胡惠敏++王朝云

摘 要：從創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處階段、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)特征、融資動機、融資成本以及資金供求雙方的關(guān)系五個角度分析影響我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道的選擇因素，總結(jié)我國現(xiàn)有適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道有自有資金、私人直接融資、天使投資、股權(quán)融資、眾籌融資以及政府資金，指出現(xiàn)有融資渠道存在的問題并且試圖通過改進現(xiàn)有融資渠道來緩解我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資困境。希望研究的成果對我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展有所幫助。

關(guān)鍵詞：

創(chuàng)業(yè)企業(yè)；創(chuàng)業(yè)融資；融資渠道；融資困境

中圖分類號：F2

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2015）19001104

1 引言

創(chuàng)業(yè)活動是一個國家經(jīng)濟發(fā)展最具活力的部分，創(chuàng)業(yè)企業(yè)是社會經(jīng)濟的重要組成部分，創(chuàng)業(yè)活動是經(jīng)濟發(fā)展的新動力。李克強總理在2015年政府工作報告中提出推動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，并且在報告中十三次提及創(chuàng)業(yè)，這意味著一個全民創(chuàng)業(yè)的時代即將到來，創(chuàng)業(yè)將是這個時代的浪潮。但是創(chuàng)業(yè)活動面臨的一大難題就是資金困難，融資問題一直是困擾創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的一大因素。隨著中國經(jīng)濟發(fā)展，雖然國內(nèi)融資渠道不斷拓寬，但可供創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇的融資渠道卻很有限，這也在一定程度上制約了創(chuàng)業(yè)活動的開展。

2 影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道選擇的因素

2.1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的階段

將創(chuàng)業(yè)過程進行分階段，是創(chuàng)業(yè)研究領(lǐng)域常用的方法，大多數(shù)學者將創(chuàng)業(yè)過程分為：種子階段、創(chuàng)建階段、成長階段、加速階段和成熟階段五個階段。在國外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)種子階段主要融資方式有自有資金、天使投資和政府投資，創(chuàng)建階段有風險投資、自有資金、政府投資，成長階段為風險投資，加速階段為私人投資、風險投資，成熟階段為債權(quán)融資、銀行貸款、上市融資和風險投資。但我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不同發(fā)展階段在具體國情影響下形成鮮明特點：種子階段的主要融資方式為自有資金和少量私人融資；創(chuàng)建階段主要資金來源仍是自有資金，一些前景好的企業(yè)會有少量風險資金和銀行貸款進入；成長階段是銀行貸款和私人資金；加速階段，有更多的私人投資和風險投資進入；成熟期的企業(yè)主要是商業(yè)貸款。我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)過多的依賴內(nèi)源融資，外源融資很少涉及。

2.2 新創(chuàng)企業(yè)所處的行業(yè)及產(chǎn)業(yè)特征

新創(chuàng)企業(yè)自身所處的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)特征影響融資渠道的選擇。創(chuàng)業(yè)企業(yè)根據(jù)自身特點對融資渠道進行選擇，對于高新技術(shù)企業(yè)，其具有的高成長性和較好的發(fā)展前景，在選擇融資方式時會更容易受到外源融資的青睞，如債務(wù)融資和風險投資。張宗益（2014）運用MANOVE的方法分析得出結(jié)論：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)源融資比例，受其所在產(chǎn)業(yè)類別的影響，突出表現(xiàn)在第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)之間內(nèi)源融資行為差異較大。William B.Gartner（2012）認為知識背景越高，網(wǎng)絡(luò)越健全的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更傾向于選擇外部融資方式。對于一些高速成長的技術(shù)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其高風險和高收益的并存，更容易獲得風險投資和天使投資，因而融資渠道會相較于傳統(tǒng)型行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)寬。

2.3 融資動機

創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資是基于不同動機，主要融資動機有：生存、周轉(zhuǎn)、擴張和還債。對于生存動機，考慮的是獲得資金的及時性和便利性，成本和風險因素是次要考慮的；周轉(zhuǎn)性動機考慮的不僅是資金獲取的便利性，還有成本因素；擴張性動機的融資需求主要用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展壯大，此時所考慮的首要因素是融資成本，過高的融資成本會造成收支不抵的局面對企業(yè)日后發(fā)展造成阻礙；還債性融資動機主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)對于即將到期的債務(wù)自己沒有足夠的資金進行償還，從而向社會進行資金的籌借，此時要考慮的不僅是成本問題還有融資規(guī)模問題，因此會對應(yīng)選擇不同的融資渠道。

