馬亞明，劉　翠

（1.天津財經大學中國濱海金融協同創(chuàng)新中心，天津300222；2.天津財經大學金融系，天津300222；3.天津財經大學珠江學院，天津301811）

我國貨幣政策對房地產市場的非對稱影響——基于CARCH模型的實證分析

馬亞明1，2，劉翠2，3

（1.天津財經大學中國濱海金融協同創(chuàng)新中心，天津300222；2.天津財經大學金融系，天津300222；3.天津財經大學珠江學院，天津301811）

以貨幣政策在時間維度上存在的非對稱性質作為研究的切入點，針對貨幣政策對房地產市場產生的時間非對稱效應，利用CARCH模型進行實證分析，考察貨幣政策對房地產市場的非對稱影響。實證結果表明，貨幣政策對房地產市場存在非對稱效應，即存在關于經濟周期、傳導渠道、政策取向三個方面的非對稱形式。

貨幣政策；房地產市場；非對稱效應；CARCH模型；利率；銀行信貸；貨幣政策工具；經濟周期

一、引言

以住宅為主的我國房地產市場不斷發(fā)展，對拉動經濟增長和提高人民生活水平發(fā)揮了重要的作用。房地產業(yè)關聯度高，帶動力強，已經成為我國國民經濟的支柱產業(yè)。保持我國房地產市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定的發(fā)展，對于推進我國城鎮(zhèn)化建設的進程，全面建設小康社會具有十分重要的意義。從1998年結束福利分房、我國房地產市場開始市場化改革以來，短短十幾年中，房地產市場得到了快速的發(fā)展，但同時存在的問題也不少，一個突出的問題就是最近幾年不斷飆升的房價。房地產行業(yè)是一個資金密集型和高負債率的產業(yè)，對我國金融安全與宏觀經濟穩(wěn)定的影響重大。居高不下的房價已經成為我國經濟運行中的一大隱患，遏制房價過快上漲也是宏觀調控政策關注的重點。為了抑制房地產市場過快、過熱、過度的發(fā)展，國家也先后出臺了一系列的宏觀調控政策。從2003年央行121號文件為標志的新一輪房地產宏觀調控開始，到老“國八條”的頒布、到2006年的“國六條”和“九部委十五條”、二套房新政、限制投資性住房貸款以及多次上調存款準備金率、存貸款利率，再到2010年的新“國十條”、2011年的新“國八條”，國家對房地產行業(yè)頻施重拳進行調控。這些政策對抑制房地產市場的過快上漲確實起到了一定的成效。但從長期來看，就全國房地產市場整體而言，房地產市場價格下行的趨勢并不明顯，其抑制房地產價格過快上漲的效果并不顯著。加之，單純使用行政干預手段并不是解決房地產市場存在問題的最好辦法，也不是長遠之計，唯有通過以貨幣政策為首的多種手段對房地產市場發(fā)展過程所出現的波動和問題進行調節(jié)，加快房地產市場的市場化改革步伐，才是解決現階段房地產市場出現問題的最好辦法。

在貨幣政策對房地產市場進行調控的過程中，存在一個非常有意思的現象值得社會各界關注，這個現象就是貨幣政策的非對稱效應。具體說來，在房地產市場最初發(fā)展階段，貨幣政策是房地產市場的快速發(fā)展的助推器，為房地產市場的發(fā)展立下了汗馬功勞；然而當房地產市場出現過熱、過猛發(fā)展，房地產市場出現一定程度的價格泡沫的時候，為了抑制房地產市場的過度發(fā)展，利用貨幣政策來對房地產市場進行調控，但相比于貨幣政策對房地產市場的拉動作用而言，貨幣政策調控對房地產市場的平抑效果卻并不十分明顯。也就是說，在房地產市場發(fā)展的不同階段，程度相同、方向不同的貨幣政策對房地產市場的促進與抑制作用呈現出不同的效果，貨幣政策對房地產市場的影響呈現出非對稱性的特點。因此，研究貨幣政策對房地產市場的非對稱影響，為我國日后的貨幣政策操作取向、政策工具選擇提供一定的參考及啟示，就成為擺在學術界面前的一個棘手的現實及理論問題。

