作者簡(jiǎn)介：龍佐佳（1986-），男，長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生在讀，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)，研究方向：金融理論與政策，現(xiàn)就職于中國(guó)人民銀行張家界市中心支行。

摘要：本文分析了離岸人民幣市場(chǎng)與在岸人民幣市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)的機(jī)制，并運(yùn)用VAR模型等定量的方法檢驗(yàn)了香港離岸人民幣市場(chǎng)與在岸人民幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：離岸與在岸人民幣市場(chǎng)的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)初步存在，但存在較明顯的單邊效應(yīng)，在岸人民幣市場(chǎng)對(duì)香港離岸人民幣市場(chǎng)有顯著的引導(dǎo)關(guān)系，反之不成立。據(jù)此，本文認(rèn)為應(yīng)從提供足夠的離岸人民幣存量、促進(jìn)離岸人民幣需求從投機(jī)轉(zhuǎn)向投資等方面加快離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)，還應(yīng)從政策層面逐步放開離岸和在岸人民幣市場(chǎng)的利率管制。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)利率；聯(lián)動(dòng)效應(yīng)；VAR模型

一、引言

近幾年，離岸人民幣市場(chǎng)快速發(fā)展，特別是香港已經(jīng)成為了世界上最重要的離岸人民幣業(yè)務(wù)中心。伴隨著人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)，很多問題也隨著被提出，比如為什么人民幣離岸市場(chǎng)與境內(nèi)市場(chǎng)存在著較為明顯的利差？?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)存在著哪些區(qū)別和聯(lián)系？?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)的人民幣利率是如何相互影響？離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)人民幣利率市場(chǎng)化改革存在怎樣的推動(dòng)作用？本文運(yùn)用定量的方法對(duì)離岸與在岸人民幣市場(chǎng)的利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了探討，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

早期關(guān)于境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究主要涉及股票市場(chǎng)之間、債券市場(chǎng)之間和外匯市場(chǎng)之間等現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。近年來，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，以及離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)，對(duì)人民幣境內(nèi)外金融市場(chǎng)的研究逐漸增多。已有的文獻(xiàn)對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的研究較多。如伍戈等（2012）研究發(fā)現(xiàn)境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)對(duì)香港離岸人民幣市場(chǎng)的價(jià)格有引導(dǎo)作用，劉雅梅（2012）研究發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外匯市場(chǎng)在中期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面具有優(yōu)勢(shì)，而境外外匯市場(chǎng)在長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面具有優(yōu)勢(shì)，熊鷺（2011）研究發(fā)現(xiàn)在即期匯率上，信息是從境內(nèi)市場(chǎng)向境外市場(chǎng)流動(dòng)，但在遠(yuǎn)期市場(chǎng)，境外NDF市場(chǎng)有一定的影響力。

境內(nèi)外人民幣利率市場(chǎng)是否也與外匯市場(chǎng)一樣存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，關(guān)于這一問題的研究還不多。如于孝建等（2011）研究了以隔夜SHIBOR為標(biāo)的境外無(wú)本金交割人民幣隔夜利率互換市場(chǎng)和境內(nèi)人民幣隔夜利率互換市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外市場(chǎng)之間無(wú)明顯的報(bào)酬溢出效應(yīng)。劉亞等（2009）研究了以7天回購(gòu)利率為標(biāo)的人民幣利率互換、離岸人民幣無(wú)本金交割利率、國(guó)債和金融債之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外人民幣利率之間總體上存在雙向報(bào)酬溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效用。本文嘗試運(yùn)用香港離岸人民幣市場(chǎng)的同業(yè)拆借利率和境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的同業(yè)拆借利率等指標(biāo)研究香港離岸與境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

二、離岸與在岸人民幣市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的理論分析

按照金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)理論，不同市場(chǎng)的人民幣利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)主要包括報(bào)酬溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。報(bào)酬溢出效應(yīng)也稱均值溢出效應(yīng)，是指一個(gè)金融市場(chǎng)價(jià)格的變化引起另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化。波動(dòng)溢出效應(yīng)是指一個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)傳遞到另一個(gè)金融市場(chǎng)，引起該市場(chǎng)的波動(dòng)。

