韓 潔，田高良，司 毅

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.西安交通大學(xué) 管理教學(xué)實驗中心(國家級實驗教學(xué)示范中心)，陜西 西安 710049)

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CEO變更對企業(yè)研發(fā)投入的影響研究

韓 潔1,2，田高良1,2，司 毅1,2

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.西安交通大學(xué) 管理教學(xué)實驗中心(國家級實驗教學(xué)示范中心)，陜西 西安 710049)

基于盈余管理假說，從CEO變更視角考察新任CEO在任期初始階段對公司研發(fā)投資決策的影響，進而考察這種影響是否會因管理層過度自信或公司所屬行業(yè)的不同發(fā)生改變。以中國2008-2011年披露研發(fā)投入的A股上市公司794個年度數(shù)據(jù)作為樣本，實證分析后發(fā)現(xiàn)，新任CEO在任期第一年傾向于加大研發(fā)投入；通過樣本分組進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司管理層存在過度自信傾向時，以及當(dāng)公司屬于高科技行業(yè)時，新任CEO在任期初始階段與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強。

CEO變更；研發(fā)投入；盈余管理

研發(fā)投入①本文所指研發(fā)投入是企業(yè)在所有研發(fā)項目上投入的資金，而非研發(fā)投資項目的投資方向。是創(chuàng)新的源泉，是企業(yè)在日益加劇的市場競爭中保持持續(xù)發(fā)展能力的重要因素[1]。從長期看，持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)投入可提升企業(yè)的創(chuàng)新能力、盈利能力以及競爭能力，最終促進企業(yè)價值和股東財富的增加。然而，研發(fā)投入的高風(fēng)險、高成本和高度復(fù)雜性[2]又給企業(yè)當(dāng)期績效帶來極大的不確定性。因而，研發(fā)投資決策是企業(yè)管理層基于長短期利益的綜合考慮做出的關(guān)鍵投資決策之一?；谘邪l(fā)投資決策對企業(yè)發(fā)展的重要作用，研發(fā)投入的影響因素一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點問題。根據(jù)高階理論，企業(yè)的經(jīng)濟行為與經(jīng)濟后果，例如戰(zhàn)略選擇、投資決策、財務(wù)績效等，是決策制定者——管理層認(rèn)知基礎(chǔ)和價值觀的反映。而管理層的認(rèn)知基礎(chǔ)和價值觀一定程度體現(xiàn)在其職業(yè)路徑和個人背景上[3]。因而，國內(nèi)外大量研究較為關(guān)注CEO以及其他高管人員的個人特征(如年齡、性別、任期、受教育背景、工作經(jīng)驗等)對研發(fā)投入的影響[4-6]。

CEO作為管理層的核心成員，是企業(yè)戰(zhàn)略決策的核心制定者，對企業(yè)資源整合、績效改善以及股東財富的增加負有重要責(zé)任[7]。扎赫拉(Zahra)等[8]認(rèn)為，在企業(yè)研發(fā)投資決策中，CEO處于絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，有著很強的組織權(quán)力影響研發(fā)投資決策。那么，一旦公司董事會更換了CEO，無疑會給企業(yè)的研發(fā)投資決策帶來重要影響?？聳|昌[9]、劉運國等[10]研究了離任CEO對我國企業(yè)研發(fā)投資決策的影響，即CEO變更前離任CEO在任期結(jié)束階段對研發(fā)投資決策的影響。但尚未有研究探索CEO變更后新任CEO在任期初始階段對我國上市公司研發(fā)投資決策的影響?；谶@方面研究的空缺，本文擬以我國上市公司為研究背景，主要探索CEO變更后新任CEO在任期初始期對研發(fā)投資決策的影響，并進一步探索管理層過度自信以及公司所屬行業(yè)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

一、文獻回顧

CEO變更是公司治理的重要組成部分[11]，其對公司投資決策、經(jīng)營績效以及市場表現(xiàn)等都有著長期影響。由于CEO變更當(dāng)年公司的經(jīng)營活動以及戰(zhàn)略決策等既受到離任CEO的影響，也受到新任CEO的影響。即使CEO變更發(fā)生在年末，新任CEO依然可能對變更當(dāng)年公司經(jīng)營活動以及戰(zhàn)略決策產(chǎn)生影響[12]。例如，新任CEO是從公司內(nèi)部管理層聘任的，因而曾經(jīng)參與到戰(zhàn)略決策的制定過程中；或者新任CEO在年末對公司的經(jīng)營戰(zhàn)略等做出了重大調(diào)整。因此，CEO變更當(dāng)年公司年報所呈現(xiàn)的信息既有離任CEO的作用也有新任CEO的作用，僅通過年報等歷史資料無法分割二者的共同作用?；诖耍P(guān)于CEO變更與公司研發(fā)投資決策的研究主要分為兩個層面：一是CEO變更前，離任CEO在任期結(jié)束階段對研發(fā)投入水平的影響；二是CEO變更后，新任CEO在任期初始階段對研發(fā)投入水平的影響。