二、文獻回顧

貨幣政策非對稱性問題的研究是從20世紀30年代開始的，起源于美國的經濟大蕭條時期。凱恩斯是最早對貨幣政策非對稱效應進行研究的學者之一，他提出的“流動性陷阱”理論中就隱含著貨幣政策存在非對稱的性質，當利率低到不能再低時，貨幣政策就無法發(fā)揮效力，貨幣政策呈現出非對稱的特點。Cover（1992）第一次正式提出了貨幣政策非對稱效應的概念，成為系統(tǒng)闡述貨幣政策非對稱效應的第一人[1]。在我國對于貨幣政策非對稱效應的研究開始較晚，直到20世紀末期國內學者才開始慢慢關注這一問題。商世文（1994）是國內較早地介紹西方貨幣政策非對稱效應研究的學者，但并沒有對我國貨幣政策非對稱效應進行系統(tǒng)研究[2]。然而，他對貨幣政策非對稱效應的介紹卻拉開了國內學者對于貨幣政策非對稱效應的研究序幕。

貨幣政策對房地產市場的非對稱效應問題是貨幣政策非對稱研究領域的一個分支。最初國內外學者研究領域大多聚焦在貨幣政策對實際經濟增長、產出、價格等宏觀經濟的影響具有非對稱性效應。直到最近10年，學者開始專門針對某一領域，如股票市場、房地產市場等微觀市場的貨幣政策非對稱效應進行研究。貨幣政策對房地產市場的非對稱效應問題由于發(fā)展滯后，其研究成果并不十分成熟和系統(tǒng)。研究貨幣政策對房地產市場的非對稱效應問題，也主要集中于貨幣政策對房地產市場不同區(qū)域的非對稱影響，即對房地產市場的區(qū)域異質性進行研究。

Collyns和Senhadji（2002）在東南亞金融危機的背景下，重點對東南亞國家1993—2001年的銀行信貸與房地產價格的關系進行分析，認為銀行信貸在金融危機發(fā)生前對房地產價格的暴漲起到重要的作用，并且銀行信貸對房地產價格的正向作用在房地產價格上漲時期是下跌時期的3倍[3]。Fratantoni和Schuh（2003）選擇美國1966—1998年的各地區(qū)數據，針對貨幣政策對不同地區(qū)房地產價格所產生的影響進行分析，認為相同的貨幣政策對不同地區(qū)的房地產價格產生不同的影響[4]。

梁云芳、高鐵梅（2007）利用誤差修正模型形式的面板數據模型分析出各地區(qū)房地產價格波動差異的原因是由于貨幣政策效應的區(qū)域差異。信貸規(guī)模對東部、西部地區(qū)的影響大于對中部地區(qū)的影響；利率對東部、中部、西部地區(qū)房地產價格的短期波動都有較小的影響[5]。袁科、馮邦彥（2007）研究在不滿足最優(yōu)貨幣區(qū)標準的地區(qū)實行單一貨幣政策對區(qū)域房地產市場產生的非對稱效果，研究結果表明，貨幣政策存在明顯的區(qū)域非對稱性，貨幣政策效力由東向西依次遞增[6]。魏瑋、王洪衛(wèi)（2010）利用PVAR模型，考察不同貨幣政策工具對我國東部、西部、中部地區(qū)房地產市場價格產生的不同影響進行分析并認為：不同地區(qū)對于不同貨幣政策工具的反應存在顯著差異，數量型貨幣政策對于不同地區(qū)的影響力的強弱程度依次為西部、東部和中部；價格型貨幣政策調控工具的影響力程度依次為東部、西部和中部，各地區(qū)房地產價格存在顯著的區(qū)域異質性[7]。王先柱（2011）從房地產需求和供給兩個角度對貨幣政策在房地產市場中的調控作用及區(qū)域差異性進行分析，利率對房地產需求和供給均存在區(qū)域差異[8]。

