徐曉慧 朱和平

【摘 要】 文章以2008—2012年江浙制造業(yè)中小板上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為研究樣本，從渠道視角對(duì)經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金管理效率與公司績效的相關(guān)性展開研究。研究發(fā)現(xiàn)：營運(yùn)資金管理效率與公司績效關(guān)系顯著，其中生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期以及營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與公司績效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，而采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 渠道視角； 營運(yùn)資金管理效率； 公司績效； 相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）04-0101-03

一、引言

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)中發(fā)揮著巨大的作用，具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α５S著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大變化，原材料成本急劇上升，資本市場緊縮，市場風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，很多企業(yè)尤其是出口導(dǎo)向型的中小制造類企業(yè)受到嚴(yán)重的沖擊，經(jīng)營績效急劇下降，資金鏈斷裂，最終形成企業(yè)的倒閉潮。倒閉潮的出現(xiàn)，從企業(yè)自身角度主要?dú)w咎于其對(duì)營運(yùn)資金管理的重視程度不夠、管理方法落后，使得企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的靈活性較差，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。而營運(yùn)資金作為企業(yè)賴以生存的財(cái)務(wù)資源，其管理效率影響著企業(yè)在正確發(fā)展戰(zhàn)略和目標(biāo)指引下對(duì)各種資源的配置效率和管理能力，進(jìn)而直接影響企業(yè)整體的績效水平。有鑒于此，本文從渠道視角研究營運(yùn)資金管理效率與公司績效的相關(guān)性。

二、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者在營運(yùn)資金管理效率與公司績效相關(guān)性方面的研究較為豐富和深入。在早期并沒有發(fā)現(xiàn)二者之間存在明確的關(guān)系，直至Manual Jose（1996）發(fā)現(xiàn)除了個(gè)別公司和特殊行業(yè)外，多數(shù)樣本顯示現(xiàn)金周期與公司績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是第一次發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資金管理效率與公司績效存在顯著的關(guān)系。此后，關(guān)于營運(yùn)資金管理效率與公司績效關(guān)系的研究大同小異。但與之前學(xué)者觀點(diǎn)不同，Sonia（2014）通過研究驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資金管理效率和公司績效呈倒U型關(guān)系，并對(duì)英國非金融上市公司的研究結(jié)果進(jìn)一步證明了倒U型結(jié)論，這意味著存在一個(gè)最佳的營運(yùn)資金管理水平以平衡成本和收益，實(shí)現(xiàn)公司績效最大化。

而我國對(duì)營運(yùn)資金管理效率與公司績效關(guān)系的研究起步較晚，但隨著對(duì)營運(yùn)資金管理重視程度的不斷提高，國內(nèi)理論界也加強(qiáng)了對(duì)這一領(lǐng)域的研究，并取得一定的成果。王治安、吳娜（2007）發(fā)現(xiàn)用于衡量營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期和營運(yùn)資金需求占總資產(chǎn)的比與代表企業(yè)價(jià)值的凈資本收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。之后，在這一研究領(lǐng)域最具代表性的孔寧寧等（2009）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期及其組成部分應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利能力之間都存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并指出我國正處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊時(shí)期，邊際應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的縮短可能會(huì)促進(jìn)邊際收益的更高增長。此后的研究大同小異，袁光才等（2008）、白凈等（2009）分別選取電力行業(yè)和能源行業(yè)的上市公司作為樣本，運(yùn)用線性回歸的方法研究分析了營運(yùn)資金管理效率與公司績效之間的正向關(guān)系。

縱觀國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，由于研究樣本、時(shí)間、自變量的選擇以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)體制和行業(yè)特征的不同，營運(yùn)資金管理效率與公司績效的關(guān)系存在較大差異，對(duì)于營運(yùn)資金管理效率與公司績效的關(guān)系尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。因此，對(duì)于營運(yùn)資金管理效率與公司績效的關(guān)系不能一概而論，必須考慮地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)、所處時(shí)期等因素差異對(duì)于營運(yùn)資金管理的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

公司績效是體現(xiàn)公司經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金管理效率與效果的綜合變量，因此，本文重點(diǎn)討論公司經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金管理效率對(duì)公司績效的影響。公司經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金管理效率主要包括采購渠道營運(yùn)資金管理效率、生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金管理效率和營銷渠道營運(yùn)資金管理效率。本文在借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合江浙制造業(yè)中小企業(yè)的特點(diǎn)提出了如下研究假設(shè)：