從理論上來講，金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制是市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)的首要原因，如“利率平價(jià)理論”。如果出現(xiàn)了某些信息能同時(shí)直接或間接影響兩種或兩種以上資產(chǎn)價(jià)格，將會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)之間呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，或者一種利率的率先變化將會(huì)引發(fā)另一種利率的協(xié)同運(yùn)動(dòng)。同時(shí)，當(dāng)利率的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間存在差異時(shí)，套利行為將會(huì)出現(xiàn)，直至獲利機(jī)會(huì)消失，而套利行為本身就攜帶一定量的信息，并導(dǎo)致信息在不同市場(chǎng)之間的傳遞。另外，市場(chǎng)參與者作為信息傳遞載體對(duì)市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)發(fā)揮重要作用。當(dāng)私有信息影響一個(gè)市場(chǎng)上的利率預(yù)期，會(huì)通過跨市場(chǎng)對(duì)沖（包括資產(chǎn)組合調(diào)整）影響其他市場(chǎng)，即市場(chǎng)間出現(xiàn)信息溢出。即使信息僅對(duì)某個(gè)市場(chǎng)適用，但由于其他市場(chǎng)上的投資者有限理性或者反應(yīng)過度，會(huì)導(dǎo)致信息特別是風(fēng)險(xiǎn)“傳染”到其他市場(chǎng)。

從傳導(dǎo)路徑看，利率在離岸與在岸人民幣市場(chǎng)之間傳導(dǎo)主要通過金融渠道和貿(mào)易渠道。其中金融渠道無(wú)疑是一個(gè)影響不同市場(chǎng)間利率傳導(dǎo)的最重要方式。當(dāng)離岸與在岸人民幣市場(chǎng)的利率或者匯率存在差異，會(huì)導(dǎo)致資本在不同市場(chǎng)間進(jìn)行均衡配置，使得資本的價(jià)格（即利率）在不同市場(chǎng)間大致趨同。如當(dāng)前香港離岸人民幣市場(chǎng)的利率偏低，則吸引了大量?jī)?nèi)地的企業(yè)通過貸款、發(fā)行人民幣債券等方式進(jìn)行融資，增加了香港離岸市場(chǎng)人民幣的需求量，導(dǎo)致利率上升。2013年6月中下旬，在岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，隔夜SHIBOR飆升，一些在香港設(shè)立分行的銀行紛紛將資金調(diào)回內(nèi)地，導(dǎo)致HIBOR也飆升，也是離岸與在岸人民幣市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)的很好例證。另外還有貿(mào)易渠道，如我國(guó)正在大力推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算導(dǎo)致的利率聯(lián)動(dòng)，生產(chǎn)力相繼上升導(dǎo)致投資擴(kuò)張的利率聯(lián)動(dòng)等。

三、離岸與在岸人民幣市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇與說明

在當(dāng)前我國(guó)利率體系中，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率是一種市場(chǎng)化程度很高的利率，能夠較為迅速地反映貨幣市場(chǎng)上資金的供求情況，體現(xiàn)資金的真實(shí)價(jià)格。而離岸人民幣市場(chǎng)尚處于起步階段，以建設(shè)最早、規(guī)模最大的香港市場(chǎng)為例，中銀香港于2009年11月推出了香港銀行同業(yè)人民幣拆息報(bào)價(jià)，但報(bào)價(jià)只有一家銀行，缺乏代表性。香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)于2013年6月24日才推出了人民幣香港銀行同業(yè)拆息定價(jià)機(jī)制，以香港金融管理局指定的15到18家報(bào)價(jià)銀行所提供的報(bào)價(jià)資料作為制定基礎(chǔ)，能較好反映香港離岸人民幣市場(chǎng)的資金價(jià)格。

因此，本文在實(shí)證研究中使用銀行間同業(yè)拆息日度數(shù)據(jù)（SHIBOR表示）和人民幣香港銀行同業(yè)拆息日度數(shù)據(jù)（HIBOR表示）作為在岸和離岸人民幣市場(chǎng)利率的代理變量，數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆放利率和香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)網(wǎng)站。目前銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易主要集中在隔夜、一周和兩周三個(gè)品種，所以本文主要研究隔夜、一周和兩周的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。文中分別用SHIBOR、SHIBOR1W和SHIBOR2W代表隔夜SHIBOR、一周SHIBOR和兩周SHIBOR，用HIBOR、HIBOR1W和HIBOR2W代表隔夜HIBOR、一周HIBOR和兩周HIBOR。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2012年1月4日至2013年10月23日，剔除報(bào)價(jià)日期不一致的現(xiàn)象，共433個(gè)交易日數(shù)據(jù)，其中2013年6月24日之前的HIBOR數(shù)據(jù)采用中銀香港的報(bào)價(jià)。

