李琪 田鑫

摘要：文章首先分析出商業(yè)銀行選擇信用風險轉移的動機是突破融資約束和資本約束，以及減少信貸約束和增加銀行貸款。然后重點總結了信用風險轉移與金融穩(wěn)定性之間關系的三個維度：一是信用風險轉移對銀行個體風險的影響結論還存在較大分歧；二是信用風險轉移會損害銀行體系的穩(wěn)定性；三是信用風險轉移對金融系統(tǒng)性風險的影響結論與信用風險轉移工具類型、貨幣政策傳導機制、信息不對稱、動態(tài)演變等視角相關。最后，文章指出已有研究存在以下不足：信用風險轉移對微觀個體風險和宏觀系統(tǒng)風險影響的綜合分析及系統(tǒng)研究有所不足；缺少信用風險轉移與金融穩(wěn)定的關系在不同金融體制下的對比研究；信用風險轉移與金融穩(wěn)定關系的動態(tài)研究不夠深入。

關鍵詞：信用風險轉移；金融穩(wěn)定；銀行風險；資產(chǎn)證券化

一、 引言

2008年的全球金融危機表明，銀行與其他金融機構的緊密關聯(lián)造成的整個金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定足以引發(fā)系統(tǒng)性危機。在這場金融危機中，信用風險轉移（Credit Risk Transfer，CRT）被認為是罪魁禍首。突破融資約束和規(guī)避資本監(jiān)管是金融機構進行信用風險轉移（CRT）的主要動機（Affinito & Tagliaferri，2010；Panetta & Pozzolo，2010）。信用風險轉移市場的出現(xiàn)，使得銀行等金融機構不僅僅是資產(chǎn)的擁有者，而且是資產(chǎn)的組織者和分配者。隨著資產(chǎn)證券化工具和信用衍生品的出現(xiàn)，信用風險轉移市場規(guī)模迅速擴張。BIS數(shù)據(jù)顯示，截至2007年末，僅CDS產(chǎn)品的規(guī)模就達到了58萬億美元。但次貸危機發(fā)生以后，信用衍生品的規(guī)模急劇收縮，2008年末和2009年末的CDS產(chǎn)品分別為2007年末的72%和56%。至此，關于信用風險轉移與金融穩(wěn)定的關系問題逐漸成為研究的焦點。

我國信用風險轉移市場處于起步階段，貸款轉讓作為常用的信用風險轉移工具在銀行系統(tǒng)中交易較為頻繁，資產(chǎn)證券化從2005年3月開始試行，但由于金融危機的原因，從2009開始基本停止，信用風險緩釋合約在2010年11月開始推出，但交易量并未迅速增長，甚至停滯。因此，從我國的實踐來看，研究信用風險轉移與金融穩(wěn)定的關系具有重要的現(xiàn)實意義。

整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性不僅與金融市場參與主體的行為有關，也與整個行業(yè)（體系）的風險積聚密切相關。由于金融創(chuàng)新導致金融系統(tǒng)中各行業(yè)間的關聯(lián)度越來越高，金融穩(wěn)定性離不開對整個金融系統(tǒng)性風險的考量和監(jiān)控。因此，本文從信用風險轉移對銀行個體風險的影響、對銀行體系風險的影響和對系統(tǒng)性風險的影響三個維度對已有文獻進行了總結歸納。

二、 信用風險轉移對銀行個體風險的影響

早期的研究結論傾向于認為信用風險轉移會減少銀行個體風險，因為從定義來看，信用風險轉移就是將信用風險轉移出去的過程，必然會減少銀行個體的風險，但是近年來越來越多的研究文獻認為，信用風險轉移會減少銀行對貸款客戶的審核和監(jiān)督，增加道德風險，從而加大了銀行個體風險。

1. 信用風險轉移會減少銀行個體風險。早期的證據(jù)表明，信用風險轉移有助于銀行管理風險，減少風險暴露，增加風險分散化的程度（GreenBaum & Thakor，1987；Cebenoyan & Strahan，2004；Duffie，2007）。Jiangli和Pritsker（2008）使用了2001年～2007年銀行控股公司的數(shù)據(jù)對信貸資產(chǎn)證券化的作用進行了實證分析，研究表明，信貸資產(chǎn)證券化有利于減少銀行破產(chǎn)風險，增加銀行的杠桿率和銀行利潤。在國內(nèi)，莊毓敏等（2012）通過采用面板數(shù)據(jù)的雙重差分法對美國銀行業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析，得出信用衍生品的創(chuàng)新降低了銀行的個體風險。周天蕓和余潔宜（2012）通過CAPM模型分析中國上市銀行的面板數(shù)據(jù)，得出了相同的結論。許坤和殷孟波（2014）基于面板數(shù)據(jù)回歸和DAG因果分析法，分析了信用風險緩釋工具對銀行風險承擔行為的影響，結論認為信用風險緩釋工具會減少銀行承擔風險的水平。

