黃方亮 齊 魯 趙國慶

新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露的意向分析

黃方亮 齊 魯 趙國慶

通過應(yīng)用內(nèi)容分析法考察新股發(fā)行招股說明書中所披露的風(fēng)險(xiǎn)因素的隱性內(nèi)容,檢驗(yàn)其中是否存在輕描淡寫或陳述不足的傾向,即對其進(jìn)行意向分析,可判斷風(fēng)險(xiǎn)信息披露的“言外之意”。對我國新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露進(jìn)行意向分析的結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)因素的內(nèi)容明顯具有樂觀性、高估性的“誤導(dǎo)”傾向,投資者無法依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露所表達(dá)出的意向來預(yù)測發(fā)行人的盈利能力和后市表現(xiàn)。為此,新股發(fā)行信息披露文件中應(yīng)強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因素的披露；要構(gòu)建投資者監(jiān)督機(jī)制,形成新股發(fā)行信息披露的強(qiáng)大社會監(jiān)督群體。

新股發(fā)行；風(fēng)險(xiǎn)因素；內(nèi)容分析法；意向分析

在我國對新股發(fā)行的監(jiān)管實(shí)行核準(zhǔn)制的背景下,監(jiān)管機(jī)構(gòu)不但對發(fā)行人的申請文件進(jìn)行形式上的審查,而且要對申請文件的內(nèi)容進(jìn)行是否屬實(shí)等的實(shí)質(zhì)判斷。通過對招股說明書顯性內(nèi)容的分析可知,我國新股發(fā)行招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)信息披露在形式上比較規(guī)范(黃方亮、宋曉蕾、種莉萍, 2012)①黃方亮、宋曉蕾、種莉萍:《IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露的規(guī)范性——基于內(nèi)容分析法的研究》,《制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2012年第3期。,但在披露內(nèi)容上還不夠充分和翔實(shí)(黃方亮等,2013)②黃方亮、顧婧瑾、齊魯、馬輝:《IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露的內(nèi)容分析與質(zhì)量檢驗(yàn)》,《山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)》2013年第2期。。在實(shí)踐中,存在不少信息披露方面的問題,如新股發(fā)行人往往極力回避對企業(yè)劣勢、風(fēng)險(xiǎn)方面的描述,存在輕描淡寫或陳述不夠的情況,而對優(yōu)勢信息進(jìn)行夸張陳述。因此,我們采用語調(diào)分析(Tone analysis)的方法,對招股說明書的隱性內(nèi)容進(jìn)行意向分析,檢驗(yàn)其中涉及發(fā)行人優(yōu)勢的內(nèi)容中是否存在渲染性或比較夸張的陳述的傾向,而涉及發(fā)行人劣勢的內(nèi)容中,是否存在輕描淡寫或陳述不足的情況。研究結(jié)果驗(yàn)證了這些問題的存在,發(fā)行人的陳述具有過于積極(或正面)的傾向,這種過于積極(或正面)的傾向在發(fā)行人上市之后出現(xiàn)的并非那么理想的盈利能力和股票后市表現(xiàn)中也暴露出來。

本文的安排如下:第一部分是文獻(xiàn)回顧；第二部分為意向分析類目體系的構(gòu)建與詞匯表的確定；第三部分通過實(shí)證研究對樣本招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分各詞匯類目的有關(guān)詞頻進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,然后結(jié)合發(fā)行人上市后的經(jīng)營狀況和股票價(jià)格的后市表現(xiàn)等指標(biāo)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；第四部分是結(jié)論與政策建議。

一、文獻(xiàn)回顧

近年來,國際上運(yùn)用內(nèi)容分析法對證券市場信息披露的研究越來越全面、深人,形成了較為獨(dú)特的研究框架。這一框架主要包括四個方面的研究:對證券信息文本特征及其相關(guān)變量的內(nèi)容分析；對證券信息可讀性的內(nèi)容分析；對證券信息文本語調(diào)的內(nèi)容分析；對證券信息語音情感的內(nèi)容分析(黃方亮、武銳,2011)①黃方亮、武銳:《證券市場信息披露質(zhì)量:基于內(nèi)容分析法的研究框架》,《江蘇社會科學(xué)》2011年第6期。。本文所研究的新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露的意向分析是基于對證券信息文本語調(diào)的內(nèi)容分析。

對信息披露進(jìn)行語調(diào)分析的方法,一般是將要研究的信息中的詞匯分為肯定和否定、或樂觀和悲觀等類別,然后通過考察不同類別詞匯出現(xiàn)的頻數(shù)等方法,來判斷信息中透露出的“言外之意”。文本文件中的語言風(fēng)格往往能夠傳遞某些隱性信息(Krippendorf,2004)②Krippendorf,K.H.“Content analysis:An Introduction to Its Methodology(2nd ed.)”,Sage Publications,2004.。新股發(fā)行招股說明書中某些關(guān)鍵詞匯的選擇也是能夠傳達(dá)一定的內(nèi)在涵義的(Ang and Price,2008；Jegadeesh,N.and Wu, 2013)③Ang,J.and Price S.Mc.“Pitching IPOs:Exaggeration and the Marketing of Financial Securities”,Florida State University Working Paper,2008；Jegadeesh,N.and Wu,D.“Word Power:A New Approach For Content Analysis”,Journal of Financial Economics,2013,110(11),pp.712 729.。

