者期待研究結(jié)論能夠反映我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的有效性，從而有助于深化對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格特征的認(rèn)識(shí)，為期貨投資者決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供參考。

二、數(shù)據(jù)與模型

當(dāng)前，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨有17個(gè)交易品種，分別是鄭州商品交易所的強(qiáng)麥、棉花、白糖、菜籽油、早秈稻、普麥、油菜籽、菜籽粕和粳稻，大連商品交易所的豆一、豆二、豆粕、玉米、豆油、棕櫚油和雞蛋，以及上海期貨交易所的天然橡膠。其中，普麥、粳稻、豆二、雞蛋、菜籽和菜粕六個(gè)合約由于交易過于清淡或者上市時(shí)間過短，難以從實(shí)證角度進(jìn)行分析，所以，僅對(duì)11個(gè)品種進(jìn)行了研究。各樣本數(shù)據(jù)起始時(shí)間為:菜油2007年6月8日，白糖2006年1月6日，豆油2006年1月9日，豆粕2003年1月2日，大豆2001年11月15日，強(qiáng)麥2003年3月28日，棉花2004年6月1日，玉米2004年9月21日，棕櫚油2007年10月9日，早秈稻2009年4月20日，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)2000年1月4日，所有數(shù)據(jù)截止日期為2014年3月21日。期貨價(jià)格具有不連續(xù)特點(diǎn)，在研究時(shí)，采用各合約的主力連續(xù)數(shù)據(jù)，即把不同時(shí)期的主力合約合并到一起后，加權(quán)處理換月價(jià)差缺口的主力連續(xù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除量綱的影響，所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了自然對(duì)數(shù)處理。

自回歸條件異方差模型 (ARCH)較好地刻畫了期貨價(jià)格收益序列的尖峰、肥尾和波動(dòng)率聚類特征，并且能夠同時(shí)對(duì)期貨價(jià)格收益以及條件方差的周日歷效益進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)考慮到收益分布的非正態(tài)性，本文采用如下ARCH模型。

其中，yt為期貨價(jià)格收益，ht為條件方差，Ωt－1為t－1期信息集，q為條件方差方程ARCH項(xiàng)滯后階數(shù)，誤差項(xiàng)εt服從自由度為 υ的條件 t分布，D1t、D2t、D3t、D4t、D5t為虛擬變量，代表一周內(nèi)的五個(gè)交易日，即周一、周二、周三、周四和周五，以均值方程 (1)為例，如果期貨收益對(duì)應(yīng)的是周一，則D1t=1，否則為零，D2t、D3t、D4t、D5t定義方式類似。

方程 (1)中虛擬變量系數(shù) φ1、φ2、φ3、φ4、φ5表示不同交易日對(duì)期貨價(jià)格收益影響的方向和規(guī)模，即φ1反映周一影響效應(yīng)，φ2反映周二影響效應(yīng)，φ3反映周三影響效應(yīng)，φ4反映周四影響效應(yīng)，φ5反映周五影響效應(yīng)。方程 (3)中虛擬變量系數(shù) γ1、γ2、γ3、γ4、γ5表示不同交易日對(duì)期貨價(jià)格收益條件方差影響的方向和規(guī)模，即γ1反映周一影響效應(yīng)，γ2反映周二影響效應(yīng)，γ3反映周三影響效應(yīng)，γ4反映周四影響效應(yīng)，γ5反映周五影響效應(yīng)。如果期貨價(jià)格收益不存在周日歷效應(yīng)，則一周內(nèi)各交易日收益就不會(huì)存在顯著差異，對(duì)應(yīng)于周一、周二、周三、周四和周五的虛擬變量系數(shù)φ1、φ2、φ3、φ4、φ5就是不顯著的，如果顯著就存在周日歷效應(yīng)。類似地，如果期貨價(jià)格收益方差不存在周日歷效應(yīng)，則一周內(nèi)各交易日收益條件方差之間就不應(yīng)存在顯著差異，對(duì)應(yīng)于周一、周二、周三、周四和周五的虛擬變量系數(shù) γ1、γ2、γ3、γ4、γ5就是不顯著的。

