■余得生

企業(yè)的創(chuàng)新能力日益成為其主要競爭力，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在推進(jìn) “大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”進(jìn)程中，引導(dǎo)民間資金設(shè)立子基金，引導(dǎo)子基金向創(chuàng)新型企業(yè)起步成長的前端延伸，發(fā)揮著政府資金帶動民間資金的杠桿作用，以促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展?？萍紕?chuàng)新離不開資金支持，政府資金有目的地參與和引導(dǎo)民間資本，彌補(bǔ)市場缺陷，為創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金保障，保證了投資取向充分體現(xiàn)政府資金的政策性。但是，由于政府規(guī)制存在著不對稱信息約束、交易成本約束的缺陷以及治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“多層式規(guī)制”的特征，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的效果并不明顯。

目前，國有創(chuàng)業(yè)投資公司被納入經(jīng)營性國有資產(chǎn)管理范疇，存在所有者缺位和管理缺位并存、監(jiān)督管理權(quán)與出資人職責(zé)分割的問題。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是不以營利為目標(biāo)的，基金管理人依照恪盡職守、體現(xiàn)政策意圖的原則管理和運(yùn)用引導(dǎo)基金財產(chǎn)，控制資金投向，但不保證引導(dǎo)基金一定盈利，也不保證最低收益。各地引導(dǎo)基金雖然遍地開花，但是因為引導(dǎo)基金的治理結(jié)構(gòu)、投資期限、投資比例、投資地域、投資行業(yè)、投資階段等種種條款制約問題，真正能形成投資能力的卻不多。對創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金委托代理中的各種關(guān)系進(jìn)行激勵性規(guī)制制度設(shè)計，在一定程度上可以發(fā)揮出創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金應(yīng)有的功效。

一、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金委托代理問題分析

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金中政府及民間資本、基金管理人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三者存在雙層的委托代理關(guān)系。對于民間資本來說，風(fēng)險避規(guī)并追逐利潤最大化是天然的偏好；對政府主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運(yùn)作而言，解決好雙層的委托代理問題，是對各參與主體進(jìn)行激勵性規(guī)制的重要制度安排。

（一）不對稱信息約束

事前的逆向選擇與事后的道德風(fēng)險限制了政府控制產(chǎn)業(yè)的效率，基金管理人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)都可能有意地控制流向規(guī)制機(jī)構(gòu)的信息，影響規(guī)制機(jī)構(gòu)的決策。他們采用拖延信息的方式或者提供過量或相反的信息，把規(guī)制機(jī)構(gòu)引導(dǎo)到對企業(yè)有利的方向上去，削弱了規(guī)制機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響。

在第一層委托代理關(guān)系中，即政府及民間資本與基金管理人的關(guān)系處理上，信息不對稱可能導(dǎo)致政府及民間資本選擇不具備專業(yè)素養(yǎng)與敬業(yè)精神的基金管理人，產(chǎn)生逆向選擇，引發(fā)市場的低效率。即使政府及民間資本選擇了高素質(zhì)的基金管理人，其在被選擇后，也并不一定按政府及民間資本的意愿行事，產(chǎn)生道德風(fēng)險，從而損害委托人的利益。在第二層委托代理關(guān)系中，即基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的關(guān)系處理上，由于基金經(jīng)理人處于信息的劣勢一端，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家憑借在企業(yè)內(nèi)部的地位，通過有償職業(yè)化中介服務(wù)的幫助，向基金管理人提供高質(zhì)量和極具吸引力的商業(yè)計劃書，而企業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)等核心信息很難通過基金管理人的盡職調(diào)查充分獲取，最終產(chǎn)生“檸檬市場”現(xiàn)象。

（二）交易成本約束

高科技產(chǎn)業(yè)因其高度不確定性，簽署和執(zhí)行的規(guī)制合約比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的合約更加不完善。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金體現(xiàn)了政府產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的意圖，但是，規(guī)制的范圍是有限的，而且規(guī)制者也不能隨心所欲地使用規(guī)制工具 （如轉(zhuǎn)移支付）。

政府及民間資本將資金委托給基金管理人，基金運(yùn)作上采取市場化策略，通過對基金投向、風(fēng)險與收益的分擔(dān)與分享比例做出規(guī)定，不干預(yù)基金管理人的具體資金運(yùn)作。目前，政府引導(dǎo)基金常見的做法是采取保底分成的分配制度，即基金管理人固定費率按照年管理費率的一定比例提?。ㄍǔＪ?%），業(yè)績報酬為項目收益的一定比例（通常是20%）。將固定收益與風(fēng)險共擔(dān)結(jié)合在一起，投資者與管理者雙方的目標(biāo)相一致，可以有效地降低第一層委托代理關(guān)系信息不對稱程度，在實現(xiàn)基金管理人個人效用最大化的同時最大化投資者的利益。