由于研究目的、研究領(lǐng)域等不同的原因,不同的研究對詞匯表的確定存在一定的差異。許多國外金融領(lǐng)域的研究是依據(jù)《哈佛辭典IV―4》中選取的帶有情感色彩的詞匯,構(gòu)成自己研究所需要詞匯表(Kearney and Liu,2014)④Kearney,C.and Liu,S.“Textual Sentiment In Finance:Methods And Models”,International Review of Financial Analysis,2014,33(2),pp.171 185.。有些研究將上市公司信息披露中的語調(diào)分為兩大類:樂觀語調(diào)(optimistic tone)與悲觀語調(diào)(pessimistic tone),并發(fā)現(xiàn)語調(diào)的變化與上市公司業(yè)績的變化、股票價(jià)格的波動有關(guān)聯(lián)(Li,2008；Henry,2008；Tetlock等,2008)⑤Li,F.“Seeing the Future Through the Eyes of Managers:The Information Content of Forward-looking Statements in Corporate Filings:A Naive Bayesian Machine Learning Approach”,University of Michigan Working Paper,2008；Henry,E.“Are Investors Influenced by How Earnings Press Releases Are Written?”Journal of Business Communication, 2008,45(4),pp.363 407；Tetlock,P.C.,Saar-Tsechansky M.and Macskassy,S.“More Than Words:Quantifying Language to Measure FirmsˊFundamentals”,Journal of Finance,2008,63(3),pp.1437 1467.。Davis等(2011)從語言表達(dá)中找出直接的和細(xì)微、間接的關(guān)于上市公司盈利狀況的信息,他們按照樂觀和悲觀兩大類的詞匯分類方法,考察了美國上市公司在發(fā)表季度業(yè)績信息時所使用的語言情況,發(fā)現(xiàn)樂觀(悲觀)的語調(diào)與企業(yè)未來的資產(chǎn)報(bào)酬率之間存在正(負(fù))相關(guān)關(guān)系⑥D(zhuǎn)avis,A.,Piger J.and Sedor L.“Beyond the Numbers:Measuring the Information Content of Earnings Press Release Language”,University of Oregon Working Paper,2011.。

有些研究將詞匯區(qū)分為肯定和否定兩大類(Sadique等,2008；Hanley,2010；Uhl,2011；Aerts and Cheng,2011)⑦Sadique,S.,Haeuck F.and Veeraraghavan M.“The Impact of Spin and Tone on Stock Returns and Volatility:Evidence from Firm-Issued Earnings Announcements and the Related Press Coverage”,Monash University Working Paper,2008；Hanley,K.W.“The Information Content of IPO Prospectuses”,The Review of Financial Studies,2010,23(7),pp. 2821 2864；Uhl,M.“The Long run Impact of Media Sentiment on Stock Returns”,Swiss Economic Institute Working Paper,2011；Aerts,W.and Cheng,P.“Causal Disclosures on Earnings and Earnings Management in an IPO Setting”,Journal of Accounting and Public Policy,2011,30(5),pp.431 459.,或肯定、中性和否定三大類(Schleicher and Walker,2010)⑧Schleicher,T.and Walker M.“Bias in the Tone of Forward looking Narratives”,Accounting and Business Research, 2010,40(4),pp.371 390.。Loughran and Mc Donald(2011)發(fā)現(xiàn)《哈佛社會心理學(xué)詞典》(Harvard Psychosociological Dictionary)中列出的否定性詞匯在金融領(lǐng)域不一定傳達(dá)否定的涵義⑨Loughran,T.and McDonald,B.“When is a Liability Not a Liability?Textual Analysis,Dictionaries,and 10―Ks”,Journal of Finance,2011,66(1),pp.35 65.,所以,他們著重考察了以往文獻(xiàn)中關(guān)于否定性詞匯的界定,并構(gòu)建了自己的詞匯表。Ang and Price(2008)考察了招股說明書中的管理層討論與分析,他們構(gòu)建了4組8類詞匯:肯定和否定、強(qiáng)烈和委婉、積極和消極、高估與低估。通過這些情感關(guān)鍵詞,他們分析了招股說明書的措辭中體現(xiàn)出的營銷意向。Chen等(2013)研究了相關(guān)媒體報(bào)道、評論中的否定性詞匯的數(shù)量對股票收益率的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)前者對后者具有一定的預(yù)測作用①Chen,H.,De,P.,Hu,Y.and Hwang,B.“Customers As Advisors:The Role of Social Media in Fiancial Markets”, Available at SSRN.Http://ssrn.com/abstract=1807265.。

