新夫++李瑾+錢臻浩

摘要：近年來(lái)隨著政府?dāng)U大內(nèi)需政策出臺(tái)，許多企業(yè)都進(jìn)行了大規(guī)模投資，有些過(guò)度投資行為造成嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩和極大浪費(fèi)，甚至引起經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。本文以我國(guó)A股1 500家上市公司為研究樣本，實(shí)證考察了組織分權(quán)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，組織分權(quán)模式下，分權(quán)程度越高、子公司自由現(xiàn)金流越充足的企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資，并由此得出組織分權(quán)與過(guò)度投資呈正相關(guān)性。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度可以緩解組織分權(quán)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

關(guān)鍵詞：組織分權(quán)；企業(yè)過(guò)度投資；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；代理成本

中圖分類號(hào)：F832.41文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2015）03-0089-07

一、引言

我國(guó)自1978年開(kāi)始了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程，經(jīng)過(guò)三十多年的市場(chǎng)化改革，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已基本上從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的軌道轉(zhuǎn)上了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)軌道，但市場(chǎng)化的進(jìn)展程度是很不平衡的，就區(qū)域而言，各地區(qū)之間還存在很大差距[1-2-3]。我國(guó)經(jīng)濟(jì)近年快速增長(zhǎng)，投資發(fā)揮了重要的拉動(dòng)作用。但是，一方面，部分投資引發(fā)了一系列制約經(jīng)濟(jì)、環(huán)境與社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展問(wèn)題，如產(chǎn)能過(guò)剩和資源浪費(fèi)等；另一方面，隨著集團(tuán)企業(yè)的不斷擴(kuò)大和成熟，子公司的管理水平逐漸提高，企業(yè)的分權(quán)程度也隨之提高[4]，要想實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，就要求決策者具備相關(guān)具體知識(shí)，這過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生知識(shí)傳遞成本和控制成本，而要最小化這些成本就要求相關(guān)決策權(quán)的下放[4-5]。分權(quán)程度的提高，有助于減少信息傳遞和加工成本，使得企業(yè)處理問(wèn)題更加機(jī)動(dòng)、靈活，從這個(gè)角度上來(lái)看分權(quán)與過(guò)度投資是負(fù)相關(guān)的；但是在企業(yè)現(xiàn)金流充足且分散的情況下，經(jīng)理人對(duì)企業(yè)資源有較大的控制權(quán)，很可能為了個(gè)人私利而違背股東利益最大化的原則，使決策偏離或超出自身的能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的非盈利項(xiàng)目，從而損害企業(yè)的價(jià)值并降低資源的配置效率，造成過(guò)度投資，自由現(xiàn)金流問(wèn)題某種程度上來(lái)說(shuō)也就是關(guān)于企業(yè)資源控制權(quán)的爭(zhēng)奪 [6]。張會(huì)麗和陸正飛也提出在自由現(xiàn)金流比較充足的企業(yè)，子公司持現(xiàn)比例越高，企業(yè)過(guò)度投資的可能性越大，這些觀點(diǎn)支持分權(quán)與過(guò)度投資為正相關(guān)的結(jié)論[7]。此外，在市場(chǎng)化進(jìn)程不平衡、區(qū)域差異化的情況下，上市公司過(guò)度投資水平受產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響顯著，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度的提高有利于抑制其過(guò)度投資行為[8]。

基于上述理論，本文以我國(guó)1 500家上市公司在2001—2012年的數(shù)據(jù)為研究樣本，從企業(yè)外部治理方面實(shí)證考察了組織分權(quán)與企業(yè)過(guò)度投資是呈正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)以及企業(yè)外部市場(chǎng)環(huán)境如產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)過(guò)度投資水平的影響的問(wèn)題。本文的研究拓展和深化了關(guān)于市場(chǎng)化、組織分權(quán)和過(guò)度投資的相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)公司治理和內(nèi)部控制對(duì)投資效率的影響提供了新的解釋途徑或可能機(jī)制。

