鄭艷秋+江濤+姜薇

【摘 要】 股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)由于其發(fā)行門檻低、定價靈活、募集資金額度自由等獨特優(yōu)勢逐漸成為我國資本市場中上市公司股權(quán)再融資的主要方式之一。文章對我國三種股權(quán)再融資方式加以對比，分析了定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動因、現(xiàn)狀以及其中的利益輸送方式，為定向增發(fā)資產(chǎn)注入進一步研究提供理論基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā); 資產(chǎn)注入; 利益輸送

中圖分類號：F275.5 ?文獻標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）07-0032-05

股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)已逐漸成為我國資本市場中上市公司股權(quán)再融資的主要方式之一。從證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，2011年我國共有190家A股上市公司完成定向增發(fā)，共募集資金4 533.32億元，當(dāng)年A股市場股權(quán)再融資總額為5 087.33億元。2012年成功完成定向增發(fā)的A股上市公司有231家，募集資金3 627.73億元，A股市場股權(quán)再融資總額為3 853.47億元。2013年共有410家A股上市公司完成定向增發(fā)，共募集資金3 591.74億元，當(dāng)年A股市場股權(quán)再融資總額為4 147.91億元?？傮w來看，我國的定向增發(fā)市場呈繁榮態(tài)勢，且定向增發(fā)家數(shù)成增長趨勢。上市公司青睞定向增發(fā)的原因是定向增發(fā)相比于公開增發(fā)、配股具有發(fā)行門檻低、發(fā)行時間短、發(fā)行成本低、定價靈活、募集資金額度自由等獨特優(yōu)勢。

一、定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股三種股權(quán)再融資方式對比

定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股是我國資本市場中常見的三種股權(quán)再融資方式。定向增發(fā)，也叫非公開發(fā)行股票，在海外通常稱為私募。公開增發(fā)是指上市公司通過證券市場公開向社會廣大投資者發(fā)售股票募集資金的行為。配股是上市公司通過證券市場向原股東發(fā)行新股籌集資金的行為。這三種再融資方式的發(fā)行對象、發(fā)行條件、發(fā)行定價各不相同，用表格對這三種方式作對比如表1所示。

由表1可以看出，定向增發(fā)相對于其他再融資方式具有獨特的優(yōu)勢：

1.發(fā)行對象可以自主選擇。公開增發(fā)是面向整個二級市場的投資者進行增發(fā)，配股是僅面向原股東且控股股東必須認配，因此這兩種方式都存在新股認購不足的潛在風(fēng)險。定向增發(fā)的發(fā)行對象是由上市公司自主選擇的，不僅可以達到上市公司的某些特定目的，還能有效避免其他兩種再融資方式可能出現(xiàn)的認購不足而導(dǎo)致融資量不足的現(xiàn)象。

2.盈利要求無限制。無論是公開增發(fā)還是配股，都對上市公司在近三年的盈利作出了要求，而定向增發(fā)則沒有這種規(guī)定。因此，即使是虧損的公司也可以利用定向增發(fā)進行再融資。

3.融資規(guī)模無限制。公開增發(fā)和配股都有融資規(guī)模的限制，公開增發(fā)不能超過上一年凈資產(chǎn)值，配股不能超過原有股本的30%，而定向增發(fā)的融資規(guī)模沒有限制，融資額可以達到原有凈資產(chǎn)值的數(shù)倍。

4.認購方式多樣性。三種股權(quán)再融資方式中，只有定向增發(fā)可以用非現(xiàn)金資產(chǎn)方式來認購發(fā)行新股，而公開增發(fā)和配股都需要使用現(xiàn)金認購。使用非現(xiàn)金資產(chǎn)認購增發(fā)新股為上市公司引入戰(zhàn)略投資者、大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、促成上市公司整體上市提供了必要條件。

5.發(fā)行頻率和發(fā)行后的盈利水平無限制。公開增發(fā)和配股對發(fā)行頻率分別作了距前次發(fā)行不少于一年和一個會計年度的要求，定向增發(fā)則不受這種規(guī)定限制，但實際上一年增發(fā)兩次及以上的上市公司幾乎沒有。公開增發(fā)和配股都對發(fā)行后的盈利水平作了最低要求，定向增發(fā)沒有盈利要求，定向增發(fā)完成后上市公司可以處于虧損狀態(tài)。

