李明明 秦鳳鳴

中國信用評級周期性行為的實證研究

李明明 秦鳳鳴

利用中國債券信用評級數據,從實證角度考察經濟基本面如何影響債券信用評級及其信息價值。實證證據表明債券信用評級水平具有順周期性,在經濟上行期,信用評級機構高估信用評級的可能性更大。進一步地,債券信用評級的信息價值,即信用評級對債券一級市場和二級市場的影響力,均具有逆周期性。綜合這兩個層次的分析說明,債券評級水平的順周期性部分地是由評級信息價值的逆周期性所驅動的。實證結論對于信用評級機構的周期性行為模式具有一定的啟示,有助于監(jiān)管部門在不同的時期制定不同的措施來強化對信用評級機構的監(jiān)管。

經濟周期；信用評級；信息價值

從2008年的全球金融危機到2012年的歐洲主權債務危機,一個重要的參與者就是信用評級機構,評級機構在經濟危機中起到了推波助瀾的作用。2011年,央行行長周小川在中國經濟前瞻論壇上指出,信用評級在經濟周期波動中具有順周期的作用,會加劇宏觀經濟的波動幅度。一個典型的現象是,國際三大信用評級機構在金融危機前的繁榮期傾向于評級高估,而在危機后的蕭條期大幅降低評級。這種評級水平的順周期性與評級質量的逆周期性具有密切的關系。在繁榮期,聲譽機制的約束力減弱,評級機構提升評級質量的動力不足,使得繁榮期的評級質量大幅降低,評級機構更傾向于評級高估。

近年來,國內外圍繞信用評級和經濟周期關系的理論和實證研究有大量文獻,但是主要以國際三大信用評級機構為制度背景,尚未出現針對中國信用評級周期性行為的實證研究。而中國信用評級機構發(fā)展情況、市場結構、監(jiān)管模式與美國存在較大差異,美國信用評級研究的相關理論在中國的適用性有一定的局限性。因此,基于中國債券市場背景,借鑒信用評級信息價值衡量方法,考察評級水平和評級質量的周期性問題,對中國信用評級業(yè)的監(jiān)管和轉型國家信用評級研究有所啟示。與之前的研究相比,本文的貢獻在于:第一,在中國特色背景下從實證角度探討了經濟周期對于債券評級水平和評級信息價值的影響,增加了轉型國家信用評級周期性的相關證據；第二,將評級水平和評級質量相結合,證明了兩者之間的內在邏輯關系,豐富了信用評級的相關研究。

一、文獻評述

(一)信用評級與經濟周期

圍繞著評級機構周期性行為模式,國內外研究主要從評級水平的順周期性和評級質量的逆周期性兩個方面展開討論。

關于評級水平的順周期性,相關研究主要從理論和實證兩個方面進行分析。Skreta and Veldkamp(2009)①Skreta,V.and Veldkamp,L.“Ratings Shopping and Asset Complexity:A Theory of Ratings Inflation”.Journal of Monetary Economics,2009,56(5),pp.678 695.、Bolton et al.(2012)②Bolton,P.Freixas,X.and Shapiro,J.“The credit ratings game”.The Journal of Finance,2012,67(1),pp.85 111.建立模型證明經濟繁榮時期評級高估和評級選購的存在,并且發(fā)現評級高估和評級選購是金融市場震蕩的驅動因素。夏凡、姚志勇(2013)③夏凡、姚志勇:《評級高估與低估:論國際信用評級機構“順周期”行為》,《金融研究》2013年第2期。、Holden et al.(2014)④Holden,S.Natvik,G.J.and Vigier,A.“An Equilibrium Theory of Credit Rating”.Working paper,2014.建立模型發(fā)現評級水平具有順周期性,在經濟繁榮期更容易出現評級高估,而在經濟衰退期出現評級低估。Benmelech and Dlugosz(2010)⑤Benmelech,E.and Dlugosz,J.“The Credit Rating Crisis”.NBER Working Paper,2009.的實證研究表明,次貸危機前的繁榮時期評級機構大幅地提高評級水平,而危機期間和危機后的蕭條期則出現了大量的降級。針對實證結果出現的評級順周期性, Jollineau et al.(2014)⑥Jollineau,J.Tanlu,L.and Winn,A.M.“Evaluating Proposed Remedies for Credit Rating Agency Failures”.The Accounting Review,2014,89(4),pp.1399 1420.提出通過改革評級機構付費模式和監(jiān)督評級模型解決順周期性的建議。

