梁帆

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100871）

●產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究

融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)成長(zhǎng)——基于中國(guó)A股上市公司的實(shí)證

梁帆

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100871）

中小企業(yè)具有規(guī)模小、抵押品少、信息不對(duì)稱(chēng)程度高、未來(lái)收益不確定性大等特點(diǎn)，面臨著較為嚴(yán)重的融資約束。以2002—2013年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察銀行貸款和風(fēng)險(xiǎn)投資兩種渠道對(duì)企業(yè)融資的差異，采用DID方法分析金融發(fā)展程度對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，充實(shí)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的微觀基礎(chǔ)。研究表明，越依賴(lài)于外部融資的行業(yè)，在銀行發(fā)展程度高的區(qū)域，中小企業(yè)成長(zhǎng)相對(duì)較慢；而在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度高的地區(qū)，中小企業(yè)成長(zhǎng)快。進(jìn)一步實(shí)證研究表明，銀行貸款傾向于發(fā)放給規(guī)模大、抵押品充足、收益確定的企業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資則對(duì)規(guī)模和抵押品不敏感。相比于銀行貸款，風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)融資方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。

融資約束；風(fēng)險(xiǎn)投資；中小企業(yè)成長(zhǎng)；銀行貸款；收益；股票市場(chǎng)；研發(fā)創(chuàng)新；創(chuàng)業(yè)服務(wù)

一、文獻(xiàn)綜述

中小企業(yè)在解決就業(yè)、創(chuàng)造稅收方面起到了相當(dāng)重要的作用，同時(shí)也是科技創(chuàng)新的前沿。然而，中小企業(yè)往往面臨著嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題：首先，中小企業(yè)規(guī)模小，抵押品少，而銀行發(fā)放貸款通常是以抵押品尤其是不動(dòng)產(chǎn)抵押品為首要條件[1]。其次，中小企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度高。通常不具有規(guī)范的會(huì)計(jì)制度和健全的財(cái)務(wù)報(bào)表，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)往往無(wú)法通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)的準(zhǔn)確信息[2]。第三，中小企業(yè)由于參與高科技研發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)較高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，存在著未來(lái)收益不確定的問(wèn)題，而銀行提供融資時(shí)要依據(jù)企業(yè)未來(lái)所能獲得的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷[3]。如何緩解中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者進(jìn)行了深入研究。

早期文獻(xiàn)主要集中于銀行體系對(duì)企業(yè)融資約束狀況影響的研究，隨著金融深化以及新的金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)的涌現(xiàn)，非銀行金融體系的影響日趨重要，其中風(fēng)險(xiǎn)投資逐漸受到越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注[4][5][6][7]。Denis[8]分析了企業(yè)可行的融資渠道，認(rèn)為外部股權(quán)融資的獲取來(lái)源有風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資和公司投資者三種，風(fēng)險(xiǎn)投資扮演著積極角色。Audretsch and Lehmann[9]利用德國(guó)創(chuàng)業(yè)板（Neuer Market）企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了影響中小型高科技企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的因素以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。研究表明，在傳統(tǒng)的銀行主導(dǎo)型金融體系的德國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款對(duì)中小型高科技企業(yè)存在明顯的互補(bǔ)性，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新興的融資方式，與傳統(tǒng)的銀行貸款相比存在著多方面的差異性特征。首先，銀行貸款形成企業(yè)負(fù)債，而風(fēng)險(xiǎn)投資通常以股權(quán)投資的形式存在。股權(quán)投資形式相比于負(fù)債形式的銀行貸款更適合未來(lái)收益不確定的中小企業(yè)[3][9]。其次，銀行通過(guò)監(jiān)控企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況來(lái)發(fā)放貸款和確保貸款收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資則更加積極主動(dòng)地參與企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管理。相比于只監(jiān)控財(cái)務(wù)狀況的銀行來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而獲取對(duì)中小企業(yè)提供融資的優(yōu)勢(shì)條件[10]。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于投資范圍較小往往對(duì)特定行業(yè)有較深的了解，投資的專(zhuān)業(yè)化程度更高，降低了在向企業(yè)提供融資時(shí)的信息不對(duì)稱(chēng)程度[9]。