關(guān)于離任CEO在任期結(jié)束階段對研發(fā)投資決策的影響，國內(nèi)外已有學(xué)者做了深入探索。德肖(Dechow)等[13]從“視界問題”的角度出發(fā)，以美國技術(shù)密集型上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)CEO在離任的前一年傾向于削減研發(fā)支出以達到提高短期盈余的目的，并且當(dāng)CEO持有的公司股份越高時，其對研發(fā)支出的削減程度會相應(yīng)降低。墨菲(Murphy)等[12]在控制了CEO變更的內(nèi)生性問題后，認(rèn)為CEO離任前公司研發(fā)支出、廣告支出以及其他資本支出的下降并非CEO出于盈余管理目的，而是由于公司當(dāng)前績效太差不足以負擔(dān)更多的長期資本投資項目?？査?Kalyta)[14]以財富1 000強公司作為研究樣本，探索了CEO退休的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO的退休金和CEO在職期間的公司績效掛鉤時，CEO有更強的動機在退休前通過削減研發(fā)支出等長期支出進行向上的盈余管理活動。劉運國等[10]以我國上市公司作為研究對象，從理性經(jīng)濟人假設(shè)出發(fā)，認(rèn)為高管為完成自身考核等目的有動機追求短期利潤最大化，而高管離任后由于不再享受“在職消費”等帶來的益處，因而通過削減研發(fā)支出追求短期利潤最大化的動機更加強烈。其實證結(jié)果也表明，高管離任的前一年，研發(fā)支出會減少。柯東昌[9]以我國深市創(chuàng)業(yè)板以及中小板上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)即將離任的CEO存在對研發(fā)投入減小費用化處理而增加資本化處理的傾向。以上研究基本表明，無論是削減研發(fā)支出還是改變研發(fā)支出的會計處理方法，大都是即將離任的CEO出于自身目的粉飾盈余的手段。

關(guān)于新任CEO在任期初始階段對公司研發(fā)投資決策的影響，徐(Xu)[15]以美國上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)新任CEO基于盈余“大清洗”(take a big bath)的目的，在任職初始階段傾向于加大研發(fā)投入力度，投資更多的研發(fā)項目，即使公司短期盈余因此下降，也可將責(zé)任推卸到前任CEO的身上，并且為以后的績效衡量奠定較低的比較基準(zhǔn)。杜(Du)等[11]也以美國公司作為樣本，得出了相似的研究結(jié)論，并進一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前任CEO被迫離職時，以及新任CEO的期權(quán)激勵程度更高、任期更短時，新任CEO有更強的動機在任職伊始操縱盈余、加大研發(fā)投入力度。伯里斯根(Bereskin)等[16]從創(chuàng)新績效的角度出發(fā)，以公司專利數(shù)量以及專利的引用等作為創(chuàng)新績效的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)由于新任CEO在任期初始階段的研發(fā)投入水平較高，公司創(chuàng)新績效也在短期內(nèi)顯著提高，而這種提高又受到CEO過度自信、期權(quán)激勵以及信息不對稱的影響。

綜上所述，與CEO變更前離任CEO在任期結(jié)束階段對研發(fā)投入影響的研究相比，關(guān)于CEO變更后新任CEO在任期初始階段對研發(fā)投入影響的研究是比較少的，且僅有的少數(shù)研究均以西方發(fā)達國家作為研究背景，國內(nèi)關(guān)于這方面的研究尚屬空白，有必要進行深入研究。本文將重點解決這一問題，并進一步探索管理層過度自信和企業(yè)所屬行業(yè)對二者關(guān)系的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

現(xiàn)代企業(yè)制度的建立為企業(yè)帶來風(fēng)險共享、管理專業(yè)化等優(yōu)勢，但同時由于公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，代理問題也隨之產(chǎn)生[17]。公司管理者雖然對公司股東負有全面受托責(zé)任，應(yīng)在受托經(jīng)營公司的過程中時刻以股東財富最大化作為決策目標(biāo)，然而，個人的“有限理性”以及股東無法負擔(dān)的高昂監(jiān)督成本使得管理者有動機且有能力為了達到個人目的而操縱公司的短期盈余[18]。例如，為獲取更高的薪酬，基于職位安全性、經(jīng)營彈性的考慮等，管理者有動機去粉飾盈余。