還有從其他一些詞匯含義角度對證券信息進(jìn)行的研究,例如,Arnold等(2010)采納了區(qū)分硬性(即表達(dá)明確的)和軟性(即表達(dá)模糊的、不確定的)語言的做法,分析了招股說明書有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素的描述,發(fā)現(xiàn)軟性語言信息與風(fēng)險(xiǎn)因素的披露以及IPO抑價(jià)率和后市價(jià)格表現(xiàn)均呈顯著的相關(guān)關(guān)系②Arnold,T.,Fishe,R.and North D.“The Effects of Ambiguous Information on Initial and Subsequent IPO Returns”,Financial Management,2010,39(4),pp.1497 1519.。Ferris等(2013)考察了招股說明書中比較保守的陳述內(nèi)容,發(fā)現(xiàn)保守性陳述越多,IPO抑價(jià)率越高；非技術(shù)類IPO公司的保守性陳述與其后市表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系更顯著③Ferris,S.P.,Hao,G.Q.,and Liao,M.“The Effects of Issuer Conservatism on IPO Pricing And Performance”,Review of Finance,2013,7(3),pp.993 1027.。

在研究對象上,國外學(xué)者對證券信息文本語調(diào)的分析主要是針對新股發(fā)行招股說明書以及上市公司業(yè)績新聞發(fā)布會、年度報(bào)告等。我國學(xué)者進(jìn)行的意向研究一般是在新聞學(xué)、情報(bào)學(xué)、圖書館學(xué)乃至心理學(xué)等應(yīng)用內(nèi)容分析法較多的領(lǐng)域。國外運(yùn)用內(nèi)容分析法對證券信息的語調(diào)研究只是在近年來才逐漸增多,而國內(nèi)尚未有對新股發(fā)行信息披露方面的語調(diào)研究。招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分是投資者關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容之一,本文對新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露進(jìn)行語調(diào)分析,探究其所表達(dá)的“意向”。

二、詞匯類目的確定與詞匯表的構(gòu)建

(一)樣本的選取

樣本選取的時間區(qū)間為自2007年1月1日到2010年12月31日④選取樣本起止時間區(qū)間的原因是:中國證監(jiān)會于2006年5月18日發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》(2006年修訂)的通知(證監(jiān)發(fā)行字[2006]5號),之前的IPO招股書與之后的在格式上有所不同,所以,選取樣本的開始時間確定為2007年1月1日；本研究自2011年初開始,另外,有些樣本數(shù)據(jù)涉及企業(yè)上市之后一年的數(shù)據(jù),即截至2011年底的數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)陸續(xù)于2012年披露在上市公司年報(bào)中,所以,選取樣本的截止時間確定為2010年12月31日。,樣本為在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行新股發(fā)行的主板和中小企業(yè)板企業(yè),共498家。為提高不同行業(yè)間發(fā)行人信息披露的可比性,我們剔除了保險(xiǎn)公司、證券公司、商業(yè)銀行以及房地產(chǎn)公司等需要按照特別格式披露招股說明書的企業(yè),最終選取的樣本數(shù)量為471家。

(二)詞匯類目的確定

借鑒Ang and Price(2008)對關(guān)鍵詞進(jìn)行分類的標(biāo)準(zhǔn),結(jié)合樣本招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分出現(xiàn)的情感性詞匯的特點(diǎn),以及漢語語言的特征,我們將招股說明書中能夠反映出撰寫意圖、并對風(fēng)險(xiǎn)因素具有代表意義的情感性詞匯分為兩大類:(1)積極性或正面性的；(2)消極性或負(fù)面性的。將這兩大類分為三組:(1)肯定,否定；(2)樂觀,悲觀；(3)高估,低估。每組中有意義相對的兩小類,共六小類。由此形成意向分析的類目體系。通過這三組分類能夠較為清晰地揭示出風(fēng)險(xiǎn)信息披露中所隱含的情感性含義。

為了準(zhǔn)確地將關(guān)鍵詞進(jìn)行分類,我們查閱了我國權(quán)威的辭典《辭海》,并結(jié)合國際上使用廣泛的英文網(wǎng)上辭典“梅里亞姆—韋伯斯特在線”(Merriam—Webster Online)中的相關(guān)英文解釋⑤參見:Merriam-Webster Online.http://www.merriam-webster.com/,訪問日期:2013年1月16日。,界定了各類目的精確含義。結(jié)合部分樣本公司招股說明書中所披露的風(fēng)險(xiǎn)信息的實(shí)際內(nèi)容以及不同詞匯在不同語境中的實(shí)際含義,我們歸納出類目詞匯在新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露中體現(xiàn)出的含義,見表1。

