□張桂杰 楊騏如(大連財經學院 風險管理與內部控制研究中心 遼寧大連116011)

一、股利零增長模型

假設公司未來股利的增長速度為零，每期發(fā)放相同的股利（D），則股票的價值取決于未來永無到期日的股利支付，可以使用永續(xù)年金的現值計算公式，股票當前的價值公式為：P0=D/Rs。

根據表1，我們假設青島啤酒未來能夠維持2013年的股利支付水平不變，根據新浪財經公開資料顯示，飲料制造業(yè)的凈資產收益率平均為14%，而青島啤酒的凈資產收益率也平均在14%，因此我們使用14%作為青島啤酒股票的預期回報率。則：當前股價等于4.5除以14%，得到當前股票的價值為32.14元。在2015年3月20日青島啤酒的股票價格為41.32元，股票價格高于股票價值，理性的投資者應該放棄購買該支股票。

二、股利穩(wěn)定增長模型

股利穩(wěn)定增長模型假設公司的股利支付是永久性的，并且未來的股利增長保持常數增長。在這種情況下得到：P0=D0×（1+g）/（Rs-g）=D1/（Rs-g）。其中，D0代表當前剛剛發(fā)放的股利，D1代表下一期股利，g代表股利的穩(wěn)定增長速度，Rs代表股票的預期報酬率。

(一)預期報酬率Rs的估計。

1.根據資本資產定價模型，股票的預期報酬率包括無風險報酬率和風險溢價[Rs=Rf+β（Rm-Rf）]。 無風險報酬率的高低與一國通貨膨脹率高低、資金供求、宏觀經濟政策等有關。在我國預期經濟增速下降或平穩(wěn)的背景下，實體經濟對資金的需求也會趨于穩(wěn)定，無風險利率將趨于穩(wěn)定。在不考慮主權信用危機的前提下，我們通常以國債利率作為無風險利率的替代。此處我們以3年期國債票面利率5%作為無風險利率。

表1 青島啤酒年度分紅數據 單位:元

2.風險溢價。影響預期報酬率的第二個重要因素是市場風險溢價，可以理解為投資者將資本從無風險投資品種轉移到有風險投資品種時所要求獲得的額外報酬。市場上投資者對于風險的態(tài)度（風險厭惡者、風險偏好者和風險中性）不同，投資者可接受的風險溢價就會有差異。如何對市場溢價進行估計屬于一個棘手的問題，這里使用普遍使用的差額分析。一般而言，我們可以使用市場上所有股票的平均報酬率作為Rm。筆者下載了上證綜指2005年1月1日至2015年3月20日的收盤數據，分別統(tǒng)計了按月度數據和日數據的全年算術平均市場收益率，分別為14.4%和18.24%。標準差無論使用月度數據還是日數據均為0.3，在這種情況下，筆者認為日數據的樣本數量大應該更貼近實際，因此我們粗略采用18%作為市場平均報酬率?？鄢?%的無風險報酬率，估計市場風險溢價為13%。上證綜指歷史交易數據反映了國家信用風險、經濟運行風險、經濟政策等因素，所以13%可以作為市場整體風險溢價的估計。

3.β系數。β系數是衡量單只股票承擔系統(tǒng)風險大小的重要指標，即市場組合超額收益變動1%所帶來的該證券超額收益的變化率。通?？梢允褂媚撤N資產的收益率和市場組合收益率之間的線性關系確定β系數。因此我們使用青島啤酒2005年1月1日的月度收益數據與上證綜指月度收益數據進行了回歸，回歸結果如下頁圖。

由上述回歸結果可以得知青島啤酒的β系數是0.57，即上證綜指平均收益變動（上升或下降）1%，青島啤酒的收益變動（上升或下降）0.57%。說明啤酒行業(yè)的風險小于市場平均風險，收益的波動低于市場平均收益波動。

根據上述統(tǒng)計結果，運用資本資產定價模型我們得到青島啤酒的預期收益率為5%+0.57（18%-5%）=12.41%。

Coefficients 標準誤差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95%Intercept 0.010233 0.007166 1.427946 0.155905 -0.003956 0.02442165 X Variable 1 0.567809 0.08227 6.901787 2.6E-10 0.4049207 0.73069813

(二)預期增長率g的估計。這里的預期增長率應該是公司進入穩(wěn)定增長階段所能實現的增長率，一般是指可持續(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長率是指在維持公司經營效率和財務政策不變的情況下所能實現的最大增長率。股利增長率受股利支付水平高低的影響，如果公司將全部收益用于發(fā)放股利，則留存收益為0，在沒有外部追加資金的情況下，股利增長率為0；若公司將留存收益用于再投資，則可以獲得投資報酬率，從而實現公司的增長。在這種情況下預期增長率的計算公式為：預期增長率=凈資產收益率×留存收益率。此處留存收益率=1-股利支付率；股利支付率=每股股利/每股收益。依據資料我們得到2013年青島啤酒的每股收益為1.46元，每股派現0.45元，則股利支付率為0.45/1.46=31%，留存收益率為69%。由此我們可以計算青島啤酒的預期增長率=14%×69%=9.66%。