2. 信用風險轉移會增加銀行個體風險。也有文獻認為，信用風險轉移和銀行個體風險是同向變動關系，主要有兩方面的原因。一方面，信用風險轉移會激勵銀行承擔更高的風險。Wagner（2007）認為，銀行承擔新風險的激勵抵消掉了持有流動性資產(chǎn)對銀行穩(wěn)定的正向影響。這是因為雖然更高的資產(chǎn)流動性會增加銀行的穩(wěn)定性，這體現(xiàn)在危機發(fā)生時可以保證清償，但同時也會使銀行制造危機的成本更低。Foos等（2010）通過對1997年～2007年16 000家銀行進行實證分析，得出銀行在發(fā)行第一批貸款抵押債券后，會增加貸款資產(chǎn)比率，貸款的增加則會惡化風險收益結構并降低銀行的償付能力，從而導致更高的銀行風險。Agarwal等（2012）通過使用2004年～2007年大量的貸款數(shù)據(jù)集進行研究認為，在成熟的信貸市場中，銀行轉移的往往是低違約風險的貸款，而在組合資產(chǎn)中保留高違約風險的貸款，從而表現(xiàn)為較高的總風險水平。對歐洲而言，Uhde和Michalak（2010）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化與銀行的違約距離負相關，即資產(chǎn)證券化增加了借款企業(yè)的違約概率；Kara等（2010）通過分析歐洲資產(chǎn)證券化的銀行發(fā)現(xiàn)，激進的貸款定價策略先于金融危機的產(chǎn)生，即資產(chǎn)證券化會增加銀行個體風險。

另一方面，信用風險轉移會降低銀行對貸款客戶的審核和監(jiān)督動機。Keys和Mukherjee（2008）使用美國次級抵押貸款數(shù)據(jù)進行實證分析，結論表明，沒有證券化的資產(chǎn)的違約概率要顯著低于證券化資產(chǎn)的違約概率，原因是資產(chǎn)證券化的實施降低了銀行的貸款審核動機。Nadauld和Sherlund（2013）也認為，投資銀行的資產(chǎn)證券化會減少貸款人對借款人的篩選。在信用衍生品方面，Cheng等（2011）指出，銀行購買了信用衍生品后會減少對貸款客戶的檢查和監(jiān)督，從而導致信貸資金違約風險增加。在國內(nèi)，孫安琴（2011）則從理論模型上證明風險資產(chǎn)的流動性會鼓勵銀行持有更多的風險資產(chǎn)，即信用風險轉移會增加銀行個體風險。

與以上兩種結論相反，也有研究結論認為信用風險轉移對銀行個體的風險水平?jīng)]有顯著影響。例如，趙俊強等（2007）通過使用美國信用衍生品市場面板數(shù)據(jù)實證檢驗了信用風險轉移對銀行貸款規(guī)模、風險水平與收益水平的影響，結論表明：信用風險轉移會增大銀行的貸款規(guī)模，但對銀行風險水平的影響并不顯著。

三、 信用風險轉移對銀行體系風險的影響

即使信用風險轉移不會增加銀行個體風險，但也有可能增加整個銀行體系的風險水平。例如，雖然資產(chǎn)證券化會使銀行減少風險暴露（例如與它們貸款領域相關的特有風險），但絕大部分銀行會同時在CDS市場中買入和賣出信用風險，從而增強了銀行間的相關性和同時發(fā)生損失的概率，產(chǎn)生銀行體系風險（Elsinger et al.，2006；Acharya & Yorulmazer，2007；Wagner，2008）。H？覿nsel和Krahnen（2007）基于歐洲49家國際性上市銀行的159份擔保債務憑證（CDOs）的發(fā)行決策，對信貸資產(chǎn)證券化與銀行業(yè)總體風險暴露關系進行研究，結論表明，CDOs對銀行的β值（系統(tǒng)風險）有正向影響，即信用風險轉移會增加銀行體系風險。Uhde和Michalak（2010）利用更全面的歐洲銀行數(shù)據(jù)庫證實了這一點。Nijskens和Wagner（2011）分別以信用違約掉期（CDS）和貸款抵押債券（CLOs）的交易為研究樣本，得出結論：盡管銀行可以通過信用風險轉移工具消除個體信用風險，但銀行間的相關性會增大整個銀行體系的風險。Archarya等（2013）認為，資產(chǎn)證券化提高了銀行的系統(tǒng)性風險、信貸風險和信息不對稱風險。在更一般的情況下，Calmès和Théoret（2010）通過分析加拿大的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，所有的表外業(yè)務都會增加銀行體系的風險。