表1 各類目詞匯在新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露中體現(xiàn)出的含義

(三)詞匯表的構(gòu)建

1.選取代表性樣本。由于樣本公司數(shù)量較多,所以,為方便考察樣本公司招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分的詞匯構(gòu)成,我們根據(jù)樣本公司招股說明書的整體情況,進(jìn)行了多次抽樣,從全部樣本中抽取有代表性的招股說明書。由于不同性質(zhì)、特征的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素會不同,所以,為增強(qiáng)抽取的樣本的代表性,抽樣過程中考慮了不同板塊、行業(yè)、上市時間、公司規(guī)模、知名度以及后市價(jià)格表現(xiàn)等因素,具體的原則如下:

(1)樣本公司中分別有我國主板市場和中小企業(yè)板市場的企業(yè),由于主板市場建設(shè)較早、發(fā)展較成熟、影響力較大,所以,我們將主板市場代表性招股說明書抽樣數(shù)量確定為10家；中小板市場抽樣數(shù)量確定為8家。

(2)在樣本期間內(nèi),均勻地從不同上市年份中進(jìn)行抽取,平均每年抽取約4家公司的招股說明書。

(3)從不同的行業(yè)中進(jìn)行抽樣。選出的18家樣本公司中,屬于第一產(chǎn)業(yè)的公司有1家,從屬于第二產(chǎn)業(yè)的公司有12家,從屬于第三產(chǎn)業(yè)的公司有5家。這些公司分別分布于比較有代表性的各個行業(yè)。

(4)從不同資產(chǎn)規(guī)模和股本規(guī)模以及不同知名度的公司中進(jìn)行抽樣。抽取的樣本中既有大盤藍(lán)籌股公司,也有中、小規(guī)模的公司；既有十分知名的公司,也有不是十分知名的公司。

(5)從不同后市價(jià)格表現(xiàn)的公司中進(jìn)行抽樣,既包括后市表現(xiàn)較好的企業(yè),后市表現(xiàn)一般的企業(yè),也包括后市表現(xiàn)較差的企業(yè)。后市表現(xiàn)的計(jì)算根據(jù)各發(fā)行人在上市后一周年的股票價(jià)格,與發(fā)行價(jià)格相比的波動幅度,扣除大盤走勢的影響,得出股票的周年收益率,即新股發(fā)行的周年收益率。

通過閱讀風(fēng)險(xiǎn)因素部分,分析、比較其中的關(guān)鍵詞構(gòu)成,最后確定了18家代表性公司的招股說明書,并以此為基礎(chǔ),確定詞匯表。

代表性招股說明書的抽樣結(jié)果如表2所示。

表2 代表性招股說明書的抽取情況

2.構(gòu)建各類目詞匯表。在抽取了代表性招股說明書之后,為提高確定詞匯表的客觀性,我們讓兩位研究人員首先仔細(xì)閱讀了招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素部分,提取其中能夠表達(dá)“肯定”、“否定”,“樂觀”、“悲觀”,“高估”、“低估”六類含義的詞匯,然后兩人互相對比自己得到的詞匯,并進(jìn)行調(diào)整和修訂。之后,再就得出的某些詞匯查閱《辭?！泛汀冬F(xiàn)代漢語詞典》,核準(zhǔn)其含義①參見夏征農(nóng)、陳至立:《辭?！?第6版),上海:上海辭書出版社,2009年；江藍(lán)生:《現(xiàn)代漢語詞典》(第6版),北京:商務(wù)印書館,2012年。。然后,結(jié)合各詞匯在招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分具體語境中的實(shí)際含義,剔除了許多在不同語境中表達(dá)含義模糊或在不同語境中有差異的詞匯。表3給出了各類目詞匯篩選的情況。

表3 各類目詞匯篩選情況

通過對各類目詞匯的篩選,我們得到的最終三組詞匯表,即“肯定”與“否定”詞匯表、“樂觀”與“悲觀”詞匯表以及“高估”與“低估”詞匯表。

其中,在“肯定”與“否定”詞匯表中,在上下文包含有肯定意義的詞或詞組包括:必將、必然、符合、將會、堅(jiān)決、歷來、明確、認(rèn)可、勢必、穩(wěn)定、無疑、允許、擁有、支持等18個；在上下文包含有否定意義的詞或詞組包括:不被認(rèn)知、不被市場接受、不得、不當(dāng)、不到位、不符合、不高、不規(guī)范、不合理、不佳、不健全、不及時、不可行、不利、不力、不良、不能、不排除、不確定性、不同意、得不到、達(dá)不到、均未、禁止、沒有能力、難以、無法、未獲、未經(jīng)、未履行、未能、無效等54個②由于三組詞匯表即“肯定”與“否定”詞匯表、“樂觀”與“悲觀”詞匯表以及“高估”與“低估”詞匯表所包含的詞數(shù)較多,限于篇幅這里不列出全部詞匯,只是列舉有代表性的。。