對于評級質量的逆周期性,主要文獻同樣可分為理論和實證分析兩個方面。Bar-Issac and Shapiro(2013)⑦Bar-Isaac,H.and Shapiro,J.“Ratings Quality Over the Business Cycle”.Journal of Financial Economics,2013,108 (1),pp.62 78.通過建立理論模型說明評級質量具有逆周期性,經濟蕭條期的評級質量要高于經濟繁榮期。他們認為,在經濟繁榮期,評級費用更高,違約可能性更低,好的投資項目比例更高,分析師勞動力市場的競爭更激烈,這些因素均會降低評級機構提升評級準確性的動力,導致更低質量的評級。從實證分析的角度看,大量關于美國資本市場的證據支持評級質量的逆周期性。Ashcraft et al. (2010)⑧Ashcraft,A.B.Goldsmith-Pinkham,P.and Vickery,J.I.“MBS Ratings and the Mortgage Credit Boom”.FRB of New York Staff Report,2010.研究結果發(fā)現,在次貸危機前的市場繁榮期貸款抵押證券(MBS)的發(fā)行量顯著增加,然而,繁榮期發(fā)行的MBS在危機后經歷了幅度更大的降級,他們認為這是繁榮期評級質量較低所致。Griffin and Tang(2012)⑨Griffin,J.M.and Tang,D.Y.“Did subjectivity play a role in CDO credit ratings?”.The Journal of Finance,2012,67 (4),pp.1293 1328.針對CDO產品的研究表明,在市場繁榮期的2003 2007年,評級機構給予的評級明顯高于理論模型所做的預測,這些CDO在危機后有更嚴重的違約行為,這表明評級質量在市場繁榮期大幅下滑。對于如何提升繁榮時期評級質量,Xia(2014)⑩Xia,H.“Can investor-paid credit rating agencies improve the information quality of issuer-paid rating agencies?”.Journal of Financial Economics,2014,111(2),pp.450 468.建議由投資者付費模式的新型評級機構進人信用評級業(yè)。

總之,學界針對信用評級周期性現象的研究主要圍繞美國三大評級機構展開,這些研究分為兩個層面,一是評級水平的順周期性,二是評級質量的逆周期性。近期研究開始轉向評級機構付費模式改革等對評級周期性的影響機理。但是,已有的研究尚未揭示包括中國在內的欠發(fā)達國家和轉型經濟實體中是否存在信用評級的周期性現象,這為我們的研究留下了空間?；诖?從中國這一轉型經濟體出發(fā)探討經濟基本面對評級水平和評級質量的影響,對于提高信用評級機構監(jiān)管的有效性、避免經濟繁榮期評級機構對于投資者的誤導作用具有一定的啟示。進一步地,評級水平和評級質量實際上是一枚硬幣的兩面,對于前期研究所忽略兩者的關聯(lián)性加以分析,可以更好地理解評級周期性形成的脈絡。

(二)信用評級的信息價值

理解信用評級的信息價值是探討評級周期性特征的理論基礎。信息價值這一概念由Kliger andSarig(2000)①Kliger,D.and Sarig,O.“The Information Value of Bond Ratings”.The Journal of Finance,2000,55(6),pp.2879 2902.提出,他們認為信用評級機構能夠通過發(fā)布評級報告的方式為市場投資者提供債券風險的相關信息,從而降低資本市場信息不對稱。對于信用評級信息價值的研究主要存在三種研究方法:第一種是采用事件研究法對評級改變前后的債券收益進行統(tǒng)計性檢驗,Hand et al.(1992)②Hand,R.M.Holthausen,R.W.and Leftwich,R.W.“The Effect of Bond Rating Agency Announcements on Bond and Stock Prices”.The Journal of Finance,1992,47(2),pp.733 752.的研究發(fā)現評級改變之后債券的累積異常收益率發(fā)生了顯著變化,說明評級確實能夠導致債券價格的變化,類似的研究還可參見Afik et al.(2014)③Afik,Z.Feinstein,I.and Galil,K.“The(un)informative value of credit rating announcements in small markets”.Journal of Financial Stability,2014,14(5),pp.66 80.新近對以色列信用評級機構信息含量的考察；第二種是考察評級對債券二級市場收益率的影響,Steiner and Heinke(2001)④Steiner,M.and Heinke,V.G.“Event Study Concerning International Bond Price Effects of Credit Rating Action”.International Journal of Finance and Economics,2001,6(2),pp.139 157.以歐洲債券市場為背景,發(fā)現降級后的債券累計異常收益率與降級級別具有顯著的負向關系。Becker and Milbourn(2011)⑤Becker,B.and Milbourn,T.“How did increased competition affect credit ratings?”.Journal of Financial Economics, 2011,101(3),pp.493 514.的研究證明,評級級別越高,債券收益率差價越小。這些研究說明評級確實能夠為債券市場帶來新的信息；第三種是考察評級對債券一級市場融資成本的影響,何平、金夢(2010)⑥何平、金夢:《信用評級在中國債券市場的影響力》,《金融研究》2010年第4期。提供的經驗證據表明,主體評級或者債券評級的升高能夠降低債券融資成本,說明中國信用評級對債券市場具有影響力。

