余瑤 朱和平

【摘 要】 文章利用我國(guó)江浙民營(yíng)上市公司2008—2012年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征對(duì)控股股東代理成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股東之間的制衡、董事和總經(jīng)理的兩職分離有利于降低控股股東代理成本；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度、董事會(huì)規(guī)模與控股股東代理成本負(fù)相關(guān)；董事會(huì)的獨(dú)立性與控股股東代理成本不相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 控股股東代理成本； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 董事會(huì)特征

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）03-0048-03

一、引言

在我國(guó)上市公司中，控股股東與中小股東之間存在嚴(yán)重的代理沖突。唐宗明、蔣位（2002）對(duì)大股東侵害度進(jìn)行國(guó)際比較后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司大股東侵害程度與印尼相近，遠(yuǎn)高于日本和英美等發(fā)達(dá)國(guó)家。王俊（2005）認(rèn)為，中國(guó)上市公司對(duì)大股東的約束機(jī)制存在缺陷，大股東可以低成本獲得私人收益，從而導(dǎo)致了大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象。余明桂、夏新平、潘紅波（2009）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)有70.54%的上市公司存在控股股東，并且這些公司的市場(chǎng)價(jià)值平均值和中位數(shù)都顯著低于那些沒(méi)有控股股東存在的公司。他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的控股股東代理成本平均值高達(dá)13%～24%。陳旭、熊小舟（2009）發(fā)現(xiàn)大股東與中小股東之間的權(quán)利不對(duì)等、監(jiān)督成本和收益不對(duì)等以及控制權(quán)與收益權(quán)相分離和信息不對(duì)稱(chēng)賦予了大股東侵占動(dòng)機(jī)，并認(rèn)為這種利益沖突會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降、公司投資決策的非效率以及公司規(guī)模的非效率。

本文通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征來(lái)研究控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，補(bǔ)充了控股股東代理成本的相關(guān)研究，對(duì)尋找抑制控股股東代理行為的公司治理模式起到一定的幫助作用。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東代理成本

在許多上市公司中，控股股東利用金字塔持股、交叉持股等方式對(duì)上市公司進(jìn)行控制，控股股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)。只要獲取的私有收益能彌補(bǔ)因現(xiàn)金流權(quán)對(duì)其造成的損失，控股股東就會(huì)選擇利用各種方式轉(zhuǎn)移資源。所以當(dāng)控股股東擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)不對(duì)等時(shí)，他們就有很強(qiáng)的能力和動(dòng)機(jī)攫取控制權(quán)私有收益。在我國(guó)民營(yíng)上市公司中，金字塔持股結(jié)構(gòu)普遍存在（楊興君、宗長(zhǎng)玉、江藝，2003），控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)普遍不對(duì)等。

因此本文提出假設(shè)1：兩權(quán)分離度與控股股東代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。

Jensen and Meckling（1976）等發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)相對(duì)分散的公司，代理問(wèn)題主要表現(xiàn)為股東與管理者之間的代理沖突。然而在世界范圍內(nèi)，大部分公司呈現(xiàn)股權(quán)相對(duì)集中的狀態(tài)，控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題成為公司治理的主要問(wèn)題（Zingales，1994；La Porta等，1999）。具體表現(xiàn)為控股股東利用其對(duì)公司的控制權(quán)，通過(guò)各種手段向外轉(zhuǎn)移公司資源，對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司的股權(quán)狀態(tài)表現(xiàn)越為集中，公司的實(shí)際控制人對(duì)公司的控制能力就越強(qiáng)，對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的能力也越強(qiáng)。如果公司的其他股東持股比例足夠大，達(dá)到與控股股東進(jìn)行抗衡的地步，就能在一定程度上影響控股股東的控制力，抑制控股股東對(duì)中小股東的侵占行為。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度與控股股東代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：股權(quán)制衡度與控股股東代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）董事會(huì)特征與控股股東代理成本

在我國(guó)民營(yíng)上市公司中，控股股東指定董事會(huì)成員的現(xiàn)象非常普遍，由控股股東指定的董事會(huì)成員，一般都是控股股東的共同利益者，在公司的決策和運(yùn)作中直接以控股股東的意愿行事，中小股東的利益得不到保障。所以，董事會(huì)的規(guī)模并不是越大越好。董事會(huì)的規(guī)模越大，董事會(huì)的決策效率反而越低，控股股東對(duì)董事會(huì)進(jìn)行控制的可能性越大。

因此本文提出假設(shè)4：董事會(huì)的規(guī)模與控股股東代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。

大多國(guó)外學(xué)者的研究認(rèn)為獨(dú)立董事制度有利于股東利益的保護(hù)（Millsteinetal，1997；Authur，2001），但大多國(guó)內(nèi)的研究認(rèn)為我國(guó)的獨(dú)立董事制度形式大于實(shí)質(zhì)，獨(dú)立董事的治理作用還沒(méi)有充分地發(fā)揮出來(lái)，獨(dú)立董事對(duì)控股股東的侵占行為沒(méi)有起到顯著的抑制作用（余明桂、夏新平，2004；扈文秀、介迎疆，2013）。