采購渠道營運(yùn)資金主要是指公司在采購環(huán)節(jié)發(fā)生的資金項(xiàng)目，主要包括材料存貨、預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款及票據(jù)。對(duì)于制造類企業(yè)而言，材料存貨是企業(yè)采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金投資的重要組成部分。隨著材料存貨數(shù)量的不斷增加，材料存貨的短缺成本將不斷降低，與之相關(guān)的管理成本和機(jī)會(huì)成本將進(jìn)一步增加，增加的營運(yùn)資金成本超過持有更多材料存貨所帶來的收益時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步提高，影響整體績效水平。同時(shí)，對(duì)于制造類企業(yè)來說，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)是企業(yè)采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金的重要來源，且其資本成本可以忽略不計(jì)。因此，在保證企業(yè)信譽(yù)的同時(shí)，延長應(yīng)付賬款的支付，能夠使企業(yè)以較低的成本獲得營運(yùn)資金，有利于企業(yè)資金成本的降低和績效水平的提高。綜上提出假設(shè)1：采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金主要是指企業(yè)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)發(fā)生的資金項(xiàng)目，主要包括在產(chǎn)品存貨、其他應(yīng)收款、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款。對(duì)于制造類企業(yè)，在產(chǎn)品存貨是生產(chǎn)環(huán)節(jié)營運(yùn)資金投資的主要項(xiàng)目，其投資數(shù)量的增加在保證企業(yè)正常運(yùn)營的同時(shí)，會(huì)增加相關(guān)的管理成本。而應(yīng)付職工薪酬是生產(chǎn)環(huán)節(jié)營運(yùn)資金融資的一種主要方式，在未支付之前企業(yè)可以無償使用這筆資金，降低企業(yè)的資金成本。因此，提出假設(shè)2：生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

營銷渠道營運(yùn)資金主要是指公司在營銷環(huán)節(jié)發(fā)生的資金項(xiàng)目，主要包括成品存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款和應(yīng)交稅費(fèi)。對(duì)于制造類企業(yè)而言，成品存貨是營銷環(huán)節(jié)營運(yùn)資金投資的主要項(xiàng)目，在保證產(chǎn)品供給順暢的前提下，不斷增加成品存貨數(shù)量，一方面會(huì)導(dǎo)致企業(yè)存貨成本的提高，另一方面也會(huì)增加企業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)，最終影響企業(yè)的績效水平。而應(yīng)收賬款作為制造類企業(yè)促進(jìn)銷售的一種手段，在增加收益、降低存貨管理成本的同時(shí)，會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的壞賬損失、收賬費(fèi)用和資金的機(jī)會(huì)成本。隨著應(yīng)收賬款投資額的不斷增加，企業(yè)銷售收益的邊際增加額隨之遞減，而對(duì)應(yīng)的邊際損失和邊際成本隨之增加，從而導(dǎo)致企業(yè)績效的下降。因此，提出假設(shè)3：營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008年之前上市的66家江浙制造業(yè)中小板公司5年的年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。為提高數(shù)據(jù)可靠性，在選取樣本時(shí)剔除ST、*ST公司和數(shù)據(jù)不完整的公司。數(shù)據(jù)主要來源國泰安數(shù)據(jù)庫、中國上市公司營運(yùn)資金管理數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)資料由手工收集。

（三）變量與模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假設(shè)，本文選取變量如下：（1）因變量。本文從公司的償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面選取了資產(chǎn)負(fù)債率Y1、流動(dòng)比率Y2、速動(dòng)比率Y3、營業(yè)利潤率Y4、總資產(chǎn)凈利率Y5、凈資產(chǎn)利潤率Y6、投資回報(bào)率Y7、每股收益Y8、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Y9、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Y10、總資產(chǎn)增長率Y11、營業(yè)收入增長率Y12，運(yùn)用因子分析法獲得一個(gè)綜合指標(biāo)SCORE，用于衡量公司綜合績效水平。（2）自變量。本文選取了反映營運(yùn)資金管理效率的3個(gè)解釋變量：采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期DPUC、生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期DPRC、營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期DMAC。選取了反映公司規(guī)模、成長性、公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的4個(gè)控制變量，具體變量說明見表1。本文設(shè)計(jì)的回歸模型如下：

SCORE=β0+β1*Xi+β2*GROWTH+β3*SIZE+β4*

LEVER+β5*Herfindahl10+ε，Xi為營運(yùn)資金管理效率變量（i=1，2，3）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）因子分析

為檢驗(yàn)反映公司能力的12個(gè)變量是否適合進(jìn)行因子分析，首先運(yùn)用SPSS對(duì)其進(jìn)行KMO相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為0.721，表明該組變量存在較強(qiáng)的相關(guān)性，可以進(jìn)行因子分析。其次，在最小特征值為1的基礎(chǔ)上求得公共因子方差，提取出4個(gè)因子作迭代分析。表2顯示所使用的4個(gè)因子包含了原始變量83.247%的信息，符合提取公共因子的要求。最后，進(jìn)一步分析結(jié)果顯示這4個(gè)因子是不相關(guān)的，由得分函數(shù)推知各因子與原始變量之間的關(guān)系如下：

