晏文雋，郭菊娥

(1.長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710064；2.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049)

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不確定性條件下風(fēng)險(xiǎn)投資高收益的觸發(fā)條件
——以估值調(diào)整協(xié)議為視角

晏文雋1,2，郭菊娥2

(1.長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710064；2.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049)

當(dāng)使用估值調(diào)整協(xié)議時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益將直接受企業(yè)的盈利水平影響，而企業(yè)的盈利水平與其風(fēng)險(xiǎn)之間又存在必然的聯(lián)系。為此，以估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用為視角，將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)退出時(shí)機(jī)引入風(fēng)險(xiǎn)投資參與主體收益函數(shù)，從理論上揭示并證明了不確定條件下風(fēng)險(xiǎn)投資高收益的觸發(fā)條件，并得到如下結(jié)論：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能在雙贏時(shí)獲得高收益；而不確定性較小時(shí)，不論企業(yè)的盈利是否達(dá)到估值調(diào)整規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都可能得到較高收益；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要獲得高收益，所投項(xiàng)目?jī)r(jià)值需大于其閾值，并且不確定性越大，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利水平要求越高，直至到達(dá)估值調(diào)整協(xié)議規(guī)定的雙贏標(biāo)準(zhǔn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資；估值調(diào)整協(xié)議；項(xiàng)目?jī)r(jià)值；不確定性；收益函數(shù)

中國(guó)目前正在通過大力培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以科技創(chuàng)新為引擎，謀求經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。這一過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資作為投向高科技、具有較高成長(zhǎng)潛力創(chuàng)業(yè)企業(yè)的權(quán)益資本，不僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了直接融資支持，也成為培育國(guó)家創(chuàng)新、助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的活躍市場(chǎng)力量。近年來，隨著法律環(huán)境的日趨完善、優(yōu)惠財(cái)稅政策的出臺(tái)以及多層次資本市場(chǎng)的逐步建立，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、管理資本總量以及投資規(guī)模均大幅增加。2012年在全球市場(chǎng)成功上市的201家中國(guó)企業(yè)中有106家具有風(fēng)投背景，占全部上市企業(yè)數(shù)量的52.7%，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入了一個(gè)蓬勃發(fā)展的階段。在這樣的背景下，一個(gè)容易被忽視的事實(shí)是，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)整體向好，但在驚人的高回報(bào)率背后，卻又有著一個(gè)驚人的低成功率。這使得風(fēng)險(xiǎn)資本普遍集中于項(xiàng)目中后期甚至Pre-IPO階段，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈的低端環(huán)節(jié)，以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，從宏觀角度削弱了風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新培育效能。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在不確定條件下的項(xiàng)目投資問題進(jìn)行研究具有重要的理論和實(shí)踐意義。

估值調(diào)整協(xié)議是風(fēng)險(xiǎn)投資中常用的金融工具，風(fēng)險(xiǎn)投資界著名的“蒙牛雙贏”、“太子奶慘敗”等案例引起了理論界和實(shí)業(yè)界對(duì)估值調(diào)整協(xié)議的關(guān)注。根據(jù)估值調(diào)整協(xié)議，當(dāng)項(xiàng)目?jī)r(jià)值到達(dá)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就執(zhí)行一種權(quán)利，否則就執(zhí)行另一種權(quán)利，這種投資方式能夠降低未來風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，盡管估值調(diào)整協(xié)議能夠通過股權(quán)調(diào)整的手段，控制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，但是不確定性風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)時(shí)，估值調(diào)整協(xié)議帶給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益將如何變動(dòng)？面臨不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將如何取得高收益？這些問題目前還缺乏深入研究。而這些問題的解決對(duì)于揭示風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)估值調(diào)整協(xié)議的設(shè)計(jì)和應(yīng)用，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文擬在晏文雋等[1]的研究基礎(chǔ)上，剖析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益函數(shù)，給出在估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)用下以及不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)高收益的觸發(fā)條件，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議時(shí)，實(shí)現(xiàn)不確定性風(fēng)險(xiǎn)管理和高收益的雙重目標(biāo)提供科學(xué)依據(jù)。

一、研究述評(píng)

(一)基于估值調(diào)整協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)投資問題研究

估值調(diào)整協(xié)議是較為新穎的風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)工具，形式非常豐富，根據(jù)協(xié)議條款約定可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的調(diào)整。