“樂觀”與“悲觀”詞匯表中的詞數(shù)量最多。在上下文包含有樂觀意義的詞或詞組包括:變大、不菲、充分、成功、持續(xù)、暢銷、大幅、非常重要、豐富、繁榮、飛躍、高端、高度、高達(dá)、更高、改進(jìn)、廣闊、高速、好轉(zhuǎn)、極大、加快、極強(qiáng)、巨大、較強(qiáng)、健全、加深、加速、進(jìn)一步、舉足輕重、擴(kuò)大、良好、龐大、攀升、提高、推進(jìn)、提升、穩(wěn)定、完善、旺盛、穩(wěn)妥、雄厚、向好、先進(jìn)、先機(jī)、迅猛、有利、一流、嚴(yán)密、優(yōu)秀、壯大、卓越等87個；在上下文包含有悲觀意義的詞或詞組包括:昂貴、波動、壁壘、薄弱、粗放型、沖擊、差距、超支、低端、跌價(jià)、低水平、擔(dān)心、短缺、低效率、惡意、負(fù)擔(dān)、放緩、乏力、費(fèi)用上升、過度、過剩、過于集中、回落、減產(chǎn)、降低、減緩、積壓、匱乏、困難、流失、盲目、難度、瓶頸、缺陷、缺位、擾亂、喪失、損失、衰退、失誤、拖延、無序、威脅、瑕疵、限產(chǎn)、下滑、削弱、稀釋、殃及、約束、障礙、滯后、遭受、滯銷等101個。

“高估”與“低估”詞匯表的詞數(shù)量最少。在上下文包含有高估意義的詞或詞組包括:不可或缺、不可替代、獨(dú)家、得天獨(dú)厚、獨(dú)特競爭優(yōu)勢、絕對、前所未有、全新、遠(yuǎn)遠(yuǎn)、最久、最佳、縝密、最強(qiáng)、最悠久等36個；在上下文包含有低估意義的詞或詞組包括:持續(xù)惡化、惡劣、急劇萎縮、疲軟、失敗、無法收回、隱患、嚴(yán)峻、嚴(yán)重沖擊、重大不利影響、遭受嚴(yán)重影響等13個。

三、各類目詞匯的統(tǒng)計(jì)與回歸分析

(一)各類目詞匯的描述性統(tǒng)計(jì)與分析

根據(jù)不同類目關(guān)鍵詞的詞匯表,我們使用“內(nèi)容挖掘系統(tǒng)——ROST Content Mining System Version 6.0”(簡稱ROST軟件)對前文樣本公司招股說明書中的詞匯進(jìn)行歸類和統(tǒng)計(jì)③“內(nèi)容挖掘系統(tǒng)——ROST Content Mining System Version 6.0”是武漢大學(xué)沈陽教授研發(fā)編碼的以輔助人文社會科學(xué)研究的大型免費(fèi)社會計(jì)算平臺。該軟件可以實(shí)現(xiàn)網(wǎng)站分析、瀏覽分析、分詞、詞頻統(tǒng)計(jì)、流量分析、聚類分析等一系列文本分析。。表4給出了樣本招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分各詞匯類目的有關(guān)詞頻統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

表4 招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)信息披露部分肯定、否定詞頻的描述性統(tǒng)計(jì)

由于我們考察的是招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分,此部分所闡釋的應(yīng)該是發(fā)行人面臨的現(xiàn)實(shí)的以及潛在的各種風(fēng)險(xiǎn)因素,所以,體現(xiàn)發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵的消極性的詞匯應(yīng)該更多些。但是,從表4中各類目詞匯詞頻的均值情況看,除肯定性詞匯的詞頻(約為5.2次)小于否定性詞匯的詞頻(約為10.7次)之外,其他類目的詞頻,均是積極性(或正面性)的明顯大于消極性(或負(fù)面性)的。其中,高估性詞匯的詞頻約為13.5次,而低估性詞匯的詞頻僅約為0.3次。低估性詞匯的詞頻是各類目詞匯詞頻中最低的。各類目詞匯詞頻中最高的是樂觀性詞匯詞頻,約為54.4次。這說明,從整體上看,招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分的信息披露有向投資者傳遞積極性(或正面性)意向的傾向,尤其是具有樂觀性傾向。

從主板市場和中小企業(yè)板市場樣本招股說明書中各類目詞匯詞頻的均值對比情況看,十分相近的數(shù)據(jù)是肯定性和樂觀性詞匯。這說明兩個市場中的發(fā)行人在這個方面的信息披露傾向基本是一致的?？隙ㄐ院蜆酚^性詞匯都屬于積極性(或正面性)詞匯。剩余的一類積極性(或正面性)詞匯類目是高估性詞匯。主板市場的高估性詞匯詞頻均值約為17.7次,高于中小板市場中約為13.0次的高估性詞匯詞頻。而在消極性詞匯方面,中小板市場中的否定、悲觀、低估三類詞匯詞頻均值均低于主板市場,說明中小板市場中的發(fā)行人更傾向于避開消極性信息的披露。

