王河流 蔡淑琴

【摘 要】 文章旨在重構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表與改進(jìn)Ohlson線性估值模型，以便使二者能夠相互適配。通過對(duì)公司活動(dòng)及其價(jià)值存量與流量關(guān)系的分析，指出了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表與Ohlson線性估值模型之間存在的不適配性：傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表不能識(shí)別剩余收益的來源，其杜邦財(cái)務(wù)比率與Ohlson線性估值模型的關(guān)聯(lián)性差，不能得到適用的折現(xiàn)率。在改進(jìn)Ohlson線性估值模型的同時(shí)，按照公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)的劃分對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了重構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了二者的相互適配。

【關(guān)鍵詞】 剩余收益； Ohlson線性估值模型； 財(cái)務(wù)報(bào)表

中圖分類號(hào)：F830.593 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）04-0016-07

根據(jù)Ohlson模型（1995）和Feltham & Ohlson模型（1995），只有增加剩余收益才增加股票價(jià)值。OHanlon & Peasnell（2002）以剩余收益作為業(yè)績(jī)度量，根據(jù)干凈盈余關(guān)系假設(shè)，嚴(yán)密論證了權(quán)益價(jià)值形成過程。如果公司盈利在將來按照股東要求的回報(bào)率增長(zhǎng)，公司可以實(shí)現(xiàn)收益的增加，并增加所有者權(quán)益的賬面價(jià)值，但不會(huì)增加所有者權(quán)益的溢價(jià)，這時(shí)，如果股票價(jià)格超過所有者權(quán)益賬面價(jià)值，表明股東為不應(yīng)該付費(fèi)的收益付了費(fèi)。Ohlson，OHanlon & Peasnell雖然都指出了權(quán)益價(jià)值的來源，但沒有明確公司哪些活動(dòng)才會(huì)創(chuàng)造超額價(jià)值。Penman（2007）指出：融資活動(dòng)不創(chuàng)造剩余收益，投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)才創(chuàng)造剩余收益。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表是按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的披露規(guī)則所規(guī)定的格式，而不是按照公司活動(dòng)是否創(chuàng)造剩余價(jià)值列報(bào)編制，這使得傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表與Ohlson線性估值模型間存在不適配性，容易導(dǎo)致權(quán)益估值不準(zhǔn)確。因此，改進(jìn)Ohlson線性估值模型，重構(gòu)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表，使二者適配，預(yù)期能夠提高Ohlson線性估值模型的估值功效。

一、Ohlson線性估值模型

Ohlson（1990，1991）開創(chuàng)性地提出股票價(jià)值是由公司賬面價(jià)值和未來收益共同決定的。此后，Ohlson（1995）與Feltham & Ohlson（1995）發(fā)表一系列的論文闡述了公司賬面價(jià)值與期望未來剩余收益如何決定股票價(jià)值，把權(quán)益價(jià)值形成過程由財(cái)富分配過程轉(zhuǎn)向財(cái)富創(chuàng)造過程。

Ohlson（1995）提出了三個(gè)假設(shè)，導(dǎo)出一個(gè)線性、閉形式的估值解，即權(quán)益價(jià)值等于其賬面價(jià)值加上一個(gè)由本期剩余收益和代表其他信息的純變量組成的線性函數(shù)。其發(fā)展過程如下：

假設(shè)1：公司的市場(chǎng)價(jià)值等于未來期望股利的現(xiàn)值。

其中：Pt為每股市值或價(jià)格；dt+τ為資本貢獻(xiàn)凈額，允許為負(fù)；ρf為無風(fēng)險(xiǎn)利率加1；Et為以日期t的信息為條件的期望值算子。

假設(shè)2：干凈盈余關(guān)系。

（1-2）表明兩個(gè)日期的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值變化等于收益減去股利；（1-3）表明股利減少當(dāng)期凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，但不減少當(dāng)期收益。

定義剩余收益REt+τ為：

REt+τ=NIt+τ-（ρf-1）CSEt+τ-1 （1-4）

（1-4）與干凈盈余約束（1-2）相結(jié)合，得到：

dt+τ=REt+τ-CSEt+τ+ρfCSEt+τ-1 （1-5）

把dt+τ代入（1-1）中，得到的權(quán)益估值的剩余收益模型為：

該模型在概念上具有合理性，在理論上具有嚴(yán)密性，并且把權(quán)益估值從財(cái)富的分配轉(zhuǎn)移到財(cái)富的創(chuàng)造上來。