此外，Barry等（1990）、Gompers（1996）、Lee和Wahal （2004）、劉曉明等（2010）、張學(xué)勇和廖理（2011）、陳工孟等（2011）分別討論了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO的關(guān)系，吳超鵬等（2012）則討論了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后企業(yè)投融資行為的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)影響企業(yè)IPO流程以及IPO后的投融資行為對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重要影響。

筆者試圖探討風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款作為不同的融資渠道對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性影響的差異和差異背后的邏輯基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的研究表明，外部融資依賴(lài)程度高的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資與銀行的發(fā)達(dá)程度對(duì)地區(qū)中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響有明顯差異。風(fēng)險(xiǎn)投資相比銀行對(duì)中小企業(yè)的排斥更弱，對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)有積極作用。文章的創(chuàng)新之處：第一，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)選擇不同融資渠道時(shí)的影響因素及其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用，且用DID的方法避免了互為因果造成的內(nèi)生性問(wèn)題，拓展和深化了前人研究。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從不同的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和銀行體系視角研究中小企業(yè)融資約束問(wèn)題，筆者引入風(fēng)險(xiǎn)投資，探討了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)程度對(duì)中小企業(yè)融資約束狀況的影響。第三，以Rajan and Zingales[11]為代表的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)文獻(xiàn)僅僅考察了地區(qū)層面金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，筆者則從企業(yè)層面討論了金融發(fā)展程度（包括銀行業(yè)發(fā)展程度和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度）對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，充實(shí)了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的微觀基礎(chǔ)。

二、研究設(shè)計(jì)與變量選擇

（一）研究設(shè)計(jì)

在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)域文獻(xiàn)的實(shí)證研究中，一個(gè)重要的關(guān)注點(diǎn)是內(nèi)生性的把握。簡(jiǎn)單的OLS回歸只能證明金融發(fā)展程度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，這既可以被解釋為金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)，同樣可以解釋為金融發(fā)展水平隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而逐步提高，也就是說(shuō)存在反向因果的可能性。研究融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)性同樣存在反向因果造成的內(nèi)生性問(wèn)題，一方面，融資約束較松的企業(yè)由于更容易獲取用于投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)更快速的企業(yè)成長(zhǎng)；另一方面，企業(yè)的快速成長(zhǎng)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)提供了關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的良好信息，這會(huì)有助于企業(yè)獲取外部融資、緩解融資約束。為了控制該內(nèi)生性問(wèn)題，筆者參照Rajan 和Zingales[11]采用DID方法，設(shè)立行業(yè)外部融資依賴(lài)度與銀行業(yè)發(fā)展水平、行業(yè)外部融資依賴(lài)度與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平的交叉項(xiàng)，通過(guò)考察該交叉項(xiàng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響來(lái)考察融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。若交叉項(xiàng)在對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的回歸中系數(shù)為正，則說(shuō)明外部融資依賴(lài)度高的企業(yè)在銀行業(yè)發(fā)展水平（或風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平）越高的地區(qū)成長(zhǎng)性越高，從而說(shuō)明銀行業(yè)發(fā)展（或風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展）能夠通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束狀況促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。

（二）樣本數(shù)據(jù)

筆者數(shù)據(jù)選取2002—2013年A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，剔除掉ST、金融行業(yè)，同時(shí)刪除了所有者權(quán)益為負(fù)和數(shù)據(jù)不完整的公司，最終得到的研究樣本共有2193家公司，12184個(gè)觀測(cè)值。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，托賓Q指標(biāo)源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒吳超鵬等[12]所采用的方法對(duì)于上市公司有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行識(shí)別。第一，若上市公司十大股東的名稱(chēng)中含有關(guān)鍵詞“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，則該公司被認(rèn)定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。第二，若上市公司十大股東的名稱(chēng)中含有關(guān)鍵詞“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”，則需進(jìn)一步判定，若其被《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2002—2013》①[13]收錄，則該公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，否則該公司被認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景。吳超鵬等[12]使用了《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》[14]，筆者之所以采用《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》，是因?yàn)槠涓采w的機(jī)構(gòu)數(shù)超過(guò)了《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》，并且列出了海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。實(shí)際上，兩者所列的機(jī)構(gòu)有相當(dāng)大一部分交集。