定向增發(fā)雖然具有較多優(yōu)勢，但是也有其劣勢。定向增發(fā)的鎖定期要求限制了認購定向增發(fā)新股的股東的資產(chǎn)流動性，而公開增發(fā)和配股認購的股票在新股上市時就可以賣出。

二、定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動因與現(xiàn)狀

對定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動因與現(xiàn)狀作分析和研究，結(jié)合定向增發(fā)涉及的相關(guān)理論，能夠從中更好地發(fā)現(xiàn)我國資本市場目前定向增發(fā)發(fā)展趨勢及存在的問題，以便于研究其中的相關(guān)利益輸送問題。

（一）定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動因

我國啟動定向增發(fā)首先是為了解決上市公司的再融資問題。其次由于股權(quán)分置時期，有大量公司將剝離核心資產(chǎn)上市，導(dǎo)致上市公司與集團公司關(guān)聯(lián)關(guān)系密切造成很多問題，因此，國家出臺政策鼓勵集團公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，實現(xiàn)更好的發(fā)展。近年來，定向增發(fā)資產(chǎn)注入備受青睞背后的動因主要是：

1.整合產(chǎn)業(yè)鏈，完成整體上市。上市公司向大股東定向增發(fā)新股來收購其資產(chǎn)，使得大股東原本未上市的資產(chǎn)得以上市，實現(xiàn)了控股股東與上市公司之間內(nèi)部垂直產(chǎn)業(yè)的重新整合，從而使上市公司能夠形成全面、系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈條，減少上市公司與大股東之間的同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易，以實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展和規(guī)模經(jīng)濟。

2.資產(chǎn)證券化帶來的流動性與增值收益。大股東向上市公司注入資產(chǎn)后，大股東自身的資產(chǎn)流動性得到了提升，而且注入資產(chǎn)的市值快速增加，能夠獲得巨大股票增值效應(yīng)，使大股東實施資產(chǎn)注入的積極性大大增高。尹筑嘉（2009）的實證分析也表明：通過資產(chǎn)注入，上市公司控股股東普遍獲得較高的超額收益，且獲得了較大幅度的流動性溢價。

3.注入資產(chǎn)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)?？毓晒蓶|以資產(chǎn)認購上市公司定向增發(fā)的股票，進而實現(xiàn)將資產(chǎn)注入上市公司，因注入的資產(chǎn)大多與企業(yè)業(yè)務(wù)緊密相聯(lián)，以實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營、管理不同環(huán)節(jié)的融合，因此控股股東注入的資產(chǎn)能產(chǎn)生一系列的協(xié)同效應(yīng)，包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，可以提升上市公司質(zhì)量和盈利能力。

4.獲取私人收益。由于定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)本身是一項上市公司與控股股東的重大關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易，為了實現(xiàn)自身利益最大化，控股股東則可能利用虛增注入資產(chǎn)的價值或注入不良資產(chǎn)的方式取得私人利益。

（二）定向增發(fā)的現(xiàn)狀

為了進一步探究定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送問題，有必要先對我國資本市場的定向增發(fā)現(xiàn)狀作出深入了解。本文從定向增發(fā)的多個方面對近五年的定向增發(fā)現(xiàn)象進行統(tǒng)計和分析。

CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國上市公司采用定向增發(fā)方式進行再融資的總體數(shù)量呈上升趨勢。下面對我國資本市場近五年三種股權(quán)再融資方式數(shù)量的數(shù)據(jù)進行對比。

從表2數(shù)據(jù)可以看出，目前我國上市公司再融資方式的首選無疑是定向增發(fā)。定向增發(fā)的數(shù)量達到其他兩種再融資方式數(shù)量10倍左右。2013年全年的定向增發(fā)數(shù)量比2009年增加了一倍多。通過上文對再融資方式的比較，不難發(fā)現(xiàn)正是因為定向增發(fā)與其他兩種再融資方式相比具有獨特的優(yōu)勢，大量上市公司才對定向增發(fā)倍加青睞。