但是，該模型在實(shí)際應(yīng)用上會(huì)遇到許多問題：（1）在未來無限期，ρf滿足于非隨機(jī)的、平的期限結(jié)構(gòu)的假設(shè)難以得到滿足。（2）在t期就對(duì)未來無限期的剩余收益作出預(yù)期幾乎是不可能的。為了提高（1-6）的實(shí)用性，Ohlson提出假設(shè)3，由此導(dǎo)出線性估值方程，把公司市場(chǎng)價(jià)值與當(dāng)期會(huì)計(jì)信息變量聯(lián)系起來。

假設(shè)3：REt+τ滿足信息動(dòng)力隨機(jī)過程。

REt+τ=ωREt+τ-1+Vt+τ-1+ε1t+τ （1-7）

Vt+τ=γVt+τ-1+ε2t+τ （1-8）

其中，Vt+τ為剩余收益之外的其他信息；Et[εkt+τ]=0；k=1，2；τ≥1；ω，γ∈[0，1）為固定且已知的過程參數(shù)。

以假設(shè)1—3為基礎(chǔ)，Ohlson（1995）導(dǎo)出的權(quán)益估值的線性方程為：

Pt=CSEt+α1REt+α2Vt （1-9）

其中：α1=ω/（ρf-ω）≥0

α2=ρf/（ρf-ω）（ρf-γ）>0

估值函數(shù)（1-9）和信息動(dòng)力假設(shè)3顯示了收益與賬面價(jià)值作為主要價(jià)值指標(biāo)如何發(fā)揮作用，為會(huì)計(jì)信息在權(quán)益估值中的實(shí)際應(yīng)用提供了理論依據(jù)。

二、公司活動(dòng)及其價(jià)值存量與流量關(guān)系框架

Penman（2007）對(duì)公司的三種活動(dòng)：融資活動(dòng)、投資活動(dòng)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行分析，認(rèn)為只有投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠增加公司價(jià)值，而融資活動(dòng)不能增加公司價(jià)值，相應(yīng)的，只有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)才能創(chuàng)造剩余價(jià)值，即剩余營(yíng)業(yè)收益，而金融資產(chǎn)不能創(chuàng)造剩余價(jià)值。

Penman（2007）從在資本市場(chǎng)發(fā)生的在公司與權(quán)益索取者之間的交易——融資活動(dòng)開始，重新繪制了關(guān)于公司所有價(jià)值存量和流量關(guān)系的整幅藍(lán)圖，如圖1。

F表示公司與債權(quán)人或債務(wù)人之間發(fā)生的交易（負(fù)債融資）形成的凈債務(wù)融資流。該融資流如果為正，增加公司持有的凈金融資產(chǎn)（NFA，即金融資產(chǎn)減去金融負(fù)債）；該融資流如果為負(fù)，增加公司持有的凈金融負(fù)債（NFO，即金融負(fù)債減去金融資產(chǎn)）。在本文中，金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的定義遵循Ohlson（1995）與Feltham & Ohlson（1995）的定義，即生息性證券或票據(jù)，而非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的定義。例如，無付息應(yīng)收賬款（應(yīng)付賬款）按照前者定義不屬于金融資產(chǎn)（金融負(fù)債），但按照后者定義屬于金融資產(chǎn)（金融負(fù)債）。F的計(jì)算存在四種可能：