綜上所述,針對信用評級信息價值的研究表明,評級水平會影響債券融資成本、債券收益率以及累積異常收益率,信用評級具有信息價值。然而,這些研究并沒有考察評級信息價值在不同經濟環(huán)境下的差異性。本文將借鑒信用評級信息價值的研究框架考察在中國債券市場中經濟基本面對評級水平和評級質量的影響,以期對信用評級的實踐以及監(jiān)管改革有所啟發(fā)。

二、理論分析和研究假設

(一)信用評級水平的順周期性

本文首先考察經濟周期對于債券評級水平和債券評級改變的影響。一般來說,相比于經濟下行期,在經濟上行期,債券評級會較高,主要原因有兩方面:

一是由于債券發(fā)行人本身的信用能力受宏觀經濟因素波動的影響。債券信用評級是基于債券發(fā)行人的財務情況對債券違約風險進行估計⑦Elton,E.J.Gruber,M.J.Agrawal,D.and Mann,C.“Factors Affecting the Valuation of Corporate Bonds”.Journal of Banking&Finance,2004,28(11),pp.2747 2767.,而債券發(fā)行人的違約風險隨著宏觀經濟形勢變化而變化。在經濟高漲期,企業(yè)財務狀況表現良好,償付能力高,違約概率較低,所以債券評級較高。

二是由于信用評級機構的評級質量具有逆周期性,其更有可能在經濟上行期進行評級高估,評級機構的行為會放大評級水平的順周期性。

下面我們將探討評級質量逆周期性的具體機制。信用評級機構的行為受到聲譽機制的約束⑧Mariano,B.“Market power and reputational concerns in the ratings industry”.Journal of Banking&Finance,2012,36 (6),pp.1616 1626.,為了避免評級高估的債券違約所可能帶來的聲譽損失,評級機構會有動力提供高質量的準確評級。但是評級機構也要追求利潤最大化。在不同的經濟環(huán)境下,聲譽的價值不同,評級機構提供高質量評級的成本和收益不斷變化,導致其提供高質量評級的動力存在差異。相比于經濟下行期,在經濟上行期,評級費用更高、分析師勞動力市場競爭更激烈、高質量投資項目的比例更高、債券違約概率更低。這些因素導致在經濟上行期評級機構投資于評級質量的成本更大而收益更小,評級出現偏差帶來的聲譽損失更小,提升評級質量的動力減弱,所以,評級機構更有可能減少對評級質量的投資從而導致評級質量下降(Bar-Issac and Shapiro,2013)①Bar-Isaac,H.and Shapiro,J.“Ratings Quality Over the Business Cycle”.Journal of Financial Economics,2013,108 (1),pp.62 78.。而實踐中,低的評級質量往往意味著評級水平的高估②Skreta,V.and Veldkamp,L.“Ratings Shopping and Asset Complexity:A Theory of Ratings Inflation”.Journal of Monetary Economics,2009,56(5),pp.678 695.③Ashcraft,A.B.Goldsmith-Pinkham,P.and Vickery,J.I.“MBS Ratings and the Mortgage Credit Boom”.FRB of New York Staff Report,2010.。所以在經濟上行期,評級質量更低,評級高估的可能性上升,評級更容易升級。

綜合上述兩方面的分析,我們可以得出結論,在經濟上行期,債券評級水平更高,更容易出現評級高估,評級更容易升級?；谝陨戏治?本文提出第一個假設:

H1:債券評級水平具有順周期性,在經濟上行期,債券評級水平更高,評級高估的可能性更大,債券更容易升級。

(二)信用評級信息價值的逆周期性

本文考察經濟周期對于債券評級信息的影響,即考察債券評級的信息價值在不同經濟環(huán)境下的差異性。

信用評級機構的作用在于降低信息不對稱,即信用評級具有信息價值④Kliger,D.and Sarig,O.“The Information Value of Bond Ratings”.The Journal of Finance,2000,55(6),pp.2879 2902.。根據假設1的討論,信用評級機構的債券評級質量具有逆周期性,在經濟下行期,債券評級質量更高。較高的評級質量也意味著債券評級具有更大的信息價值。而債券評級的信息價值分別表現在債券評級對債券一級市場和二級市場的影響力。

從債券評級對債券一級市場的影響力來看,信用評級向市場傳遞的新信息會導致債券融資成本的變化,信用評級越高,債券融資成本越低。如果債券評級的信息價值含量越大,那么債券融資成本對債券評級的敏感度越大(何平、金夢,2010)⑤何平、金夢:《信用評級在中國債券市場的影響力》,《金融研究》2010年第4期。。前述分析表明,相比于經濟上行期,在經濟下行期,債券評級的信息價值更大,所以債券評級對債券一級市場的影響力會更大,債券融資成本對債券評級的敏感度應該更高。

從債券評級對債券二級市場的影響力來看,信用評級向市場傳遞的新信息會導致債券價格的變化。由于信用評級與違約風險負相關,違約風險與債券收益正相關,使得評級越高,債券收益與國債收益的息差越小。如果信息價值含量越大,那么債券收益率差價對評級的敏感度越大(Becker and Milbourn,2011)⑥Becker,B.and Milbourn,T.“How did increased competition affect credit ratings?”.Journal of Financial Economics, 2011,101(3),pp.493 514.。前述分析表明,相比于經濟上行期,在經濟下行期,債券評級的信息價值更大,所以債券評級對債券二級市場的影響力應該更大,債券收益率差價對債券評級的敏感度應該更高。基于以上分析,本文提出第二個假設:

H2:債券評級信息價值具有逆周期性,相比于經濟上行期,在經濟下行期,債券評級的信息價值更大,債券評級對債券一級市場和二級市場的影響力更大。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文使用滬深債券市場和銀行間債券市場2002年至2013年發(fā)行的債券信用評級數據作為初始樣本。我們首先剔除了短期融資券、中期票據、可轉債、金融債、地方政府債等,只保留公司債和企業(yè)債,然后剔除了評級機構缺失、評級缺失和由兩家評級機構評級的債券,最后共得到3065只債券。

Wind數據庫提供了債券信用評級和債券發(fā)行人的詳細信息,我們關注的債券評級相關數據包括:債券發(fā)行時的評級、歷史債項評級、最新債券信用評級、債券評級機構、債券發(fā)行人中文簡稱、是否上市公司、公司屬性、所屬證監(jiān)會行業(yè)、債券分類、債券發(fā)行期限、債券發(fā)行量、債券發(fā)行時的票面利率、債券發(fā)行利率類型。債券發(fā)行人相關的財務數據包括:資產、營業(yè)收人、現金比率、息稅折舊及攤銷前利潤/負債、資產負債率、資產收益率。此外,我們從國泰安數據庫獲取了債券收益相關的數據,包括債券到期收益率和國債到期收益率。

對于經濟周期衡量指標,本文采用2002 2012年的經濟增長率(GDP)、全社會固定資產投資率(FAR)的年度數據。其中,經濟增長率取自《中國統(tǒng)計年鑒2013》,全社會固定資產投資增長率取自各年統(tǒng)計年鑒。全部數據保留兩位小數。

表1 變量定義表

(二)實證模型

第一,為了檢驗“假設1”,我們設定如下模型(1)來考察經濟周期如何影響債券評級水平和評級改變。

模型(1)的設定和變量選擇來自Becker and Milbourn(2011)①Becker,B.and Milbourn,T.“How did increased competition affect credit ratings?”.Journal of Financial Economics, 2011,101(3),pp.493 514.,其中被解釋變量為發(fā)行時和跟蹤債券信用評級,我們從債券信用評級的絕對水平Rating和債券信用評級的變化Change兩個方面進行衡量。其中債券評級Rating不僅包括發(fā)行時的債券信用評級,還包括后續(xù)的跟蹤評級。我們借鑒Becker and Milbourn(2011)②Becker,B.and Milbourn,T.“How did increased competition affect credit ratings?”.Journal of Financial Economics, 2011,101(3),pp.493 514.的度量方法來衡量債券評級的級別Rating,將CCC級定為1,CCC+為2,B―為3,B為4,B+為5,BB―為6,BB為7,BB+為8,BBB―為9,BBB為10,BBB+為11,A―為12,A為13,A+為14,AA―為15,AA為16,AA+為17,AAA為18。我們參照Steiner and Heinke (2001)③Steiner,M.and Heinke,V.G.“Event Study Concerning International Bond Price Effects of Credit Rating Action”.International Journal of Finance and Economics,2001,6(2),pp.139 157.的定義,如果信用評級機構對債券評級升級,評級改變啞變量Change取值為1,如果信用評級機構對債券評級降級,評級改變啞變量Change取值為0。