然而，貨幣政策對房地產市場的非對稱性并不僅局限于區(qū)域間存在非對稱性，在二維空間中非對稱性可以分為空間非對稱和時間非對稱。空間非對稱是指貨幣政策對不同區(qū)域的房地產市場產生的非對稱效應；時間非對稱是指貨幣政策在不同經濟周期、利用不同的貨幣政策傳導渠道、采取不同的貨幣政策取向對房地產市場產生的非對稱效應。

因此，在對國內外相關文獻進行梳理后，筆者并未以房地產市場的區(qū)域異質性這一傳統(tǒng)的空間非對稱性質作為研究對象分析貨幣政策對房地產市場的非對稱影響，而是以時間非對稱性質作為研究的切入點，針對貨幣政策對房地產市場產生的三個方面的時間非對稱效應進行實證分析，即通過對貨幣政策處于不同經濟周期時對房地產市場產生的非對稱效應、不同貨幣政策傳導渠道對房地產市場產生的非對稱效應、不同貨幣政策取向對房地產市場產生的非對稱效應進行分析，考察貨幣政策對房地產市場的非對稱影響。

三、貨幣政策對房地產市場非對稱影響的實證分析

（一）指標選取與數據處理

貨幣政策對房地產市場的影響渠道主要有兩個：一個是貨幣渠道，另一個是信貸渠道。本文的主要研究目的是對我國貨幣政策對房地產市場的非對稱影響進行研究，因此在指標選擇上也是分別從貨幣渠道和信貸渠道這兩個影響渠道出發(fā)選擇代表性指標進行研究（見表1）。

表1　貨幣政策對房地產市場非對稱效應實證分析指標選擇

在數據的樣本期間選擇上，選取從1999年1月—2011 年12月的月度數據，分析了我國在1998年出臺《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設的通知》結束福利分房后，房地產市場實行市場經濟、進入高速發(fā)展階段以來，貨幣政策對房地產市場產生的不同影響。其中，GF、M2、ZB、R、LOAN的月度數據來自中經網統(tǒng)計數據庫、中國人民銀行網站以及國家統(tǒng)計局網站。

（二）實證方法選擇

考慮到本文的具體研究對象為房地產市場，其數據符合金融時間序列數據的基本特征。而在對金融時間序列數據進行建模的過程中，常常會出現某一特征的值成群出現的情況，隨機擾動項往往會在較大幅度波動后緊接著較大幅度的波動，在較小幅度波動后緊接著較小幅度的波動，存在波動的集群性。但是，在一般回歸分析和時間序列分析中，要求隨機擾動項是同方差的，但這種序列隨機擾動項的無條件方差是常量，條件方差是變化量。在這種情況下，就需要使用條件異方差模型。

在資本市場中，存在這樣一個奇怪的現象：資產的向下運動通常伴隨著比之程度更強的向上運動，資產的向下運動與向上并不對稱，即資本市場中的沖擊常常表現出一種非對稱效應。這種非對稱性是十分有用的，因為它允許波動率對市場下跌的反應比市場上升的反應更加迅速，因此被稱為“杠桿效應”，而這種非對稱的“杠桿效應”在貨幣政策與房地產市場之間的關系中也存在且十分明顯。因此，本文采用非對稱的成分ARCH模型（CARCH）作為研究方法，非對稱的成分ARCH模型實質上是非對稱的ARCH模型中的一種。

在成分ARCH模型的條件方差模型中，通常包含外生變量。外生變量可能出現在長期方程中，也可能出現在短期方程中（或者兩者均可）。出現在短期方程中的外生變量將會對變化率的短期移動產生影響，而出現在長期方程中的外生變量則將會影響變動率的長期水平。

對于非對稱的成分ARCH模型，則是指在短期方程中引入非對稱影響，代表沖擊將會對變動率的短期波動產生非對稱的影響。短期方程中的非對稱系數意味著條件方差存在短期杠桿效應，并且這種非對稱效應只出現在短期波動中。

（三）實證分析

1.ARCH效應的檢驗

本文研究對象是我國貨幣政策對房地產市場的非對稱影響，即需要對各種貨幣政策工具的實施對房地產市場究竟會產生怎樣的影響進行分析。因此，首先利用最小二乘法對貨幣政策工具與房地產市場進行線性回歸估計，其線性回歸結果如下：

ln（GFt）=0.644848+0.861454ln（GFt-2）+0.0000382M2t-2+

（4.138493）（25.07289）（0.050564）

0.004557ln（LOANt-2）-0.002853Rt-2-0.001183ZBt-2

（2.540175）（-1.755775）（-3.360811）R2=0.859480對數似然值=476.1313 AIC=-6.105602 SC=-5.987279

