□謝佩帛 張曉峰（教授）(廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州510520)

營運資金管理是企業(yè)財務(wù)管理的重要組成部分，良好的營運資金管理有利于提高企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度和利用效率，提高企業(yè)的盈利能力。目前，我國大部分企業(yè)的營運資本管理發(fā)展不健全，特別是中小企業(yè)尤其嚴(yán)重。因此，研究中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理安排，提高營運資本管理效率和企業(yè)經(jīng)營績效，具有重要意義。

一、文獻回顧

(一)國外研究現(xiàn)狀。Lazaridis（2006）、Uyar （2009） 分 別 以 雅 典（2001-2004 年）、 伊斯坦布爾（2007年）的上市公司為樣本，得到現(xiàn)金周期與公司績效負(fù)相關(guān)的一致結(jié)論；Afza&Nazir（2007）通過分析 1998-2003年卡拉奇股票市場的公司樣本，表明營運資本投資和融資政策越激進，企業(yè)的盈利能力越強，兩人在2009年又重新選擇1998-2005年的公司數(shù)據(jù)，研究得出與之前不一致的結(jié)論，即流動資產(chǎn)比例與經(jīng)營績效正相關(guān)，而流動負(fù)債比例與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)；Dr.Pranam （2011）選取 2005-2010年印度的上市公司為分析樣本，實證發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，而流動負(fù)債比例與其顯著負(fù)相關(guān)。

(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀。辜玉璞（2006）以制造業(yè)上市公司為實證樣本，得出流動資產(chǎn)比例對經(jīng)營績效無顯著相關(guān)性，而流動負(fù)債比例與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)；張寧（2010）以 1999-2008 年的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，營運資本周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績效正相關(guān)，而流動資產(chǎn)比例、流動負(fù)債比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，但流動負(fù)債比例與企業(yè)績效的關(guān)系并不顯著；李克娜（2014）選取2009-2013年深市中小上市公司作為研究對象，表明現(xiàn)金周期與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，流動資產(chǎn)比例與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，流動負(fù)債比例與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)。

可見，對于現(xiàn)金周期、營運資本周轉(zhuǎn)期與經(jīng)營績效的關(guān)系，中外學(xué)者一致認(rèn)為兩者之間負(fù)相關(guān)。但在營運資本政策與公司績效的關(guān)系中，結(jié)論有一定的差異，這可能是由于研究對象、股票市場、研究方法等的差異引起的。

二、研究設(shè)計

(一)模型及變量選取。經(jīng)營績效的影響因素有很多，符合多元回歸的研究特點，鑒于前人的研究成果，本文運用兩個多元線性回歸模型對自變量與因變量的相關(guān)性進行檢驗。

模型1：營運資本管理效率與經(jīng)營績效回歸模型

模型2：營運資本政策與經(jīng)營績效回歸模型

研究選取一定的變量組合分別表示營運資本管理效率和營運資本政策。中小上市公司的經(jīng)營績效用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量，作為研究的因變量。營運資本管理效率用現(xiàn)金周期和營運資金周轉(zhuǎn)率兩個營運能力指標(biāo)代表，營運資本投融資政策用流動資產(chǎn)比例和流動負(fù)債比例兩個結(jié)構(gòu)比率指標(biāo)代表。另外，為避免控制變量對回歸結(jié)果的干擾，借鑒前人的經(jīng)驗，選擇資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性作為模型的控制變量。具體見表1。

表1 變量設(shè)定

(二)研究假設(shè)。

現(xiàn)金周期越短，表明資金周轉(zhuǎn)速度越快、利用效率越高，公司的經(jīng)營績效越好。

假設(shè)1：中小上市公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

營運資本周轉(zhuǎn)率越大，說明公司對營運資本的使用率越高，公司的盈利能力越強。

假設(shè)2：中小上市公司營運資本周轉(zhuǎn)率與經(jīng)營績效正相關(guān)。

一般來說，流動資產(chǎn)比例越小，企業(yè)的盈利能力越強。

假設(shè)3：中小上市公司流動資產(chǎn)比例與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

過高的流動負(fù)債會給企業(yè)帶來巨大的短期償債風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。因此，流動負(fù)債比例越大，企業(yè)的盈利能力越弱。