此外，可以進一步對其中定向增發(fā)的類型進行分析和研究。為了便于統(tǒng)計，筆者將定向增發(fā)簡單分成資產(chǎn)注入型、項目融資型、財務(wù)融資型。其中資產(chǎn)注入型包含整體上市、并購重組。

從表3可以看出，近五年資本市場中定向增發(fā)時采用的各種類型的上市公司數(shù)量，資產(chǎn)注入型定向增發(fā)在所有定向增發(fā)的上市公司中占比較大。因此，筆者認為，對定向增發(fā)中的資產(chǎn)注入現(xiàn)象做一個專門的研究是非常有必要的。

定向增發(fā)的發(fā)行對象主要是上市公司的大股東及關(guān)聯(lián)方、機構(gòu)投資者和境內(nèi)自然人。為了便于統(tǒng)計分析，將定向增發(fā)的發(fā)行對象分成三個組，僅向大股東及關(guān)聯(lián)方增發(fā)、僅向機構(gòu)投資者和自然人增發(fā)以及混合組。

從表4可以看出，僅向機構(gòu)投資者和自然人增發(fā)的占比最多，但是由于混合組里包含大股東，因此在所有的定向增發(fā)案例中，每年都有超過半數(shù)的上市公司選擇大股東作為其發(fā)行對象，因此對大股東在定向增發(fā)中的行為的研究也是必不可少的。

由于定向增發(fā)的出資方式可以用現(xiàn)金，也可以用非現(xiàn)金資產(chǎn)，這就給予發(fā)行對象很大的自由來選擇認購定向增發(fā)股票的方式。定向增發(fā)的認購方式可以分為三種：現(xiàn)金認購、非現(xiàn)金資產(chǎn)認購以及現(xiàn)金加非現(xiàn)金資產(chǎn)組合認購。

由表5發(fā)現(xiàn)，大股東認購上市公司定向增發(fā)的新股采用非現(xiàn)金資產(chǎn)與現(xiàn)金資產(chǎn)的方式比例相當(dāng)。本文鑒于非現(xiàn)金資產(chǎn)認購中利益輸送問題的探討，選擇非現(xiàn)金資產(chǎn)作為繼續(xù)深入的方向。認購定向增發(fā)新股的非現(xiàn)金資產(chǎn)又可以根據(jù)其與上市公司主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性分為關(guān)聯(lián)資產(chǎn)和非關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。

由表6數(shù)據(jù)可以明顯看出，大股東注入的資產(chǎn)主要為與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。注入與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)可以獲得更好的利益協(xié)同。

上市公司可在董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期首日中選擇某一日期作為定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日。

由表7可以看出，上市公司在定價基準(zhǔn)日的選擇上意見趨于一致，選擇董事會決議公告日為定價基準(zhǔn)日的上市公司在所有進行定向增發(fā)的上市公司中占比超過90%。

根據(jù)以上圖表中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計及分析，可以基本了解我國資本市場中上市公司采用定向增發(fā)方式再融資時的各項基本情況?？傮w上說，大股東通過定向增發(fā)對上市公司進行資產(chǎn)注入的模式相當(dāng)普遍，同時，資本市場中通過采用定向增發(fā)方式以實現(xiàn)利益輸送的案例也不在少數(shù)。那么針對上述相當(dāng)普遍的資產(chǎn)注入類型的定向增發(fā)，本文有必要分析其中的利益輸送行為。

三、定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送方式

定向增發(fā)資產(chǎn)注入中涉及的利益輸送方式較多，而且隨著監(jiān)督愈加嚴格，利益輸送的手段趨于隱蔽化。下面主要對目前定向增發(fā)資產(chǎn)注入中比較常見的利益輸送方式進行分析。

（一）操縱定向增發(fā)的發(fā)行價格

定向增發(fā)的定價方式在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》中作了詳細規(guī)定：定向增發(fā)價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90%，其中定價基準(zhǔn)日為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期首日三者之一。從證監(jiān)會的規(guī)定可以看出，定向增發(fā)的定價基準(zhǔn)日并不是完全確定的，公司大股東可以在這三個日期中選擇對自己有利的日期作為定價基準(zhǔn)日。此外，股票的價格是可以人為操縱的，比如公司釋放利好消息一般會造成股價上升，釋放利空消息一般會造成股價下跌。因此，公司大股東可以由定價基準(zhǔn)日的選擇與影響定價基準(zhǔn)日前的股票均價這兩方面來影響定向增發(fā)價格。