在國內(nèi)，孫安琴（2011）通過構建理論模型分別討論了在正常時期和危機時期信用風險轉移對銀行穩(wěn)定性的影響，指出在正常時期，信用風險轉移對銀行承擔高風險的激勵效應大于銀行變現(xiàn)資產(chǎn)的避險效應，從而降低了整個銀行體系的穩(wěn)定性；而在危機時期，中央銀行通過貨幣政策提高市場流動性，使得信用風險轉移能有效提高銀行穩(wěn)定性。莊毓敏等（2012）通過分析美國銀行業(yè)數(shù)據(jù)表明，進行信用衍生品創(chuàng)新的銀行的beta值的增加來源于銀行和市場相關性的增加，即信用衍生品創(chuàng)新將銀行暴露于更大的系統(tǒng)風險中。周天蕓和余潔宜（2012）利用中國上市銀行的面板數(shù)據(jù)，通過擴展的CAPM模型，測算了貸款轉讓對中國商業(yè)銀行系統(tǒng)性風險的影響，得出貸款轉讓會增加銀行體系風險的結論。

四、 信用風險轉移對系統(tǒng)性風險的影響

國外文獻普遍認為，信用風險轉移會增加系統(tǒng)性風險。Baur（2006）認為，資產(chǎn)證券化會通過兩個途徑增加系統(tǒng)性風險：一是當風險被轉移給不受監(jiān)管的市場參與者時，整個經(jīng)濟體覆蓋這些風險的資本就會減少；二是當風險被轉移給其他銀行時，銀行間的連接就會增加，從而系統(tǒng)性風險在金融系統(tǒng)中傳染的機會就會增加，進而使系統(tǒng)性風險增加。Allen和Carlett（2006）指出，當銀行面對異質的流動性風險，并且需要在銀行間市場對沖風險時，信用風險轉移會導致兩個部門的風險傳染并增加金融危機發(fā)生的可能性。Purnanandam（2011）研究表明，經(jīng)濟混亂時期，在危機顯示出更高的貸款壞賬比率之前，美國的銀行在信用風險轉移方面更加積極，這說明信用風險轉移對金融穩(wěn)定造成了不利影響。

此外，有研究認為信用風險轉移可能會通過弱化貨幣政策的傳導機制，間接造成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定，這是由于資產(chǎn)證券化提高了流動性，弱化了貨幣政策對銀行可貸資金量的作用效果（Effenberger，2003），使系統(tǒng)性風險難以得到有效管理。與以上結論不同，Greenspan（2005）提供的證據(jù)表明，在21世紀初葉的美國經(jīng)濟衰退中，由于貸款證券化和信用衍生品的廣泛傳播，企業(yè)破產(chǎn)并沒有引起銀行的破產(chǎn)，也沒有傷害到整個金融業(yè)。

國內(nèi)文獻從多個視角研究了信用風險轉移對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響。陳秀花（2006）從市場集中度的角度研究表明，信用衍生品市場的集中度過高會導致金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的下降。陳忠陽（2007）對美國次貸危機的根源進行了解釋，文章分析了信用風險轉移對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的作用路徑：信貸市場基礎產(chǎn)品創(chuàng)新使金融體系承擔了更多的信用風險，資本市場衍生產(chǎn)品創(chuàng)新將信貸市場中的信用風險轉移到了資本市場，從而傳導到更多的投資者，因此信用風險轉移加大了金融危機的傳染效應。許榮（2007）通過構建微觀金融效率和宏觀金融穩(wěn)定的對比研究框架，系統(tǒng)論證了如何判斷金融體系內(nèi)部的風險轉移是提高還是降低金融的穩(wěn)定性。趙俊強和韓琳（2008）從信息不對稱的視角研究認為，商業(yè)銀行的逆向選擇和道德風險問題極易對信用風險轉移市場產(chǎn)生消極影響，從而不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。與以上結論略有不同，周麗莉和丁東洋（2010）根據(jù)信息對稱與否得到了兩種結論：理想的信用風險轉移有利于提高金融穩(wěn)定和效率，不會對金融體系造成系統(tǒng)性威脅；但信息不對稱和監(jiān)管的低效將導致風險的不適度集中、風險定價不準確以及缺乏透明度等問題，這將給金融穩(wěn)定帶來負面影響。王鳳榮等（2012）結合我國市場發(fā)育條件和制度變遷特征，引入保險部門與銀行部門不完全競爭及兩部門交叉持股兩個條件，進行模型構建和推導。研究發(fā)現(xiàn)，在兩部門交叉持股條件下，適當?shù)男庞蔑L險轉移市場會導致風險在兩部門之間得以分散，提高金融機構抵御突發(fā)風險的能力，對整體金融系統(tǒng)穩(wěn)定性具有積極影響；而不恰當?shù)男庞蔑L險轉移可能會導致風險在兩個部門之間傳染，使兩個部門危機爆發(fā)的可能性增加，不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