因此本文提出假設(shè)5：獨(dú)立董事比例與控股股東代理成本無(wú)顯著關(guān)系。

董事會(huì)成員與總經(jīng)理由一人兼任，雖然能加快信息溝通速度，提高經(jīng)營(yíng)決策效率，但是不利于雙方保持應(yīng)有的獨(dú)立性，會(huì)增大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)民營(yíng)上市公司中，董事會(huì)成員與控股股東關(guān)系密切，董事會(huì)成員兼任總經(jīng)理會(huì)加強(qiáng)控股股東對(duì)上市公司日常經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)，不利于中小股東利益的保護(hù)。

因此本文提出假設(shè)6：董事與總經(jīng)理的兩職設(shè)置狀況與控股股東代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本設(shè)計(jì)

本文選用2008年以前上市，存續(xù)期間為2008—2012年的江浙民營(yíng)A股上市公司為研究樣本。為了保證控股股東對(duì)上市公司擁有控制權(quán)，剔除控股股東投票權(quán)小于30%的樣本公司，剔除ST、*ST的公司，剔除金融類(lèi)上市公司以及數(shù)據(jù)不全或相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)異常的公司。通過(guò)篩選，本文最終確定了71家江浙民營(yíng)上市公司的五年數(shù)據(jù)，共計(jì)355個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬信息服務(wù)公司聯(lián)合北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院推出的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的篩選和分析分別使用Excel 2013和Spass 19.0。

（二）控股股東代理成本指標(biāo)設(shè)計(jì)

控股股東侵占上市公司以及中小股東利益的方式具有多樣性和隱秘性的特點(diǎn)，很難對(duì)控股股東代理成本進(jìn)行量化。如果控股股東侵占的利益能夠直接度量，那么其他股東勢(shì)必會(huì)要求對(duì)這一部分收益進(jìn)行分享，這樣就不存在控股股東的侵占行為了。所以在實(shí)際研究中，普遍采用間接方法對(duì)控股股東代理成本進(jìn)行度量。實(shí)際中，控股股東對(duì)上市公司的資金占用主要通過(guò)關(guān)聯(lián)方應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)和其他應(yīng)收款項(xiàng)體現(xiàn)?？紤]到由于侵占行為的隱秘性，很多控股股東的關(guān)聯(lián)交易并不是直接計(jì)入關(guān)聯(lián)方應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)和其他應(yīng)收款，所以本文借鑒秦彬、肖坤（2008）和張春流、章恒全（2011）的方法，直接采用資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)和其他應(yīng)收款項(xiàng)，并采用凈資產(chǎn)占用率作為控股股東代理成本的度量指標(biāo)。

凈資產(chǎn)占用率=[（應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款）-（應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+其他應(yīng)付款）]/公司總資產(chǎn)

（三）各自變量與控制變量指標(biāo)設(shè)計(jì)

結(jié)合主流文獻(xiàn)的研究，本文選取股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的變量有兩權(quán)分離度、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。董事會(huì)特征方面的變量有董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事規(guī)模?？紤]到董事兼任總經(jīng)理的情況可能會(huì)對(duì)控股股東代理成本產(chǎn)生影響，本文將其納入自變量范圍。朱峰、曾五一（2002），李增泉等（2004），楊淑娥、王映美（2008）等研究發(fā)現(xiàn)公司盈利能力、公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率都對(duì)控股股東（大股東）侵占行為產(chǎn)生影響，因此本文將這3個(gè)變量以及行業(yè)變量設(shè)為控制變量。具體如表1。

（四）實(shí)證分析

通過(guò)相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度和股權(quán)集中度相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.5，二者之間存在較嚴(yán)重的共線(xiàn)性，所以將這兩個(gè)變量分開(kāi)，構(gòu)建兩個(gè)模型來(lái)探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征對(duì)控股股東代理成本的影響。

Y1=a+a1X1+a2X2+a4X4+a5X5+a6X6+a7Z1+a8Z2+a9Z3+a10Z4 （模型1）

Y2=a+a1X1+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+a7Z1+a8Z2+a9Z3+a10Z4 （模型2）

一般認(rèn)為，如果容差小于0.5，膨脹系數(shù)大于2時(shí)，自變量間的自相關(guān)可能性就很大。模型1和模型2的容差均分布在0.5—1之間，VIF均小于2，說(shuō)明將股權(quán)制衡度和集中度分別納入模型以后，自變量之間已經(jīng)不存在多重共線(xiàn)性，可以同時(shí)進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表2。

