張雪燕　任夢嘉

摘要：中國人民銀行下發(fā)《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》后，國家開發(fā)銀行與光大銀行完成了我國首筆人民幣利率互換業(yè)務。本文基于比較優(yōu)勢理論，分析兩家銀行進行利率互換的動機與結果，簡要探討目前利率互換的不足之處以及努力方向。

關鍵詞：利率互換；比較優(yōu)勢；固定利率

一、比較優(yōu)勢理論

利率互換的應用是基于李嘉圖的比較優(yōu)勢理論。該理論認為互換的實現(xiàn)需滿足兩個條件：一，互換兩方對于對方的資產(chǎn)或負債均有需求；第二，二者在互換標的上存在比較優(yōu)勢。通過比較優(yōu)勢可使互換雙方降低融資成本，以實現(xiàn)各自的長遠發(fā)展。例如：

甲公司在借入固定利率資金和浮動利率資金上都存在優(yōu)勢，但相對而言，甲公司在固定利率上具有比較優(yōu)勢，乙公司在浮動利率資金上有比較優(yōu)勢。假設甲乙雙方根據(jù)自身需要，甲需要浮動利率資金，乙需要固定利率資金。甲以10%的固定利率從外部借入資金，乙以Libor+0.75%的浮動利率從外部借入資金，然后雙方進行利率互換。即甲向乙支付浮動利率，乙向甲支付固定利率，雙方只交換基于名義本金計算的利息流。

通過互換，甲公司以Libor-050%的成本籌到它所需要的浮動利率資金，節(jié)約了075%；而乙公司獲得它所需要的固定利率資金的成本是1125%，節(jié)約了025%?？梢?，通過互換雙方都降低了籌資成本，共節(jié)約成本15%。

圖一甲乙兩公司利率互換示意圖

那么兩公司之間的互換價格是如何確定的，互換價格是否是唯一的？由上例可知，甲乙兩公司要成交，它們所承擔的利率成本一定要低于直接借貸成本，則甲公司向乙公司支付的浮動利率應低于Libor+025%，假設甲向乙支付的浮動利率是Y，則乙公司向甲支付的固定利率為X，如圖所示，甲公司的最終利率成本為10%+Y-X

二、利率互換的案例分析

自2006年2月我國推出人民幣利率互換交易以來，相關市場得到了持續(xù)快速的發(fā)展。第一筆以一年期定期存款利率為基準利率的互換在2006年5月8日由國家開發(fā)銀行報出雙邊價格，隨后中國銀行于7月3日加入報價，兩家銀行開始擔任利率互換的做市商，拉開了人民幣利率互換市場的序幕。在此次互換中，協(xié)名義本金為50億元人民幣，期限十年，光大銀行向國開銀行支付295%的固定利率，國開銀行向光大銀行支付浮動利率，浮動端為一年期定期存款利率（2006年支付的浮動利率為225%），每一年交換一次現(xiàn)金流。

此次互換，光大銀行將浮動利率轉變?yōu)楣潭ɡ剩?guī)避了利率上升的風險，而國開行也將固定利率轉變?yōu)楦永?，?yōu)化了資產(chǎn)負債結構?；诒容^優(yōu)勢理論，可將此次互換以下表形式表示：

（一）國家開發(fā)銀行互換動機分析

1、國家開發(fā)銀行每年要發(fā)行大量金融債，債券發(fā)行是國開行最主要的資金來源，其中中長期債券占絕大部分，其存在著大量的利率風險，使得他存在著利率互換的客觀要求和能力。2005年發(fā)行的3650億元人民幣金融債中，中長期債券發(fā)行量達到3200億元。換言之，國開行的負債以固定利息長期債券為主，其需承擔利率風險。

2、貸款業(yè)務是國開行最核心的資產(chǎn)業(yè)務，2005年貸款額占總資產(chǎn)的902%。發(fā)放貸款的對象主要是以浮動利率長期貸款為主。除此之外，國開行針對解決開發(fā)銀行業(yè)務范圍內、中長期貸款合同執(zhí)行完畢前的客戶所需要的短期資金發(fā)放短期貸款。由此可見，國開行的資產(chǎn)和負債結構出現(xiàn)錯配現(xiàn)象。

3、除了匹配資產(chǎn)負債結構、規(guī)避利率風險外，國開行有更深層考慮：如果利率互換市場做大，可以進一步從交易商轉變?yōu)樽鍪猩?，這將對國開行今后的金融地位有極大幫助。

（二）光大銀行互換動機分析

1、光大銀行與國開銀行的資產(chǎn)負債情況恰恰相反，負債以短期存款為主，而資產(chǎn)主要由長期固定利率貸款構成，光大銀行也存在期限錯配問題。

2、宏觀背景下，市場利率已處于低位，加之固定房貸利率市場可能有新發(fā)展，為迎合市場需要，2006年光大銀行推出了固定利率與浮動利率互相轉換業(yè)務。為防止泡沫產(chǎn)生，國家多次對房地產(chǎn)領域進行調控，而消費者形成未來利率上升的預期，互換業(yè)務使消費者在享受浮動利率的優(yōu)惠之外，還可以互換抵御利率上升帶來的風險。換言之，消費者在房貸業(yè)務上使用利率互換時，將利率上升的風險轉嫁給了光大銀行。

（三）互換結果

國開行和光大銀行通過利率互換相對的調整了二者的資產(chǎn)負債結構，且降低了雙方的負債成本，規(guī)避了利率風險。除此之外光大銀行的利率互換還有助于其房地產(chǎn)貸款業(yè)務的開展，鎖定了利差收益?？傮w上是光大銀行獲益。

三、我國利率互換市場的發(fā)展前景

（一）完善利率期貨套期工具，規(guī)避利率風險

國家開發(fā)銀行和光大銀行的互換結果看是光大銀行獲益，但兩行的互換期限是十年，而市場對利率的預期只是短時間的預期，不能代表利率會長期上浮。所以基于利率互換的期限長短，銀行應提高風險管理能力，根據(jù)不同市場行情，采取有針對性的金融工具來避險。如對于浮動端的參與者而言可利用利率期貨來對沖風險，但目前我國卻受到限制。因此隨著我國隨著存款利率放開的步調加快，金融衍生品市場也應逐步完善，提供更多的金融工具幫助利率互換參與者避險。

（二）優(yōu)化市場基準利率

為滿足利率的風險管理需求，我國首先推出了FR007和一年期定期存款利率為浮動端參考利率的互換產(chǎn)品，之后又推出了基于SHIBOR的互換產(chǎn)品。然而，這些產(chǎn)品還都不能有效地管理利率風險。一年期定期存款利率不是基于市場供需狀況而相應作出調整的，它具有滯后性和突變性，也就很難準確預測未來所需要支付的現(xiàn)金流，甚至會引發(fā)信用違約風險。隨著存款利率的放開，一年期定期存款產(chǎn)品會之間淡出市場。所以，我國利率互換市場的基準利率還需優(yōu)化。（作者單位：河南財經(jīng)政法大學）

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