我國尚處于制度轉(zhuǎn)型時期，制度的不穩(wěn)定和不完善導(dǎo)致公司所有者和管理者之間的信息不對稱程度相比西方發(fā)達國家更高，這也為管理者操縱盈余提供了更好的客觀條件。同時，由于我國高管人員薪酬契約的不完備性，CEO的薪酬計劃和短期會計盈余的掛鉤使得離任CEO和繼任CEO均有更強動機操縱盈余[19]。新任CEO為了給以后年度奠定一個更易實現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo)，實現(xiàn)公司未來盈余的持續(xù)提高，往往在任期伊始進行向下的盈余管理活動，因為公司經(jīng)營的改善、績效的提高需要較長時間的戰(zhàn)略調(diào)整以及執(zhí)行，新任CEO可將其任期初始階段盈余的變化歸責(zé)到前任CEO身上[20]。范淑玉[19]關(guān)于中國制度背景下企業(yè)盈余管理的研究也表明，公司高級管理人員變更是盈余管理的重要動機之一。

根據(jù)盈余管理假說，CEO在公司重大投資決策的制定上擁有自由裁量權(quán)，調(diào)整投資決策是其操縱盈余的直接手段[20]。研發(fā)投入作為企業(yè)的一項長期投入，具有發(fā)生額較大、計量有彈性等特點[10]，并且CEO對研發(fā)投資決策的制定擁有核心領(lǐng)導(dǎo)地位，CEO可基于自身目的較隱蔽地彈性調(diào)整研發(fā)投入水平。因而，研發(fā)投入是CEO進行盈余管理的重要工具之一。新任CEO出于職位安全的考慮，為了給以后年度的績效評估奠定一個更低的比較基準(zhǔn)，實現(xiàn)以后年度績效的持續(xù)上升，會在任期第一年*本文所指新任CEO任期的第一年，是指CEO發(fā)生變更后的第一年。例如，如果A公司在2011年7月25日宣告了CEO的變更，任命新任CEO從7月26日開始任職，則新任CEO任期的第一年，是指2012年1月1日到2012年12月31日。進行向下的盈余管理活動，即盈余“大清洗”。CEO傾向于通過加大研發(fā)投入力度，投資更多的研發(fā)項目以達到減小當(dāng)期盈余的目的。從而，本文提出假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，新任CEO在任期第一年傾向于加大研發(fā)投入。

管理層過度自信和樂觀假說認(rèn)為，管理層的個人特征會影響公司的投資行為。過度自信的管理者，即使以股東價值最大化作為決策目標(biāo)，也會因為自身的心理特征導(dǎo)致的心理偏差過于樂觀地估計預(yù)期投資收益，做出過度投資決策[21]。根據(jù)王山慧等[22]的研究，過度自信的管理者對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動持有積極的態(tài)度，更易高估研發(fā)投資項目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入而低估風(fēng)險，且希望通過研發(fā)創(chuàng)新活動突出自身的管理能力，因而管理層過度自信對研發(fā)投入有著顯著的正向影響。如果整個管理層團隊表現(xiàn)出過度自信傾向，在研發(fā)投資決策過程中，其他高管人員更傾向于擁護和同意新任CEO投資更多研發(fā)項目的提議等，最終促進新任CEO加大研發(fā)投入。從而，本文提出假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，當(dāng)管理層存在過度自信傾向時，新任CEO在任期第一年與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強。

行業(yè)因素對研發(fā)投入有著重要影響。不同行業(yè)對高新技術(shù)的需求不同導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)水平存在較大差異[10]。高科技行業(yè)更加依賴于技術(shù)更新，且產(chǎn)品的生命周期較短，企業(yè)為了保持發(fā)展能力和競爭能力需加大研發(fā)投入力度以獲取技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢。而非高科技行業(yè)，企業(yè)本身所需的高新技術(shù)較少，其研發(fā)投入水平較低[22]。由于高科技企業(yè)的研發(fā)投入水平普遍高于非高科技企業(yè)，因而CEO有較大的彈性影響高科技企業(yè)的研發(fā)投入水平[23]。從而高科技企業(yè)的高研發(fā)投入屬性使得CEO盈余管理的空間更大，且更不易被識破。與非高科技企業(yè)相比，在高科技企業(yè)中，新任CEO與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強。從而，本文提出假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，與非高科技企業(yè)相比，高科技企業(yè)的新任CEO在任期第一年與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于我國上市公司2007年開始實施新企業(yè)會計準(zhǔn)則，會計核算方法發(fā)生了變化，為確保各指標(biāo)口徑的一致性，本文選取我國2007-2011年披露了研發(fā)支出的滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。又由于公司本期的研發(fā)支出會受到上期研發(fā)支出的影響[24]，從而將研究樣本的起止年限調(diào)整為2008-2011年。在此基礎(chǔ)上，剔除ST或ST*公司、剔除資產(chǎn)負債率大于1的公司、剔除金融行業(yè)公司、剔除新任CEO在一年之內(nèi)又被解聘的樣本、剔除其他控制變量缺失的樣本后，最終得到794個樣本。