湯谷良等[2]基于摩根士丹利和蒙牛乳業(yè)、摩根士丹利和永樂電器、凱雷投資和徐工集團(tuán)之間的估值調(diào)整協(xié)議投資案例，對(duì)估值調(diào)整協(xié)議的財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)和治理效應(yīng)進(jìn)行了分析，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中使用估值調(diào)整協(xié)議這一新穎財(cái)務(wù)工具的風(fēng)險(xiǎn)控制問題提出了建議。項(xiàng)海容等[3]基于合約理論分析了估值調(diào)整協(xié)議對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和管理層的激勵(lì)效應(yīng)以及不同強(qiáng)度的目標(biāo)對(duì)估值調(diào)整協(xié)議效率的影響。研究認(rèn)為，估值調(diào)整協(xié)議對(duì)企業(yè)家存在激勵(lì)效應(yīng),不同難度目標(biāo)下對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)效應(yīng)是不同的，激勵(lì)作用與目標(biāo)難度負(fù)相關(guān)，綜合考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目質(zhì)量以及企業(yè)家能力等項(xiàng)目?jī)?nèi)部環(huán)境對(duì)目標(biāo)難度進(jìn)行合理設(shè)置才能達(dá)到最大激勵(lì)效果。并且，不同目標(biāo)難度下合約社會(huì)效率也有差異。劉冰等[4]基于摩根士丹利以估值調(diào)整協(xié)議為工具對(duì)永樂電器投資的案例分析，指出估值調(diào)整本質(zhì)是一種財(cái)務(wù)工具，是帶有附加條件的估值評(píng)估方式，并從期權(quán)理論的視角分析了估值調(diào)整協(xié)議的期權(quán)特性和期權(quán)價(jià)值。竇爾翔等[5]從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)融資生命周期理論出發(fā)，分析了中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)投資基金制度；通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)用的案例分析，從設(shè)計(jì)保底條款、設(shè)計(jì)重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)條款、指標(biāo)結(jié)構(gòu)化、條款明細(xì)化等方面提出了預(yù)防損失的措施。王(Wang)等[6]構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家間的博弈模型，通過比較有估值調(diào)整機(jī)制和沒有估值調(diào)整機(jī)制下博弈均衡結(jié)果的差異，指出風(fēng)險(xiǎn)投資中估值調(diào)整機(jī)制的應(yīng)用不僅能夠緩解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的不對(duì)稱信息問題，并且對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家具有激勵(lì)作用。黃曉波等[7]基于永樂電器與摩根士丹利的對(duì)賭案例分析，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的不確定性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言意味著投資風(fēng)險(xiǎn)，估值調(diào)整協(xié)議能夠起到控制投資風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的作用。胡曉珂[8]認(rèn)為估值調(diào)整協(xié)議產(chǎn)生的基礎(chǔ)在于成長(zhǎng)型企業(yè)的股權(quán)融資偏好行為，估值調(diào)整協(xié)議的本質(zhì)是不完全契約下的射幸性合同，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在公司價(jià)值判斷上的博弈，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，簽訂協(xié)議的目的是降低投資風(fēng)險(xiǎn)、確保投資收益；而對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，則是實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張。晏文雋等[1]以蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)簽訂的估值調(diào)整協(xié)議為現(xiàn)實(shí)背景，針對(duì)估值調(diào)整協(xié)議的特點(diǎn)構(gòu)建了估值調(diào)整協(xié)議的實(shí)物期權(quán)模型，證明給出估值調(diào)整協(xié)議的實(shí)物期權(quán)價(jià)值及雙贏后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出的最佳時(shí)機(jī)解析解；指出風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議是以雙贏和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)作為其目標(biāo)，并當(dāng)項(xiàng)目?jī)r(jià)值大于約定臨界值后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間的等待而是及時(shí)選擇合適時(shí)機(jī)退出。

(二)基于不確定性的風(fēng)險(xiǎn)投資問題研究

創(chuàng)業(yè)企業(yè)必備的成功元素就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的“新”性，項(xiàng)目的創(chuàng)新性、商業(yè)模式的創(chuàng)新性都會(huì)帶來可觀的發(fā)展空間，因此一直保有這種特質(zhì)，是風(fēng)險(xiǎn)投資能成功退出的一個(gè)重要原因。同時(shí)，值得注意的是，被風(fēng)險(xiǎn)投資家選中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不是每個(gè)都能成功推出，初期的那些令人欣喜的新想法和新創(chuàng)造可能并沒有獲得預(yù)期的成功，造成這一現(xiàn)象的原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資的另一個(gè)特點(diǎn)，即“無處不在的風(fēng)險(xiǎn)”，它會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資家在退出、分階段投資等方面的決策。