第一種：購買債券或票據(jù)所支付的現(xiàn)金減去出售債券與利息收回所收到的現(xiàn)金；

第二種：利息支付與債券贖回所支付的現(xiàn)金減去公司發(fā)行自己的債券所收到的現(xiàn)金；

第三種：購買債券或票據(jù)所支付的現(xiàn)金減去公司發(fā)行自己的債券所收到的現(xiàn)金；

第四種：利息支付與債券贖回所支付的現(xiàn)金減去出售債券與利息收回所收到的現(xiàn)金。

如果F大于零，凈金融資產(chǎn)增加；反之，凈金融資產(chǎn)減少。

d表示公司與股東之間發(fā)生的交易（股權(quán)融資）形成的凈資金流，該資金流同樣會(huì)導(dǎo)致公司持有的凈金融資產(chǎn)發(fā)生變化。d的計(jì)算為公司派發(fā)股利與進(jìn)行股票回購所支付的現(xiàn)金減去股東對(duì)公司追加投資的差額。d對(duì)凈金融資產(chǎn)的影響與F相反，如果d大于零，凈金融資產(chǎn)減少；反之，凈金融資產(chǎn)增加。

C是公司向顧客提供并銷售商品與服務(wù)（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流。I是公司投資于經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)——土地、廠場(chǎng)、固定資產(chǎn)及存貨等（投資活動(dòng)）產(chǎn)生的現(xiàn)金支出流。I主要由C提供，C在滿足I之后的剩余部分，即C-I，稱為自由現(xiàn)金流。

如果C不能滿足投資活動(dòng)的需要，即C-I為負(fù)，公司可以變現(xiàn)凈金融資產(chǎn)獲取現(xiàn)金以彌補(bǔ)C的短缺。如果凈金融資產(chǎn)變現(xiàn)后獲取的現(xiàn)金還不能彌補(bǔ)C的短缺，公司可以啟動(dòng)融資活動(dòng)進(jìn)行融資，這就導(dǎo)致了負(fù)的F與（或）負(fù)的d發(fā)生。如果C超過I，即C-I為正，公司可以使用剩余的現(xiàn)金收入購買金融資產(chǎn)、償還金融負(fù)債本金和利息及向股東派發(fā)股利與股票回購，這就導(dǎo)致了正的F與（或）正的d發(fā)生。這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致凈金融負(fù)債變動(dòng)，因此，存在：

d=（C-I）+ΔNFO-NFE （2-1）

（2-1）表明，如果自由現(xiàn)金流不足以支付股利，公司可以通過變賣金融資產(chǎn)或舉借金融負(fù)債來獲取現(xiàn)金支付股利，變賣金融資產(chǎn)或舉借金融負(fù)債都不會(huì)增加公司額外價(jià)值，因此股利不能作為公司增值的衡量指標(biāo)。由（2-5）可知，公司在沒有自由現(xiàn)金流的情況下，也能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值的增加；或者說在沒有增加價(jià)值的情況下，也能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，因此，自由現(xiàn)金流也不能作為公司增值的衡量指標(biāo)。但是，公司獲取自由現(xiàn)金流是不可或缺的，因?yàn)?，如果公司沒有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，公司就不能夠持續(xù)地回報(bào)股東，不能夠償還為進(jìn)行投資舉借的資金，從而難以持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。

凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（NOA）是公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（OA）與經(jīng)營(yíng)負(fù)債（OL）的差額。經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（OA）與經(jīng)營(yíng)負(fù)債（OL）是在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過程中形成的除了金融資產(chǎn)和金融負(fù)債以外的其他資產(chǎn)與負(fù)債，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（經(jīng)營(yíng)負(fù)債）與金融資產(chǎn)（金融負(fù)債）的劃分見Penman（2007）。資產(chǎn)和負(fù)債按經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)劃分后，存在：

CSE=NOA-NFO （2-2）

OR表示公司向顧客銷售商品與服務(wù)（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入。一部分營(yíng)業(yè)收入以現(xiàn)金收入的形式實(shí)現(xiàn)，該部分對(duì)應(yīng)于C；另一部分暫時(shí)以借計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的形式實(shí)現(xiàn)，如應(yīng)收賬款，該部分增加了公司凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。所以，存在：

OR=C+公司銷售增加的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) （2-3）

OE表示公司與供應(yīng)商交易涉及的資源耗費(fèi)形成的營(yíng)業(yè)費(fèi)用。一部分營(yíng)業(yè)費(fèi)用以現(xiàn)金支出的形式形成，該部分對(duì)應(yīng)于I的一部分，I的另一部分增加公司凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；另一部分營(yíng)業(yè)費(fèi)用暫時(shí)以貸計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的形式實(shí)現(xiàn)，如應(yīng)付賬款、固定資產(chǎn)累計(jì)折舊，但該部分減少了公司凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。所以，存在：

