胡月星

摘要：

基于我國1992-2013年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，運用VAR模型研究我國反向貨幣替代形成的影響因素。研究結(jié)果表明：中國經(jīng)濟的高速增長以及人民幣的單邊升值是我國形成反向貨幣替代的主要原因。這就需要我們采取相應(yīng)措施加以防范，以促進人民幣國際化良性進行。

關(guān)鍵詞：

貨幣替代；反向貨幣替代；人民幣國際化

中圖分類號：

F74

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2015）11004502

姜波克（1999）認為，貨幣替代是指一國居民對本幣的幣值穩(wěn)定失去信心，或本幣資產(chǎn)的收益率相對較低時發(fā)生的大規(guī)模貨幣兌換，從而外幣在價值貯藏、交易媒介和計價標準等貨幣職能方面全面或部分地取代本幣。由此可以看出，反向貨幣替代主要是指，在一國經(jīng)濟發(fā)展過程中，一國居民由于本幣堅挺或者本幣資產(chǎn)收益率相對較高時大規(guī)模持有本幣資產(chǎn)以代替外幣資產(chǎn)的現(xiàn)象。

在當前我國經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展且人民幣存在較大升值壓力的背景下，我國開始出現(xiàn)反向貨幣替代的現(xiàn)象，對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一系列影響，并且引發(fā)了國內(nèi)學者的廣泛關(guān)注。

范從來、卞志村（2008）認為，我國由于人民幣匯率單邊升值和資產(chǎn)收益率走高等因素影響下出現(xiàn)了反向貨幣替代現(xiàn)象，而這一現(xiàn)象帶來的本外幣方向轉(zhuǎn)換不僅會干擾貨幣供應(yīng)量可控性和貨幣需求穩(wěn)定性，還會從流量、存量和不對稱性等方面對中國貨幣政策發(fā)生沖擊。而何國華、袁仕陳（2011）通過構(gòu)建包含貨幣替代和反向替代的粘性價格貨幣模型，運用回歸方法檢驗貨幣替代和反向貨幣替代對我國貨幣政策獨立性的影響程度，得出二者都會降低我國貨幣政策的獨立性。魏雪君、宋金奇、葛仁良（2012）基于含貨幣替代的粘性價格貨幣模型，應(yīng)用邊限協(xié)整方法研究貨幣替代對人民幣即期匯率及匯率預期的影響，認為從長遠看，反向貨幣替代總體上使人民幣升值及存在升值預期，而從短期看，貨幣替代可能引發(fā)人民幣貶值及貶值預期，且存在貨幣替代的放大效應(yīng)。陶士貴、崇亮亮（2014）通過構(gòu)建適合我國國情的貨幣替代和貨幣反向替代模型，認為貨幣替代率與國民收入水平增長率以及中美短期利差的增長率呈正相關(guān)。

1我國反向貨幣替代的現(xiàn)狀

沿著貨幣替代的思路，國內(nèi)外幣存款Fd表示一國居民對外幣的需求量，當國內(nèi)外幣存款成持續(xù)下降趨勢時，我們可以初步認為該國發(fā)生了反向貨幣替代現(xiàn)象。

由圖1可以看出我國外幣存款呈上升趨勢，但是由于我國金融體系尚未完全開放以及居民的外幣存款受到來源和用途等許多因素的影響，所以，國內(nèi)外幣存款未必反映我國居民對本幣的需求，故本文放棄采用絕對指標Fd衡量我國反向貨幣替代程度。

本文通過CS=Fd/M2這一相對指標來衡量我國反向貨幣替代程度，由圖2可以看出我國貨幣替代明顯呈下降趨勢的，足以說明我國的反向貨幣替代趨勢正逐漸加強，其中M2包括本國居民持有的本幣現(xiàn)金、活期存款、儲蓄存款、定期存款等，能夠充分反映出我國居民的資產(chǎn)持有總量。

2我國反向貨幣替代實證研究

2.1指標選取

（1）反向貨幣替代CS：本文沿著貨幣替代率的研究思路，仍然用貨幣替代的衡量指標國內(nèi)外幣存款Fd與M2之比即Fd/M2來衡量反向貨幣替代的狀況，實證研究時采用CS=100*（Fd/M2），當這一指標在一定時期內(nèi)持續(xù)上升，則我們認為該國發(fā)生了貨幣替代；反之持續(xù)下降，則我們認為該國發(fā)生了反向貨幣替代。

（2）反向貨幣替代率的影響因素：GDP，衡量我國經(jīng)濟發(fā)展狀況，影響我國反向貨幣替代的規(guī)模性因素，為了減少可能存在的異方差，本文對GDP取自然對數(shù)lnGDP；匯率EX，本文選取人民幣對美元的名義匯率作為分析變量；通貨膨脹Inf，由于通脹率影響一國貨幣的內(nèi)在價值，因而也是反向貨幣替代的重要影響因素之一。

（3）數(shù)據(jù)說明：本文選取的是各變量1992-2013年的年度時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行和中國統(tǒng)計年鑒，并用Eviews6.0軟件對所有數(shù)據(jù)進行處理。