本文的研發(fā)支出數(shù)據(jù)通過手工搜集財務(wù)報表獲得，主要在報表附注中“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”項目中披露，常用的名稱包括研究開發(fā)費、研發(fā)費、科研費等。其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得的總經(jīng)理變更數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的公司相關(guān)公告進行了手工補充。為消除異常值對回歸結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)型變量做了1%的雙向winsorize處理。

(二)變量定義

1.因變量的衡量。本文的因變量是公司研發(fā)投入。目前國內(nèi)外文獻中，關(guān)于研發(fā)投入的衡量主要有三個指標(biāo)：研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比、研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入之比、研發(fā)支出與市場價值之比。但根據(jù)已有文獻關(guān)于中國實際情況的分析，由于市場價值難以準(zhǔn)確衡量，且高科技企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入在公司創(chuàng)立初期非常之小[10]，本文采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比作為研發(fā)投入的衡量指標(biāo)，研發(fā)支出包括研究階段和開發(fā)階段的研發(fā)費用總和。需特別說明，廣義上講，研發(fā)投入和研發(fā)支出的概念是相同的，二者均指企業(yè)在所有研發(fā)項目上付出的資金，但是，具體到變量衡量，研發(fā)投入是相對值，研發(fā)支出是絕對值，研發(fā)投入以企業(yè)在所有研發(fā)項目上付出的資金(即研發(fā)支出)與總資產(chǎn)的比值衡量。

2.自變量的衡量。本文的自變量是虛擬變量，若公司在上一年度發(fā)生了CEO變更，且變更后的新任CEO在本年度一直在任，取值為1，否則取0。

3.其他控制變量的衡量。除了CEO變更外，公司規(guī)模、公司年齡、公司董事會結(jié)構(gòu)、上一年度的研發(fā)投入等因素[2,4,24-25]也會影響公司本期的研發(fā)投入。因而，本文還控制了其他影響研發(fā)投入的潛在因素。所有變量的定義如表1所示。

表1 變量及其定義

(三)模型設(shè)定

本文采用式(1)所示模型來檢驗本文所提假設(shè)。在假設(shè)1的檢驗中，使用該模型進行全樣本回歸；在假設(shè)2的檢驗中，使用管理層過度自信樣本和非過度自信樣本進行分組回歸；在假設(shè)3的檢驗中，使用高科技樣本和非高科技樣本進行分組回歸。RD=α0+α1NewCEO+α2Size+α3Age+α4Past Performance+α5Growth+α6Leverage+α7Liquidity+α8SOE+α9Institutional Ownership+α10Board Size+α11Duality+α12Independence+α13PRD+α14Year+α15Industry+ε

(1)

四、實證研究結(jié)果

(一)變量的描述性統(tǒng)計分析

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計分析。樣本企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入的均值為0.86%，中值為0.44%；上一年度研發(fā)投入均值為0.79%，中值為0.36%，與上年相比均有所提高。無論是使用均值還是中值衡量平均水平，本文樣本的研發(fā)投入均高于劉運國等[10]、何強等[25]的研究，究其原因主要在于樣本選擇問題，劉運國等[10]選取2001-2004年的樣本，何強等[25]選取2004-2007年的樣本，本文選取2008-2011年的樣本，可見我國上市公司越來越重視科技創(chuàng)新，加大了研發(fā)投入水平，但與西方發(fā)達國家相比，依然處于較低水平。發(fā)生了CEO變更的樣本一共有116個，占到總樣本的約15%。而伯里斯根(Bereskin)等[16]關(guān)于美國上市公司的研究中，CEO變更樣本僅占總樣本的8.3%，遠低于本文的比例。屬于國有企業(yè)的樣本一共211個，占總樣本約27%。CEO同時兼任董事長的樣本為179個，占總樣本約23%。其他變量不再贅述。