運用最小二乘法估計的貨幣政策對房地產市場影響的線性回歸方程的各統(tǒng)計變量較為顯著，擬合的程度R2也比較理想，但通過觀察該回歸方程的殘差圖1，可以看到波動出現“成群”現象：波動在一些較長的時間內非常小，而在另一些較長的時間內卻又非常大，這說明回歸方程的誤差可能具有條件異方差性。

圖1　殘差圖

為了確定貨幣政策對房地產市場影響的線性回歸方程的誤差是否真正具有條件異方差性，需進行條件異方差的ARCH LM檢驗，以檢驗該回歸模型是否具有ARCH效應。以下為在滯后階數p=1時的ARCH LM檢驗結果（見表2）。

表2　條件異方差的ARCH LM檢驗

此處的P值為0，因此拒絕原假設，說明回歸方程中的殘差序列存在ARCH效應，可以利用ARCH模型對貨幣政策與房地產市場的關系進行分析。

2.非對稱的CARCH模型的實證分析

在確定可以運用ARCH模型對貨幣政策與房地產市場的關系進行分析時，筆者利用非對稱的CARCH模型針對貨幣政策對房地產市場的影響是否存在非對稱效應進行分析。在引入CARCH模型之后，對貨幣政策與房地產市場間的關系進行重新估計，其估計結果如下：

均值方程：

ln（GFt）=0.654774+0.864694ln（GFt-2）+0.000351M2t-2+

z=（5.50936）（33.41937）（0.708510）

0.0012ln（LOANt-2）-0.00465Rt-2-0.0008ZBt-2

（0.913630）（-4.546299）（-3.201786）方差方程：

q^t=0.000236+0.930461（q^t-1-0.000236）+0.357351（u^2t-1-σ^2t-1）z=（0.703688）（6.935376）（0.663189）長期效應σ^2t-q^t=0.543384（u^2t-1-q^t-1）-0.143450（u^2t-1-q^t-1）dt-1+

z=（1.130701）（-0.736003）短期效應0.410269（σ^2t-1-q^t-1）

（0.765334）

R2=0.853673對數似然值=513.2603 AIC=-6.509874 SC=-6.273229

從均值方程的估計結果可以得知，均值方程的擬合程度較為理想，各變量的統(tǒng)計檢驗均較為顯著，AIC和SC值均比最小二乘線性回歸結果有所變小，因此可以說利用CARCH模型對貨幣政策與房地產市場的關系進行研究通過檢驗，符合模型理論意義。并且，通過均值方程檢驗各指標變量經濟意義時可以發(fā)現，均值方程中各變量均符合經濟意義檢驗。其中，房地產市場以往的景氣指數GF、廣義貨幣供應量增速M2、國內貸款LOAN均對房地產市場發(fā)展產生正向影響：當國房景氣指數GF的2階滯后變量增加1%時，使得現階段國房景氣指數增加0.86%；廣義貨幣供給量增速M2的2階滯后變量增加1%時，使得現階段國房景氣指數增加0.035%；房地產市場獲得國內貸款的2階滯后變量增加1%時，使得現階段國房景氣指數增加0.12%。而貸款利率R和法定存款準備金率ZB則對房地產市場發(fā)展產生反向影響：當貸款利率的2階滯后變量增加1%時，使得現階段國房景氣指數減少0.465%；當法定存款準備率的2階滯后變量增加1%時，使得現階段國房景氣指數減少0.08%。因此，可以說利用CARCH模型對貨幣政策與房地產市場的關系進行研究通過檢驗，符合經濟意義。