OE=I-投資活動(dòng)增加的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中沒有耗費(fèi)的部分+公司采購與折舊減少的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) （2-4）

營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)費(fèi)用之間的差額稱為經(jīng)營(yíng)收益（OI）。OI為正，公司價(jià)值增加；OI為負(fù)，公司價(jià)值減少。經(jīng)營(yíng)收益（OI）的計(jì)算公式為：

OI=OR-OE （2-5）

把（2-3）、（2-4）、（2-5）相結(jié)合，就能看到自由現(xiàn)金流是經(jīng)營(yíng)收益再投資于凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)后的剩余部分，其表達(dá)公式為：

C-I=OI-ΔNOA （2-6）

（2-6）表明，如果公司對(duì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的投資大于經(jīng)營(yíng)收益，則自由現(xiàn)金流為負(fù)，需要向經(jīng)營(yíng)活動(dòng)注入現(xiàn)金。根據(jù)干凈盈余關(guān)系：

ΔCSE+d=NI （2-7）

NI=OI-NFE （2-8）

NI（凈利潤(rùn)）為扣除所得稅之后的經(jīng)營(yíng)收益減去利息費(fèi)用的凈額。利息費(fèi)用（NFE）是公司融資活動(dòng)的結(jié)果，經(jīng)營(yíng)收益OI是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果。d可以理解為股東從公司取走的價(jià)值，ΔCSE為歸屬于股東但留存在公司的股東價(jià)值的增加額。再次證明了d不是股東價(jià)值的來源，而是公司創(chuàng)造出來的價(jià)值分配去向，是股東價(jià)值的另一種存在形式。

三、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表與Ohlson線性估值模型間存在不適配性

Beaver（2002）認(rèn)為Ohlson模型（1995，1999）和Feltham & Ohlson模型 （1995，1996）是最近十年對(duì)理解會(huì)計(jì)信息已經(jīng)取得重要貢獻(xiàn)的五個(gè)主要的資本市場(chǎng)研究領(lǐng)域之一，為會(huì)計(jì)制度的許多特征提供了重要角色，并且在增加財(cái)務(wù)報(bào)告制度的關(guān)鍵特征方面取得了重大進(jìn)展。但是，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表因不是按公司活動(dòng)列報(bào)，而與Ohlson線性估值模之間存在不適配性，主要體現(xiàn)在下列三個(gè)方面：

（一）不能識(shí)別剩余收益的來源

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表是按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的披露規(guī)則所規(guī)定的格式編制的，各財(cái)務(wù)報(bào)表所報(bào)告的價(jià)值存量和流量是按照會(huì)計(jì)科目匯總計(jì)算，會(huì)計(jì)科目是按照資金運(yùn)動(dòng)而不是公司活動(dòng)進(jìn)行設(shè)計(jì)出來的。根據(jù)Penman（2007），公司金融活動(dòng)不創(chuàng)造剩余收益，只有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造剩余收益。因此，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表不是按收益創(chuàng)造活動(dòng)列報(bào)各項(xiàng)資產(chǎn)與負(fù)債，不能識(shí)別剩余收益的來源，從而不便于投資者根據(jù)公司價(jià)值產(chǎn)生的動(dòng)因，揭示預(yù)測(cè)預(yù)期剩余收益的決定因素。由于金融活動(dòng)產(chǎn)生的金融資產(chǎn)或負(fù)債受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響較大，金融收益極不穩(wěn)定，在計(jì)算剩余收益時(shí)，沒有對(duì)其進(jìn)行剝離，可能導(dǎo)致信息動(dòng)力隨機(jī)過程對(duì)剩余收益的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較差。另一方面，由于公司各項(xiàng)活動(dòng)的資金成本不同，容易導(dǎo)致投資者把本屬于正常的收益，誤計(jì)算為剩余收益，從而為不應(yīng)該付費(fèi)的收益付費(fèi)。