根據(jù)上文統(tǒng)計，大多數(shù)上市公司選擇董事會決議公告日作為增發(fā)的定價基準(zhǔn)日。從定向增發(fā)的流程來看，這個日期到最終實施增發(fā)還有很長的一段時間。這段時間給大股東進行低價增發(fā)一個很好的機會。因為，眾多學(xué)者研究表明我國資本市場定向增發(fā)有正的公告效應(yīng)。市場將定向增發(fā)作為利好消息，因此發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案公告后的上市公司的股價往往會上漲。選擇董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日，能夠?qū)⒍ㄏ蛟霭l(fā)價格鎖定在低水平，大股東可以實現(xiàn)少花錢多持股的目的。

由于大股東出于自身利益想要低價購買定向增發(fā)的新股，那么在確定了定價基準(zhǔn)日后，就有動機打壓其前20個交易日的股票均價。此時，上市公司可以通過釋放利空消息來完成這一步，比如重要人事變動、經(jīng)營發(fā)展問題等不利消息都會造成股價在二級市場的暫時性下跌。這樣做是為了將股票價格保持在較低水平，在未來股價上漲后，大股東依然能按照先前的低價格購買定向增發(fā)的新股。尤其是在股票市場處于牛市期間，這樣的做法會帶給大股東更大的私人收益。

通過這兩個步驟，大股東成功壓低了定向增發(fā)價格，用低價購買了公司增發(fā)的新股，如此做法損害的是上市公司其他未參與此次定向增發(fā)的股東的利益。

（二）定向增發(fā)中注入劣質(zhì)資產(chǎn)

由于定向增發(fā)的新股認購可以用現(xiàn)金認購也可以用非現(xiàn)金資產(chǎn)認購，以及大股東想要達到資產(chǎn)注入的動機不純，這就造成了認購股份的資產(chǎn)可能存在質(zhì)量問題。

大股東進行資產(chǎn)注入可以完善上市公司產(chǎn)業(yè)鏈，減少關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭。但是為了私人利益，大股東注入上市公司的資產(chǎn)并非都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一方面，由于資產(chǎn)較上市公司股權(quán)相比流動性較低，大股東希望通過資產(chǎn)證券化來保持自身較高的流動性;另一方面，大股東看重將資產(chǎn)注入上市公司后帶來的股票增值收益。

對于大股東來說，將其擁有的劣質(zhì)資產(chǎn)偽裝成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再以此作為對價購買上市公司定向增發(fā)的新股，既不用付出現(xiàn)金，還達到了將價值低的資產(chǎn)換成價值高的股權(quán)的結(jié)果，這是另一種讓大股東實現(xiàn)少花錢多持股目的的方式。而且，由于信息不對稱現(xiàn)象的普遍存在，大股東持有的未上市資產(chǎn)的真實價值很難被市場眾多投資者了解，僅僅依據(jù)資產(chǎn)價值評估與財務(wù)審計得出的結(jié)果缺乏嚴格的監(jiān)督機制，眾多中小股東也由于自身知識、能力方面的限制難以判斷資產(chǎn)的真實質(zhì)量。二級市場上的眾多投資者若是將這種注入了劣質(zhì)資產(chǎn)的定向增發(fā)錯認為是利好消息，無疑會推動股價的上漲，給大股東攫取利益形成更大的空間。

因此，大股東通過定向增發(fā)向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)，是一種較常見又比較隱蔽的利益輸送方式，在這種上市公司與其大股東之間的關(guān)聯(lián)交易中暗藏著利益輸送的鏈條。

（三）定向增發(fā)中注入資產(chǎn)價值虛增

資產(chǎn)評估的主要目的是為了評估資產(chǎn)的真實價值，規(guī)范交易行為，保證交易的公平。而在近幾年的定向增發(fā)資產(chǎn)注入案例中，許多注入資產(chǎn)在經(jīng)歷資產(chǎn)評估之后蹊蹺大幅增值，儼然成為了大股東進行利益輸送的手段。

