鐘湄瑩

摘要：基金遭遇基金持有人“用腳投票”大規(guī)模贖回是制約我國公募基金發(fā)展的嚴重問題。為切實地解決發(fā)展中的問題，使我國公募基金健康發(fā)展，必須深刻洞悉行業(yè)發(fā)展和民眾投資決策行為的客觀規(guī)律，激發(fā)廣大民眾的投資熱情，文章立足于基金持有人所處的法律、制度和金融體制環(huán)境，從基金持有人的個體選擇出發(fā)，呈現(xiàn)了作為“有限理性經濟人”的基金持有人在現(xiàn)有環(huán)境下所能做的理性選擇，提出基金治理中基金持有人地位的創(chuàng)新思路和改進方法。

關鍵詞：基金持有人;理性冷漠;搭便車;基金契約;基金持有人大會

據(jù)新華網消息，2014年上半年來已有包括匯添富蘇競、中郵厲建超在內的十余名基金經理因涉嫌“利用未公開信息交易”被調查，證監(jiān)會正式立案“老鼠倉”案件超過25件?；鸫T鼠們“損公肥私”，不斷啃食基金持有人利益，基民持有人也隨之“用腳投票”，大型公司如華夏、博時、匯添富、南方、華寶興業(yè)等均在凈贖回前十大公司之列。華夏整體凈贖回343.04億份、博時182.84億份、匯添富72.03億份，南方、華寶興業(yè)等凈贖回也在60億份以上。中小基金公司在凈贖回的比例上更為驚人，2013年剛剛成立的永贏基金2014年二季度凈贖回75.64%，全公司總份額僅剩1.46億份;前海開源和國開泰富兩家同為2013年成立的新公司凈贖回比例分別達47.63%和31.13%。

從風險與收益的關系來看，證券投資風險可分為市場風險（MarketRisk，又稱系統(tǒng)風險）和非市場風險（Non-marketRisk，又稱非系統(tǒng)風險）兩種。市場風險是指與整個市場波動相聯(lián)系的風險。非市場風險是指某一企業(yè)或某一個行業(yè)特有的風險。西方現(xiàn)代金融資產組合理論認為分散投資可以有效降低非市場風險，但是需要大額資金，只有足夠的資金才能有效分散風險。每個散戶投資的資金規(guī)模很小，公募證券投資基金的根本作用是代散戶投資，通過集合眾多散戶的小額資金，形成雄厚的資金實力，分散投資于各種投資工具的非市場風險。基金管理人正是基于這種原理，按照管理規(guī)模收取管理費。但是目前我國的證券投資基金似乎并沒有起到分散非市場風險、通過規(guī)模效應增加收益的作用。在近十年間，只有2006年、2007年、2009年和2012年，滬深300指數(shù)取得正收益，漲幅分別為121.02%、161.55%、96.71%和7.55%，而同一年偏股型基金的收益率為114.15%、119.27%、64.45%和5.01%。在2008年和2011年，滬深300指數(shù)的跌幅為-69.95%和-25.01%，同一年偏股型基金的業(yè)績?yōu)?48.56%和-23.49%。絕大多數(shù)基金持有人損失慘重，但基金管理公司及其管理者卻依舊旱澇保收、高薪養(yǎng)人，基金持有人幾乎成了 “冤大頭”。

根據(jù)2012年12月28日修訂通過、2013年6月1日起施行的《中華人民共和國法》，證券投資基金主要涉及五個基本要素。

第一，基金持有人，是基金單位的持有人和最終所有者，享受證券投資基金的收益，承擔虧損的風險。

第二，基金管理人，由依法設立的公司擔任，憑借專門的知識與經驗，管理基金資產，謀求所管理的基金資產不斷增值，同時按規(guī)定收取基金管理費。

第三，基金托管人，由依法設立的商業(yè)銀行或者其他金融機構擔任，保管流動資金和所有的證券，并根據(jù)信托契約監(jiān)管基金的運作。

第四，基金監(jiān)管人，主要為國務院證券監(jiān)督管理機構，根據(jù)法律法規(guī)對基金管理人、基金持有人及基金托管人等進行審慎監(jiān)管。

第五，基金契約，是一份“委托理財協(xié)議（合同），基金管理人、托管人、持有人為設立基金而訂立的用以明確基金當事人各方權利與義務關系的書面法律文件?；鹌跫s是格式合同，想要購買基金的投資者只有完全接受和完全拒絕兩種選擇，不能就具體條款進行協(xié)商或者變更，一旦認購了基金，就意味著接受了基金契約。