（二）其杜邦財(cái)務(wù)比率與Ohlson線性估值模型的關(guān)聯(lián)性差

根據(jù)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表，由公式（1-4）得到：

即REOCEt+τ=ROCEt+τ-（ρCSE-1）

其中：ρCSE-1為對(duì)權(quán)益要求的回報(bào)率，REOCE為凈資產(chǎn)剩余收益率，ROCE為凈資產(chǎn)收益率。

按照杜邦財(cái)務(wù)分析體系，有：

即ROCEt+τ=PMt+τ×TATt+τ×EMt+τ-1

其中：PM為銷售凈利率，TAT為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EM為權(quán)益乘數(shù)，S為銷售收入，TA為總資產(chǎn)。

由（3-1）、（3-2），可得：

由于杜邦財(cái)務(wù)分析體系沒有區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)，當(dāng)公司發(fā)生金融活動(dòng)時(shí)，經(jīng)常導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率或（與）凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生很大的變化，但這種變化不會(huì)改變權(quán)益價(jià)值，如果投資者根據(jù)這種變化進(jìn)行投資決策，就可能會(huì)被誤導(dǎo)。為了說明這個(gè)問題，假設(shè)公司在t+τ-1期期末，進(jìn)行了股利分配或股票回購，支付金額為dt+τ-1，其他活動(dòng)沒有發(fā)生改變。

與（3-2）相比，（3-5）表明凈資產(chǎn)收益率發(fā)生了的變化；與（3-4）相比，（3-7）表明銷售凈利率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生了的變化。但是，在ρCSE不變的條件下，附股息的剩余收益并沒有變化，從而股東價(jià)值不會(huì)發(fā)生變化，這與Miller & Modigliani（1961）股利定理，即股東價(jià)值不會(huì)應(yīng)因股利分配或股票回購而發(fā)生變化是一致的。這種情況說明了基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表的剩余收益模型與杜邦財(cái)務(wù)比率的關(guān)聯(lián)性較差，容易導(dǎo)致杜邦財(cái)務(wù)比率分析方法失去作用。

（三）不能得到適用的折現(xiàn)率

公司進(jìn)行股利分配或股票回購后，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并沒有變化，公司經(jīng)營(yíng)的價(jià)值也不會(huì)因此而變化。但是，實(shí)際上，由于債務(wù)的發(fā)行與到期償還、利息收益及股利改變負(fù)債和權(quán)益，從而財(cái)務(wù)杠桿或（與）凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每期都將會(huì)發(fā)生變化，這些變化會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，因此，投資者要求的回報(bào)率也會(huì)改變。為了對(duì)權(quán)益作出盡可能正確的估值，投資者不得不不辭辛苦地為不增加價(jià)值的杠桿或（與）凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化調(diào)整每期的折現(xiàn)率。由Gebhardt，Lee & Swaminathan（2001），Claus & Thomas（2001），Easton（2004），以及Ohlson & Juettner-Nauroth（2005）的研究可知，線性估值模型的折現(xiàn)率調(diào)整是一個(gè)非常復(fù)雜的過程。如果折現(xiàn)率調(diào)整不準(zhǔn)確，就會(huì)造成權(quán)益估值錯(cuò)誤，投資者會(huì)因此而被誤導(dǎo)。由于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表沒有按照經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)列報(bào)資產(chǎn)與負(fù)債，很難從其提供的信息中得到適用于Ohlson線性估值模型的ρCSE。

通過上述分析可以看出，為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表與Ohlson線性估值模型的適配，改進(jìn)Ohlson線性估值模型與重構(gòu)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表是非常必要的。

四、改進(jìn)Ohlson線性估值模型

（一）分解剩余收益

由于公司各項(xiàng)活動(dòng)的功能不同，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)生的收益也存在差異，因此分解剩余收益，有助于對(duì)權(quán)益定價(jià)。按照公司活動(dòng)，剩余收益可分解為剩余營(yíng)業(yè)收益與剩余融資費(fèi)用（收益）。

剩余營(yíng)業(yè)收益被定義為本期由凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益與對(duì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)要求的賬面回報(bào)之間的差額（Feltham & Ohlson，1995）。其表達(dá)公式為：

RE OIt+τ=OIt+τ-（ρNOA-1）NOAt+τ-1 （4-1）

其中：RE OI為剩余營(yíng)業(yè)收益；ρNOA為投資者對(duì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)要求的回報(bào)率，即折現(xiàn)率，ρNOA只受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，不受金融活動(dòng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