（二）Granger因果檢驗(yàn)

在Granger因果檢驗(yàn)之前，先對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定其平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)的方法有ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)、ERS檢驗(yàn)等，本文采用ADF檢驗(yàn)方法。結(jié)果如表1所示，上述6個(gè)數(shù)據(jù)序列均為平穩(wěn)序列，可以對(duì)其進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。對(duì)于Granger因果檢驗(yàn)中的最優(yōu)滯后階段，本文采用建立VAR模型，根據(jù)AIC和SC來確定，分別選擇2階和7階進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

表1ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：“≠>”表示“不能Granger引導(dǎo)”

Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，在10%的顯著水平下，無(wú)論滯后期數(shù)是2階或7階，SHIBOR對(duì)HIBOR、SHIBOR1W對(duì)HIBOR1W、SHIBOR2W對(duì)HIBOR2W均有顯著的引導(dǎo)關(guān)系，反之則不成立。說明在岸人民幣市場(chǎng)利率對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)利率存在顯著的正向引導(dǎo)關(guān)系，在人民幣利率報(bào)酬溢出效應(yīng)方面，在岸人民幣市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是考察變量的不平穩(wěn)序列間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的方法。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)SHIBOR和HIBOR之間變動(dòng)的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明（檢驗(yàn)結(jié)果省略），SHIBOR和HIBOR、SHIBOR1W和HIBOR1W、SHIBOR2W和HIBOR2W三對(duì)變量之間均存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。說明隨著離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)，境外人民幣回流的債券、股票、貸款三大渠道全面打通，人民幣外循環(huán)機(jī)制初步建立，使得在岸人民幣市場(chǎng)和離岸人民幣市場(chǎng)的利率聯(lián)動(dòng)已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)

變量間的協(xié)整關(guān)系反映了SHIBOR和HIBOR間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但不能反映它們之間的短期波動(dòng)的動(dòng)態(tài)交互機(jī)制，為了對(duì)SHIBOR和HIBOR間相互作用的大小及作用的時(shí)間進(jìn)行研究，本文選用向量自回歸模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)與方差分解分析。結(jié)果見下圖1。

從圖1的上面兩個(gè)圖可知，SHIBOR對(duì)HIBOR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息短期內(nèi)幾乎沒有反應(yīng)，從第2期起產(chǎn)生了微弱的負(fù)向沖擊，而SHIBOR對(duì)自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息在當(dāng)期即產(chǎn)生較大的同向變動(dòng)，并從第2期起逐漸減弱。說明在岸人民幣市場(chǎng)利率幾乎不受離岸（香港）人民幣市場(chǎng)利率的影響，這與前面的分析一致。主要是因?yàn)殡x岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模偏小，結(jié)構(gòu)不夠完善，人民幣的外循環(huán)機(jī)制尚不順暢，無(wú)法對(duì)在岸人民幣市場(chǎng)造成聯(lián)動(dòng)影響。

圖1SHIBOR和HIBOR對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的沖擊反應(yīng)曲線

從圖1的下面兩個(gè)圖可知，HIBOR對(duì)SHIBOR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息短期內(nèi)有一定的正向反應(yīng)，且一直持續(xù)到第10期以后，而HIBOR對(duì)自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息在當(dāng)期即產(chǎn)生較大的同向變動(dòng)，且大于其對(duì)SHIBOR利率變動(dòng)的響應(yīng)。說明離岸（香港）人民幣市場(chǎng)利率受在岸人民幣市場(chǎng)利率變動(dòng)而變動(dòng)，同時(shí)也受離岸人民幣市場(chǎng)供求關(guān)系等因素影響。主要是因?yàn)樵谑袌?chǎng)機(jī)制作用下，在岸市場(chǎng)利率對(duì)離岸市場(chǎng)利率的形成有著重要的基礎(chǔ)性作用。