一、文獻(xiàn)綜述

投資作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要方式，其效率的影響因素備受關(guān)注。但是，從組織分權(quán)和集權(quán)的角度分析過(guò)度投資的成因目前還相對(duì)較少。組織分權(quán)有利于提高部門適應(yīng)性和自我調(diào)節(jié)能力，增強(qiáng)組織的整體應(yīng)變能力；處理問(wèn)題靈活，減少層層上報(bào)造成的時(shí)間浪費(fèi) [1-2]。 但是，分權(quán)的缺點(diǎn)也很明顯，當(dāng)下屬有較大的決策控制權(quán)時(shí)，易產(chǎn)生偏離企業(yè)目標(biāo)的本位主義傾向；各部門之間協(xié)調(diào)困難，降低組織的統(tǒng)一性，產(chǎn)生過(guò)高的管理費(fèi)用，如果監(jiān)管不力，還易導(dǎo)致代理問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn) [2]-[4]。 因此，如何從企業(yè)組織內(nèi)部考察投資效率問(wèn)題是值得深入探討的研究課題。

潘紅波和余明桂[5]研究認(rèn)為，集團(tuán)化可以降低銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)帶來(lái)巨大的融資便利，此時(shí)控股股東利用此便利進(jìn)行過(guò)度投資以最大化自己的私有收益，從而降低銀行信貸資金的配置效率。張會(huì)麗和吳有紅[6]考察了企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置的集中程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源配置集中程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司持現(xiàn)比重越高，企業(yè)整體的現(xiàn)金持有價(jià)值越低，通過(guò)此，可以推測(cè)出公司內(nèi)部代理成本的存在。陸正飛和張會(huì)麗[7]指出，我國(guó)上市公司不但面臨控股股東的資金侵占，同樣面臨來(lái)自子公司對(duì)資金的低效或無(wú)效占用。張會(huì)麗和陸正飛[8]考察了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金在母子公司間的分布狀況對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金越分散、子公司持現(xiàn)比重越高，公司內(nèi)部的代理問(wèn)題越嚴(yán)重。李彬[9]基于集權(quán)和分權(quán)的理論研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)利對(duì)過(guò)度投資有調(diào)節(jié)作用，且兩者呈U型關(guān)系。

二、研究假設(shè)

集團(tuán)企業(yè)處于生命周期的不同階段，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理體制上存在很大的可變性，隨著集團(tuán)的不斷擴(kuò)大和成熟，子公司的管理水平逐漸提高，企業(yè)的分權(quán)程度也隨之提高 [10]。想要實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，要么就把知識(shí)傳遞給決策者，要么就給有知識(shí)的人決策權(quán)，前者產(chǎn)生知識(shí)轉(zhuǎn)移成本，后者產(chǎn)生控制成本，最小化知識(shí)轉(zhuǎn)移的總成本和控制總成本可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長(zhǎng)，但是要最小化這些成本就要求相關(guān)決策權(quán)的下放 [11]。根據(jù)董志強(qiáng)和蒲勇健[12]的觀點(diǎn)，集團(tuán)企業(yè)的生產(chǎn)知識(shí)中包括一般知識(shí)和具體知識(shí)。具體知識(shí)是具有較高傳遞成本的信息，下屬處于直接的工作環(huán)境中，對(duì)具體單位的情況以及環(huán)境的要求最了解，比如對(duì)于銷售工作來(lái)說(shuō)，具體區(qū)域的負(fù)責(zé)人對(duì)本區(qū)域的消費(fèi)群體及其偏好等的相關(guān)專業(yè)知識(shí)的了解最準(zhǔn)確，有助于減少信息傳遞與加工成本；并且，分權(quán)給予下屬更多的決策權(quán)，對(duì)員工有較強(qiáng)的激勵(lì)作用，能夠促進(jìn)下屬更加積極地根據(jù)具體知識(shí)調(diào)整有關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，相對(duì)于上級(jí)來(lái)說(shuō)，他們更能夠做出高效率的決策，從而避免不必要的投資。從這個(gè)角度上來(lái)看，企業(yè)分權(quán)與過(guò)度投資是負(fù)相關(guān)的。