為了集中考察企業(yè)規(guī)模和抵押品對(duì)融資約束的影響，筆者以資產(chǎn)總計(jì)的中位數(shù)劃分大企業(yè)和中小企業(yè)，用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)劃分抵押品多和抵押品少的企業(yè)分別進(jìn)行回歸分析。為了去除離群點(diǎn)對(duì)回歸結(jié)果造成的偏誤，筆者所有數(shù)值型變量均采用Winsor方法去除前后1%的觀測(cè)值。此外，筆者采用證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)所屬行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)。

（三）變量定義

筆者以?xún)衾麧?rùn)增長(zhǎng)率（ProfitGrowth）衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，以是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VCFinancing）衡量企業(yè)是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，以獲取短期借款占資產(chǎn)總計(jì)的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量獲取銀行貸款融資的程度。以行業(yè)為單位，計(jì)算每個(gè)行業(yè)中所有企業(yè)外部融資比率的中位數(shù)，作為該行業(yè)整體外部融資依賴(lài)程度指標(biāo)（ExtDep）。以省份為單位，計(jì)算每個(gè)省份中所有企業(yè)獲取銀行貸款融資程度的平均數(shù)作為該省的銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev），計(jì)算每個(gè)省份中所有企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的平均數(shù)作為該省的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）。

回歸中所用的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模以資產(chǎn)總計(jì)（Asset）或者營(yíng)業(yè)收入（Income）衡量，企業(yè)有形性以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Tang）衡量，企業(yè)年齡以企業(yè)上市年數(shù)（Age）或者成立年數(shù)（Age2）衡量，托賓Q值以市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比（Qc）或市場(chǎng)價(jià)值占資產(chǎn)總額與無(wú)形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）衡量，稅盾以營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入的比重（TaxShield）或者財(cái)務(wù)費(fèi)用占三項(xiàng)費(fèi)用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以?xún)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）或者總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）衡量，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以一系列相關(guān)指標(biāo)組合成破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（Z）衡量，具體變量的定義見(jiàn)表1。筆者所有的回歸分析中均包含年份啞變量，以控制年份固定效應(yīng)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)以上主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表3為按照是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景區(qū)分子樣本之后的變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表。

三、實(shí)證分析結(jié)果

為了考察不同融資渠道對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響差異，筆者首先進(jìn)行如下形式的回歸分析：

ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt× VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）

ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt× BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）

其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行業(yè)t年p企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，ExtDepjt指的是j行業(yè)t年平均的外部融資依賴(lài)度，VCDevit和BankDevit分別指的是i省t年的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度和銀行業(yè)發(fā)展程度，Controls是回歸的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方項(xiàng)（Age_Sq）、托賓Q值（Qd）、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z）和稅盾（TaxShield）。等式（1）主要考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，等式（2）則考察銀行貸款對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。著重關(guān)注交叉項(xiàng)系數(shù)β3，若（1）式β3顯著為正，則說(shuō)明外部融資依賴(lài)度較高的企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平越高的省份，中小企業(yè)成長(zhǎng)越快；若（2）式中β3顯著為正，則說(shuō)明外部融資依賴(lài)程度較高的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展水平越高的省份，大企業(yè)成長(zhǎng)越快。

表1　主要變量定義

表2　樣本整體各變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表

為了考察不同企業(yè)規(guī)模和有形性下融資渠道對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的差異性影響，筆者首先以企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為中小企業(yè)和大企業(yè)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4；然后以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為抵押品較少的企業(yè)和抵押品較多的企業(yè)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。

表4中第1、2、5、6列為中小企業(yè)樣本，3、4、7、8列為大企業(yè)樣本，第1、3、5、7列僅僅加入核心自變量，第2、4、6、8列在核心自變量的基礎(chǔ)上加入了控制變量。比較第1、2列與第3、4列，大企業(yè)增長(zhǎng)性對(duì)外部融資依賴(lài)程度以及風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平不敏感，而中小企業(yè)增長(zhǎng)性與兩者顯著相關(guān)，比較第5、6列與第7、8列可以得出同樣的結(jié)論。這說(shuō)明，融資約束問(wèn)題主要困擾的是中小企業(yè)而不是大企業(yè)，大企業(yè)由于執(zhí)行較為規(guī)范的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，具備完善的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，信息不對(duì)稱(chēng)程度小，能夠獲取充足的外部融資；而中小企業(yè)則由于信息不對(duì)稱(chēng)程度高、抵押品少等面臨較為嚴(yán)峻的融資約束，無(wú)法獲得充足的外部融資。

