劉亭立 熊潔

【摘 要】 文章選取2004—2012年深圳主板和中小企業(yè)板的制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，采用Mlogit回歸方法研究了宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)制造業(yè)公司股利政策制定的影響，尤其是股利分配方式方面的影響。研究發(fā)現(xiàn)：中小板的股利分配情況要好于主板，純現(xiàn)金股利為采用頻率最高的股利分配方式；資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力和成長能力對(duì)股利政策的制定影響廣泛；強(qiáng)制分紅政策的效果并不明顯；微觀因素的作用要大于宏觀因素。

【關(guān)鍵詞】 制造業(yè)上市公司； 股利政策； Mlogit模型

中圖分類號(hào)：F275；F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）03-0065-04

一、引言

上市公司的股利政策是投資者在進(jìn)行投資時(shí)所關(guān)注的重要內(nèi)容。股利政策包含兩個(gè)方面，其一是上市公司是否進(jìn)行股利分配，其二是上市公司以何種方式進(jìn)行股利分配。恰當(dāng)?shù)墓衫卟粌H能反映出公司的真實(shí)狀況，更可以激勵(lì)投資者，從而為公司吸引更多資金。制造業(yè)的蓬勃發(fā)展令投資者對(duì)制造業(yè)上市公司更加關(guān)注，而這些公司的股利政策則影響著投資者的投資意愿。所以，對(duì)制造業(yè)上市公司股利政策制定動(dòng)因的分析很有現(xiàn)實(shí)意義。

我國的股票市場分為主板市場、中小企業(yè)板市場（以下簡稱中小板）、創(chuàng)業(yè)板市場和三板市場。其中，主板市場又分為滬市主板和深市主板。主板市場服務(wù)于成熟的企業(yè)；中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡板塊，主要服務(wù)于暫時(shí)無法在主板上市的企業(yè)，但是它與深市主板適用于同樣的市場法律法規(guī)和發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)；創(chuàng)業(yè)板和三板則分別服務(wù)于高科技中小企業(yè)和退市企業(yè)?？紤]到滬市和深市之間的制度差異、中小板與創(chuàng)業(yè)板服務(wù)對(duì)象的區(qū)別和中小板是以制造業(yè)為主體這三個(gè)原因，筆者選取了深市主板和中小板作為研究對(duì)象，以這兩個(gè)板塊的制造業(yè)上市公司為樣本，分析它們的股利政策影響因素，以幫助投資者在進(jìn)行投資時(shí)更好地預(yù)測它們的股利政策。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

制造業(yè)作為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要組成內(nèi)容，它的發(fā)展關(guān)系著我國宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。制造業(yè)無論在主板市場還是中小板市場都占有一席之地。我國的深圳主板市場創(chuàng)立于1991年7月，中小板創(chuàng)立于2004年5月，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)文件顯示，兩個(gè)板塊適用于同樣的監(jiān)管規(guī)則，為基于這兩個(gè)板塊的描述統(tǒng)計(jì)提供了基礎(chǔ)。為了保持研究時(shí)間的一致性，筆者將本文的研究時(shí)間定為2004—2012年。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類方法，深市主板市場共有制造業(yè)企業(yè)226家，獲得數(shù)據(jù)2 005條，而深市中小板市場共有制造業(yè)企業(yè)574家，獲得數(shù)據(jù)4 049條，主要從是否進(jìn)行股利分配和股利分配方式兩個(gè)方面對(duì)深市主板和中小板進(jìn)行了對(duì)比。

（一）股利分配比例

我國A股市場中有七種股利分配方式：純派現(xiàn)、純轉(zhuǎn)增、純送股、派現(xiàn)轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)送股、轉(zhuǎn)增送股和派現(xiàn)轉(zhuǎn)增送股。在本文中，只要采用七種股利分配方式中的任何一種進(jìn)行股利分配，就被視為進(jìn)行股利分配。

在絕對(duì)數(shù)量上，深市主板市場相對(duì)穩(wěn)定，其數(shù)量一直圍繞著100家波動(dòng)，最高值為105家，出現(xiàn)在2012年，最低值出現(xiàn)在2008年，僅為81家。與此對(duì)比的是，中小板呈現(xiàn)出了明顯增長的態(tài)勢。在2004年，進(jìn)行股利分配的公司數(shù)量僅為34家，而到2012年這一數(shù)量已經(jīng)達(dá)到455家，年平均增長率達(dá)到33.40%。在2007年，中小板的股利分配公司數(shù)量超過了深圳主板市場。在相對(duì)數(shù)量上，其情況與絕對(duì)數(shù)量基本保持一致。主板市場的相對(duì)數(shù)量在[36.32%，47.51%]的區(qū)間內(nèi)，中小板在2004年比例僅為18.48%，而到了2012年，這一比例已經(jīng)增長到了79.82%。這是因?yàn)樵?004年，中小板剛剛成立，從上市公司數(shù)量上根本無法與深圳主板市場相比。隨著中小板的發(fā)展，中小板逐漸壯大，中小板上市公司進(jìn)行股利分配的比例才有所上升。