2.4 融資成本

成本是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在選擇融資渠道過程中不可忽視的因素。廖繼勝（2007）等人指出在多數(shù)情況下，由于權(quán)益性資本風險較高，其所對應(yīng)的成本相對較高，而債務(wù)性資本由于有固定的利息和還本付息的期限，風險相對較小，所以成本較低。從獲取資金的成本角度來說，創(chuàng)業(yè)者擁有的自有資金最低，其次是政府引導基金、銀行貸款，對于風險資金和天使投資，獲取的成本相對較高，主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功地發(fā)展壯大后通過上市交易高價轉(zhuǎn)讓其所擁有的份額，這種成本是一種事后成本。

2.5 資金供求雙方的關(guān)系

關(guān)系型融資在中國融資市場上經(jīng)常出現(xiàn)，其產(chǎn)生于雙方長期的互動中，融資數(shù)額多少、成本高低和獲取資金的便利程度，很大一部分取決與資金供求雙方的關(guān)系。童牧（2004）在關(guān)系型融資中，由于投融資雙方的關(guān)系和信息生產(chǎn)的私有性使得外部投資者能在企業(yè)治理中起到更為積極的作用。在我國融資市場的關(guān)系中，不僅包括雙方的親密程度，還包括所獲取信息的多少，這種信息的獲取對融資產(chǎn)生直接的影響。由于有些信息涉及敏感性問題，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能不想在資本市場上過多的披露，此時關(guān)系型融資是一個以較低成本解決信息傳播和控制的較好方法。而由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)處在初創(chuàng)階段，可利用的關(guān)系型融資較少，是關(guān)播和控制的較好方法。而由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)處在初創(chuàng)階段，可利用的關(guān)系型融資較少，是關(guān)系型融資中較弱一方，所以影響了創(chuàng)業(yè)融資。

總之，融資渠道的選擇是多種因素共同作用的結(jié)果，本文主要是從創(chuàng)業(yè)所處階段、新創(chuàng)企業(yè)所處的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)特征、融資動機、融資成本和資金供求雙方的關(guān)系五個方面分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道選擇。

3 我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)可選擇的主要融資渠道

由于受我國目前創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難大環(huán)境的影響，并且在多種因素的作用下，適合我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要融資渠道有：自有資金、私人融資、天使投資、股權(quán)融資、眾籌融資和政府資金等。

3.1 自有資金

受我國金融市場發(fā)展影響，處于創(chuàng)建階段的企業(yè)很難通過金融市場直接或者間接融資方式獲得資金，有數(shù)據(jù)表明，處于開創(chuàng)期的企業(yè)自有資金占70%以上，此時，自有資金數(shù)額的大小在一定程度上決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展命運。對于國外的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以美國為例，他們很少采用自有資金而是更多的鼓勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)去資本市場進行直接融資。endprint

3.2 私人直接融資

在我國金融市場上，私人融資較為活躍。私人融資主要存在于創(chuàng)業(yè)者的強關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，基于彼此信任的因素，通過他們已經(jīng)建立的社會關(guān)系，向親戚、朋友、同事、金融機構(gòu)相關(guān)人員等獲取資金，是創(chuàng)業(yè)融資的重要來源。私人融資的主要表現(xiàn)形式為民間高利貸，其產(chǎn)生于金融市場的高需求和低供給，由于銀行等金融機構(gòu)貸款存在偏好性障礙，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難獲取貸款，而民間高利貸作為多元化融資渠道的一種能夠滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)對資金的需求，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。

3.3 天使投資

我國興起于20世紀90年代，近年來逐漸成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資方式。天使投資具有直接、便利、快速和分散風險的特點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有的高成長性吸引了天使投資人的興趣。天使投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)尚未成立時進入，一般金額較小，投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)有密切的聯(lián)系，其獲利方式為企業(yè)并購或者轉(zhuǎn)讓為主。

與國外相比，我國的天使投資發(fā)展時間較短但是發(fā)展速度較快，資金規(guī)模較小但增速明顯，投資圈不大但成功率較高。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理經(jīng)驗少、資金短缺、市場風險大，若能獲得天使投資在管理和資金的支持，那么初創(chuàng)企業(yè)將會極易獲得成功。

3.4 股權(quán)融資

2009年10月23日，深圳證券交易所正式成立了創(chuàng)業(yè)板，隨著新三板市場逐步完善，我國形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、場外柜臺交易網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)權(quán)市場的多層次資本市場體系。創(chuàng)業(yè)板市場對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市要求是企業(yè)存續(xù)3年，最近兩年的利潤總額1000萬元，最近一年的營業(yè)利潤不少于5000萬元。對于成長期和成熟期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是具有可行性的，一旦上市發(fā)行股票，可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來巨大的資金支持。將優(yōu)先股引入創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資之中，有利于幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取更多的融資。對股權(quán)投資者而言，由于優(yōu)先股具有優(yōu)先受償和優(yōu)先分配股利的權(quán)利，所以受到投資者的歡迎成為我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以選擇的融資渠道。