根據(jù)第1、2列，外部融資依賴(lài)度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項(xiàng)（ExtDep×VCDev）系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明從事外部融資依賴(lài)度較高行業(yè)的中小企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較快；根據(jù)第5、6列，外部融資依賴(lài)度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項(xiàng)（ExtDep×BankDev）系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明從事外部融資依賴(lài)度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)較慢。這說(shuō)明，對(duì)于依賴(lài)外部融資的中小企業(yè)而言，銀行業(yè)發(fā)展程度的提高并不能提高企業(yè)的成長(zhǎng)性，而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展程度的提高則能顯著提高企業(yè)的成長(zhǎng)性。作為融資渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資相比于銀行貸款更能緩解中小企業(yè)的融資約束。

表3　有風(fēng)險(xiǎn)投資背景、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)各變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表

表5按照企業(yè)有形性對(duì)樣本進(jìn)行區(qū)分，比較第1、2、5、6列與第3、4、7、8列，發(fā)現(xiàn)抵押品較少的企業(yè)的成長(zhǎng)性受外部融資依賴(lài)度和金融發(fā)展水平影響較大，而抵押品較多的企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)上述指標(biāo)不敏感，這說(shuō)明在當(dāng)前我國(guó)金融體系下，受到融資約束困擾的是抵押品較少的企業(yè)，因?yàn)榈盅浩肥谦@取包括銀行貸款在內(nèi)的諸多外部融資的前提條件。交叉項(xiàng)的系數(shù)進(jìn)一步支持了表4的結(jié)論，從事外部融資依賴(lài)度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較慢，而在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較快。控制變量的系數(shù)也符合理論預(yù)期。對(duì)于抵押品較少的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性不顯著，而對(duì)于抵押品較多的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)榈盅浩份^少的企業(yè)通常是規(guī)模較小的企業(yè)，還不具有生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，而抵押品較多的企業(yè)則通常規(guī)模較大，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致規(guī)模越大企業(yè)成長(zhǎng)性越快。對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，有形性與成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)，有形性與成長(zhǎng)性不相關(guān)，這是因?yàn)橐?guī)模較小的企業(yè)通常參加更多的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，過(guò)多的有形資產(chǎn)占用了企業(yè)并不富余資金中的大部分，將不利于企業(yè)通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新獲取生產(chǎn)進(jìn)步和企業(yè)成長(zhǎng)，而規(guī)模較大的企業(yè)由于融資約束較松，不存在有形資產(chǎn)與研發(fā)創(chuàng)新之間爭(zhēng)搶資金資源的現(xiàn)象。上市年限對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響不顯著，且影響的方向不一致，這說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性與上市年限之間沒(méi)有直接的相關(guān)關(guān)系。對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)，托賓Q值與成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于中小企業(yè)該相關(guān)關(guān)系不顯著，這說(shuō)明股票市場(chǎng)能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)大企業(yè)的成長(zhǎng)性，并將成長(zhǎng)性反映了較高的托賓Q值，而股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的能力較差，原因在于中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性程度高，且財(cái)務(wù)指標(biāo)信息相對(duì)不健全，其未來(lái)成長(zhǎng)盈利無(wú)法及時(shí)傳遞給投資者，從而無(wú)法轉(zhuǎn)化為更高的托賓Q值。對(duì)于抵押品較少的企業(yè)而言，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于抵押品較多的企業(yè)，該關(guān)系不顯著，這說(shuō)明抵押品較少的企業(yè)由于無(wú)法獲取充足的外部融資支持，成長(zhǎng)性的下降能夠通過(guò)企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況的惡化迅速地傳導(dǎo)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，而抵押品較多的企業(yè)由于能夠獲取更多的外部融資，成長(zhǎng)性的下降并不必然導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化從而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。稅盾與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系顯著為負(fù)，這說(shuō)明快速成長(zhǎng)中的企業(yè)對(duì)通過(guò)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)獲取稅收優(yōu)惠的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)烈，而成長(zhǎng)性較低的企業(yè)才有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)獲取稅收的優(yōu)惠。