根據(jù)2004年頒布的《證券投資基金運作管理辦法》第四十四條的規(guī)定，“開放式基金的基金合同生效后，基金份額持有人數(shù)量不滿200人或者基金資產凈值低于5000萬元的，基金管理人應當及時報告中國證監(jiān)會;連續(xù)20個工作日出現(xiàn)前述情形的，基金管理人應當向中國證監(jiān)會說明原因和報送解決方案”。2014年以來基金整體遭遇凈贖回，多支基金觸發(fā)清盤條件，截至2014年6月有多達118支基金的凈值規(guī)模跌破了5000萬元的清盤“警戒線”，7支基金規(guī)模甚至不到1000萬元。從基金公司看，84家基金公司中，旗下規(guī)模不足5000萬元基金數(shù)量達到或超過3支的共有16家，其中交銀施羅德、信誠、景順長城和上投摩根等4家基金公司旗下分別有7支、6支、5支和5支。實際上面臨“5000萬元資產凈值”清盤紅線的基金遠遠不止于此?；鸸芾砣藶榱吮苊鈱擂位虺鲇跔I銷目的，往往會在季末對這類基金進行沖量，付出非常高的成本，通過自購、幫忙資金等方式維系其生存，避免低于清盤紅線。

為什么出現(xiàn)這種情況？首先是基金治理的內在結構。按照《中華人民共和國證券投資基金法》規(guī)定，在我國設立的證券投資基金都是“契約型基金”，作為大眾化的投資理財工具，基金資產所有權與經營權分離，極易產生基金管理人“內部人控制”風險。第一，相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，基金份額持有人賬戶總數(shù)超過2.2億，約40%的城鎮(zhèn)居民家庭參與基金投資?；鸪钟腥顺尸F(xiàn)數(shù)量眾多、分布不均、投資傾向各異等特點，客觀上導致監(jiān)督成本十分高昂，監(jiān)督方面具有天然的弱勢。第二，契約型管理結構本身缺乏有效監(jiān)督和制約，增大了道德風險。作為基金核心主體的基金管理人大多數(shù)時候自律性不足，易于利用所掌控的經營權損害基金持有人利益。第三，雖然我國大部分基金公司管理實行了獨立董事制度，但是獨立董事受雇于基金管理人，在基金管理人與持有人利益發(fā)生沖突時，獨立董事更可能做出有利于自身利益的選擇，基金持有人的利益可能會受損。第四，基金托管人選聘與撤換的權力屬于基金管理人，不符合不相容職務相分離的控制要求，容易導致基金托管人監(jiān)控乏力。由此可見，基金管理人的制約機制在契約型法律關系中存在固有缺陷：一是基金管理人內部治理結構制度設計不合理;二是基金托管人對基金管理人監(jiān)督動力不足;三是基金持有人大會未能有效發(fā)揮作用?；鸪钟腥说睦鏌o法得到有效保證，對基金持有人的法律救濟手段和證監(jiān)會對基金管理人的監(jiān)管都難有好的效果。