在對(duì)深圳主板市場和中小板市場進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)后，根據(jù)描述統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，筆者將繼續(xù)對(duì)影響這些制造業(yè)上市公司股利政策的因素進(jìn)行分析。

（二）股利分配方式

由于股利分配方式中，轉(zhuǎn)增和送股這兩種方式的樣本量過小，容易影響模型的估計(jì)結(jié)果，所以筆者將純轉(zhuǎn)增、純送股和轉(zhuǎn)增送股合并為純股票股利，將派現(xiàn)轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)送股和派現(xiàn)轉(zhuǎn)增送股合并為混合股利。由此本文選用純現(xiàn)金股利、純股票股利和混合股利三種股利分配方式。

在三種股利分配方式中，上市公司采用最多的是純現(xiàn)金股利。2012年深圳主板市場采用此方式的比例高達(dá)46.85%，而后是混合股利，而采取純股票股利進(jìn)行股利分配的情況排在最后。從歷年情況看，中小板采用混合股利進(jìn)行分配的比率要大于主板市場。

三、模型設(shè)定及定量分析

（一）模型選擇與數(shù)據(jù)收集

由于本文的研究對(duì)象是不同因素對(duì)于上市公司多種股利政策影響的概率，這就需要使用多項(xiàng)Logistic（Mlogit）模型進(jìn)行處理。選擇多項(xiàng)Logistic模型的原因在于該模型專門用于估計(jì)不同因素在多項(xiàng)互斥事件中作出選擇的概率。該模型自變量可以是連續(xù)變量，可以是離散變量，還可以是虛擬變量，同時(shí)也不要求自變量之間滿足多元正態(tài)分布。在本文中，互斥事件即三種股利分配方式，而多個(gè)因素指的是影響股利政策的不同因素。

logitPk/0=ln■=ak+bk1x1+bk2x2+…+bkpxp （k=1，2，…，k-1） （1）

其中，K代表結(jié)果種類。

本文采用Stata 12.1軟件進(jìn)行處理，置信系數(shù)為95%。

（二）變量設(shè)定

在宏觀方面，以GDP指數(shù)作為我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的代表。我國證監(jiān)會(huì)于2006年頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》），《辦法》規(guī)定：最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的20%?！掇k法》的頒布，標(biāo)志著我國半強(qiáng)制性分紅政策的正式實(shí)施，所以本文引入虛變量，將2004年至2005年設(shè)為第一階段，這一階段該政策不實(shí)施；將2006年至2012年劃為第二階段，該階段政策實(shí)施。對(duì)于板塊選擇而言，將主板和中小板放入同一模型進(jìn)行運(yùn)算，并引入虛變量來分別表示兩個(gè)板塊，以求出板塊間的差異。

在微觀方面，主要以相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為影響因素，包括盈利能力、償債能力、成長能力、營運(yùn)能力四個(gè)方面；另外還包括公司資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及生命周期。具體設(shè)定如表1所示。

（三）實(shí)證分析

考慮到進(jìn)行因子分析的可能，首先對(duì)影響因素進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，其結(jié)果為0.55，理論上可以進(jìn)行因子分析來降維，但是考慮到信息的完整性，直接進(jìn)行了回歸分析。

本文所使用的解釋變量包括連續(xù)性變量和二分類虛變量。將這些變量進(jìn)行多項(xiàng)Logistic回歸，其中以未進(jìn)行股利分配為比較基準(zhǔn)，其結(jié)果如表2。

各因素的邊際效應(yīng)如表3。

表2給出的是三種股利分配方式分別對(duì)應(yīng)的各變量的偏回歸系數(shù)和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比率。表3給出的是各變量的邊際效應(yīng)和伴隨概率。

GDP指數(shù)代表宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，它對(duì)于三種股利分配統(tǒng)計(jì)意義上均顯著，GDP指數(shù)每增長1%，分配純現(xiàn)金股利的概率下降2%，而分配純股票股利和混合股利的概率分別增加1%和2%?？赡艿慕忉屖牵?dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快時(shí)，上市公司總希望能夠抓住時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展，此時(shí)如果分配純現(xiàn)金股利可能會(huì)影響公司的現(xiàn)金流，從而限制公司的發(fā)展。

強(qiáng)制分紅政策制定的初衷是促進(jìn)企業(yè)再融資時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，所以從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，各偏回歸系數(shù)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。根據(jù)表3，該政策在三種股利分配方式的統(tǒng)計(jì)意義上均不顯著，且其邊際效應(yīng)也不顯著。所以，該政策的效果并不明顯。

深圳主板市場的制造業(yè)上市公司更不傾向于采用純股票股利或混合股利進(jìn)行分配。與中小板相比，深圳主板市場不進(jìn)行股利分配的概率要高8%，而采取混合股利的概率比中小板低8%。對(duì)于純現(xiàn)金股利和純股票股利，兩個(gè)板塊的差別并不明顯。

前五大股東的股權(quán)集中度每增加1%，不進(jìn)行股利分配的概率將下降21%，而進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的概率將上升23%。這主要是因?yàn)樯鲜泄镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于大股東來說很重要。要保持自己對(duì)于公司的控制權(quán)，股權(quán)集中度越高的上市公司，越傾向于進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配，以保持自己的股份不被稀釋。