本模型的主要解釋變量為當期經濟周期指標Macro,我們借鑒劉樹成等(2006)④劉樹成等:《中國經濟周期研究報告》,北京:社會科學文獻出版社,2006年,第4頁。的方法,使用國內生產總值年增長率(GDP)來衡量經濟周期。為了結果的穩(wěn)健性,我們還參考劉瑞明和白永秀(2007)⑤劉瑞明、白永秀:《晉升激勵、宏觀調控與經濟周期:一個政治經濟學框架》,《南開經濟研究》2007年第5期。的方法,采用全社會固定資產投資率(FAR)來衡量經濟周期。兩個宏觀經濟變量之間具有較強的相關性,相關系數為0.2176。由于所采用的經濟周期衡量指標的相關程度較高,若同時引人方程可能產生較嚴重的多重共線性,因此,本文將它們作為經濟周期的代理變量逐一引人模型(1)中進行檢驗。

此外,我們在模型中加人了如下控制變量:(1)債券特征:債券發(fā)行期限(Maturity)、債券發(fā)行量(Amount)、債券類型(Bondtype)、債券發(fā)行場所(Plc)；(2)債券發(fā)行人的基本面財務狀況:資產規(guī)模(Asset)、營業(yè)收人(Sales)、現金比率(Cashratio)、息稅折舊及攤銷前利潤/負債(Ebitda/debt)、資產負債率(Leverage)、資產收益率(Roa)。為了避免可能的內生性問題,我們將所有財務指標滯后一期；(3)債券發(fā)行人特征:上市與否(List)、產權性質(State)。各變量的具體定義見表1。另外,我們還控制了行業(yè),對于債券發(fā)行人所屬行業(yè),本文根據證監(jiān)會行業(yè)代碼分別設置為虛擬變量。如果“假設1”成立,則β1的系數應顯著為正。

第二,為了檢驗“假設2”,本文分別從債券一級市場和二級市場的角度構建模型:

對于債券一級市場的研究,本文參照Deboskey and Gillett(2013)⑥DeBoskey,D.G.and Gillett,P.R.“The impact of multi-dimensional corporate transparency on us firmsˊcredit ratings and cost of capital”.Review of Quantitative Finance and Accounting,2013,40(1),pp.101 134.的做法建立模型(2)來探討在不同經濟環(huán)境中債券信用評級對債券一級市場的影響力有何不同。

其中被解釋變量為債券發(fā)行時的融資成本(Cost),即債券發(fā)行利率。模型中涉及的主要解釋變量為經濟周期衡量指標Macro和債券評級級別Rating,其中Rating代表債券發(fā)行時的債券評級。同時,我們設計了交叉變量Macro*Rating作為解釋變量,以驗證經濟周期對債券融資成本―評級敏感度的影響。此外,我們在模型中控制了債券發(fā)行利率類型(Ratetype),其他變量同模型(1)。若“假設2”成立,則β1的系數應顯著為負,β3的系數應顯著為正。

對于債券二級市場的研究,本文參照Becker and Milbourn(2011)①Becker,B.and Milbourn,T.“How did increased competition affect credit ratings?”.Journal of Financial Economics, 2011,101(3),pp.493 514.的做法建立模型(3)來探討在不同經濟環(huán)境中債券信用評級對債券二級市場的影響力是否有所不同。

其中被解釋變量為債券收益率差價(Yieldspread),計算方法是債券上市首日的到期收益率減去相應日期的與該債券具有相近期限的國債到期收益率,但是由于國內的相關國債到期收益率數據缺失,我們統(tǒng)一采用010107國債的收益來代替國債收益。模型中涉及的主要解釋變量為經濟周期衡量指標Macro和債券評級級別Rating,其中Rating代表債券上市首日時的債券評級。同時,我們設計了交叉變量Macro*Rating作為解釋變量,以驗證經濟周期對收益率差價―評級敏感度的影響。此外,我們在模型中加人了如下控制變量:債券發(fā)行量(Amount)和債券期限(Maturity)。各變量的具體定義見表1。若“假設2”成立,則β1的系數應顯著為負,β2的系數應顯著為正。