（三）“多層式規(guī)制”的治理結(jié)構(gòu)

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金涉及多個行為主體，包括：政府、民間資本投資人、基金管理人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家等。基金管理人是政府及民間資本的代理人，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是基金管理人的代理人，基金管理人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家分別有自己的目標(biāo)而可能采取損害對方利益的行為，如基金管理人與產(chǎn)業(yè)界或其他利益集團(tuán)進(jìn)行合謀，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有很強(qiáng)的積極性去收買基金管理人等。

在第二層委托代理關(guān)系中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家處于雙層委托代理鏈的底層，基金管理人主要是通過設(shè)計嚴(yán)格的項目審核與投資條款，采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資工具、分階段的投資方式、股票期權(quán)的行權(quán)計劃，制定好監(jiān)控和增值服務(wù)機(jī)制，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利益的長期化，防范由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與基金管理人是雙贏的關(guān)系，雙方的基本目標(biāo)是一致的，都希望為顧客、員工、股東創(chuàng)造價值，同時也為自己創(chuàng)造價值。但是，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有形的固定資產(chǎn)通常較少，從銀行取得大額貸款的難度非常大。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在接受引導(dǎo)基金投資的同時，通常要讓渡企業(yè)較大的代價以換取基金管理人的投資。此時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人而基金管理人作為代理人，呈現(xiàn)出反向委托代理關(guān)系，因此必須分別對基金管理人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行激勵才能實現(xiàn)委托人的目標(biāo)。

二、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金激勵性規(guī)制設(shè)計

（一）對基金管理人的激勵性規(guī)制

由于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金只能以事業(yè)法人形式設(shè)立，基金管理人通常具有政府官員的背景，因而職位提升是對基金管理人重要的激勵回報。對基金管理人的激勵強(qiáng)度建立在已經(jīng)實現(xiàn)的績效之上，在規(guī)制實踐中，基金管理人募集的資金來源多樣化、帶動民間資本投資的規(guī)模、扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的比例、投資項目的成功率等基于市場的數(shù)據(jù),可以作為評價基金管理人能力的標(biāo)準(zhǔn)，其經(jīng)營業(yè)績與政策目標(biāo)的實現(xiàn)高度相關(guān)，政府對基金管理人的聲譽(yù)評價為他在未來職位提升或享有長期控制權(quán)方面發(fā)揮著顯著的激勵作用。政府期望將資金投資于初創(chuàng)期的中小企業(yè)，許多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)項目拿不到融資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有動力來改變他們對資金的需求，進(jìn)而影響基金管理人的收益和聲譽(yù)。

基金管理人管理資金的機(jī)會成本包括投資其他企業(yè)所獲得的穩(wěn)定的收益，其擁有關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資公司能力與創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金需求狀況等的信息參數(shù)，而且它的盡職調(diào)查或降低成本的活動政府很難觀察到?；鸸芾砣诉\(yùn)用其持有的需求、技術(shù)和成本信息擁有一定的自由裁量權(quán)，如資金投入時間推遲、出資比例縮小等，這可能會影響引導(dǎo)基金的政策效果。政府雖然掌握了全部的討價還價能力，但是民間資本卻有“用腳投票”的選擇權(quán)利。因此，政府在簽訂利潤分享協(xié)議時，需要考慮民間投資資本的替代性成本，尊重基金管理人的利益訴求?；鸸芾砣藶榱朔乐拐掷m(xù)不斷地抽取租金，有保持低姿態(tài)的激勵。當(dāng)企業(yè)的收益率超過了目標(biāo)收益率時，除了相應(yīng)的職位提升預(yù)期外，按比例調(diào)整利潤分享的動態(tài)方案就顯得尤為重要，讓基金管理人實現(xiàn)超額利潤的分享激勵，以降低基金管理人的風(fēng)險規(guī)避行為?；鸸芾砣说娘L(fēng)險規(guī)避程度與激勵方案的強(qiáng)度成反方向變化，自信的基金管理人往往偏好較低的固定報酬和高強(qiáng)度的可變報酬激勵方案。

（二）對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵性規(guī)制

高科技企業(yè)技術(shù)上的復(fù)雜性、產(chǎn)品市場接受的不確定性，導(dǎo)致規(guī)制者與被規(guī)制者間更高程度的信息不對稱性，所以很難對長期合約做出承諾。