分析表4、表5筆者可以得出，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度的提高（而不是銀行業(yè)發(fā)展程度的提高），能夠緩解從事外部融資依賴(lài)度高的行業(yè)的企業(yè)的融資約束問(wèn)題，這一效果在規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)中更加顯著。作為企業(yè)獲取外部融資的兩種方式，風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款為什么在緩解規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)的融資約束狀況上存在如此明顯的差異？影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款的因素分別是什么？接下來(lái)筆者進(jìn)行如下的回歸分析：

表4　融資渠道和企業(yè)成長(zhǎng)性：中小企業(yè)vs大企業(yè)

表5　融資渠道和企業(yè)成長(zhǎng)性：抵押品較少企業(yè)vs抵押品較多企業(yè)

VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4× Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）

DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4× Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）

其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分別衡量企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款程度②，公式（3）和（4）分別考察了影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款的影響因素，結(jié)果見(jiàn)表6、表7。

表6　影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的因素

表7　影響企業(yè)獲取銀行貸款的因素

從表6中可以看出，企業(yè)能否獲取風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)規(guī)模（Asset）不相關(guān)，而與企業(yè)有形性具有顯著為負(fù)的相關(guān)性，從表7中可以看出，企業(yè)能否獲取銀行貸款則顯著地正相關(guān)于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)有形性。這說(shuō)明，作為企業(yè)獲取外部融資的方式，銀行貸款更傾向于規(guī)模較大以及抵押品較多的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)具有更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)現(xiàn)金流，具有獲取外部融資充足的抵押品，因此規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)能夠獲取充足的銀行貸款融資；而規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)，由于無(wú)法提供充足的抵押品、未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、信息不對(duì)稱(chēng)程度高，較難獲取充足的銀行貸款融資。風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)獲取外部融資的另一種方式，對(duì)企業(yè)規(guī)模不敏感，對(duì)企業(yè)抵押品同樣也不敏感，但由于抵押品較少的企業(yè)不能獲取足夠的銀行貸款融資而轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致抵押品較少的企業(yè)反而風(fēng)險(xiǎn)投資獲取較多。

從影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款影響因素的回歸分析看，實(shí)證結(jié)果支持了理論上對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資及銀行貸款融資方式差異的討論。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資多以股權(quán)投資形式存在，而銀行貸款則主要形成公司負(fù)債，因此風(fēng)險(xiǎn)投資更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)高、收益也高的中小企業(yè)，而銀行貸款傾向于風(fēng)險(xiǎn)低收益低的大企業(yè)；銀行貸款專(zhuān)業(yè)化程度低，主要通過(guò)監(jiān)控貸款企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況確保貸款收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)業(yè)化程度高，更加積極主動(dòng)地參與到企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)管理中，因此銀行貸款大多以抵押品為首要條件，通過(guò)控制企業(yè)提供給銀行的抵押品來(lái)確保銀行貸款收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資則大多不需要企業(yè)提供抵押品，通過(guò)參與企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)管理促進(jìn)企業(yè)發(fā)展確保投資收益[15]。

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)③：首先，將衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)由資產(chǎn)總計(jì)（Asset）替換為營(yíng)業(yè)收入（Income），將盈利性指標(biāo)從凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），將托賓Q值由市場(chǎng)價(jià)值占資產(chǎn)總額與無(wú)形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）替換為市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比（Qc），將企業(yè)上市年數(shù)（Age）替換為企業(yè)成立年數(shù)（Age2），進(jìn)行回歸分析；其次，考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，筆者將所有財(cái)務(wù)指標(biāo)滯后一期進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各項(xiàng)指標(biāo)之間關(guān)系與筆者研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，支持了之前得出的結(jié)論。

四、緩解中小企業(yè)融資約束的政策建議

截至2013年第三季度末，全國(guó)工商注冊(cè)的中小企業(yè)總量超過(guò)4200萬(wàn)家，比2007年增長(zhǎng)了49.4%，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上；同時(shí)，中小企業(yè)也貢獻(xiàn)了58.5%的GDP，68.3%的外貿(mào)出口額，52.2%的稅收和80%的就業(yè)，在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)、緩解就業(yè)壓力、實(shí)現(xiàn)科教興國(guó)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等諸多方面，均發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。[16]因此，解決中小企業(yè)的融資約束以及快速穩(wěn)定成長(zhǎng)問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也帶來(lái)深刻的啟示。