從各類目詞匯詞頻的最大與最小值等數(shù)據(jù)看,最大值出自樂觀性詞匯,為217次,屬于中小板市場①出現(xiàn)樂觀性詞匯詞頻最大數(shù)值的股票是在中小板市場上市的福建海源自動化機(jī)械公司(股票代碼:002529)。在主板市場上,永輝超市(股票代碼:601933)的樂觀信息披露最多,總共使用了127次“樂觀”詞匯表中的詞匯；重慶鋼鐵(股票代碼: 601005)只披露了19次,是主板市場披露樂觀詞匯最少的公司。。除樂觀性與悲觀性詞匯詞頻的最小值分別為10次和7次之外,其他類目詞匯詞頻的最小值均為0次。在“低估”類詞匯中,主板市場披露的最大值僅為5次,而中小板市場的最大值僅為4次②在“低估”類詞匯中,主板市場中披露最多的是中海油服(股票代碼:601808)和中國石油(股票代碼:601857),“低估”類詞匯均出現(xiàn)了5次；中小板市場中披露最多的是四川富臨運(yùn)業(yè)集團(tuán)(股票代碼:002357),“低估”類詞匯出現(xiàn)了4次。。絕大部分發(fā)行人沒有在招股說明書中使用低估性的詞匯。這說明發(fā)行人大多把風(fēng)險(xiǎn)因素的陳述重點(diǎn)放在樂觀性與悲觀性詞匯方面,并盡量避免使用低估性詞匯。

(二)各類目詞匯的回歸分析

從對招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分各詞匯類目詞匯的統(tǒng)計(jì)分析可知,發(fā)行人傾向于多披露積極性(或正面性)的信息。那么,是否發(fā)行人所具有的消極性的風(fēng)險(xiǎn)因素就是不多呢?結(jié)合發(fā)行人的有關(guān)財(cái)務(wù)表現(xiàn)、IPO后市價(jià)格表現(xiàn),可以對此加以檢驗(yàn)。

1.回歸分析假設(shè)。針對招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分各類目詞匯的披露情況,以及發(fā)行人上市后的經(jīng)營狀況和股票價(jià)格的后市表現(xiàn)等指標(biāo),我們做出四種情況的假說。

(1)假說H1。如果招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是真實(shí)的,那么質(zhì)地優(yōu)良的發(fā)行人表達(dá)出的積極(或正面)意義的詞匯就更多,質(zhì)地較差的發(fā)行人表達(dá)出的消極意義的詞匯就更多。所以,假設(shè)招股說明書中積極性(或正面性)的情感語言越多,發(fā)行人的盈利狀況越好。

(2)假說H2。有的企業(yè)申請上市的原因是資金周轉(zhuǎn)困難、急需資金,有的甚至是為了“圈錢”。假設(shè)越急切需要資金的企業(yè),在招股說明書中使用的積極性(或正面性)的情感語言越多。所以,假設(shè)發(fā)行人的償債能力越弱,對資金的急需程度越高,對其自身有利的情感性語言比例越高。

(3)假說H3。企業(yè)的規(guī)模越大,其知名度往往越高,與規(guī)模小的企業(yè)相比,往往越不需要做更多的宣傳,因此,假設(shè)發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模越大,其披露的積極性(或正面性)的情感詞匯越少。

(4)假說H4。質(zhì)地優(yōu)良的發(fā)行人往往更容易得到投資者的認(rèn)可和追捧。在招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是真實(shí)的前提下,假設(shè)招股說明書中積極性(或正面性)的情感語言越多,其IPO初始收益率和IPO周年收益率也越高。

2.回歸檢驗(yàn)指標(biāo)的確定。為使不同的數(shù)據(jù)更具可比性,我們將詞頻的絕對數(shù)轉(zhuǎn)換為相對數(shù),即詞頻的占比,具體定義如下:

PN=肯定性詞匯的數(shù)量/(肯定性詞匯的數(shù)量+否定性詞匯的數(shù)量)

OP=樂觀性詞匯的數(shù)量/(樂觀性詞匯的數(shù)量+悲觀性詞匯的數(shù)量)

OU=高估性詞匯的數(shù)量/(高估性詞匯的數(shù)量+低估性詞匯的數(shù)量)

Tonet=(肯定性詞匯的數(shù)量+樂觀性詞匯的數(shù)量+高估性詞匯的數(shù)量)/(肯定性詞匯的數(shù)量+否定性詞匯的數(shù)量+樂觀性詞匯的數(shù)量+悲觀性詞匯的數(shù)量+高估性詞匯的數(shù)量+低估性詞匯的數(shù)量)