剩余融資費(fèi)用被定義為本期由凈金融負(fù)債產(chǎn)生的費(fèi)用與債權(quán)人對(duì)凈金融負(fù)債要求的賬面回報(bào)之間的差額（Penman，2007）。其表達(dá)公式為：

RE NFEt+τ=NFEt+τ-（ρNBC-1）NFOt+τ-1 （4-2）

其中：RE NFE為剩余融資費(fèi)用；ρNBC為凈金融負(fù)債的加權(quán)平均成本。

把（4-1）與（4-2）相結(jié)合，可以得到剩余收益：

REt+τ=OIt+v-NFEt+τ-[（ρNOA-1）NOAt+τ-1-（ρNBC-1）NFOt+τ-1]

=OIt+τ-（ρNOA-1）NOAt+τ-1-[NFEt+τ-（ρNBC-1）NFOt+τ-1]=RE OIt+τ-RE NFEt+τ （4-3）

表達(dá)式（4-3）明確了剩余收益的構(gòu)成及其來源。因此，資產(chǎn)和負(fù)債分別按經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)劃分后，可以分別得到RE OI和RE NFE，而由于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表沒有按經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)列報(bào)資產(chǎn)與負(fù)債，無法達(dá)到該效果。

（二）改進(jìn)Ohlson線性估值模型

Ohlson模型（Ohlson，1995）（1）沒有對(duì)剩余營(yíng)業(yè)收益與剩余融資費(fèi)用加以區(qū)別，不能識(shí)別剩余收益的來源；（2）選擇無風(fēng)險(xiǎn)利率ρf作為折現(xiàn)率，沒有對(duì)不同來源并用于不同活動(dòng)的資金的成本加以區(qū)分。Feltham & Ohlson模型（Feltham & Ohlson，1995）引入剩余營(yíng)業(yè)收益概念對(duì)Ohlson模型進(jìn)行了改進(jìn)，但仍然沿用了ρf。

Penman（2007）根據(jù)圖1：（1）先得到凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值和凈金融負(fù)債的價(jià)值：

這就是Penman（2007）改進(jìn)后的剩余營(yíng)業(yè)收益模型，該模型使用的折現(xiàn)率是對(duì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)要求的回報(bào)率，并且模型排除掉了不創(chuàng)造額外價(jià)值的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，使投資者把財(cái)務(wù)分析的焦點(diǎn)集中在創(chuàng)造額外價(jià)值的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)上。但是，該模型和剩余收益模型一樣在實(shí)際應(yīng)用上會(huì)遇上許多問題。為了提高（4-6）的實(shí)用性，本文參考Ohlson假設(shè)3，提出下列假設(shè)：

假設(shè)4：RE OIt+τ滿足信息動(dòng)力隨機(jī)過程。

RE OIt+τ=ωRE OIt+τ-1+Vt+τ-1+ε1t+τ （4-7）

Vt+τ=γVt+τ-1+ε2t+τ （4-8）

其中，Vt+τ為剩余營(yíng)業(yè)收益之外的其他信息；Et[εkt+τ]=0；k=1，2；τ≥1，ω，γ∈[0，1）為固定且已知的過程參數(shù)。

以假設(shè)4為基礎(chǔ)，結(jié)合（4-6），導(dǎo)出的線性估值模型為：

（4-9）就是改進(jìn)后的線性估值模型，該模型使用剩余營(yíng)業(yè)收益取代了剩余收益，ρNOA取代了ρCSE。

五、重構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表及其勾稽關(guān)系

改進(jìn)后的Ohlson線性估值模型能夠?qū)崿F(xiàn)與圖1給出的公司價(jià)值存量與流量關(guān)系相適配。但是，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表并不是按照公司活動(dòng)進(jìn)行列報(bào)，因此其提供的信息不能與改進(jìn)后的Ohlson線性估值模型相適配，有必要對(duì)其進(jìn)行重構(gòu)。根據(jù)Penman（2007）在圖1描繪的公司活動(dòng)及其價(jià)值存量與流量關(guān)系，重構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表（Penman，2007）及其勾稽關(guān)系如圖2。