假設(shè)4：中小上市公司流動負(fù)債比例與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

國內(nèi)外學(xué)者研究表明，公司規(guī)?？梢杂绊懡M織結(jié)構(gòu)和決策能力，進而影響公司績效。

假設(shè)5：中小上市公司規(guī)模與經(jīng)營績效正相關(guān)。

由于負(fù)債存在一定的稅盾效應(yīng)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平時，企業(yè)績效會隨負(fù)債比重的增加而增加。但當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率到達一定水平再往上升時，企業(yè)的償債能力就會降低，由此面臨的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險就會增大，導(dǎo)致經(jīng)營績效下降。

假設(shè)6：中小企業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

企業(yè)的成長性與企業(yè)盈利能力密切相關(guān)，營業(yè)利潤增長率越高，企業(yè)的盈利能力越強。

假設(shè)7：中小上市公司營業(yè)利潤增長率與經(jīng)營績效正相關(guān)。

(三)數(shù)據(jù)來源。本文選取最具代表性的制造業(yè)2011-2013年深市A股中小上市公司作為分析樣本，其中剔除了數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失和分布在4個標(biāo)準(zhǔn)差之外的異常值的公司、被*ST或ST公司、2011至2013年間主營業(yè)務(wù)由其他行業(yè)轉(zhuǎn)為制造業(yè)的上市公司之后，最終剩下397家樣本公司，有1 191個有效觀察值。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫GSMAR，數(shù)據(jù)處理由Excel和stata11統(tǒng)計軟件分析完成。

三、實證研究

(一)描述性統(tǒng)計。從表2可以看出，樣本企業(yè)的現(xiàn)金周期、營運資本周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)比例和流動負(fù)債比例的最大值和最小值均存在較大差距，表明各樣本企業(yè)間的營運資本管理效率和營運資本政策不盡相同。同時，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和成長性的最大值和最小值同樣存在較大差距，會對結(jié)果產(chǎn)生一定影響。從企業(yè)規(guī)模的最大值、最小值和均值來看，樣本企業(yè)規(guī)模大小相當(dāng)，對分析結(jié)果造成的影響不大。凈資產(chǎn)收益率最大值為0.3804，最小值為-1.0346，差距較大，反映不同的營運資本政策和營運資本管理效率下，企業(yè)經(jīng)營績效明顯不同。

另外，制造業(yè)中小上市公司現(xiàn)金周期偏長，平均值138天，營運資本管理效率低下，且公司間差距較大，最短為負(fù)93天，最長達到526天。流動負(fù)債比例平均值高達88.39%，有些公司甚至達到100%，并且，流動資產(chǎn)比例平均達到60%以上，反映出我國制造業(yè)中小上市公司偏向適中偏保守型的投資政策和激進型的融資政策。

(二)相關(guān)性分析。從表3可以看出，現(xiàn)金周期與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為-0.1049，且在5%的統(tǒng)計水平下顯著負(fù)相關(guān)，初步驗證假設(shè)1；營運資金周轉(zhuǎn)率與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為0.1206，且在5%的統(tǒng)計水平下顯著正相關(guān)，初步驗證假設(shè)2；流動資產(chǎn)比例與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為0.2100，且在5%的統(tǒng)計水平下顯著正相關(guān)，說明凈資產(chǎn)收益率會隨著流動資產(chǎn)比例的增大而提高，與之前預(yù)期不一致，假設(shè)3不成立。流動負(fù)債比例與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為0.0245，不顯著且接近于0，假設(shè)4不成立，表明我國制造業(yè)中小上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效無直接關(guān)系?？刂谱兞恐衅髽I(yè)規(guī)模和成長性均與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，初步驗證假設(shè)5、7。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，初步驗證假設(shè)6。

(三)回歸結(jié)果與分析。下頁表4中，回歸模型R2為0.2236，說明模型1具有一定的解釋力?；貧w模型的顯著性檢驗中 F 值為 68.26＞2，sig.＜0.001，表明模型1整體擬合度很好。從相關(guān)系數(shù)的t檢驗得到以下結(jié)論：

1.現(xiàn)金周期與經(jīng)營績效（ROE）顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.0084322，表明現(xiàn)金周期延長100天，公司經(jīng)營績效將降低8.43%。

表2 各變量樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計表

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

表4 營運資本管理效率與經(jīng)營績效回歸結(jié)果(模型1) (因變量:ROE)

表5 營運資本政策與經(jīng)營績效回歸結(jié)果(模型2) (因變量:ROE)

2.營運資本周轉(zhuǎn)率與公司績效顯著正相關(guān)，假設(shè)4成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。表明企業(yè)績效會隨著營運資本周轉(zhuǎn)速度的加快而明顯提高。