3.5 眾籌融資（Crowdfunding）

眾籌融資起源于美國的Kickstarter網(wǎng)站，是隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展而出現(xiàn)的新的融資渠道。與美國的眾籌融資相比，運行模式的差異在于美國是“線上”完成所有環(huán)節(jié)，我國是“線上+線下”完成融資環(huán)節(jié)；制度差異在于美國是獎勵制、募捐制、股權(quán)制和借貸制共存，我國是捐贈制、股權(quán)制、債權(quán)制、回報制。我國的眾籌融資創(chuàng)新之處是開發(fā)了憑證式股權(quán)眾籌、會籍式股權(quán)眾籌、天使式股權(quán)眾籌等新形式；在監(jiān)督機制上美國對出資人門檻有限制，國內(nèi)則沒有；在法律規(guī)范上國外的眾籌融資發(fā)展時間較長，有相對完善的法律法規(guī)，而我國的法律對眾籌融資尚未有一個明確的定性。

3.6 政府資金

我國政府于2005年成立了政府引導基金。其運行模式為政府出資設(shè)立“母基金”，風險投資機構(gòu)出資設(shè)立“子基金”，由專門的風險投資機構(gòu)進行實際操作對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，政府起監(jiān)督管理作用以此來發(fā)揮風險投資對我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的作用。2015年政府工作報告中指出國家已設(shè)立400億元新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，要整合籌措更多資金，為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新加油助力。政府引導基金一般是支持發(fā)展前景好、具有市場潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這為其他投資者提供了參考進而產(chǎn)生一種跟風效應(yīng)，即能夠獲得政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也會更容易獲得其他投資者的青睞。

圖1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道選擇

4 我國現(xiàn)有融資渠道存在的問題

4.1 現(xiàn)有融資渠道不完善

對于我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，風險投資作用有限且進入時間主要集中在中后期；銀行貸款手續(xù)繁瑣且要求較高，在貸款過程中還存在著偏好障礙，即國有銀行對公有制企業(yè)比較偏好，而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的貸款請求則表現(xiàn)的不太熱情；創(chuàng)業(yè)板上市推出時間短且上市要求嚴格，管理尚未規(guī)范；天使投資獲取難度較大且資金規(guī)模較小；信用擔保機構(gòu)雖然呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展趨勢，但是其中蘊含了較大的金融風險；由于我國對民間集資尚未給出確定的法律定性，眾籌融資可能會觸及法律問題。

4.2 股權(quán)融資和債權(quán)融資較為困難

對我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，隨著創(chuàng)業(yè)板板塊的推出，使得眾多創(chuàng)業(yè)企業(yè)看到了希望，但是其在企業(yè)存續(xù)期間、利潤總額和凈利潤等方面的具體規(guī)定，又限制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入的門檻。我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以選擇的債權(quán)融資主要是向商業(yè)銀行進行貸款和私人直接融資。但是在我國國有經(jīng)濟占主導地位的經(jīng)濟體制制約下，銀行等金融機構(gòu)的貸款對象偏向于大中型企業(yè)，對不確定性較高、資金需求小的新創(chuàng)企業(yè)則存在歧視。在私人融資過程中，受資金供求的影響容易產(chǎn)生高利貸現(xiàn)象，過高的利息負擔給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來沉重的財務(wù)負擔，缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)的監(jiān)督，從而出現(xiàn)經(jīng)營風險、成本風險和道德風險。

4.3 相關(guān)法律、政策法規(guī)不完善

從2002年我國頒布出臺了《中華人民共和國中小企業(yè)促進法》以來，雖然相關(guān)法律不斷完善，但是面對不斷變化的融資環(huán)境和新的融資渠道的出現(xiàn)，相關(guān)法律的更新顯得相對較慢。在我國金融市場上高利貸現(xiàn)象一直存在，并且隨著經(jīng)濟的發(fā)展對解決企業(yè)融資難的問題上做出了一定的貢獻，但是沒有專門的法律予以規(guī)范。眾籌融資等新的融資渠道在法律上還沒有給出明確定性，這也使得這種新的融資渠道可能會因為觸及“非法融資”的紅線而被迫中止。創(chuàng)業(yè)板上市融資遵從上市公司的相關(guān)規(guī)定使得這種融資方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言顯得進入門檻較高。

5 改進融資渠道以緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資困難

5.1 合理規(guī)范私人融資

2014年12月我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額是49.9萬億元，民間資本存量巨大。私人融資市場在我國較為常見，因缺少法律的規(guī)范和約束，在運作過程中也出現(xiàn)了一些問題，如資金鏈斷裂、集資欺詐等。如果能夠通過合理方式和相關(guān)法律規(guī)范使得民間資本以合理的方式進入我國資本市場，如2014年國務(wù)院同意選擇一些民營資本共同參與發(fā)起設(shè)立首批5家民營銀行且致力服務(wù)我國的私人企業(yè)，這將為緩解我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資困難做出巨大貢獻。在未來的發(fā)展中，可以考慮由政府或者政府指定的金融機構(gòu)與民間資本一起，建立更多服務(wù)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金融機構(gòu)。鼓勵民間資本進入我國的金融和資本市場，是解決我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的一大途徑。endprint