重新編制的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)資產(chǎn)與負(fù)債按照經(jīng)營(yíng)性與金融性重新編制列報(bào)，如圖2。為了便于表達(dá)報(bào)表間關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債表按報(bào)告式列報(bào)。重新編制后，會(huì)計(jì)恒等式依然成立，只不過表達(dá)為：NOA=NFO+CSE或CSE=NOA-NFO。在此情況下，普通股權(quán)益被表達(dá)為扣除債權(quán)人對(duì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的索取權(quán)之后，對(duì)剩余凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的索取權(quán)。重新編制的資產(chǎn)負(fù)債表揭示了各資產(chǎn)和負(fù)債與公司各活動(dòng)之間的直接聯(lián)系。

重新編制的利潤(rùn)表是按照經(jīng)營(yíng)性收益和金融性收益列報(bào)。這種列報(bào)方法把傳統(tǒng)利潤(rùn)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用（或財(cái)務(wù)收益）、對(duì)金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)收益與投資收益從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中分離出來，明確了各項(xiàng)收益的來源。通過把重新編制的利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表相結(jié)合，有助于分析經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資活動(dòng)的盈利能力，有助于開發(fā)利潤(rùn)預(yù)測(cè)工具，預(yù)測(cè)未來的公司利潤(rùn)，滿足權(quán)益的剩余收益估值模型的需求。

傳統(tǒng)現(xiàn)金流量表雖然是按照經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和融資活動(dòng)劃分現(xiàn)金流量，但就投資活動(dòng)來說，它在某種程度上，混淆了自由現(xiàn)金流和融資活動(dòng)現(xiàn)金流，因?yàn)樗鼪]有對(duì)投資于經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的現(xiàn)金與投資于金融資產(chǎn)的現(xiàn)金進(jìn)行區(qū)分。重新編制的現(xiàn)金流量表在對(duì)二者加以區(qū)別的基礎(chǔ)上，按照現(xiàn)金恒等式列報(bào)各公司活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這有助于開發(fā)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)工具，預(yù)測(cè)未來的自由現(xiàn)金流（C-I），滿足貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的需求。

財(cái)務(wù)報(bào)表重構(gòu)之后，其間的勾稽關(guān)系與公司收益與現(xiàn)金流創(chuàng)造活動(dòng)一致，具體表達(dá)式為：

NOAt=NOAt-1+OIt-（Ct-It） （5-1）

NFOt=NFOt-1+NFEt-（Ct-It）+dt （5-2）

CSEt=CSEt-1+OIt-NFEt-dt （5-3）

盡管C-I影響NOA與NFO的變動(dòng)，但不會(huì)影響CSE的變動(dòng)，CSE的變動(dòng)只受OI、NFE和d影響。d是公司和普通股股東之間的交易，這種交易只是改變了股東價(jià)值的存在形式：要么股東從公司取走歸屬于自己的價(jià)值由自己管理；要么暫時(shí)把價(jià)值交給公司由公司管理者管理，但不會(huì)增加股東價(jià)值。OI和NFE是來自于公司和普通股股東以外的其他各方的交易，這種交易因與股東無關(guān)，使OI和NFE成為股東價(jià)值的真正增加者。因此，OI和NFE經(jīng)常直接被投資者用來對(duì)股東價(jià)值進(jìn)行估值。

C-I雖然不會(huì)影響CSE的變動(dòng)，但會(huì)影響NOA與NFO的變動(dòng)，因此，C-I經(jīng)常直接被投資者用來對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估值，然后扣除應(yīng)由債權(quán)人對(duì)公司價(jià)值索取的部分，來間接地實(shí)現(xiàn)對(duì)股東價(jià)值的估值。

重構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表間的勾稽關(guān)系也表明，OI與債務(wù)融資和債權(quán)投資活動(dòng)無關(guān)，而來自于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造。通過管理者的聰明才智及員工的努力工作，部分原有的NOA改變了其價(jià)值形態(tài)，轉(zhuǎn)換為具有高附加值的產(chǎn)品，公司把這些產(chǎn)品銷售給顧客再實(shí)現(xiàn)價(jià)值的回收，不但彌補(bǔ)了耗費(fèi)的NOA價(jià)值，而且增加了原有NOA的價(jià)值，在原有的NOA價(jià)值基礎(chǔ)上增加的價(jià)值就是OI。