與以上靜態(tài)分析的角度不同，丁東洋和周麗莉（2011）考慮了信用風險轉移對金融穩(wěn)定性的動態(tài)影響，通過將宏觀經(jīng)濟因素和CDO滯后變量納入動態(tài)系統(tǒng)模型，對歐洲信用風險轉移市場金融機構數(shù)據(jù)進行實證檢驗。結論表明，信用風險轉移對金融系統(tǒng)風險具有雙重影響效應（既存在正向影響也存在負向影響），如果考慮CDO不同的滯后期，信用風險轉移對金融系統(tǒng)風險的影響也不同，即存在時間差異。這彌補了以往文獻對二者動態(tài)關系考察的忽略，但也存在理論分析不足、解釋變量指標選取不恰切等缺陷。

五、 文獻評述

已有文獻從銀行個體風險、銀行體系風險和金融系統(tǒng)風險三個方面對信用風險轉移與金融穩(wěn)定關系進行了研究。研究的視角多元、全面，從微觀個體到產(chǎn)業(yè)層面，再到宏觀系統(tǒng)均有涉及，形成了信用風險轉移和金融穩(wěn)定性關系研究的基本框架。在內(nèi)容上，以往研究既有理論模型分析也有實證數(shù)據(jù)檢驗，實證研究的文獻使用了美國和歐洲等多國數(shù)據(jù)樣本進行探討，因此現(xiàn)有研究不僅從理論上給出了信用風險轉移和金融穩(wěn)定性關系的邏輯推演，也從實踐中給出了二者關系的證據(jù)。但從研究結論來看，信用風險轉移對銀行個體風險的影響結論還存在較大分歧，理論模型結論與實證檢驗結果也存在沖突；信用風險轉移對銀行體系風險的影響結論基本達成一致，即信用風險轉移會損害銀行體系的穩(wěn)定性；信用風險轉移對金融系統(tǒng)風險的影響結論與信用風險轉移工具類型、貨幣政策傳導機制、信息不對稱、動態(tài)演變等視角相關。

綜觀已有研究，主要存在以下不足：

第一，信用風險轉移對微觀個體風險和宏觀系統(tǒng)風險影響的綜合分析及系統(tǒng)研究不足。信用風險轉移是銀行的自主選擇行為，不僅會影響銀行個體風險，而且對銀行體系和金融系統(tǒng)均有影響，而這三方面均為金融穩(wěn)定的重要內(nèi)容，不可或缺，但已有文獻大多從單一視角進行分析，缺乏微觀個體和宏觀系統(tǒng)的綜合分析。因此，今后的研究要綜合分析信用風險轉移對個體風險的影響和對系統(tǒng)性風險影響的傳導機制。

第二，缺少信用風險轉移與金融穩(wěn)定的關系在不同金融體制下的對比研究。H？nsel和Krahnen（2007）通過對歐洲大陸和英美的CDO市場進行對比研究，得出結論：資產(chǎn)證券化對歐洲大陸（銀行主導型國家）的銀行體系風險的影響要高于對英美（市場主導型國家）的銀行體系風險的影響。盡管H？nsel和Krahnen（2007）對該方面研究進行了有益嘗試，但該方面研究還不充分，市場主導型金融體制國家（例如美國）的信用風險轉移市場的參與者、金融工具和運行機制與銀行主導型金融體制（例如歐洲）國家的信用風險轉移均有所不同，應充分考慮金融體制因素，通過比較研究的方法得出信用風險轉移與金融穩(wěn)定關系在不同金融體制下的多方面差異。

第三，信用風險轉移與金融穩(wěn)定關系的動態(tài)研究不夠深入。以往文獻的共同點是從靜態(tài)的角度研究信用風險轉移對金融穩(wěn)定的影響，而沒有考慮金融風險的動態(tài)性，導致研究結論存在重大分歧，具有一定的片面性。信用風險轉移本身就是一個動態(tài)系統(tǒng)，金融風險的形成、集聚和爆發(fā)也是一個動態(tài)過程，因此，只有將制度變遷、宏觀經(jīng)濟變動、信用風險轉移工具的滯后效應等因素納入到動態(tài)系統(tǒng)模型，通過動態(tài)計量方法考察信用風險轉移對金融穩(wěn)定的影響效應，才能使研究結論更具準確性和說服力。

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[10] 周麗莉.信用風險轉移對金融穩(wěn)定的影響研究[D].西南財經(jīng)大學學位論文，2010.

基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“我國金融風險管理和監(jiān)管問題研究”（項目號：11JJD790009）。

作者簡介：李琪（1989-），男，漢族，江蘇省徐州市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為金融風險管理；田鑫（1980-），男，漢族，山東省壽光市人，中國人民大學國際學院講師，日本京都大學經(jīng)濟學博士，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學、企業(yè)管理。

收稿日期：2015-06-11。