陸正飛和張會(huì)麗[7]的研究表明，資源在母公司控制鏈中的位置越靠近末端，則現(xiàn)金資源配置的效率損失也可能越嚴(yán)重，即上市公司的現(xiàn)金越分散、子公司持現(xiàn)比重越高，公司內(nèi)部的代理問(wèn)題越嚴(yán)重；并且集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)越多，上下級(jí)公司之間便多一層代理關(guān)系，代理鏈的進(jìn)一步拉長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致更高的代理成本，故加強(qiáng)母公司對(duì)現(xiàn)金的直接持有可以促進(jìn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。要提高企業(yè)投資效率并實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，必須把自由現(xiàn)金流支付給股東，但管理層出于自利心理，總是希望可供支配的自由現(xiàn)金流盡可能的多，以供其擴(kuò)張規(guī)模，自由現(xiàn)金流問(wèn)題某種程度上來(lái)說(shuō)也就是關(guān)于企業(yè)資源控制權(quán)的爭(zhēng)奪 [13]。筆者試圖在集團(tuán)分權(quán)的基礎(chǔ)上，從代理成本下的自由現(xiàn)金流和信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束兩個(gè)角度研究企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題。針對(duì)組織分權(quán)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響是正還是負(fù)，筆者提出研究假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，采取分權(quán)組織形式的公司比集權(quán)管理的公司更容易引起過(guò)度投資。

公司治理存在內(nèi)部和外部?jī)煞N機(jī)制，兩種機(jī)制共同構(gòu)成完整的公司治理體系。相對(duì)于內(nèi)部治理來(lái)說(shuō)，企業(yè)外部治理因素的改善，能顯著抑制企業(yè)的過(guò)度投資。因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品能直接檢驗(yàn)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，該競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)事實(shí)上給整個(gè)公司尤其是經(jīng)理人提供了最直觀和有效的外部激勵(lì)約束機(jī)制。高管為維系自己的地位自然會(huì)減少對(duì)公司價(jià)值的攫取，從而有利于抑制過(guò)度投資 [14]-[16]。在市場(chǎng)化改革背景下，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的愈發(fā)激烈，企業(yè)更趨向于提高分權(quán)程度以增強(qiáng)企業(yè)的靈活性來(lái)應(yīng)對(duì)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)。市場(chǎng)化和財(cái)政分權(quán)都是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，但市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響依賴于各地區(qū)的財(cái)政分權(quán)水平，對(duì)于財(cái)政分權(quán)度高的地區(qū)，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用顯著為負(fù) [17]?；诖耍P者提出研究假設(shè)2：

H2：在其他條件相同的情況下，公司所處地區(qū)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，越會(huì)抑制組織分權(quán)引起的過(guò)度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文的樣本研究選取我國(guó)證券市場(chǎng)中2001—2012年的上市公司，母公司報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表附注數(shù)據(jù)、合并報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等分別來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。CCER數(shù)據(jù)庫(kù)以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。與同類研究的做法相一致，我們剔除了金融業(yè)上市公司樣本、ST和PT（后改為*ST）公司樣本、IPO當(dāng)年的觀測(cè)樣本和變量缺失及異常值樣本，得到過(guò)度投資的研究樣本14 262個(gè)，得到本文假說(shuō)的研究樣本11 201個(gè)。同時(shí)，為了剔除極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%—99%水平的Winsorize處理。另外，我們對(duì)所有數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性進(jìn)行了抽樣核對(duì)與更正。