六、對(duì)重構(gòu)后財(cái)務(wù)報(bào)表與改進(jìn)的Ohlson線性估值模型的適配性分析

（一）重構(gòu)后財(cái)務(wù)報(bào)表明確了剩余營(yíng)業(yè)收益的來源

改進(jìn)后的Ohlson線性估值模型中應(yīng)用的是剩余營(yíng)業(yè)收益，剩余營(yíng)業(yè)收益是由公司凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)創(chuàng)造的。由圖2可知，公司凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)與凈金融資產(chǎn)是分離列報(bào)的，這有助于投資者把分析的焦點(diǎn)聚焦在公司創(chuàng)造價(jià)值的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上，揭示預(yù)測(cè)預(yù)期剩余營(yíng)業(yè)收益的決定因素，而不必關(guān)注金融活動(dòng)對(duì)公司收益的影響。中短期來看，相對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，RE OI比較穩(wěn)定，應(yīng)用信息動(dòng)力隨機(jī)過程預(yù)測(cè)RE OI的準(zhǔn)確性應(yīng)該相對(duì)更高。

（二）使杜邦財(cái)務(wù)比率得到充分利用

根據(jù)重構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表及其勾稽關(guān)系，計(jì)算的ROCE（Penman，2007）為：

由C-I=d+F知，當(dāng)公司用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還負(fù)債或支付股利，或公司舉借債務(wù)支付股利時(shí)，F(xiàn)LEV會(huì)發(fā)生變化，從而ROCE也發(fā)生變化，但RNOA可以不受影響，也就是說不產(chǎn)生額外價(jià)值的金融活動(dòng)會(huì)影響ROCE，但不會(huì)改變反映經(jīng)營(yíng)盈利能力的OPM和凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的TNOA。OPM、TNOA不會(huì)因公司發(fā)生不創(chuàng)造額外價(jià)值的金融活動(dòng)而發(fā)生變化。因此，改進(jìn)后的Ohlson線性估值模型與根據(jù)重構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算的杜邦財(cái)務(wù)比率更加相關(guān)，能夠充分利用杜邦財(cái)務(wù)比率分析法，從而使得重構(gòu)后的財(cái)務(wù)報(bào)表提供的會(huì)計(jì)信息更加有用。

（三）能夠得到適用的折現(xiàn)率

當(dāng)公司發(fā)生金融活動(dòng)時(shí)，公司財(cái)務(wù)杠桿變化會(huì)受到影響，但是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)剩余收益率或（與）凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不會(huì)發(fā)生變化，從而不會(huì)改變經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的盈利能力。另一方面，經(jīng)營(yíng)盈利能力只受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而不受股利支付導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿變化的影響。因此，財(cái)務(wù)報(bào)表按照經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)重構(gòu)后，可以分別按照凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和凈金融資產(chǎn)設(shè)定各自的ρNOA與ρNBC。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)上沒有重大變化時(shí)，對(duì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)要求的回報(bào)率一般不會(huì)改變，因此，不需要頻繁調(diào)整折現(xiàn)率ρNOA，能夠滿足改進(jìn)后Ohlson線性估值模型的要求。

綜上所述，本文通過對(duì)公司活動(dòng)及其價(jià)值存量與流量關(guān)系描述，指出了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表與Ohlson線性估值模型之間存在的不適配性。通過改進(jìn)Ohlson線性估值模型和重構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)現(xiàn)了二者的相互適配。這種適配有助于投資者把精力聚焦在公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分析上，并且不必因公司發(fā)生融資活動(dòng)頻繁地調(diào)整折現(xiàn)率。但是，也應(yīng)該看到，二者的相互適配是在Ohlson模型嚴(yán)格的干凈盈余假設(shè)條件下，以及重構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表沒有涉及未實(shí)現(xiàn)利得和損失、終止經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)外收支凈額的情況下完成的，因此二者的適配不夠完美。另外，本文的研究只是局限于理論上的闡述與論證，在實(shí)證上是否如此，還有待于進(jìn)一步研究。

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