四、基本結(jié)論與政策建議

（一）基本結(jié)論

基于以上分析，我們可以得出以下基本結(jié)論：一是離岸與在岸人民幣市場(chǎng)的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)初步存在。協(xié)整檢驗(yàn)表明，SHIBOR和HIBOR、SHIBOR1W和HIBOR1W、SHIBOR2W和HIBOR2W三對(duì)變量之間均存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，說明離岸與在岸人民幣市場(chǎng)利率間存在著共同的隨機(jī)變量趨勢(shì)。二是離岸與在岸人民幣市場(chǎng)的利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)呈現(xiàn)單邊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。Granger因果檢驗(yàn)表明，SHIBOR對(duì)HIBOR、SHIBOR1W對(duì)HIBOR1W、SHIBOR2W對(duì)HIBOR2W均有顯著的引導(dǎo)關(guān)系，反之則不成立。脈沖響應(yīng)表明，在岸人民幣市場(chǎng)利率幾乎不受離岸（香港）人民幣市場(chǎng)利率的影響。這些檢驗(yàn)結(jié)果說明，受離岸人民幣回流機(jī)制不順暢、離岸人民幣市場(chǎng)尚不完善、離岸與在岸人民幣市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化程度不高等影響，在岸人民幣市場(chǎng)利率與離岸人民幣市場(chǎng)利率呈現(xiàn)單向引導(dǎo)關(guān)系。

（二）當(dāng)前人民幣利率聯(lián)動(dòng)的障礙

一是人民幣回流機(jī)制不順暢。離岸與在岸人民幣市場(chǎng)要產(chǎn)生利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，必須有一個(gè)橋梁來聯(lián)系在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)，這個(gè)橋梁就是順暢的人民幣回流機(jī)制。目前境外人民幣回流的債券、股票、貸款三大渠道雖已全面打通，但仍受到種種限制，回流規(guī)模較為有限。如果資金出來之后回不去，且國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的認(rèn)同度還有限，那兩個(gè)市場(chǎng)之間的利率聯(lián)動(dòng)紐帶就被割斷。二是在岸與離岸市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化程度較低。當(dāng)前在岸人民幣利率沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，無(wú)法成為離岸人民幣利率形成的基礎(chǔ)。而離岸貨幣的利率形成機(jī)制也才剛剛建立，無(wú)法對(duì)在岸人民幣利率造成影響。三是離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模較小且尚不完善。離岸人民幣要利率市場(chǎng)化，就需要建立與之規(guī)模相匹配的市場(chǎng)，市場(chǎng)中要有合適的產(chǎn)品讓人們投資能夠有更多的渠道。但是，這件事情在實(shí)際完成中卻是不盡人意的，例如：香港市場(chǎng)，目前香港同胞的主要投資理財(cái)渠道就是債券或者人民幣存款，并且這兩項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品利率是十分低的，這主要是在香港市場(chǎng)上人民幣投資品種比較缺乏，以人民幣結(jié)算的金融類產(chǎn)品太少。

（三）利率聯(lián)動(dòng)的實(shí)現(xiàn)途徑

一是加快離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)。首先是要提供足夠的離岸人民幣存量，向境外輸出人民幣和向境外投資者提供更多人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品。因?yàn)樽銐蚨嗟碾x岸人民幣存量是離岸人民幣利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)，可以有效的幫助市場(chǎng)快速形成自主的決定市場(chǎng)利率，使得離岸人民幣利率市場(chǎng)化可以快速實(shí)現(xiàn)。另外一個(gè)方面就是要加快離岸人民幣需求進(jìn)行轉(zhuǎn)變，從之前的投機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲耐顿Y。根據(jù)凱恩斯主義的貨幣需求函數(shù)，交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)是貨幣需求的主要來源。目前，由于人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期，離岸人民幣市場(chǎng)持有人民幣的交易動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈，而主要是出于投機(jī)動(dòng)機(jī)。導(dǎo)致很少有人愿意成為離岸人民幣的負(fù)債方，對(duì)離岸人民幣供需的失衡嚴(yán)重阻礙了離岸人民幣利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)。

二是從政策層面需要逐步的放開監(jiān)管。要明確如果人民幣利率市場(chǎng)化可以實(shí)現(xiàn)，這就需要中國(guó)人民銀行要對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)利率的管制要逐步的放開并不斷的放寬，最終實(shí)現(xiàn)離岸市場(chǎng)自身通過內(nèi)部的供需調(diào)節(jié)機(jī)制來確定人民幣的利率。然后，離岸人民幣回流機(jī)制的建立也有待于政策進(jìn)一步放寬。如逐步放開人民幣資本項(xiàng)目管制，實(shí)現(xiàn)人民幣的完全自由兌換，逐步完善匯率機(jī)制，改變?nèi)嗣駧诺膯芜吷殿A(yù)期。最后，要進(jìn)一步推動(dòng)在岸人民幣的利率市場(chǎng)化。（作者單位：長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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