2.2實證分析

本文首先采用ADF單位根檢驗法對變量進行平穩(wěn)性檢驗；如果變量是非平穩(wěn)的，則采用Johansen檢驗對變量進行協(xié)整檢驗以確定變量之間的長期關(guān)系。由于協(xié)整分析的是變量之間的單向關(guān)系，因此本文在協(xié)整檢驗的基礎(chǔ)上，采取Granger因果關(guān)系檢驗來確定變量間的相互關(guān)系。最后用VAR模型分析各個因素對反向貨幣替代程度的影響程度。

（1）單位根檢驗。

本文采用ADF單位根檢驗法確定相關(guān)變量的平穩(wěn)性，對變量CS、lnGDP、EX、INF進行ADF單位根檢驗，結(jié)果見表1。

根據(jù)表2，協(xié)整檢驗表明至少存在兩個協(xié)整關(guān)系，進而采用格蘭杰因果檢驗分析各變量之間的因果關(guān)系。

（3）格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗。

格蘭杰因果檢驗主要分析兩個時間序列的因果關(guān)系是否存在，即分析當期因變量能在多大程度上被自變量解釋，以及自變量的滯后期是否提高對因變量的結(jié)實程度。利用Eviews6.0軟件對上述變量進行格蘭杰檢驗，結(jié)果如表3所示。

從格蘭杰檢驗結(jié)果可知：在5%的顯著性水平下，GDP、匯率是反向貨幣替代的格蘭杰原因，其中匯率與反向貨幣替代互為格蘭杰因果關(guān)系，而在10%的顯著性水平下，三者均是反向貨幣替代的格蘭杰原因。

（4）VAR模型。

利用Eviews6.0得代數(shù)表達式：CS=-3777373lnGDP+0.328658EX+0.132316INF+3412564

從模型的回歸結(jié)果可以看出，模型的擬合優(yōu)度為R=0.914281，表明GDP、匯率和通脹率較好地解釋了我國反向貨幣替代率的影響。

A1<0，說明GDP增長與貨幣替代成反比，即與反向貨幣替代成正比，表明我國經(jīng)濟高速發(fā)展使得本國居民對本幣的信心增強，貨幣替代程度逐漸下降，這是反向貨幣替代產(chǎn)生的規(guī)模因素。endprint

A2>0，說明匯率與貨幣替代成正比，即與反向貨幣替代成反比，表明人民幣升值，居民使用本幣代替外幣的動機增加，使得貨幣替代程度下降，這也是反向貨幣替代產(chǎn)生的重要原因。

A3>0，說明通脹率與貨幣替代成正比，即與反向貨幣替代成反比，表明通脹率上升，貨幣替代程度上升，而反向貨幣替代程度下降。

綜上實證分析結(jié)果表明，中國經(jīng)濟的高速增長和人民幣匯率升值是我國反向貨幣替代的主要因素，而通貨膨脹對我國反向貨幣替代的影響并不明顯。

3政策建議

（1）保持我國宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。如果一國經(jīng)濟發(fā)展速度較快或者發(fā)生了經(jīng)濟過熱，那么該國貨幣的幣值就會不斷上升，國內(nèi)外投資者對該國貨幣資產(chǎn)的持有也會不斷增加，從而引發(fā)反向貨幣替代，但是經(jīng)濟泡沫一旦破滅，國外投資者迅速撤資，那么對本國居民和本國經(jīng)濟都會產(chǎn)生嚴重后果，因此，保持我國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展十分必要。

（2）改革匯率制度，逐漸放開匯率浮動的范圍。人民幣對外幣的反向替代程度越大，表示本國居民對本幣預期越高，從而導致國際游資涌入國內(nèi)，人民幣面臨巨大的升值壓力，而我國現(xiàn)行有管理的浮動匯率制度下，會使得央行為維持這一制度不得不進行必要的公開市場業(yè)務(wù)進而付出相當大的代價。然而當匯率浮動范圍逐漸放開之后，即使是國際游資涌入國內(nèi)，也可以利用匯率浮動緩解人民幣單邊升值的壓力。

（3）改革現(xiàn)行的外匯管理制度和強制結(jié)售匯制度，逐漸放開資本項目。根據(jù)克魯格曼的三元悖論：各國在貨幣政策獨立性、匯率的穩(wěn)定性以及資本的完全流動性三個目標中只能取其二。而我國選擇了貨幣政策獨立、匯率穩(wěn)定，放棄了資本完全流動。由于央行實行強制結(jié)售匯制度，加速了我國反向貨幣替代的形成，進而給國際游資短期套利行為有機可乘，而如果國際游資在完成短期套利后迅速撤資，我國投資者將受套于本幣資產(chǎn)的高位之中。

（4）完善跨境資金監(jiān)管體系，貨幣當局需要掌握大額資金的流入流出狀況，有效地防范國際游資大規(guī)模流動對中國經(jīng)濟的沖擊。當前，特別要對持續(xù)流入的熱錢進行監(jiān)管，因為這會引起更大程度的人民幣升值壓力，以及隨之而來的大規(guī)模的反向貨幣替代風險。

參考文獻

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