5.2 完善天使投資運行模式

我國目前的天使投資形式是以個人投資為主，而且資金規(guī)模小投資者較少。這種分散的投資形式使得其作用有限。針對這種情況，我國可以借鑒外國的經(jīng)驗，創(chuàng)建公共網(wǎng)絡(luò)平臺供天使投資者分享投資經(jīng)驗，尋找優(yōu)秀的投資項目；成立天使投資者協(xié)會，把分散的投資者集中起來，從而使投資規(guī)模進一步擴大；引進專業(yè)人才，如會計師、審計師、風險評估專家，使得投資決策更加科學，從而降低投資風險。

5.3 降低入市門檻

創(chuàng)業(yè)板在對我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市在企業(yè)存續(xù)期間、利潤總額、營業(yè)利潤等方面都作出了詳細、具體的規(guī)定，這些規(guī)定是極少處于開創(chuàng)期的企業(yè)能夠達到的。但是上市進行直接融資又能快速解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金短缺的問題。因此，我國可以嘗試放開創(chuàng)業(yè)板市場，降低入市要求，通過加強審查和監(jiān)督以及技術(shù)評估等手段，讓一些科技水平高、發(fā)展前景好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板向社會公眾進行融資以促進企業(yè)的發(fā)展壯大。

5.4 支持眾籌融資等新的融資渠道的發(fā)展

進入21世紀，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，傳統(tǒng)的融資渠道也在不斷的發(fā)生改變。眾籌融資就是一種依靠互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展出來的一種新的融資渠道。在拓寬國內(nèi)融資渠道方面，眾籌融資面臨的主問題有：可能會觸及“非法融資”的紅線和缺乏相應(yīng)的監(jiān)管。這些問題限制了眾籌融資規(guī)模的擴大和作用的發(fā)揮。為了改善這種情況，我國應(yīng)當出臺相應(yīng)的法律法規(guī)，從出資者、籌資平臺、籌資項目、資金托管單位進行詳細的規(guī)定，一方面給予眾籌融資合法的地位促進其發(fā)展，另一方面可以避免眾籌融資在發(fā)展過程由于監(jiān)管不嚴所造成的風險。

6 結(jié)論和展望

6.1 結(jié)論

本文從影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道的選擇因素入手，結(jié)合相關(guān)學者的研究總結(jié)出我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要的融資渠道有自有資金、私人直接融資、天使投資、股市融資、眾籌融資和政府資金融資。而我國現(xiàn)有融資渠道存在的問題是融資渠道不完善，股權(quán)融資和債權(quán)融資進入門檻較高，法律法規(guī)和監(jiān)督機制不完善。為解決我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資困境，對現(xiàn)有融資渠道的改進措施有合理規(guī)范私人融資、參照國外經(jīng)驗完善天使投資運行模式、降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)入市門檻、支持眾籌融資等新的融資渠道發(fā)展。

6.2 不足與未來研究方向

大多數(shù)學者對我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資研究主要集中在兩個層面：第一個層面是從創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身、金融結(jié)構(gòu)、金融市場、信用體系和國家法律制度方面分析了造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資困境的原因并據(jù)此給出解決方案；第二個層面是為解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資困境進行融資渠道的創(chuàng)新，郭軍瑞（2010）指出風險投資和孵化器的結(jié)合能夠解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道不暢通問題；劉振元（2011）認為知識產(chǎn)權(quán)擔保、孵化器融資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來發(fā)展中可以選擇的融資方式。

但是在對創(chuàng)業(yè)融資的眾多研究中，相關(guān)學者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道的劃分、各種融資渠道對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展績效的影響等問題沒有做深入研究，且對新的融資模式研究不足。

為解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資困境，在未來的研究過程中，主要從探討改善現(xiàn)有融資渠道和創(chuàng)新融資模式入手。一方面，針對現(xiàn)有融資渠道在運行過程中存在的缺陷，進一步改進現(xiàn)有的融資渠道。重點關(guān)注合理規(guī)范私人融資以增加融資總量、降低創(chuàng)業(yè)板入市的標準及實施有效的監(jiān)督機制；另一方面，隨著國家金融與經(jīng)濟制度的改革，創(chuàng)新融資模式。孵化器與天使投資結(jié)合，天使投資與眾籌平臺結(jié)合將會對解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資融資難發(fā)揮怎樣的作用是未來研究的重點。

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