（二）變量定義與研究模型

1.變量定義

組織分權(quán)的界定。本文借鑒陸正飛和張會(huì)麗[7]、張會(huì)麗和陸正飛[8]等的研究，在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中母公司報(bào)表與合并報(bào)表關(guān)于貨幣資金和長(zhǎng)期借款的余額比率（母公司余額/合并報(bào)表余額），來(lái)反映貨幣資金在上市公司母子公司之間的分布狀況，而對(duì)長(zhǎng)期借款余額比率的分析則可以看出子公司向銀行舉債的能力，反映集團(tuán)財(cái)務(wù)管理上分權(quán)情況。本文用0—1連續(xù)變量來(lái)表示企業(yè)分權(quán)程度，數(shù)字越大分權(quán)程度越高。根據(jù)上述理論，本文以中石油和中石化為例，選取兩家公司2009—2012年3年母公司和合并報(bào)表中的貨幣資金和長(zhǎng)期借款指標(biāo)，由此來(lái)考察企業(yè)財(cái)務(wù)分權(quán)水平，如圖1所示。

圖1組織分權(quán)的演化趨勢(shì)：中石油/中石化

從圖1可以看出，1-母公司指標(biāo)/合并報(bào)表指標(biāo)反映的是子公司占合并報(bào)表的數(shù)據(jù)。中石油近幾年子公司貨幣資金占集團(tuán)比例呈波動(dòng)增長(zhǎng)趨勢(shì)，中石化子公司貨幣資金占集團(tuán)比例則一直保持較高水平，在2008年之后逐年減少直到2012年重新反彈，總體上看兩個(gè)集團(tuán)子公司貨幣資金占集團(tuán)的比例都較大，說(shuō)明集團(tuán)的貨幣資金流相當(dāng)一部分分散在子公司。長(zhǎng)期借款主要反映企業(yè)向銀行長(zhǎng)期舉債的能力。中石油的長(zhǎng)期借款相對(duì)于中石化來(lái)說(shuō)子公司占集團(tuán)比例較大，但在2009年之后有逐年下降的趨勢(shì)，而中石化長(zhǎng)期借款子公司占集團(tuán)比例一直保持較低的水平，說(shuō)明兩個(gè)集團(tuán)子公司舉債的權(quán)力都受到限制?？梢?jiàn)，近幾年中石油和中石化在自由現(xiàn)金流上的分權(quán)程度逐漸加深，但是在長(zhǎng)期借款方面的集權(quán)程度卻不斷提高。

企業(yè)過(guò)度投資界定。本文引用Richardson[18]關(guān)于過(guò)度投資的結(jié)論，同時(shí)，借鑒研究投資效率的同類研究文獻(xiàn)[18]-[22]，將其定義為超出企業(yè)維持資本和凈現(xiàn)值為正的新投資后的投資支出。

INEWit=γ0+ γ1VPit-1+ γ2Leverageit-1+ γ3Cashit-1+γ4Ageit-1+ γ5Sizeit-1+ γ6Stock Returnit-1+γ7INEWit-1+ Year + Industry+εit（1）

其中，INEW為新增投資。VP為Tobins Q，等于企業(yè)股權(quán)和債務(wù)市場(chǎng)總價(jià)值除以企業(yè)有形資產(chǎn)的賬面價(jià)值。Leverage等于總負(fù)債比總資產(chǎn)。Cash等于企業(yè)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物除以企業(yè)期初總資產(chǎn)。Age是指企業(yè)上市時(shí)間天數(shù)的對(duì)數(shù)。Size是企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)。Stock Return是企業(yè)股權(quán)的年回報(bào)率。INEWit-1是企業(yè)在t-1時(shí)期新增投資額。按照上式得到INEW之后，首先根據(jù)模型（1）按照公司—年樣本估計(jì)出殘差ε，ε>0則被定義為過(guò)度投資，ε<0則為投資不足。

控制變量。本文針對(duì)公司治理，選取高管薪酬、少數(shù)股東權(quán)益比、管理費(fèi)用率、自由現(xiàn)金流、獨(dú)董比例、第一大股東持股比例；對(duì)于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，選取的變量除了上述變量之外還有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)；其他如公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長(zhǎng)性、盈利能力、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等也作為控制變量。

2.研究模型

由上述分析，我們借鑒周中勝和羅正英[23]的如下模型考察本文的研究假說(shuō)。

Overinvest=β0+β1Dectr+β2Salary+β3Mino+β4Otac+β5Exp+β6FCF+β7Indratio+β8Herfindahl_10+β9Top1share+Year+Industry+ε（2）