三、實(shí)證分析

根據(jù)各變量收益均值和標(biāo)準(zhǔn)差在周一到周五各交易日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，除白糖、天膠和棕櫚油三個(gè)合約，其他農(nóng)產(chǎn)品品種以及農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)在周一的收益均值都顯著為負(fù)，其中，菜油在10%的顯著性水平下顯著，其他品種在1%的顯著性水平下顯著。無論是農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)還是各品種收益均值在周二整體上也是顯著的 (除了棉花和天膠)。同周一效應(yīng)不同的是，平均收益多數(shù)為正值，只有天然橡膠例外，收益為－0.00024。在周三、周四和周五，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)收益不顯著，多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品品種收益也不顯著，其中，周三有棉花和早秈稻兩個(gè)品種顯著，周四有棉花、強(qiáng)麥和早秈稻三個(gè)品種顯著，周五只有強(qiáng)麥?zhǔn)秋@著的。周一的平均收益通常是一周內(nèi)最低的 (除了天然橡膠，最低收益出現(xiàn)在周三)，而周二的平均收益則是一周內(nèi)最高的。周一標(biāo)準(zhǔn)差是一周內(nèi)最高的 (除了大豆，標(biāo)準(zhǔn)差最高值出現(xiàn)在周三)，而一周內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差的最低值大多出現(xiàn)在周四(除了白糖、天膠、棉花和強(qiáng)麥)。

各變量收益均值和波動(dòng)率周日歷效應(yīng)的ARCH模型估計(jì)結(jié)果與前面的分析結(jié)論基本一致。所有方差方程ARCH項(xiàng)系數(shù)都是顯著的，根據(jù)Q統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)化殘差以及標(biāo)準(zhǔn)化殘差平方都不存在序列相關(guān)性，模型設(shè)定是恰當(dāng)?shù)摹Ｖ芤坏膶?duì)農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)收益的影響顯著為負(fù)，除了白糖和天膠，菜油、豆粕、豆油、大豆、棉花、強(qiáng)麥、玉米、早秈稻、棕櫚油等其他農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，周一影響也是負(fù)的，并且顯著。從絕對(duì)數(shù)值看，周一效應(yīng)對(duì)豆粕影響最大，對(duì)天然橡膠影響最小。和周一影響效應(yīng)不同，周二效應(yīng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品品種 (除了天膠)收益的影響都是正的，其中白糖、豆油、強(qiáng)麥、玉米、早秈稻和棕櫚油等7個(gè)品種的影響效應(yīng)顯著。周五效應(yīng)在一定程度上也存在，豆油、強(qiáng)麥、早秈稻在通常顯著性水平上 (5%、10%)都是顯著的。一周當(dāng)中，周三、周四對(duì)農(nóng)產(chǎn)品收益的影響效應(yīng)不甚明顯，周四效應(yīng)在棉花和早秈稻兩個(gè)品種上有體現(xiàn)，周三效應(yīng)則只體現(xiàn)在早秈稻收益上。在所有研究品種中，只有早秈稻收益受到所有交易日的顯著影響，而天然橡膠平均收益在各交易日都是不顯著的。

對(duì)于我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)普遍存在的周一效應(yīng)，一種可能的解釋是政府和企業(yè)傾向于在交易日期間公布利好信息，而壞消息通常會(huì)推遲到周末公布或臨近周末公布，以便投資者有更多的時(shí)間對(duì)信息進(jìn)行消化，防止市場(chǎng)恐慌 (Fortune，1991;French，1980)。周末利空消息在周一開盤后集中釋放，進(jìn)而使得收益出現(xiàn)了負(fù)值，隨著信息被市場(chǎng)吸收消化，收益在周二出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)確實(shí)存在波動(dòng)率周日歷效應(yīng)。除了白糖，周一對(duì)農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、菜油、豆油、大豆、強(qiáng)麥、早秈稻、棕櫚油以及天然橡膠的影響為正值，其中，豆油、強(qiáng)麥和棕櫚油是顯著的。不同于周一正影響效應(yīng)，其他交易日對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格條件方差的影響整體上為負(fù)值，例外的是菜油、大豆和天膠，菜油周五效應(yīng)顯著為正，大豆和天膠周二到周五影響效應(yīng)都是正值，但是在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。交易日對(duì)條件方差的正影響意味著期貨收益波動(dòng)性的增加，負(fù)影響意味著收益波動(dòng)性的下降，也就是說，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格收益方差周一最高，在交易日內(nèi)趨于下降。這可能反映了如下事實(shí):雖然周六和周日不交易，但是影響資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的各種信息依然在傳播并為投資者獲取，投資者在周一交易時(shí)依據(jù)的是周五到周日三天的信息量，而其他交易日只是前一天的信息，信息的大量傳播使得周一價(jià)格出現(xiàn)大的波動(dòng)，隨著信息逐步擴(kuò)散，資產(chǎn)收益方差開始下降 (French和Roll，1986)。