通過均值方程還可以發(fā)現，解釋變量均為貨幣政策和國房景氣指數的2階滯后變量，說明貨幣政策從實施到取得預定效果之間存在一定的時滯。因此，政府運用貨幣政策調節(jié)房地產市場的時候，應充分考慮貨幣政策時滯問題，對貨幣政策能否起到調節(jié)房地產市場的作用進行判斷時，需要耐心與謹慎，允許貨幣政策在調節(jié)房地產市場時出現短期偏離。

3.實證結果分析

（1）從貨幣政策所處的經濟周期來看，處于景氣周期時的貨幣政策對房地產市場的影響程度大于處于不景氣周期時的影響程度。模型顯示我國房地產市場的發(fā)展情況不僅受到所實施的貨幣政策工具影響，還受到房地產市場以往發(fā)展狀況的影響。并且，在均值方程中，國房景氣指數的2階滯后變量對當期國房景氣指數的貢獻度達到86%以上，說明貨幣政策對房地產市場的影響程度在很大程度上是由過往房地產市場的發(fā)展狀況決定的，以往房地產市場的發(fā)展情況是當期貨幣政策能否有效影響房地產市場、能在多大程度上影響房地產市場的指示器。也就是說，當房地產市場處于景氣周期時，貨幣政策對房地產市場的影響程度遠大于房地產市場處于不景氣周期時的影響程度，貨幣政策在經濟周期上存在非對稱效應。

（2）從貨幣政策傳導渠道角度來看，貨幣渠道與信貸渠道對房地產市場的影響存在非對稱效應。通過均值方程可以發(fā)現，不同貨幣政策工具對房地產市場影響的彈性系數大小依次為，Rt的彈性系數為0.00465，LOANt的彈性系數為0.001 2，ZBt的彈性系數為0.0008，M2t的彈性系數為0.00035。Rt與LOANt變量屬于信貸渠道，而ZBt和M2t變量屬于貨幣渠道。這說明信貸渠道工具對房地產市場產生的影響要大于貨幣渠道對房地產市場產生的影響，即貨幣政策通過信貸渠道和貨幣渠道在房地產市場產生的影響力度和作用機制方面存在較大的差異，貨幣政策在傳導渠道上存在非對稱效應。

（3）從貨幣政策的政策取向來看，擴張型貨幣政策與緊縮型貨幣政策對房地產市場的影響程度存在非對稱效應。從方差方程可以知道，短期效應方程中非對稱項的系數為-0.143450，說明貨幣政策對房地產市場的影響確實存在非對稱效應。虛擬變量dt表示負向沖擊，即緊縮型貨幣政策，說明負向沖擊比正向沖擊所帶來的波動小，即緊縮型貨幣政策對房地產市場的影響程度遠不及擴張型貨幣政策對房地產市場所產生的影響程度大，貨幣政策在政策取向上存在非對稱效應。

同時，需要注意的是，這種非對稱影響只出現在短期效應方程中，也就是說，貨幣政策對房地產市場影響的這種非對稱效應只是暫時的、短期的。從長遠來看，無論緊縮型貨幣政策，還是擴張型貨幣政策對房地產市場的影響都將會是明顯且長遠的。這其實也與我國現階段的現實狀況完全相符合，在房地產市場起步及發(fā)展階段，政府積極、擴張型的貨幣政策對我國房地產市場的促進作用為房地產市場的發(fā)展貢獻了巨大的力量；在房地產市場出現過熱、出現房地產價格泡沫時，政府對房地產市場實施緊縮型貨幣政策、采取樓市調控等多種手段與政策，以抑制房地產市場價格的過快上漲，但事實是緊縮型貨幣政策所發(fā)揮的作用并不明顯，對房地產市場的調控作用并不突出。

四、貨幣政策對房地市場非對稱影響的成因與結論

針對上述實證結果的三個結論，有針對性地探究貨幣政策對房地產市場非對稱影響的原因，主要有以下三個。

第一，房地產市場極易形成羊群效應，在房地產價格波動與羊群行為之間還存在著一種正反饋機制，即房地產價格上漲所產生的示范效應會吸引更多的房地產購買需求，從而促成價格的進一步上漲，使部分潛在購房者的投資熱情空前高漲，加劇整個房地產市場的狂熱，呈現貨幣政策對房地產市場的非對稱效應。