Overinvest=β0+β1Dectr+β2ProCompt+β3Dectr×ProCompt+β4Salary+β5Mino+β6Otac+β7Exp+β8FCF+β9Indratio+β10Herfindahl_10+β11Top1share+Year+Industry+ε（3）

其中，Overinvest是根據(jù)模型（1）計(jì)算得到的企業(yè)過(guò)度投資。Dectra為企業(yè)分權(quán)程度。ProCompt為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)，根據(jù)樊綱等[24]市場(chǎng)化進(jìn)程中的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，這里采用價(jià)格市場(chǎng)決定程度指數(shù)?？刂谱兞堪ü镜馁Y產(chǎn)規(guī)模（Size）、上市年限（Year）、行業(yè)（Industry）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、負(fù)債比率（Leverage）、高管薪酬（Salary）、少數(shù)股東權(quán)益比（Mino）、管理費(fèi)用率（Exp）、自由現(xiàn)金流（FCF）、第一大股東持股比例（Top1，反映權(quán)集中度）、獨(dú)董比例（Indratio）、股權(quán)制衡度（Herfindahl_10，根據(jù)Herfindahl指數(shù)計(jì)算得到的前十大股東的集中度）以及第一大股東持股比例（Top1share）。模型（1）回歸估計(jì)得到的企業(yè)投資水平估出的殘差大小即代表企業(yè)的過(guò)度投資程度，定義為Overinv。由于我們重點(diǎn)研究的是組織過(guò)度投資問(wèn)題，出于穩(wěn)健性考慮，我們?cè)谘芯恐袑⑦^(guò)度投資變量賦予以下幾種不同的定義：

（1）殘差的水平值（Overinv1）。即以回歸估計(jì)得到的殘差值直接衡量企業(yè)過(guò)度投資水平的高低，同類研究如王彥超[20]、張會(huì)麗和陸正飛[8]也使用了同樣的度量方法。

（2）只選擇殘差大于0的樣本組，以殘差大小衡量過(guò)度投資水平（Overinv2），與辛清泉和王彥超[19]、張會(huì)麗和陸正飛[8]對(duì)過(guò)度投資的定義相一致，我們按照殘差正負(fù)號(hào)分組，大于0的觀測(cè)值組定義為過(guò)度投資，并只對(duì)過(guò)度投資組進(jìn)行專門考察。

（3）以殘差四分位數(shù)分組，設(shè)置代表過(guò)度投資變量（Overinv3），借鑒Biddle等[25]、張會(huì)麗和陸正飛[8]，我們將殘差大小按照四分位數(shù)分成四組，將最大組的觀測(cè)定義為過(guò)度投資組，并賦值為1，其余取值為0。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了本文計(jì)算用到的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。總體來(lái)看，我國(guó)上市公司的分權(quán)程度從0—1不等，貨幣資金指標(biāo)反映的分權(quán)程度平均值為0.436，長(zhǎng)期借款反映的分權(quán)程度平均值為0.316。上述結(jié)果說(shuō)明集團(tuán)對(duì)自由現(xiàn)金如貨幣資金的分權(quán)程度較高，但是對(duì)子公司的舉債權(quán)力有所限制。對(duì)于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)1，從-0.032—11.050不等，平均值為8.027，說(shuō)明價(jià)格市場(chǎng)決定程度較高。而由產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)2的均值8.785可以看出，商品的地方保護(hù)越來(lái)越少。以上數(shù)據(jù)反映了我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程。同時(shí)，我們計(jì)算了本文所要考察的主要變量之間的相關(guān)系數(shù)表（限于篇幅，未列出）。結(jié)果顯示，Overinv1與Dectr1和Dectr2之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.044和0.088，且在1%的水平下顯著異于0，初步驗(yàn)證了H1，即組織分權(quán)對(duì)過(guò)度投資的影響是正相關(guān)的。