根據(jù)以上分析可知，境外市場(chǎng)普遍存在的“周一效應(yīng)”，即一周內(nèi)周一收益為負(fù)且波動(dòng)率最大，在我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)也有體現(xiàn)，但是我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)周日歷效應(yīng)與境外成熟期貨市場(chǎng)不盡一致。在我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)，一周中周一平均收益最低，周二平均收益最高。而根據(jù)Gay和Kim(1987)，在境外期貨市場(chǎng)，盡管周一收益是最低的，但是最高收益卻出現(xiàn)在周五。之所以出現(xiàn)這種情況，可能是我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)與境外成熟期貨市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)差異性，使得發(fā)達(dá)市場(chǎng)周日歷效應(yīng)不能夠完全“溢出”到我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)。在歐美市場(chǎng)，CTA等機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)的主體，而在我國(guó)期貨市場(chǎng)中個(gè)人投資者占90%，法人和機(jī)構(gòu)投資者的比重約為10%(安毅和常清，2011)，投資者結(jié)構(gòu)不合理。還有，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)基本是一個(gè)國(guó)內(nèi)交易為主的市場(chǎng)，小麥、玉米、早秈稻等品種還受到國(guó)家政策的嚴(yán)格保護(hù)，市場(chǎng)的相對(duì)封閉使得境外市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于相對(duì)隔離狀態(tài)。

四、結(jié)論與啟示

1.無論是農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)還是單個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，從整體上看，其周一平均收益顯著為負(fù)值，周二平均收益顯著為正值，周五效應(yīng)在一定程度上也存在，而周三和周四對(duì)收益的影響不顯著。在所研究的品種中，只有早秈稻收益受到所有交易日的顯著影響，而天然橡膠平均收益在各交易日都不顯著。

2.波動(dòng)率周日歷效應(yīng)在我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)也存在。由于價(jià)格變動(dòng)包含的信息量不同，周一對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格收益方差有正的影響效應(yīng)，而其他交易日的影響為負(fù)值，也就是說，收益方差在周一最高，在其他交易日趨于下降。不同于單個(gè)品種，交易清淡合約的存在使得農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)收益條件方差的周日歷效應(yīng)不顯著。

3.農(nóng)產(chǎn)品期貨平均收益和風(fēng)險(xiǎn)之間并不存在同向變動(dòng)關(guān)系。在金融市場(chǎng)，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的調(diào)整，高收益往往伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，低收益則伴隨低風(fēng)險(xiǎn)。但是在我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)，周一平均收益最低，周二平均收益最高，周一標(biāo)準(zhǔn)差是最高的，標(biāo)準(zhǔn)差最低值則大多出現(xiàn)在周四。這意味著在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)存在異常收益的機(jī)會(huì)，例如，投資者可以對(duì)持有的農(nóng)產(chǎn)品期貨合約在周一收盤前買入，在次日收盤前賣出，將有可能獲得更高收益。

4.周日歷效應(yīng)的存在從另一角度說明，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)缺乏效率。在有效市場(chǎng)上，由于所有影響價(jià)格因素已在市場(chǎng)行為中充分反映，資產(chǎn)價(jià)格收益在一周內(nèi)不同交易日之間就不應(yīng)存在顯著差異，即不存在周日歷效應(yīng)。在我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)，無論是平均收益還是條件方差在各交易日之間都存在差異，即市場(chǎng)是無效的。對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管部門來說，要加大改革創(chuàng)新力度，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，切實(shí)降低交易成本，積極推進(jìn)市場(chǎng)開放程度，進(jìn)一步提升農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)效率。

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