規(guī)制機(jī)構(gòu)通常根據(jù)企業(yè)的總成本或總利潤來監(jiān)督企業(yè)的績效。在創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金中，假定政府完全追求全社會福利的最大化，激勵性規(guī)制合約是政府根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的成本數(shù)據(jù)（或利潤數(shù)據(jù)）來設(shè)計的，那么政府既需要對高成本企業(yè)降低成本的努力給予激勵，又需要對低成本企業(yè)的信息租金加以控制 （被規(guī)制企業(yè)擁有降低成本技術(shù)的私人信息），當(dāng)企業(yè)達(dá)到規(guī)定的生產(chǎn)成本時政府會提供相應(yīng)的補(bǔ)償。拉豐和梯若爾的研究表明，最優(yōu)規(guī)制政策是政府支付企業(yè)一定比例的成本和一定的轉(zhuǎn)移支付金額。為降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的信息租金，政府需要提高對企業(yè)效率的了解程度。當(dāng)企業(yè)內(nèi)在的成本很高時，企業(yè)不一定能獲得非負(fù)的租金，而當(dāng)企業(yè)內(nèi)在的成本很低時，企業(yè)就能獲得數(shù)量不菲的租金。對低效的企業(yè)與高效的企業(yè)，激勵性合約也應(yīng)該有所區(qū)別，可以通過引入競爭來挑選創(chuàng)業(yè)企業(yè)，將企業(yè)業(yè)績與其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行標(biāo)尺競爭，減少關(guān)于企業(yè)技術(shù)參數(shù)的不確定性的程度，篩選出最有效益的企業(yè)，從而提高規(guī)制效率。

（三）對民間資本的激勵性規(guī)制

創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的激勵性規(guī)制設(shè)計主要涉及兩個層面：兼顧政策效應(yīng)和投資收益兩方面。前者主要目標(biāo)是保證財政資金的政策導(dǎo)向性，以引導(dǎo)基金的投放為重點；后者引導(dǎo)基金作為法人主體，注重市場運(yùn)作的投資收益，以如何調(diào)動民間資本的積極性為重點。政府資本追求全社會福利最大化，投向有利于地區(qū)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，民間資本追求收益大、風(fēng)險小、更有前景的成熟企業(yè)?；鸸芾砣嗽趯嵤┩顿Y行為時，同時要承擔(dān)兩類任務(wù)：第一類任務(wù)是要滿足政府引導(dǎo)基金的意愿，投資于處于種子期或初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；第二類任務(wù)是要滿足民間資本出資人的意愿，投資于處于成長期或成熟期的企業(yè)。而這兩種任務(wù)在有限的資金條件下，根本利益時常會有沖突，但這種沖突的調(diào)和與解決正是引導(dǎo)基金健康成長的重要動力。

高儲蓄資金的民間資本正在尋找投資渠道，創(chuàng)業(yè)投資是民間資本投資領(lǐng)域的拓展，不能靠行政命令，而應(yīng)是市場引導(dǎo)的結(jié)果，最終要取決于民間資本自身的意愿。民間資本的逐利性、投機(jī)性特點，會產(chǎn)生明顯的示范效應(yīng)，能吸引更多民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。民間資本除了經(jīng)濟(jì)效益外，還非常重視非經(jīng)濟(jì)效益，包括資本市場良好的聲譽(yù)、與政府建立良好的關(guān)系從而獲得間接的收益等。對民間資本出資人進(jìn)行風(fēng)險補(bǔ)償，通過制度安排保證民間資本出資人的個人收益，建立合理的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，這是影響引導(dǎo)基金可持續(xù)運(yùn)作成功與否的關(guān)鍵因素。引導(dǎo)基金遵循讓利于民、承擔(dān)部分損失的原則，綜合運(yùn)用虧損補(bǔ)償、收益讓利、優(yōu)先購買引導(dǎo)基金股權(quán)、研發(fā)費用加計扣除、固定資產(chǎn)加速折舊、免征或減征資本利得稅、剩余財產(chǎn)同股同權(quán)等風(fēng)險補(bǔ)償制度，滿足民間資本對市場風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償?shù)钠谕?，增?qiáng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)對市場風(fēng)險的能力。在實踐運(yùn)作中，由于對民間資本的利益讓渡和激勵政策與需求總是存在差距，民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的積極性大大降低。