第二，房地產市場存在價格粘性，加之工資粘性等因素使得房地產價格趨勢上行容易下行難，導致貨幣政策在促進房地產市場發(fā)展階段發(fā)揮的效果高于在抑制房地產市場發(fā)展階段發(fā)揮的效果。

第三，政府在房地產市場中的利益博弈，中央政府與地方政府在房地產市場中的利益博弈，實質上是整體利益與局部利益、長遠利益與眼前利益的博弈。中央政府試圖通過出臺一系列政策來調控過熱的房地產市場，使房地產市場整體呈現健康有序地發(fā)展。對于地方政府來說，由于1994年實行分稅制改革，原本屬于地方政府的稅收收入被劃歸到中央或是由中央與地方共享，直接導致地方政府財政收入的大幅減少。而地方政府出于對自己利益的保護，只能將重點轉向對“土地財政”——第二財政的追求上，對于中央政府的房地產宏觀調控政策執(zhí)行的積極性不高，直接導致調控的效果大打折扣，有出工不出力之嫌，難以實現中央政府力圖促使房地產市場穩(wěn)定發(fā)展、優(yōu)化房地產市場結構、實現社會穩(wěn)定的目的。因此，當兩者行動相一致時，其政策所產生的效果就相對明顯；兩者行動不一致時調控的效果就會大大折扣，導致貨幣政策對房地產市場的影響呈現非對稱性。

本文的實證結果與我國房地產市場的現實狀況驚人相符，充分反映了我國貨幣政策對房地產市場的影響狀況。從2010年“國十條”將房地產調控目標定為“遏制部分城市房價過快上漲”到2011年“新國八條”強調“繼續(xù)有效遏制投資投機性購房”，其目的都是為了促進房地產市場回歸理性。但實際上我國貨幣政策對于房地產市場的調控效果并不十分明顯，部分地區(qū)的房價依然居高不下，促成房價反彈的因素依然存在，房地產投機的氛圍依然濃厚。在這種情況下，正確對待貨幣政策在抑制房地產市場方面的調控效果不明顯這一現實，耐心尋找造成貨幣政策對房地產市場影響不對稱的原因，采取循序漸進的貨幣政策對房地產市場進行調整，容忍短期內貨幣政策實施效果不明顯情況的出現，只有這樣才能充分發(fā)揮貨幣政策對房地產市場的政策效果，才能形成貨幣政策對房地產市場的正確引導與調控，從而實現房地產市場的快速、健康發(fā)展。

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責任編輯、校對：武玲玲

Asym m etric Effects of M onetary Policy on RealEstate M arket in China

Ma Yaming1,2,Liu Cui2,3

（1.Collaborative Innovation CenterforChina BinhaiFinance,Tianjin University ofFinance and Economics,Tianjin 300222,China;
2.Departmentof Finance,Tianjin University ofFinance& Economics,Tianjin 300222,China;
3.Pearl River College,Tianjin University of Finance& Economics,Tianjin 301811,China）

This paper studies asymmetric property of monetary policy in the time dimension as the research starting point, in view of three aspects of the time asymmetric effect on the real estate market, investigates asymmetric effects of real estate marketby monetary policy,using the empirical analysis method of CARCH model.The empirical results show that the monetary policy exists asymmetric effects on the real estate market,there are three asymmetric form of economic cycle,conduction channeland policy orientation.

monetary policy,real estate market,asymmetric effect,CARCH model,interest rate,bank lending,monetary policy tool,economic cycle

馬亞明（1973-），男，湖北赤壁人，天津財經大學中國濱海金融協同創(chuàng)新中心研究員，天津財經大學金融系教授，博士生導師，研究方向為資本市場與公司金融；劉翠（1985-），女，天津人，天津財經大學珠江學院講師，天津財經大學金融系博士研究生，研究方向為金融風險管理。

F821.0；F293

A

1007-2101（2015）02-0067-05

2014-02-05

國家社科基金面上項目“資產價格波動與金融脆弱性互動機制研究”（11BJY140）；國家自然科學基金青年項目“復雜網絡結構下貨幣量值的系統(tǒng)性金融風險測控體系構建研究”（71103126）的階段性成果