阿維納什(Avinash)等[9]提出，投資具有三個(gè)基本特征：投資是部分或完全不可逆的、投資的未來回報(bào)不確定、在投資時(shí)機(jī)上有一定的回旋余地?；谶@三個(gè)特征可以得出，即使投資風(fēng)險(xiǎn)很大，風(fēng)險(xiǎn)投資家也不會(huì)輕易做出退出決策，但風(fēng)險(xiǎn)投資家在退出時(shí)機(jī)和退出方式選擇時(shí)會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)因素納入考慮之列。薩爾曼(Sahlman)[10]提出，雖然投資輪次增大、風(fēng)險(xiǎn)增大，但仍有可能獲得最終的高回報(bào)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資家一般都不輕易做出退出決策。安實(shí)[11]提出了多階段風(fēng)險(xiǎn)投資過程中信息不對(duì)稱性以及收益風(fēng)險(xiǎn)的特征，通過不完全信息靜態(tài)博弈理論和動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法，解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和退出方式的選擇。張新立[12]基于風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，利用實(shí)物期權(quán)和最優(yōu)停時(shí)理論，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資首次公開上市的退出時(shí)機(jī)選擇模型，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資家的最優(yōu)變現(xiàn)策略。畢古斯(Bigus)[13]指出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)使用分階段投資方式提供了應(yīng)對(duì)外部不確定性的一個(gè)實(shí)物期權(quán)，但在知識(shí)產(chǎn)權(quán)不能得到充分保護(hù)的情況下可能會(huì)誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“敲竹杠”(hold-up)行為,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度可能因此下降。在分階段投資方式下，如果投資者的剩余現(xiàn)金流權(quán)依賴于先前階段的可測(cè)階段性目標(biāo)，那么投資者則不太可能發(fā)生投機(jī)行為，股權(quán)型的投資合約使投資者的收益與項(xiàng)目?jī)r(jià)值緊密相連，也能提供強(qiáng)有力的激勵(lì)減少投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵蝕行為。趙振武等[14]將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)分階段投資過程視為投資于由一系列歐式期權(quán)構(gòu)成的復(fù)合期權(quán)，認(rèn)為當(dāng)前階段的資本投入形成了一個(gè)下一階段選擇投資與否的權(quán)利，并構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型。

通過以上述評(píng)可以看出，目前學(xué)界對(duì)于估值調(diào)整協(xié)議的作用及不確定條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資問題研究已經(jīng)得出了許多有益的結(jié)論。事實(shí)上，任何一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)都對(duì)應(yīng)有一種金融工具，風(fēng)險(xiǎn)投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系與金融工具的應(yīng)用密不可分，但是對(duì)于在估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)用的背景之下，基于不確定條件的投資理論，分析風(fēng)險(xiǎn)投資參與主體收益影響因素的研究較為匱乏，這也是本文著力解決的科學(xué)問題。

二、基于估值調(diào)整協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)

企業(yè)收益函數(shù)的基本假定

(一)現(xiàn)實(shí)問題描述

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂估值調(diào)整協(xié)議，以項(xiàng)目盈利水平作為約定股權(quán)調(diào)整閾值。假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得的初始投資為V0，其中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資額為X0，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資額為V0-X0，創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值為Vt，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得股權(quán)比例為e+a(00,a>0)，雙方約定在一定的時(shí)間后，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值Vt≥(c+1)V0時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以每份K的價(jià)格向創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)讓a份股權(quán)。而當(dāng)Vt<(c+1)V0時(shí)，不發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓。表1所示為風(fēng)險(xiǎn)投資主體在估值調(diào)整前后股權(quán)及收益的變化情況。

表1 風(fēng)險(xiǎn)投資主體在估值調(diào)整前后股權(quán)及收益的變化情況

(二)引入最優(yōu)退出時(shí)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資主體收益函數(shù)假定

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收益曲線

進(jìn)一步來看，如圖1所示，當(dāng)Vt<(c+1)V0時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最大收益極限值為(e+a)(c+1)V0；當(dāng)Vt≥(c+1)V0時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的收益為eV*+aK，而根據(jù)(e+a)(c+1)V0與eV*+aK之間的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)又可繼續(xù)分為如圖2所示的兩種狀態(tài)，不同的狀態(tài)加入下腳標(biāo)1或2以示區(qū)別。