其次是基金持有人的決策心理?；鸪钟腥嗽谕顿Y決策時，通常都是“理性經濟人”，在大多數(shù)情況下，有理性的尋求自我利益的個體不會爭取行動以實現(xiàn)集團的利益。個體的理性一旦與集體行為捆綁在一起，往往導致集體的非理性。在基金持有人的決策行為機制中基金持有人“個體的理性”通常會表現(xiàn)出以下三種“集體非理性”結果。第一種表現(xiàn)為“基金持有人理性的冷漠”。如果基金持有人認真對待投票權，意味著要投入相當?shù)臅r間和精力，耗費較多的成本，憑借自己的思考，形成獨立評價。而面對復雜的市場，決定的結果通常無法保證準確無誤。即使最后能夠形成正確的判斷，但是某個理性的基金持有人個人的一票很難起到實質性的效果，判斷也很難形成基金持有人大會的最后決議，所付出的大量成本可能只有微不足道甚至是零的收益，追求效用最大化的明智的基金持有人放棄投票權是“理性”的選擇，這就是 “理性冷漠”。在現(xiàn)實中，基金持有人愿意投入更多的精力關心基金價格的變化，然后“用腳投票”，在基金持有人“理性冷漠”的情況下，基金管理人完全可以通過實際控制基金持有人大會，做出有利于自身的決議，達到避開基金持有人的監(jiān)督、逃避其義務的目的。第二種是分散化的基金持有人“搭便車”心理弱化或消解了對基金管理人的監(jiān)控。盡管從法律上說，基金持有人與托管人均可對基金管理人行使監(jiān)督權，但是如果基金持有人認為其他持有人會對基金管理人進行監(jiān)督，他就可能會決定節(jié)省自己的監(jiān)督成本，由他人去監(jiān)督而自己分享其他持有人的努力所帶來的集體行為的收益。這種“搭便車”的行為成本為零，預期收益高于付出監(jiān)督成本的基金持有人，如果所有的基金持有人都做出這種選擇，則最終導致“誰都有權去管，而誰都不愿去管”的后果，不會產生任何集體行為，所有基金持有人都將失去獲益的機會。這種選擇構成了經濟學上的納什均衡，使得所有人的利益都得不到保護和增加。第三種期望于基金托管人的監(jiān)督。證券投資基金作為一種信托行為，通過基金的托管人代表基金持有人對基金管理人進行監(jiān)督，但這種監(jiān)督一方面受到監(jiān)督制度的制約，另一方面又受到自身利益驅動的限制，也是很難實現(xiàn)的。

為什么基金持有人大會不能發(fā)揮作用？根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》第九章公開募集基金的基金份額持有人權利行使中有關規(guī)定主要有以下幾條。

第八十四條：基金份額持有人大會由基金管理人召集。代表基金份額百分之十以上的基金份額持有人就同一事項要求召開基金份額持有人大會，而基金份額持有人大會的日常機構、基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份額百分之十以上的基金份額持有人有權自行召集，并報國務院證券監(jiān)督管理機構備案。

第八十七條：基金份額持有人大會應當有代表二分之一以上基金份額的持有人參加，方可召開?；鸱蓊~持有人大會就審議事項做出決定，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的二分之一以上通過;但是，轉換基金的運作方式、更換基金管理人或者基金托管人、提前終止基金合同、與其他基金合并，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的三分之二以上通過。

由于基金持有人過于分散，無論基金持有人群體的真實情況怎樣都無法形成制約基金管理人的機制?；鸪钟腥藢τ诨鸸芾砣说墓芾硇袨椴粷M，難以借助基金持有人大會行使自己的權利，最優(yōu)選擇只有“用腳投票”?；鸪钟腥恕坝媚_投票”是目前基金業(yè)面臨的嚴峻形勢，在證券時報我國基金業(yè)發(fā)展調查中，有62.96%的基金管理人機構高管認為，基金持有人體驗不佳是近4年來基金業(yè)發(fā)展緩慢的重要原因，是制約行業(yè)發(fā)展的大問題。

基金持有人利益保護是基金行業(yè)發(fā)展的基石，缺失有效的保護機制和制度，整個基金行業(yè)的發(fā)展將是“無源之水、無本之木”，必須采取相應的完善措施：一是優(yōu)化基金管理人內部治理結構;二是提高基金托管人監(jiān)督基金管理人的積極性;三是完善基金持有人大會制度;四是健全契約型基金民事訴訟制度和吸收借鑒美國“集團訴訟”機制，行政監(jiān)管機構在訴訟證據(jù)、參與訴訟等方面為基金持有人民事訴訟予以協(xié)助支持;五是完善契約型基金法律關系內部制約機制和外部訴訟救濟機制，使基金持有人利益保護得到內外相協(xié)調的雙重保障，為基金持有人利益保護和基金行業(yè)的長遠發(fā)展建立穩(wěn)固的基礎保障。

參考文獻：

[1]Robert F.Radin，Stevenson B.William Comparing Mutual Fund Governance and Corporate Governance[J].Corporate Governance：An International Review，2006（05）.

[2]何媛媛，盧大印.基金業(yè)公司治理的國際比較及借鑒[J].經濟理論與經濟管理，2004（01）.

[3]何杰.證券投資基金治理結構特征與績效關系的經驗研究[J].管理評論，2005（08）.

[4]林樹，湯震宇.董事會結構與我國證券投資基金費率關系的實證研究[J].上海管理科學，2005（04）.

（作者單位：中國長城資產管理公司博士后工作站;清華大學經濟管理學院博士后流動站）