1.要積極支持非銀行金融體系的發(fā)展，形成銀行貸款與風(fēng)險(xiǎn)投資相互補(bǔ)充的中小企業(yè)融資格局。當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象普遍存在，這與我國(guó)以銀行尤其是國(guó)有大型商業(yè)銀行為主的金融體系不無(wú)關(guān)系。由于銀行貸款本身具有的依賴(lài)抵押品、專(zhuān)業(yè)化程度低以及債務(wù)融資的特點(diǎn)，銀行體系的發(fā)展不會(huì)改變銀行貸款傾向于規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)的特征。盡管政府一再出臺(tái)干預(yù)型政策，但不可能從根本上緩解中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象。而包含風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，由于具有不依賴(lài)抵押品、專(zhuān)業(yè)化程度高、股權(quán)融資為主等特點(diǎn)，能夠有效地緩解中小企業(yè)的融資約束、促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展與成長(zhǎng)。特別是對(duì)一些具有核心技術(shù)、市場(chǎng)前景廣闊的高科技企業(yè)作用更優(yōu)。因此，進(jìn)一步的金融改革應(yīng)當(dāng)更加大力發(fā)展非銀行金融體系，建立一個(gè)包括金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)、銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)展的多層次的金融體系。

2.提高風(fēng)險(xiǎn)投資的收益，吸引更多的社會(huì)資金投入風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。由于缺少投資渠道，很多社會(huì)資金流入了回報(bào)較高的“地下錢(qián)莊”，破壞了正常的金融秩序，給社會(huì)穩(wěn)定埋下隱患。提高風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率和回報(bào)，可以吸收更多的社會(huì)資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有效解決社會(huì)資金的投資需求。中小企業(yè)大多為家族企業(yè)或合伙企業(yè)。引入風(fēng)險(xiǎn)投資必須明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、確定股權(quán)比例，建立現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。這必然會(huì)促進(jìn)中小企業(yè)規(guī)范化管理水平的提高。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了提高投資收益，往往會(huì)積極地參與企業(yè)戰(zhàn)略研究，向企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)、營(yíng)銷(xiāo)咨詢(xún)，幫助企業(yè)吸收先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和新的經(jīng)營(yíng)方式，不斷給企業(yè)輸入新信息，增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力。這種主動(dòng)參與經(jīng)營(yíng)的投資方式，使得由風(fēng)險(xiǎn)投資支持發(fā)展起來(lái)的企業(yè)，成長(zhǎng)遠(yuǎn)快于使用銀行貸款的公司。因此，扶持風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題，而且對(duì)于中小企業(yè)的快速持續(xù)發(fā)展具有重要的作用。但從目前情況看，收益因素仍是制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展的主要原因。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004—2008年近三分之二的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)發(fā)生虧損[17]。因此，政府應(yīng)當(dāng)把重點(diǎn)放在研究制定收益改善型的政策措施上來(lái)，進(jìn)一步加大稅收優(yōu)惠力度，出臺(tái)新的免稅、退稅、稅收扣除、加速折舊等激勵(lì)政策，給予風(fēng)險(xiǎn)投資公司利益讓渡。同時(shí)，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，解決好符合條件的中小企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間排隊(duì)不能及早上市的問(wèn)題，降低風(fēng)險(xiǎn)投資的隱形成本。眾所周知，美國(guó)納斯達(dá)克是與眾多創(chuàng)新型小企業(yè)一同成長(zhǎng)起來(lái)的資本市場(chǎng)，已發(fā)展成為全球創(chuàng)新型小企業(yè)最向往的上市場(chǎng)所。我國(guó)很多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，由于在國(guó)內(nèi)上市難，不遠(yuǎn)萬(wàn)里跑到美國(guó)上市。與納斯達(dá)克相比較，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)，還存在大量的制度性問(wèn)題需要解決和完善，這也為今后的改革提供了空間和方向。