(三)描述性統(tǒng)計分析

首先,本文對中國2002年2012年的經濟增長情況進行統(tǒng)計分析,GDP增長率變動情況如圖1所示。本文參照經濟增長率“谷一谷”法劃分經濟周期,從新中國成立到2009年,中國宏觀經濟經歷了10個周期,在2010年進人第11個周期(劉樹成,2009)②劉樹成:《新中國經濟增長60年曲線的回顧與展望——兼論新一輪經濟周期》,《經濟學動態(tài)》2009年第10期。。從2003到2007年,中國宏觀經濟始終保持10%以上的高速增長,但是2008年金融危機使得經濟增長率快速下滑至9.21%。雖然在2010年回歸到10.45%,但是2012年的經濟增長率僅有7.65%。

圖1 2002 2012年中國GDP增長率波動曲線

其次,本文對債券評級情況進行描述性統(tǒng)計。從表2可以看出,從2002年至2013年,有評級機構且有評級級別的發(fā)行債券評級共有3065個。在3065個評級中,AAA級占到21.6%,而AA級及以上占到97.98%。這說明,中國信用評級的級別較高。在所有的債券評級中,共發(fā)生了283次評級改變,有237次升級,46次降級,升級比例達到83.7%。這說明中國信用評級業(yè)的級別調整中升級比例較高。

表2 債券評級和評級改變情況描述

續(xù)表2

四、實證結果分析

(一)經濟周期對于評級和評級改變的影響

本部分沿用模型(1)對經濟周期與債券評級級別和改變的關系進行分析。回歸結果如表3所示。表3報告了經濟周期衡量指標作為主要解釋變量的回歸結果。從表3的方程(1)可以看出,經濟周期的衡量指標經濟增長率(GDP)的系數在1%水平上顯著為正,說明評級級別與宏觀經濟波動呈現出正相關關系,在宏觀經濟條件較好時期,債券評級級別較高。這一方面是因為在宏觀經濟處于繁榮期,企業(yè)的財務狀況良好,導致債券違約風險更低,另一方面則是因為在經濟上行期,評級機構更可能進行評級高估。另外,從方程(3)也可以看出,經濟增長率(GDP)的系數為0.141,在1%水平上顯著,說明在經濟上行期,評級機構更容易對債券發(fā)行人升級。上述結果均說明,債券評級水平具有順周期性,這與“假設1”的預測一致。

從方程(1)的其他變量的結果看,債券發(fā)行人的資產規(guī)模(Asset)、營業(yè)收人(Sales)和現金比率(Cashratio)的系數均顯著正向影響債券評級水平。除了債券發(fā)行人基本面財務信息因素之外,債券發(fā)行人的產權性質和是否上市也會影響評級水平。產權性質(State)的系數顯著為正,說明國有企業(yè)所發(fā)行債券的評級水平高于民營企業(yè)發(fā)行的債券,這主要是因為國有企業(yè)具有政府信用背景,其所發(fā)行債券違約可能性小。上市與否(List)的系數顯著為正,說明上市公司所發(fā)行的債券評級水平要高于非上市公司。這是因為上市公司可以利用股票市場融資,現金流充足,債券利息償還能力較強。

方程(1)還控制了債券發(fā)行特征的影響,包括發(fā)行期限、發(fā)行量、債券類型、債券發(fā)行場所。債券發(fā)行期限(Maturity)的系數顯著為正,說明債券期限越長,債券評級水平越高,這主要是因為資質較好的債券發(fā)行人才能夠發(fā)行長期期限的債券,所以其發(fā)行的債券違約風險更低(朱松,2013)①朱松:《債券市場參與者關注會計信息質量嗎?》,《南開管理評論》2013年第3期。。債券發(fā)行量(Amount)的系數顯著為負,債券發(fā)行量越大,債券評級水平越低。這可能是因為債券發(fā)行量越大,債券不能夠及時償還本息的可能性就越大,債券違約的可能性就越大。債券類型(Bondtype)的系數為―0.194,在1%水平下顯著,意味著公司債的評級水平要低于企業(yè)債的評級水平。這是由于企業(yè)債的發(fā)行人一般是大型國有企業(yè),而公司債的發(fā)行人則是股份有限公司和有限責任公司,企業(yè)債一般要求由銀行或集團進行擔保,這些債券往往具有政府信用背景,而公司債采取無擔保形式,所以從這兩方面看,企業(yè)債的風險都低于公司債的風險。債券發(fā)行場所(Plc)的系數顯著為正,說明銀行間債券市場所發(fā)行的債券評級水平要高于交易所債券市場。