圖2 細(xì)分為兩種狀態(tài)后的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收益曲線

圖3 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益曲線

三、不確定性條件下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收益的影響因素分析

為了分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益與不確定性，并比較其相互之間的影響程度，需要先設(shè)定比較的標(biāo)準(zhǔn)。(1)收益的標(biāo)準(zhǔn)：應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，當(dāng)企業(yè)盈利水平最終達(dá)到估值調(diào)整規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，此時(shí)出現(xiàn)雙贏的局面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家都獲得了理想的收益，因此將雙贏局面下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得的收益作為高收益的標(biāo)準(zhǔn)。(2)不確定性的標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)阿維納什(Avinash)等[9]關(guān)于不確定性條件下的投資設(shè)定，當(dāng)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率σ越高，不確定性就越大。

從而，本文提出：當(dāng)使用估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，

1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投企業(yè)項(xiàng)目在狀態(tài)1時(shí)(此時(shí)不確定性比狀態(tài)2小)，不論企業(yè)的盈利是否達(dá)到估值調(diào)整規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都可能得到較高收益。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投企業(yè)項(xiàng)目在狀態(tài)2時(shí)，只有當(dāng)企業(yè)的盈利達(dá)到估值調(diào)整規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，也就是雙贏的局面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)才能獲得較高收益。

分別證明如下：

四、結(jié)論

估值調(diào)整協(xié)議能夠有效地保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的利益，無論不確定性的高低，最終是否實(shí)現(xiàn)雙贏都有可能令風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得高收益，現(xiàn)實(shí)中也是如此，“蒙?！焙汀坝罉贰钡慕Y(jié)局完全不同，但風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都獲得了很高的收益，而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，合理估值，令自身的盈利能力達(dá)到估值調(diào)整規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，是獲得高收益的唯一渠道。

首先，根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益函數(shù)的分析，得到了不確定條件下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得高收益的觸發(fā)條件，如表2所示。

表2 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得高收益的觸發(fā)條件

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目的不確定性較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能在雙贏時(shí)獲得高收益。這是因?yàn)?，不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越需要用較高的收益彌補(bǔ)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)；又因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的是權(quán)益投資，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值未達(dá)到估值調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)，即便風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的權(quán)益比例很高，獲得的收益也受限，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值超過估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)，也就是雙贏局面下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)才會(huì)獲得高收益。

再次，高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，不確定性越大，在做出不可逆的投資前，要求的回報(bào)越高，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)機(jī)選擇點(diǎn)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最終得到的收益越高。簡(jiǎn)單說，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要以高回報(bào)匹配其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

本文對(duì)不確定條件下風(fēng)險(xiǎn)投資主體高收益的觸發(fā)條件進(jìn)行了分析，并得出了一些有益的結(jié)論，但是本文在收益函數(shù)假定時(shí)，只考慮了雙贏之后的退出時(shí)機(jī)，沒有同時(shí)考慮未達(dá)到估值調(diào)整目標(biāo)時(shí)的退出時(shí)機(jī)，這將在后續(xù)研究中加以分析。

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(責(zé)任編輯：張 叢)

Trigger Conditions of Higher Earnings of Venture Capitalists under Uncertainty Condition-From the Perspective of Valuation Adjustment Agreement

YAN WenJun1，2，GUO Ju′e2

(1.School of Economics and Management,Chang′an University,Xi′an,710064,China；2.School of Management,Xi′an Jiaotong University,Xi′an,710049,China)

When using valuation adjustment agreement,earnings of venture capitalists and entrepreneurial companies will be directly affected by the enterprise′s profit level,while there is a connection between the profitability and risk of the enterprise. So the paper embarks from the yield function of venture capitalists,which include venture capitalists′ optimal exit opportunity,based on the application background of the valuation adjustment agreement,to reveal and prove theoretically the trigger condition of higher yield of venture capitalists under the condition of uncertainty. It turns out that when the uncertainty of investment project value is bigger,the venture capitalists can get higher yields when win-win；when the uncertainty of investment project value is smaller,venture capitalists are likely to get higher yield,regardless of whether the enterprise′s profit to achieve the standards set by the valuation adjustment. While if the venture capitalists get higher yield,entrepreneurial companies value should be bigger than limit value,and when the greater the uncertainty is,the higher profitability requirements for entrepreneurial companies are,until it reaches the valuation adjustment win-win standards set forth in the agreement.

venture capitalists；valuation adjustment agreement；project value；uncertainty；yield function

10.15896/j.xjtuskxb.201502003

2014-09-19

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71403031)

晏文雋(1981- )，女，長(zhǎng)安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士后流動(dòng)站研究人員；郭菊娥(1961- )，女，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

時(shí)間] 2015-03-18

www.cnki.net/kcms/detail/61.1329.c.20150318.0838.001.html

F830.59

A

1008-245X(2015)02-0022-05