F1=0.015Y1-0.082Y2-0.098Y3+0.235Y4+0.246Y5+

0.064Y6+0.168Y7+0.263Y8-0.013Y9-0.002Y10-0.033Y11

-0.130Y12

F2=-0.30Y1+0.382Y2+0.386Y3-0.030Y4-0.130Y5-

0.100Y6+0.066Y7-0.107Y8+0.004Y9+0.058Y10-0.021Y11

+0.034Y12

F3=-0.039Y1+0.018Y2+0.019Y3-0.084Y4+0.052Y5+

0.005Y6+0.045Y7-0.037Y8+0.482Y9+0.502Y10-0.144Y11+

0.114Y12

F4=-0.064Y1+0.027Y2+0.053Y3-0.053Y4-0.064Y5

-0.060Y6+0.027Y7-0.048Y8-0.034Y9+0.035Y10+0.567Y11

+0.765Y12

由此得到江浙制造業(yè)中小板上市公司績效綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)：SCORE=W1*F1+W2*F2+W3*F3+W4*F4=0.408*F1

+0.279*F2+0.192*F3+0.121*F4，其中各因子權(quán)重：W1=

33.996%/83.247%=0.408，W2=23.209%/83.247%=

0.279，W3=15.947%/83.247%=0.192，W4=10.095%/83.247%=0.121。

（二）回歸分析

建立三個(gè)模型，分別對(duì)DPUC、DPRC、DMAC與公司績效SCORE的關(guān)系進(jìn)行多元回歸，得到調(diào)整后的可決系數(shù)分別為0.591、0.596和0.622，說明三個(gè)模型的擬合優(yōu)度較好，解釋能力較強(qiáng)。Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量分別為2.012、2.012和2.020，表明模型不存在序列相關(guān)性。通過方差分析和模型總體顯著性檢驗(yàn)得到，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量分別為53.762、55.000和61.089，對(duì)應(yīng)的p值均為0。所以認(rèn)為，三個(gè)回歸模型均線性顯著。

表3回歸結(jié)果表明：在控制了公司規(guī)模、成長性、公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的情況下，江浙制造業(yè)中小板上市公司DPUC與公司績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，即延長采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期可以提升公司績效水平，與假設(shè)1相矛盾，這主要是由于作為采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金重要來源的應(yīng)付賬款涉及到企業(yè)與上游供應(yīng)商的關(guān)系，惡意拖延貨款支付不僅影響自身的商業(yè)信譽(yù)，也會(huì)妨礙上游供應(yīng)鏈的優(yōu)化。而目前我國正處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊時(shí)期，中小企業(yè)過度利用商業(yè)信用，拖延支付到期貨款，以致影響與供應(yīng)商的關(guān)系，影響企業(yè)的采購效率、采購質(zhì)量甚至采購成本和信用條件，進(jìn)而影響正常的生產(chǎn)運(yùn)營，導(dǎo)致績效水平的下降，而邊際應(yīng)付賬款占用額的減少可能會(huì)促進(jìn)邊際收益的更高增長；DPRC與公司績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即縮短生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期有利于提升公司績效水平，與假設(shè)2的預(yù)期相一致；而DMAC與公司績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即縮短營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期有利于提升公司績效水平，與假設(shè)3的預(yù)期相一致。

此外，主營業(yè)務(wù)收入增長率、赫芬達(dá)指數(shù)與公司績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿與公司績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，用于反映公司規(guī)模的營業(yè)收入自然對(duì)數(shù)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。這說明具有持續(xù)經(jīng)營能力和高成長性的公司，其綜合績效水平普遍較高；股權(quán)相對(duì)集中會(huì)對(duì)公司經(jīng)營管理和決策效率的提高產(chǎn)生積極的影響；同時(shí)公司規(guī)模越大，綜合績效水平越高。一方面是由于企業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)，另一方面說明，相對(duì)于規(guī)模較小的公司而言，規(guī)模較大的公司易于取得銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款，降低融資成本，增加資本收益。而負(fù)債融資比例偏高會(huì)對(duì)企業(yè)績效水平產(chǎn)生不利影響，這主要是由于目前樣本公司的財(cái)務(wù)狀況所導(dǎo)致的。

五、結(jié)論

通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，縮短生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期、營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期，適當(dāng)延長采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期有助于提高公司績效水平。因此，在采購環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)?shù)匮娱L采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期，加強(qiáng)與供應(yīng)商的溝通，合理利用商業(yè)信用，及時(shí)安排應(yīng)付賬款的支付，在保障公司信譽(yù)的同時(shí)，與供應(yīng)商建立密切的合作，優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈。與供應(yīng)商建立合作關(guān)系，一方面有利于獲得可靠的貨源，節(jié)約采購成本；另一方面能夠使企業(yè)獲得更有利的信用期限，緩解短期償債壓力，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。同時(shí)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，企業(yè)可以通過改良生產(chǎn)工藝、引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和資金的使用效率，減低企業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的資金占用，縮短生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期。在營銷環(huán)節(jié)，企業(yè)可以通過實(shí)施嚴(yán)格的賒銷審批和高效的客戶關(guān)系管理，及時(shí)了解客戶的財(cái)務(wù)狀況，確保應(yīng)收賬款的及時(shí)收回，減少壞賬損失和營銷環(huán)節(jié)營運(yùn)資金的占用，縮短營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期，最終縮短整個(gè)經(jīng)營活動(dòng)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期，實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資金在經(jīng)營活動(dòng)各環(huán)節(jié)的順暢銜接，保證經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)的高效率，提高公司績效水平。

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