(三)使用股利穩(wěn)定增長模型估計青島啤酒的股價。P0=0.45×（1+9.66%）/（12.41%-9.66%）=17.94（元）。 與股利零增長模型相比，股票價值差異較大。形成估計誤差的原因主要是股票預期收益率的估計和未來增長率的估計。該價格遠遠低于目前交易價格，則該股票存在價格調整的空間，理性投資者不應該購入該支股票。

三、市盈率法

市盈率法又稱相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以市盈率來進行估價的方法。市盈率是每股市價與每股收益的比率，經濟意義為購買公司1元稅后利潤應當支付的市場價格，即在不支付股利的情況下，股東僅僅靠每股收益收回投資所需要的時間長度。相當于每股市價是每股收益多少倍，因此又稱為價格乘數。市盈率過高，說明投資該支股票的風險較大，但同時也說明公司未來具有良好的成長性。市盈率過低，則說明企業(yè)成長性較差，未來投資沒有前景。國際上通常認為市盈率在5-20倍之間較為合理。采用市盈率法估價的一般公式為：P0=EPS1×P/E。

由于青島啤酒屬于飲料制造業(yè)，受商業(yè)周期或經濟周期的影響相對較小，因此比較容易保持穩(wěn)定增長的每股收益。公司披露的2013年的基本每股收益為1.46元，2012年的基本每股收益為1.3元，假設每股收益保持固定的增長速度，則下一期每股收益為1.46×（1+12.3%）=1.64 （元）， 按照 2015年 3月23日披露的動態(tài)市盈率為19.48，假設青島啤酒的市盈率為20倍較為合理，則推測出青島啤酒的合理價格為1.64×20=32.8（元/股）。 與股利零增長模型結果相近。市盈率法使用過程中，要密切關注股票市場中市盈率是否被非正常地抬高或壓低，要剔除每股收益中非正常偶然因素的影響，要考慮不同期間是否采用了相同的會計政策和會計方法，從而使估值具有穩(wěn)定性。

四、綜合分析

影響股票價格的因素有很多，經濟周期、行業(yè)特點、公司特點等都可以影響股票價格。

首先，利率因素。利率對金融市場的影響主要在于利率影響股市和債市的競爭，如果利率大幅度上升，債券的投資回報上升，投資者就會出售股票轉而投資風險小、收益穩(wěn)定的債券，如果利率大幅度下降，則投資債券的回報率太低，資金會逐漸流向股市，股票成為投資熱點，股票價格上升。

其次，股利公告。股利公告包含了關于公司未來前景的信息，如果公告收益超過投資者的預期，則表明管理者預期未來公司經營會更好，傳遞了公司未來現金流量充足的信號。一般股利增加時，公司股價會上漲。股利政策的實施也會影響公司股價的變動。公司可以采用的股利政策有剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定或穩(wěn)定增長的股利政策和固定股利政策。DeAngelo則發(fā)現有支付股利傳統(tǒng)的公司更不愿意取消股利支付。股利和股利政策的穩(wěn)定有利于穩(wěn)定公司的股價。處在成長階段的公司往往采用剩余股利政策或低正常加額外股利政策，處在成熟階段的公司往往采用固定股利政策。

此外，其他因素也會對股票價格造成影響。如經濟周期，經濟繁榮時，股價容易上漲，經濟衰退時，企業(yè)生產和銷售能力下降，股價下降。一些不可抗力因素也會影響股票價格，如日本地震引起鋼材水泥板塊價格調整，中東戰(zhàn)爭引起石油價格震蕩。

青島啤酒與市場上其他啤酒制造企業(yè)（共8家）相比，每股收益、每股凈資產、每股現金流、凈利潤均處于行業(yè)第一，但是在營業(yè)收入同樣為第一名的情況下，銷售凈利率卻僅排名第六。說明青島啤酒成本壓力較大。要想突破業(yè)績增長，應該實現產品差異化并且著力降低生產成本。

任何股票價值增長的根本原因是新增投資的預期報酬率高于投資者以前年度預期報酬率，即新增投資帶來高于預期的利潤是股票價值增長的根本原因。而要實現投資股票獲利并非僅僅依靠價值投資理念，我們以投資大師Taleb的話作為投資建議：“作為科學家，你需要去理解這個世界；作為投資人，你需要其他人去誤解這個世界”。