3.提高政府效率，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展環(huán)境。據(jù)2010年《全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》的數(shù)據(jù)，我國(guó)與創(chuàng)業(yè)有關(guān)的審批效率排倒數(shù)第十名，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、投資者保護(hù)和投資成本方面的得分也低于世界均值。2008年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理資本增幅較2007年回落23.7%，投資的“階段前移”趨勢(shì)也出現(xiàn)減緩，2008年對(duì)種子期項(xiàng)目的投資金額和比重分別由2007年的12.7%和26.6%降至9.4%和19.3%[18]。這些都表明，我國(guó)政府亟需改進(jìn)創(chuàng)業(yè)服務(wù)。一是各級(jí)政府要轉(zhuǎn)變行政資源向大企業(yè)傾斜集中和單純倚重銀行貸款支持企業(yè)發(fā)展的傳統(tǒng)思想觀念，建立引導(dǎo)社會(huì)資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資的工作機(jī)制，從政策上支持風(fēng)險(xiǎn)投資等非銀行投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，為他們的成長(zhǎng)創(chuàng)造良好的社會(huì)和法制環(huán)境，有效減少非法集資的發(fā)生[19]。二是各級(jí)政府要引導(dǎo)中小企業(yè)的管理者學(xué)習(xí)掌握金融理論，了解風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和投資要求，正確利用不同的融資方式解決企業(yè)的資金需求。蒙牛的管理者從企業(yè)實(shí)際出發(fā)，大膽吸收風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資，使其成為了企業(yè)成長(zhǎng)的“倍增器”，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的高速發(fā)展和巨額的利益回報(bào)，這一案例再次證明，風(fēng)險(xiǎn)投資能使中小企業(yè)跨越資金鴻溝，完成超越。三是各級(jí)政府要當(dāng)好“紅娘”，主動(dòng)搭建中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)接平臺(tái)。中小企業(yè)處于成長(zhǎng)期，急需資金支持。由于受傳統(tǒng)思維定式的束縛，一些企業(yè)在不能得到銀行貸款的情況下，不是尋求非銀行投資機(jī)構(gòu)的支持，而是鋌而走險(xiǎn)采取社會(huì)非法集資甚至高利貸，這無(wú)疑是飲鴆止渴，給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)和隱患。政府部門(mén)應(yīng)解決好雙方信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，及時(shí)幫助化解合作中出現(xiàn)的問(wèn)題，發(fā)揮好橋梁紐帶作用，促成聯(lián)姻。四是各級(jí)政府要減輕風(fēng)險(xiǎn)投資公司的負(fù)擔(dān)，減少審批等行政管理事項(xiàng)。可參照美國(guó)的做法，在政府中成立中小企業(yè)服務(wù)局，為中小企業(yè)提供金融擔(dān)保、信息咨詢(xún)、培訓(xùn)教育等方面有針對(duì)性的個(gè)性化服務(wù)。

注釋?zhuān)?/p>

①《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2004》缺失，以《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》替代。

②VCFinancing為虛擬變量，Debtfinancingijtp為數(shù)值變量，具體見(jiàn)實(shí)證策略部分。

③為節(jié)省篇幅，本節(jié)中所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均未制表報(bào)告，如有需要，請(qǐng)向作者索取。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：李金霞

Financial Constraint,Venture Capitaland SM Es Growth

Liang Fan

（Schoolof Economics,Peking University,Beijing 100871,China）

Small and medium -sized enterprises have small scale, less collateral, high degree of information asymmetry and greatfuture earnings uncertainty,facing the serious financing constraints.Using data of Chinese listed companies from 2002 to 2013 as the research sample, we explore the differences between bank debt financing and venture capital on financing and investigate financial development influence on enterprises growth based on DID method, which supplements the financial development and growth theory at the micro-level. The results show the more dependent on external financing industry in zone of bank development with high degree, small and medium -sized enterprise growth relatively slow, and in regions with high degree ofrisk investment development,smalland medium-sized enterprises grow fast.Further empirical research suggests that bank loans tend to be distributed to large scale and sufficient collateral, the defined benefit enterprise, and risk investment is not sensitive to the size and collateral. Compared to bank loans, risk investment has an obvious advantage in smalland medium-sized enterprise financing.

financing constraint, venture capital, SMEs growth, bank loan, profit, stock market, research and development innovation,pioneering service

梁帆（1990-），女，天津人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>

F830.59

A

1007-2101（2015）02-0072-08

2014-09-20