資產(chǎn)規(guī)模對(duì)制造業(yè)公司股利政策的影響是顯著的?？傎Y產(chǎn)的對(duì)數(shù)每增加1，其不進(jìn)行股利分配的概率將下降32%，而進(jìn)行純現(xiàn)金股利和混合股利分配的概率將分別上升26%和5%。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模越大，上市公司進(jìn)行股利分配所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)影響越小，所以制造業(yè)上市公司就越傾向于進(jìn)行股利分配。盈利能力對(duì)上市公司的資產(chǎn)總額有很重要的影響，所以，盈利能力對(duì)于股利政策制定的影響也十分顯著。根據(jù)表3，每股凈資產(chǎn)每增加1元，進(jìn)行現(xiàn)金股利分配和混合股利分配的概率均上升4%，而不分配的概率則下降8%。

流動(dòng)比率代表償債能力，是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。流動(dòng)資產(chǎn)越多，上市公司防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越高，上市公司則更傾向于進(jìn)行純現(xiàn)金股利和混合股利的分配，但主要還是純現(xiàn)金股利的分配。根據(jù)表3，流動(dòng)比率每增加1%，分配純現(xiàn)金股利的概率上升2%，而不分配股利的概率下降2%。

成長能力雖然對(duì)樣本公司股利政策存在影響，但是十分微弱，如表3所示，三種股利分配方式的邊際效應(yīng)均約等于0。這是因?yàn)閷?duì)于一個(gè)上市公司而言，如果年平均增長率只有1%，是不能對(duì)股利政策產(chǎn)生足夠影響的，只有當(dāng)樣本公司的資產(chǎn)大幅度增加時(shí)，進(jìn)行股利分配的發(fā)生比才會(huì)明顯上升。這一點(diǎn)與關(guān)于總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的分析是一致的。

根據(jù)表3，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)純股票股利和不分配股利的影響顯著。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每增加1次，不進(jìn)行股利分配的概率增加4%，而分配純股票股利的概率下降2%。筆者認(rèn)為，營運(yùn)能力是企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤的能力，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)管理及資金利用的效率。營運(yùn)能力好的公司，對(duì)現(xiàn)金的利用率較高，存貨的占用水平低，流動(dòng)性較強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度越快。

根據(jù)表2和表3，上市公司的生命周期對(duì)公司的股利政策影響并不顯著。筆者認(rèn)為，能夠在深圳主板和中小板上市的公司都具備了一定的條件，他們企業(yè)生命周期的差異性并不明顯。

綜上所述，該模型表達(dá)式為：

logitP1/0 = 1.08*OWNCON5 + 1.41*LNTOTASS +

0.27*NAPS+0.09*CURRT+0.01*TOTASSGRRT-14.90

logitP2/0 = 0.32*GDP - 0.57*（BOARDS = 1） +

0.92*LNTOTASS + 0.32*NAPS + 0.09*CURRT + 0.01*

TOTASSGRRT-0.86*TOTASSRAT-14.80

logitP3/0 = 0.13*GDP - 0.81*（BOARDS = 1） +

1.05*LNTOTASS + 0.43*NAPS + 0.08*CURRT +0.01*

TOTASSGRRT+13.80 （2）

四、結(jié)論

第一，兩個(gè)板塊之間進(jìn)行比較，中小板股利分配公司的數(shù)量和相對(duì)比例都要高于深圳主板市場，中小板的股利分配數(shù)量呈現(xiàn)上升態(tài)勢，而深市主板一直在每年100家的水平浮動(dòng)。制造業(yè)上市公司采取頻率最高的分配方式是純現(xiàn)金股利，其使用頻率高達(dá)54.46%，其余股利分配方式的采用頻率都不如純現(xiàn)金股利。

第二，資產(chǎn)總額、盈利能力和成長能力對(duì)股利政策影響顯著。資產(chǎn)總額越高，上市公司不進(jìn)行股利分配的概率將下降，而分配純現(xiàn)金股利和混合股利的概率將上升。盈利能力越高，上市公司不進(jìn)行股利分配的概率同樣下降，而進(jìn)行純現(xiàn)金股利和混合股利分配的概率將出現(xiàn)同樣幅度的增長。成長能力雖然統(tǒng)計(jì)意義上顯著，但是其對(duì)于各種股利分配方式的邊際效益約為0。

第三，強(qiáng)制分紅政策效果不顯著。強(qiáng)制分紅政策的邊際效應(yīng)并不顯著，政策的實(shí)施并沒有對(duì)制造業(yè)上市公司的股利分配狀況產(chǎn)生很顯著的影響。

第四，微觀因素影響大于宏觀因素。微觀因素的影響包括資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、成長能力和營運(yùn)能力六個(gè)方面，而宏觀因素僅包括GDP指數(shù)和上市板塊兩個(gè)方面，且根據(jù)邊際效應(yīng)，總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的影響高于其他因素?！?/p>

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