我國資產(chǎn)評估作為一項獨立業(yè)務(wù)剛剛起步。資產(chǎn)評估的法律法規(guī)、行業(yè)指標(biāo)、評估原則等還不完善，資產(chǎn)評估從業(yè)人員的專業(yè)性和獨立性還有待進一步提高。在這樣的情況下，資產(chǎn)評估的過程與結(jié)果就具有很強的操作性。由于資產(chǎn)評估機構(gòu)是由上市公司聘請的，這就造成資產(chǎn)評估機構(gòu)的獨立性不強，上市公司大股東可以與其串通，通過采用評估方法的選擇、評估參數(shù)的選定等方法將所注入資產(chǎn)的價格高估，同樣能使大股東達到少花錢多持股的目的。

此外，由于資產(chǎn)評估具有較強的專業(yè)性，非本行業(yè)從業(yè)人員很難了解注入資產(chǎn)評估中所采用的評估方法、評估基準(zhǔn)等是否科學(xué)合理，評估計算結(jié)果是否真實可靠。這就存在著信息不對稱的現(xiàn)象。外部的投資者僅能憑借上市公司所公布的注入資產(chǎn)的評估價值、評估增值率來粗淺地判斷評估增值是否合理。

再者，由于我國資產(chǎn)評估體系的監(jiān)管不嚴、標(biāo)準(zhǔn)不定以及缺乏相應(yīng)的懲罰機制，往往使得虛增注入資產(chǎn)價值具有較強的隱蔽性，即使被發(fā)現(xiàn)也難以對其嚴加懲處，這使得大股東更加肆無忌憚地通過注入資產(chǎn)的高增值來攫取利益。

（四）定向增發(fā)中的套現(xiàn)行為

由于定向增發(fā)的新股對于上市公司的大股東來說有三年的鎖定期，在這段期間內(nèi)具有較大的風(fēng)險，如股價波動風(fēng)險、公司經(jīng)營狀況風(fēng)險等，這樣的風(fēng)險使得大股東希望能夠提前收回對上市公司的投資。尤其是公司實際價值被高估的公司，大股東有更加強烈的規(guī)避鎖定期的動機。為此，大股東可能會采取套現(xiàn)行為來提前收回投資，規(guī)避鎖定期。

定向增發(fā)中的大股東套現(xiàn)行為，包括大股東的高拋低吸行為和上市公司的現(xiàn)金分紅行為。具體來說，是定向增發(fā)前在股價高位拋出部分所持有的股票，在定向增發(fā)時再低價買回;或者在定向增發(fā)后股價上漲以后拋出原有無鎖定期限制的股票;上市公司在定向增發(fā)后的年份加大現(xiàn)金分紅額度和比例。

前兩種行為都是大股東實行低買高賣，無論是定向增發(fā)前還是定向增發(fā)后的減持行為，本質(zhì)上都是將原有的股份高價賣出，低價購買定向增發(fā)的新股，通過這兩個價格之間的價差來攫取利益，提前取得了收益，規(guī)避了三年鎖定期對大股東的影響，同時還可以不改變大股東對上市公司的控制權(quán)。后一種行為是上市公司通過現(xiàn)金分紅將大股東認購定向增發(fā)新股的價款返還給大股東。這種返還也可以看作是變相降低了定向增發(fā)的價格。定向增發(fā)之后大股東的持股比例往往會增加，尤其是增加比例高的大股東，這種通過現(xiàn)金分紅帶來的收益就更加明顯。因此，這三種方式都可以作為上市公司為大股東進行利益輸送的工具。

四、總結(jié)

從本文分析可以看出，定向增發(fā)是企業(yè)較便利的一種融資方式，但定向增發(fā)中存在利益輸送的問題，如大股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)、將所持資產(chǎn)高價出售給上市公司的現(xiàn)象還是普遍存在的，并且在某種程度上，對中小投資者的侵害也是非常大的。這種融資方式中利益輸送現(xiàn)象對上市公司以及中小投資者造成了怎樣的影響，如何加強監(jiān)管將是今后關(guān)注的方向。

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