（二）H1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表2給出了組織分權(quán)與過(guò)度投資的基本結(jié)果。從表2可以看出，使用了不同的方法表示的過(guò)度投資水平變量Overinv1、Overinv2、Overinv3與組織分權(quán)（Dectr1、Dectr2）之間的回歸結(jié)果。表2中無(wú)論以O(shè)verinv1、Overinv3為因變量的OLS回歸結(jié)果，還是以O(shè)verinv2作為因變量的Probit回歸結(jié)果，Dectr均與過(guò)度投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，且1%或5%水平下顯著異于0，表明組織分權(quán)程度越高，企業(yè)過(guò)度投資的可能性越大，從而驗(yàn)證了H1。

表2組織分權(quán)與企業(yè)過(guò)度投資

（三）H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表3給出了組織分權(quán)與過(guò)度投資的基本結(jié)果。從表3可以看出，在加入了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量的交互影響后，即對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。ProCompt1的符號(hào)仍顯著為負(fù)，Dectr×ProCompt1的符號(hào)顯著為負(fù)，且在5%水平下顯著。具體而言，以表3的模型（2）為例，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的情況下，組織分權(quán)對(duì)企業(yè)整體過(guò)度投資水平的影響為0.020，而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，組織分權(quán)程度提高對(duì)企業(yè)整體過(guò)度投資水平的影響則有所降低，為0.018（0.020—0.002）。上述結(jié)論表明市場(chǎng)化程度越高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)過(guò)度投資的水平反而越低，二者呈負(fù)相關(guān)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠降低組織分權(quán)對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)向影響。

表3組織分權(quán)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)過(guò)度投資

五、研究結(jié)論

本文考察了企業(yè)集團(tuán)組織分權(quán)與過(guò)度投資的相關(guān)性。研究結(jié)論表明，上市公司內(nèi)部分權(quán)程度高，雖然有助于減少信息傳遞和加工成本，使企業(yè)處理問(wèn)題更加機(jī)動(dòng)、靈活，但同時(shí)公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離加大，使得子公司對(duì)企業(yè)現(xiàn)金等資源控制權(quán)加大，出于個(gè)人私利，經(jīng)理人易違背股東權(quán)益最大化原則，采取有損于所有者權(quán)益的決策，使得公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流的代理成本過(guò)高，加上企業(yè)內(nèi)外部以及上下級(jí)之間的信息不對(duì)稱因素，過(guò)度投資行為不可避免。但隨著市場(chǎng)化程度加深，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，越能緩解組織分權(quán)對(duì)投資效率的負(fù)面影響。

本文的研究拓展和深化了關(guān)于組織分權(quán)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)和過(guò)度投資的相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)公司治理和內(nèi)部控制對(duì)投資效率的影響提供了新的解釋途徑或可能機(jī)制。希望本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)能夠?qū)ξ覈?guó)企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和投資戰(zhàn)略理論與實(shí)踐有一定的啟示性意義和參考價(jià)值。

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Organizational Decentralization， Product Market Competition andOverinvestment：An Empirical Survey of Listed Companies ConsolidatedFinancial Statements and Statements of the Parent Company

XIN Fu1，2，LI Jin3，QIAN Zhen-hao3

（1.Business School， Nanjing University， Nanjing 210093，China； 2.Business School， Hehai University，Nanjing 210098，China；

3.The Department of Finace Jiangsu Normal University，Xuzhou 210013，China）

Abstract：Recent years， the government expands domestic demand， so the enterprises invest massively， some of the behaviors have caused serious excess capacity and huge waste， even overheating. Under this circumstance， we made an empirical investigation on the relationship between decentralization， product competition and overinvestment. All the data comes from 1 500 public companies. The research finds out that under the decentralized mode， subsidiaries with more free cash flow are more likely to overinvest when the degree of decentralization is higher， which draw the conclusion that decentralization has positive impact on overinvestment. Moreover， product market competition can relieve that impact to some extent.

Key words：

decentralization； overinvestment； market competition； agency costs

（責(zé)任編輯：于振榮）