在眾多的財(cái)務(wù)指標(biāo)中,我們通過反復(fù)比對,篩選出反映公司盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模和償債能力的4個方面的財(cái)務(wù)指標(biāo),以及發(fā)行人上市后的股票后市表現(xiàn)指標(biāo)。具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括5類: (1)每股收益；(2)凈資產(chǎn)收益率；(3)速動比率；(4)資產(chǎn)負(fù)債率；(5)總資產(chǎn)(相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為上市后的第1年年報(bào)中披露的數(shù)據(jù))。關(guān)于公司上市后的后市表現(xiàn),我們選擇了兩類指標(biāo):(1)IPO初始收益率；(2)IPO周年收益率。通過分析公司每股收益,我們可以測定股票投資價(jià)值,它能綜合地反映出公司獲利能力；通過分析凈資產(chǎn)收益率,可以反映股東權(quán)益的收益水平,進(jìn)而衡量公司運(yùn)用自有資本的效率；通過分析速動比率,能夠衡量企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負(fù)債的能力；通過分析資產(chǎn)負(fù)債率,可以衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營活動能力,也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度；總資產(chǎn)的大小能夠從一個側(cè)面反映發(fā)行人規(guī)模的大??；通過分析IPO初始收益率,我們可以得到公司上市后一年的市場表現(xiàn)。這些數(shù)據(jù)能夠比較全面地反映出公司的“家底”；同時,這些指標(biāo)及其相關(guān)信息也是發(fā)行人披露的風(fēng)險(xiǎn)信息中的一些核心內(nèi)容。通過將PN、OP、OU、Tonet與相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析,可以檢驗(yàn)擬上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露與相關(guān)指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。表5給出了基本變量的統(tǒng)計(jì)描述。

表5 變量及統(tǒng)計(jì)描述

3.回歸分析結(jié)果。我們通過對有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)、股票后市表現(xiàn)指標(biāo)與相關(guān)的情感性詞匯進(jìn)行回歸分析,對各假說進(jìn)行檢驗(yàn)。由表6的回歸結(jié)果可知,資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、總資產(chǎn)對數(shù)與招股說明書的情感性詞匯的運(yùn)用之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系；而每股收益、凈資產(chǎn)收益率、IPO初始收益率、周年收益率與情感性詞匯的運(yùn)用之間的關(guān)系不顯著。

表6 OU、PN、OP、Tonet與相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

續(xù)表6

具體而言,由表6的(1)―(3)列可見,各個模型中的判定相關(guān)系數(shù)較小,各模型整體擬合度不高；每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(netrate)均未通過5%的顯著水平檢驗(yàn)。PN、OP、OU與每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(netrate)之間的線性關(guān)系均不顯著,假說H1不成立。換言之,樣本公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露中對其自身有利的情感性語言比例較高,但凈資產(chǎn)收益率、每股收益兩個財(cái)務(wù)指標(biāo)并沒有表現(xiàn)得較好。這說明招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分向投資者傳遞的意向內(nèi)容沒能夠預(yù)測相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的未來表現(xiàn)。由此可以推斷,投資者無法利用風(fēng)險(xiǎn)因素部分的信息進(jìn)行投資決策。

由表6的(4)列可見,模型中判定相關(guān)系數(shù)較小,模型整體擬合度較低；但速動比率(QUR)、資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)能夠通過1%的顯著水平檢驗(yàn),回歸系數(shù)分別為-0.000544和-0.00135。速動比率(QUR)、資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)顯著地影響了情感語言比率(Tonet),積極(或正面)類詞匯與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在著微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。許多企業(yè)申請公開發(fā)行股票并上市是由于資金周轉(zhuǎn)困難、急需資金,這也屬于企業(yè)申請上市的正當(dāng)原因,因此,高負(fù)債的企業(yè)沒有因其負(fù)債率高而使用更多的積極性詞匯進(jìn)行辯解。

由表6的(5)列可見,模型中的判定相關(guān)系數(shù)較小,模型整體擬合度較低,總資產(chǎn)對數(shù)(LNASSET)指標(biāo)通過了1%的顯著水平檢驗(yàn),回歸系數(shù)為―0.0236,總資產(chǎn)對數(shù)(LNASSET)和情感語言比率(Tonet)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。換言之,規(guī)模越大的企業(yè),在社會上的影響力、企業(yè)知名度往往也越大,也就越不需要在其風(fēng)險(xiǎn)信息披露中使用較多的宣傳性語言。與此相反,規(guī)模越小的企業(yè),越有更多地使用積極性陳述的傾向。