本文還加人了GDP*Bondtype、GDP*Plc、GDP*List的交叉項來考察經濟周期波動對評級水平和評級改變的影響力是否會受到債券類型、債券發(fā)行場所和公司上市與否的影響。從方程(2)、(4)和(5)可以看出,GDP*List的系數顯著為負,GDP*Bondtype的系數顯著為正,GDP*Plc顯著為負,這說明對于非上市公司發(fā)行的債券、公司債、交易所債券市場發(fā)行債券而言,評級水平和評級改變受到宏觀經濟波動的影響更大,這意味著違約風險更高的債券更容易被宏觀經濟波動所影響。

表3 經濟周期對評級級別和評級改變的影響

(二)經濟周期對于評級信息價值的影響

本部分沿用模型(2)―(3)分析經濟周期是否會影響評級的信息價值,考察在不同的經濟環(huán)境下評級信息價值的差異性。回歸結果如表4所示。

表4的方程(1)主要考察在不同的經濟環(huán)境中債券評級對債券一級市場的影響力是否存在差異,即經濟周期對債券融資成本―評級敏感度的影響。從方程(1)可以看出,債券發(fā)行時評級(Rating)的系數為負,且在1%水平上顯著,說明信用評級對債券融資成本具有顯著性的影響,評級水平越高,債券融資成本越低。這意味著投資者在選擇購買債券時將債券評級作為依據,債券評級能夠傳遞給投資者有價值的信息。這與何平、金夢(2010)①何平、金夢:《信用評級在中國債券市場的影響力》,《金融研究》2010年第4期。的研究結論一致。而債券發(fā)行時評級和經濟增長率的交叉項Rating*GDP的系數為正,且在5%水平上顯著,說明在經濟上行期,評級對融資成本的影響力更小,評級的信息價值更小。這意味著信用評級對債券一級市場的影響力呈現出逆周期性的特征。另外,從方程(1)的其他變量來看,債券發(fā)行人的資產規(guī)模(Asset)、營業(yè)收人(Sales)、現金比率(Cashratio)、資產收益率(Roa)、資產負債率(Leverage)、產權性質(State)、債券發(fā)行期限(Maturity)、債券類型(Bondtype)、債券發(fā)行利率類型(Ratetype)均顯著影響債券融資成本,說明基本面財務信息、債券特征、產權性質均在不同程度上影響債券融資成本。

表4的方程(2)主要考察在不同經濟環(huán)境下債券信用評級對債券二級市場的影響力差異性,即經濟周期對債券收益率差價―評級敏感度的影響。從方程(2)可以看出,債券在交易所市場上市首日評級(Rating)的系數顯著為負,說明債券評級越高,債券上市首日的收益率差價越低。這意味著債券評級確實帶來了債券市場價格的波動,引起了債券收益率的變化,提供給了投資者市場公開信息以外的新信息,即債券信用評級具有信息價值,能夠對債券二級市場產生影響力,這與Becker and Milbourn (2011)②Becker,B.and Milbourn,T.“How did increased competition affect credit ratings?”.Journal of Financial Economics, 2011,101(3),pp.493 514.的結論一致。而債券上市首日的評級和經濟增長率的交叉項Rating*GDP的系數顯著為正,且在5%水平上顯著,說明在經濟上行期,債券評級對債券二級市場的影響力較小。這意味著債券信用評級對債券二級市場的影響力呈現出逆周期性的特征。另外,從方程(2)的其他變量結果來看,債券發(fā)行量(Amount)的系數顯著為負,說明債券發(fā)行量越大,債券收益率差價越小,這主要是因為發(fā)行規(guī)模越大的債券具有越高的流動性,投資者越容易接受較低的收益率。債券到期期限(Maturity)的系數為正,但并不顯著,這可能是因為評級中已經包含了債券發(fā)行期限的信息。