三、防范基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家合謀

國有創(chuàng)業(yè)投資公司將創(chuàng)業(yè)投資資本金與民間資本設(shè)立多個子基金，委托專業(yè)創(chuàng)投基金管理公司進(jìn)行管理運(yùn)作?；鸸芾砣舜嬲懊耖g資本）決定財政資金的分配和使用，作為政府（及民間資本）的代理人既獲得傭金收益，也可能通過與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合謀獲取額外收益。由于資金量有限，配套政策有巨大的吸引力，引導(dǎo)基金成為一種稀缺資源，基金管理人擁有很大的自由裁量權(quán)，尺度把握存在彈性。為防范基金管理人操縱信息以優(yōu)惠特定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，激勵方案的設(shè)計要遵循分權(quán)的思想，限制利益集團(tuán)在決策中的切身利益，降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)潛在的租金和基金管理人的自由裁量權(quán)。首先，可以公開招標(biāo)創(chuàng)投基金管理公司，防范事前的尋租風(fēng)險；其次，當(dāng)基金經(jīng)理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能合謀時，經(jīng)理人持股是比績效工資制更優(yōu)的制度安排；再次，市場選擇機(jī)制的存在和作用是保證基金管理人聲譽(yù)質(zhì)量最有效的條件，也是避免聲譽(yù)機(jī)制扭曲的根本保證；最后，由于政府規(guī)制具有顯著的制度特征，因此政府規(guī)制必須有一定的穩(wěn)定性，以便創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金各參與主體能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期以進(jìn)行理性的投資和經(jīng)營活動。

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的政策導(dǎo)向?qū)傩?，使得政府委托管理人員往往不必對其投資經(jīng)濟(jì)效率負(fù)責(zé)，因而效率損失較為顯著。引導(dǎo)基金政府管理人員擁有比社會大眾更多的關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和基金管理人的相關(guān)信息，在規(guī)制方案的設(shè)計時，需要防范政府管理人員與基金管理人因信息優(yōu)勢而進(jìn)行合謀，要在對政府管理人員進(jìn)行規(guī)制決策時限制他的切身利益，減少其自由裁量權(quán)。當(dāng)政府官員出現(xiàn)違背社會福利最大化原則而偏向利益集團(tuán)時，就必須對他們實施懲罰，如重組基金管理機(jī)構(gòu)、變更機(jī)構(gòu)權(quán)限、展開職位調(diào)查、強(qiáng)化追責(zé)機(jī)制等。

四、減少政府資本對民間資本的擠出效應(yīng)

我國以國有股權(quán)投資為主的創(chuàng)業(yè)投資公司有天然的缺陷：創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作的靈活性要求與公司制管理框架限制之間存在矛盾。政府與民間資本作為投資者（委托人），成為既相互聯(lián)系又相互制約的兩個利益主體，每一個利益主體都希望對引導(dǎo)基金的制度安排施加影響，以使引導(dǎo)基金向有利于自身的方向發(fā)展，而引導(dǎo)基金需要解決委托人之間因利益沖突而導(dǎo)致的運(yùn)作成本。

民間資本與政府資本間存在著博弈。在信息不對稱的條件下，民間資本是主要的資金來源，政府與民間資本之間博弈的結(jié)果直接影響政府投融資的引導(dǎo)效果和效率，因此政府需要加強(qiáng)監(jiān)管和協(xié)調(diào)各方面利益。政府規(guī)制是以最大化公共利益和避免市場失靈為目的的，引導(dǎo)基金的政府規(guī)制既包括內(nèi)在的制度設(shè)計，也包含制度的外在社會效果，即側(cè)重考察引導(dǎo)基金的社會效果、適應(yīng)性和間接績效等因素。因此，政府有必要設(shè)計出激勵性的規(guī)制合同，將政府資源與商業(yè)化運(yùn)作機(jī)制相結(jié)合以提高投資效率。但是，過分強(qiáng)調(diào)投資指定地區(qū)、投資早期階段、投資產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、投資比例限制、優(yōu)先清償權(quán)等，會影響民間資本的投資意愿和熱情，從而產(chǎn)生政府資金對民間資金的擠出效應(yīng)。因此，在剩余控制權(quán)的配置上，當(dāng)引導(dǎo)基金達(dá)到了政府的政策目標(biāo)，政府應(yīng)向民間資本傾斜，使政府的目標(biāo)與民間資本的回報更加一致，減少由于政策的原因（如產(chǎn)業(yè)調(diào)整、增加就業(yè)等）對民間資本回報的不利影響。

五、結(jié)語

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)體現(xiàn)了政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，在實現(xiàn)保本微利經(jīng)營的同時，實現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)。本文嘗試對創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金各參與主體進(jìn)行激勵性規(guī)制理論分析，提出政府導(dǎo)向型創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金政府規(guī)制的政策建議。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金具有明顯的行政地域集中特征，從事引導(dǎo)基金管理人的數(shù)量相對普通私募基金少，因此需要建立發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場，多渠道培育合格的引導(dǎo)基金管理人，對基金管理人的考察和激勵要體現(xiàn)在社會效益上，這是與民間資本追逐經(jīng)濟(jì)效益最本質(zhì)的區(qū)別。政府的宏觀引導(dǎo)和資金扶持是對市場失靈的一種有效矯正，需要防止引導(dǎo)基金在追求政策目標(biāo)最大化過程中侵占過多的民間資本利益，以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展。

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