從表2可以看出，兩個(gè)回歸方程調(diào)整后的R方分別為0.22和0.21，說(shuō)明公司治理各變量能解釋凈資產(chǎn)占用率20%以上的變化，解釋性比較好；兩個(gè)回歸方程的F值分別為12.125和11.458，對(duì)應(yīng)的Sig.值均為0.000，小于0.01，說(shuō)明兩個(gè)模型均在0.01水平上顯著。在6個(gè)自變量與4個(gè)控制變量中，除了獨(dú)立董事比例與行業(yè)以外，其他變量都對(duì)控股股東代理成本產(chǎn)生顯著影響。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東代理成本的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)中，兩權(quán)分離度與控股股東代理成本在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1不成立，這與萬(wàn)叢穎、張楠楠（2013）的研究結(jié)論一致。可能是因?yàn)楸疚难芯康臉颖緸榇嬖诳毓晒蓶|的江浙民營(yíng)上市公司，在這些公司中，隨著控股股東投票權(quán)達(dá)到30%以上，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)也達(dá)到了一個(gè)相對(duì)較高的水平，這時(shí)候即使控股股東投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差距加大，控股股東獲取的私有收益也不能完全彌補(bǔ)因其擁有的現(xiàn)金流權(quán)造成的損失，控股股東反而會(huì)減少對(duì)上市公司的資源侵占行為。股權(quán)集中度與控股股東代理成本正相關(guān)，顯著水平為10%，假設(shè)2成立，說(shuō)明隨著第一大股東持股比例的增加，控股股東對(duì)上市公司的控制能力增強(qiáng)，有更強(qiáng)的能力對(duì)上市公司和中小股東進(jìn)行侵占。股權(quán)制衡度與控股股東代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3成立，說(shuō)明隨著其他股東對(duì)第一大股東制衡能力的加強(qiáng)，控股股東侵占公司資源的行為得到抑制。

2.董事會(huì)特征與控股股東代理成本的關(guān)系

董事會(huì)特征中，董事會(huì)規(guī)模與控股股東代理成本顯著正相關(guān)，假設(shè)4成立，說(shuō)明更大規(guī)模的董事會(huì)不但不能起到一定的治理作用，反而會(huì)加劇控股股東對(duì)上市公司的侵占行為。我國(guó)江浙民營(yíng)上市公司大多為家族企業(yè)，為了強(qiáng)化控制權(quán)，作為控股股東的家族成員往往在董事會(huì)席位中占有很大比例，這就導(dǎo)致董事會(huì)的決策實(shí)際上是控股股東的意志體現(xiàn)，所以董事會(huì)的規(guī)模越大，反而越有利于控股股東加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制，導(dǎo)致代理成本增加。獨(dú)立董事比例與控股股東代理成本不相關(guān)，假設(shè)5成立，這與部分國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究結(jié)果一致，說(shuō)明在我國(guó)江浙民營(yíng)上市公司中，獨(dú)立董事制度并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的治理作用。董事和總經(jīng)理兩職設(shè)置狀況與控股股東代理成本顯著正相關(guān)，假設(shè)6成立，說(shuō)明董事會(huì)成員與總經(jīng)理完全分離能保證雙方獨(dú)立性，避免權(quán)力的集中，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以有利于減少控股股東代理成本。

3.控制變量與控股股東代理成本的關(guān)系

控制變量中，除了行業(yè)因素以外，其他3個(gè)都與控股股東代理成本顯著相關(guān)，說(shuō)明控股股東代理成本的行業(yè)差距比較小。公司盈利能力與控股股東代理成本顯著正相關(guān)，說(shuō)明隨著上市公司盈利能力的增強(qiáng)，控股股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)上市公司的資金占用來(lái)謀取個(gè)人私利。公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與控股股東代理成本顯著負(fù)相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大，公司的治理能力越強(qiáng)，也越容易受到公眾和監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，對(duì)控股股東的約束作用越大。公司的負(fù)債率越高，債權(quán)人對(duì)公司的監(jiān)督越積極，控股股東受到企業(yè)內(nèi)部資不抵債的威脅和外部債權(quán)人監(jiān)督的壓力，會(huì)主動(dòng)減少其代理行為。

四、結(jié)語(yǔ)

本文以江浙71家民營(yíng)上市公司2008—2012年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征與控股股東代理成本之間的關(guān)系。最終得出如下結(jié)果：（1）江浙民營(yíng)上市公司控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離程度與控股股東代理成本負(fù)相關(guān)；（2）股東之間的制衡能顯著降低控股股東代理成本；（3）董事會(huì)規(guī)模越大，控股股東代理成本越嚴(yán)重；（4）獨(dú)立董事比例與控股股東代理成本沒(méi)有顯著相關(guān)性，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司獨(dú)立董事制度沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的治理作用；（5）董事和總經(jīng)理兩職分離有利于降低控股股東代理成本。

實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)江浙民營(yíng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征能對(duì)控股股東代理問(wèn)題產(chǎn)生顯著的影響。為了緩解控股股東與中小股東之間的代理沖突，保護(hù)廣大中小股東的利益，上市公司應(yīng)該加強(qiáng)其他股東對(duì)控股股東的制衡作用，警惕過(guò)大的董事會(huì)規(guī)模，注意董事與總經(jīng)理兩職的完全分離，防止兩職由一人兼任的情況出現(xiàn)?！?/p>

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