從表4的方程(1)―(2)的分析可知,債券信用評級的信息價值,即對債券一級市場和二級市場的影響力均呈現出逆周期性的特點。表4的結果不僅驗證了假設2,也與Bar-Issac and Shapiro (2013)③Bar-Isaac,H.and Shapiro,J.“Ratings Quality Over the Business Cycle”.Journal of Financial Economics,2013,108 (1),pp.62 78.的模型結論一致。這是由于在經濟上行期,評級費用更高、好的投資項目的比例更高、債券違約的可能性更低、分析師市場競爭更強,這些因素均導致評級機構投資于評級質量的成本更大而收益更小,所以評級機構會將更少精力投人到評級準確性的提高上,導致評級信息價值下降。

綜合表3和表4的結果表明,債券評級具有順周期性,而債券評級的信息價值具有逆周期性,其實兩者并不矛盾。債券評級水平的順周期性部分地是由評級信息價值的逆周期性所驅動的。在經濟上行期,評級容易高估,評級水平較高,而評級信息價值較低。在經濟下行期,評級高估可能性下降,評級水平較低,而評級的信息價值較高。評級水平和評級質量僅僅是一枚硬幣的兩面。

表4 經濟周期對評級信息價值的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗

在此部分,為了避免因經濟周期指標選擇所引起的偏差,本文采用來全社會固定資產投資增長率FAR來代替前文的經濟周期指標GDP來進行穩(wěn)健性檢驗。我們使用FAR重新對模型(1)―(3)進行回歸,得到的回歸結果與表3―表4一致,假設1―假設2仍舊成立?？傮w來看,在使用FAR代替GDP來衡量經濟周期后,主要解釋變量的結果并未發(fā)生重大變化,證實了我們結果的穩(wěn)健性。

五、結語與啟示

本文采用中國債券信用評級數據,研究經濟周期對于債券信用評級水平和信息價值的影響,主要的結論有:第一,相比于經濟下行期,在經濟上行期,債券評級越容易高估,評級越容易升級。第二,相比于經濟上行期,經濟下行期的信用評級信息價值更大,債券評級對債券一級市場和二級市場的影響力更大。本文的研究證實了評級水平的順周期性和評級信息價值的逆周期性,評級水平的順周期性部分地是由評級信息價值的逆周期性所驅動的。本文的結論意味著中國信用評級機構在經濟上行期具有評級高估的傾向,這會對投資者造成一定程度的誤導,使得投資者低估債券的潛在風險,從而給金融體系帶來不穩(wěn)定因素。為此,監(jiān)管部門應當考慮采取適當措施提高信用評級質量,增強評級機構服務金融市場的能力,具體而言,監(jiān)管機構可采取的措施包括:

第一,在不同的經濟環(huán)境下采取不同的措施來對評級機構進行監(jiān)管。在經濟上行期,聲譽約束機制作用更小,評級機構有更強的動力高估評級和降低評級的信息價值,故監(jiān)管部門在經濟上行時期應該加大對評級機構的監(jiān)督力度來補充聲譽機制的缺失,降低信用評級機構在經濟上行期的利益沖突行為,從而使得評級機構提供有價值的準確評級。

第二,培育適度的信用評級業(yè)競爭機制。監(jiān)管部門應當加強市場準人管理,設置適當的進人壁壘,形成優(yōu)勝劣汰機制,保證評級業(yè)采取適度競爭的市場結構,從而激發(fā)信用評級機構的聲譽關注,進而激勵其提升評級的準確性。

第三,可以考慮在現有的模式下引人投資者付費的評級機構。當前中國信用評級報告主要采取發(fā)行人付費的模式,這直接導致評級機構為迎合發(fā)行人有意高估評級的傾向。通過引人投資者付費的評級機構,強化聲譽機制對于評級機構的約束作用,提高信用評級的信息價值。

An Empirical Study of Chinese Credit Ratings′Cyclical Behaviors

LI Ming-ming QIN Feng-ming
(School of Economics,Shandong University,Jinan 250100,P.R.China)

This paper is the first to empirically examine the effect of macroeconomic fundamentals on bond credit ratings and their information value in China.The empirical evidence indicates that bond credit rating level is pro-cyclical.Furthermore,we find that information value of bond credit ratings is countercyclical.We conclude that pro-cyclicality of credit rating level is partly driven by countercyclicality of the ratingsˊinformation value.Our findings give certain implications for the cyclical behaviors of the credit rating agencies.Suggestions are given to regulators to use different strategies for regulating the credit rating agencies.

business cycle；credit rating；information value

［責任編輯:賈樂耀］

2014-08-25

李明明,山東大學經濟學院博士研究生(濟南250100)；秦鳳鳴,山東大學經濟學院教授,博士生導師(濟南250100)。