3.控制變量公司規(guī)模與公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，假設(shè)5成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。表明公司經(jīng)營績效隨著公司規(guī)模的增大而有所提升。

4.公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)6成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。這是因為我國制造業(yè)中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)處于較高水平，如果繼續(xù)上升，那么企業(yè)的償債能力就會降低，從而面臨較大的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，導(dǎo)致經(jīng)營績效下降。

5.公司的成長性與公司績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)7成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。

表5中，回歸模型R2為0.2151，說明模型2具有一定的解釋力，即模型2中的自變量可以解釋凈資產(chǎn)收益率21.51%的變動?；貧w模型的顯著性檢驗中 F 值為 64.94＞2，sig.＜0.001，表明模型2整體擬合度很好。從相關(guān)系數(shù)的t檢驗得到以下結(jié)論：

1.流動資產(chǎn)比例與企業(yè)經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，假設(shè)1不成立，但與相關(guān)性分析的結(jié)論一致。從表2中發(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)上市公司的流動資產(chǎn)比例相對于流動負(fù)債的比例來講低得多，在償債高風(fēng)險的情況下，好的資產(chǎn)流動性能降低公司短期償債風(fēng)險，從而提高公司的經(jīng)營績效。另外，我國中小上市公司大多處于成長期，融資難，資金匱乏，抗風(fēng)險能力低，需要充足流動資產(chǎn)維護企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的的安全性，因此企業(yè)偏向持有更多的流動資產(chǎn)。

2.流動負(fù)債比例與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系，但不顯著且相關(guān)系數(shù)非常低，只有0.0016679，假設(shè)2不成立，但與相關(guān)性分析的結(jié)論一致。從表2中發(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)中小企業(yè)流動負(fù)債比例非常高，這是因為我國中小企業(yè)主要還是依賴間接融資中的銀行融資。但由于中小企業(yè)與銀行存在嚴(yán)重的信息不對稱，導(dǎo)致其很難獲得銀行的長期貸款，企業(yè)營運資本的籌資來源只能是短期借款。因此對于融資難的中小企業(yè)來說，流動負(fù)債比例的增大意味著公司有足夠的營運資金確保其正常運轉(zhuǎn)。再者，在流動負(fù)債中應(yīng)付賬款占比較大意味著企業(yè)試圖延長應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期以縮短現(xiàn)金周期，從而提高經(jīng)營績效。另外，流動負(fù)債比率增大可以總體降低企業(yè)的資本成本提高收益。樣本公司的流動負(fù)債比例一直處于高水平，變化不大，因此對企業(yè)經(jīng)營績效影響不大。因此，至少從現(xiàn)階段看來，高流動負(fù)債比例帶來的高風(fēng)險還沒有從企業(yè)績效中體現(xiàn)出來。

四、研究結(jié)論與啟示

通過實證研究我國制造業(yè)中小上市公司營運資本管理效率、營運資本政策與經(jīng)營績效的相關(guān)性，得出現(xiàn)金周期與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)，營運資金周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)比例與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，流動負(fù)債比例與經(jīng)營績效微弱正相關(guān)且不顯著。該結(jié)論與之前普遍的研究結(jié)論有一定差別，主要體現(xiàn)在營運資本投融資政策與經(jīng)營績效的關(guān)系上。這主要是因為現(xiàn)階段我國中小企業(yè)大多處于成長期，與大型企業(yè)不同，他們普遍存在融資難、資金缺乏的問題，因此采用適中偏保守型的營運資本投資政策以及激進型的營運資本融資政策對企業(yè)經(jīng)營績效來說是有利的。

鑒于研究結(jié)果，本文認(rèn)為現(xiàn)階段的中小企業(yè)應(yīng)適當(dāng)縮短現(xiàn)金周期，加快營運資本周轉(zhuǎn)速度，利用有限的資金資源，以獲取最佳的經(jīng)濟效益。適當(dāng)提高總資產(chǎn)中流動資產(chǎn)的比例，保持較強的流動性，以應(yīng)對成長期突發(fā)的資金需求。由于研究得出籌資方式的選擇對公司績效影響不大，因此企業(yè)在采取激進的營運資本融資政策時更要加強風(fēng)險管理，控制過高的短期債務(wù)帶來的財務(wù)風(fēng)險。另外，中小企業(yè)應(yīng)理性擴大企業(yè)規(guī)模和提高成長性，只有這樣才能將企業(yè)做大做強。