由表6的(6)列知,模型中判定相關(guān)系數(shù)很低,IPO初始收益率(RIPO)、周年收益率(Annrate)均未通過10%的顯著水平檢驗(yàn),IPO初始收益率(RIPO)、周年收益率(Annrate)和情感語言比率(Tonet)之間不存在相關(guān)關(guān)系。新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)信息披露狀況與相關(guān)股票的一級市場以及二級市場價(jià)格走勢不存在相關(guān)關(guān)系,投資者難以將招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素內(nèi)容作為投資獲利的依據(jù)。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文采用意向分析法,根據(jù)樣本招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分的用詞特點(diǎn),將其中的有關(guān)情感性詞匯分為兩大類:積極性(或正面性)的詞匯；消極性(或負(fù)面性)的詞匯,然后將這兩大類分為三組:肯定、否定；樂觀、悲觀；高估、低估。通過考察這六小類詞匯在招股說明書中出現(xiàn)的頻率情況,判斷新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露中是否存在具有情感性導(dǎo)向的語言,即其“言外之意”是什么。意向分析的結(jié)果顯示出以下三個方面的問題:(1)從整體披露意向上看,新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露中更多地傳遞了積極性(或正面性)意向的信息。(2)新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露明顯具有向投資者傳遞樂觀性、高估性意向的傾向。(3)從主板市場和中小企業(yè)板市場的對比情況看,中小板市場中風(fēng)險(xiǎn)信息披露的否定性、悲觀性、低估性詞匯的詞頻均值均低于主板市場,說明中小板市場中的風(fēng)險(xiǎn)信息披露更加避免消極性意向的傳遞。

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的意向是否真實(shí)、準(zhǔn)確,對于投資者來說是否可以成為投資決策的依據(jù),本文對各類別情感性詞匯與相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、股票后市價(jià)格表現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行了回歸分析。回歸結(jié)果主要顯示出以下三個方面的問題:(1)風(fēng)險(xiǎn)信息披露中對發(fā)行人有利的樂觀性、高估性陳述比例較高,但發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率和每股收益兩個體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的指標(biāo)并沒有較好表現(xiàn)。(2)積極(或正面)性披露與IPO初始收益率、周年收益率之間不存在相關(guān)關(guān)系。這表明,招股說明書中所披露的風(fēng)險(xiǎn)因素的內(nèi)容對于投資者來說不具有賴以進(jìn)行投資決策的價(jià)值。(3)企業(yè)規(guī)模越小,使用的積極(或正面)性陳述越多。小企業(yè)在社會上的影響力、企業(yè)的知名度往往有限,與大型企業(yè)相比,更傾向于在信息披露中渲染自己的優(yōu)勢,想方設(shè)法將“風(fēng)險(xiǎn)信息披露”陳述演變?yōu)椤靶麄魇疥愂觥薄?/p>

針對新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露中的問題,我們提出如下兩個方面的政策建議:(1)由于許多披露內(nèi)容為隱性內(nèi)容,并且不同企業(yè)的情況千差萬別,制度規(guī)定難以考慮進(jìn)去各種細(xì)微的情況,所以,有關(guān)證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對此加以關(guān)注,并需要強(qiáng)調(diào)發(fā)行人實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的披露,而非形式上的披露完整、細(xì)致；(2)在新股發(fā)行申請與批復(fù)環(huán)節(jié)中,引人投資者監(jiān)督機(jī)制,具體措施可以包括:在新股發(fā)行信息預(yù)披露階段,有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)接受投資者質(zhì)詢,并給予投資者反饋；對于投資者發(fā)現(xiàn)的比較嚴(yán)重的問題,監(jiān)管部門還要給予一定的獎勵,促使社會監(jiān)督群體中出現(xiàn)“打假”專業(yè)戶,形成抑制新股發(fā)行信息披露造假行為的強(qiáng)大輔助力量。

A Tone Analysis of the IPO Risk Information Disclosure

HUANG Fang-liang QI Lu ZHAO Guo-qing
(School of Finance,Shandong University of Finance and Economics,Jinan 250014,P.R.China)

With the method of content analysis,we examined the latent content of the risk factors in the IPO prospectuses,tested whether there was the intention of soft-pedalling risks or understating. That is,we made a tone analysis to observe the meanings beyond the words in the risk factor sections.The result showed that the risk information tended to have misleading optimistic and overestimated tones.The investors cannot rely on the tones of the risk factors to make predictions of the profitability and the after-market performance of the issuers.Consequently,we suggested that the supervisors should emphasize the disclosure of the real risk factors,and construct of a mechanism of investorsˊparticipation in the IPO information disclosure supervision and form a strong public supervision group.

initial public offering；risk factors；content analysis；tone analysis

［責(zé)任編輯:賈樂耀］

2014-10-16

國家社科基金項(xiàng)目“新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露的多維分析”(11BJY139)、山東省社科規(guī)劃重大委托項(xiàng)目暨山東金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心項(xiàng)目“區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制與管控體系構(gòu)建”(14AWTJ01-17)。

黃方亮,山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士(濟(jì)南250014)；齊魯,山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生(濟(jì)南250014)；趙國慶,山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授,理學(xué)博士(濟(jì)南250014)。