表2 變量的描述性統(tǒng)計分析

(二)變量的相關(guān)性統(tǒng)計分析

表3列示了變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從中可以看出，公司研發(fā)投入(RD) 與公司是否在上一年度發(fā)生了CEO變更的虛擬變量(NewCEO)正相關(guān)，初步支持了本文的假設(shè)。并且，其他變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，初步排除了多重共線性問題。

表3 變量的相關(guān)性統(tǒng)計分析

(三)實證檢驗結(jié)果

本文首先針對每個模型測試了變量的VIF值，發(fā)現(xiàn)所有變量的VIF值均小于5，排除了多重共線性問題。其次，以公司當(dāng)年的研發(fā)投入(RD)作為因變量，以公司是否在上一年度發(fā)生了CEO變更的虛擬變量(NewCEO)作為自變量，運用實證模型進行普通最小二乘回歸，得到各假設(shè)的檢驗結(jié)果，如表4所示。

其中，模型(1)是對假設(shè)1的檢驗，在控制了其他影響公司研發(fā)投入的潛在因素后，CEO變更虛擬變量(NewCEO)的估計系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明新任CEO在任期第一年傾向于加大研發(fā)投入，實證支持了假設(shè)1。

模型(2)和模型(3)是對假設(shè)2的檢驗，分別為管理層過度自信樣本和管理層非過度自信樣本的回歸結(jié)果。本文借鑒饒育蕾等[26]的研究，當(dāng)管理層本年度持股比例大于或等于上一年度持股比例，而公司本年末股價與上年末股價之比小于市場股指本年末與上年末之比時，則認(rèn)為管理層過度自信，否則認(rèn)為管理層非過度自信。在本文的794個樣本中，420個屬于過度自信樣本，374個屬于非過度自信樣本，可見超過一半公司的管理層均表現(xiàn)出過度自信傾向。模型(2)和模型(3)的結(jié)果顯示，在控制了其他影響研發(fā)投入的因素后，管理層過度自信組NewCEO的估計系數(shù)為0.0031，且在5%水平上顯著，而管理層非過度自信組NewCEO的估計系數(shù)為0.0004，但并不顯著?？梢?，管理層過度自信組NewCEO的估計系數(shù)遠高于非過度自信組，且顯著性水平也高于非過度自信組。即在管理層過度自信的企業(yè)和非過度自信的企業(yè)中，新任CEO在任期第一年對研發(fā)投入的影響存在著顯著差異。當(dāng)管理層過度自信時，新任CEO在任期第一年與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強。實證支持了假設(shè)2。

模型(4)和模型(5)是對假設(shè)3的檢驗，分別是高科技組和非高科技組的回歸結(jié)果。關(guān)于高科技企業(yè)的劃分，本文借鑒羅婷等[27]的研究，若公司所屬行業(yè)代碼為C43、C47、C5、C78、C8、G，則為高科技企業(yè)，否則為非高科技企業(yè)。本文樣本中，393個屬于高科技企業(yè)，401個屬于非高科技企業(yè)。從模型(4)可以看出，在控制了其他影響研發(fā)投入的因素后，高科技組NewCEO的估計系數(shù)為0.0030，且在10%水平上顯著。而如模型(5)所示，非高科技組NewCEO的估計系數(shù)也為正，但小于高科技組的估計系數(shù)，且并不顯著。即與非高科技企業(yè)相比，高科技企業(yè)中新任CEO在任期第一年與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強。實證支持了假設(shè)3。

(四)穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

為考察前文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從內(nèi)生性矯正、樣本行業(yè)調(diào)整等方面進行了進一步測試。

根據(jù)墨菲(Murphy)等[12]以及伯里斯根(Bereskin)等[16]的研究，CEO變更是內(nèi)生決定的，是由CEO年齡和公司績效決定的。CEO在任期間公司績效的下滑以及CEO達到退休年齡均可能引起CEO變更。因而，為了控制CEO變更的內(nèi)生性問題，本文使用兩階段最小二乘回歸重新進行了估計。第一階段和第二階段的回歸模型分別如式(2)和式(3)所示。

表4 實證模型的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值；*、***、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%。

NewCEO=α0+α1CEOAge+α2Retirement+α3Size+α4Age+α5PastPerformance+α6Growth+α7Leverage+α8Liquidity+α9SOE+α10InstitutionalOwnership+α11BoardSize+α12Duality+α13Independence+α14PRD+α15Year+α16Industry+ε

(2)

RD=α0+α1PredictedNewCEO+α2Size+α3Age+α4PastPerformance+α5Growth+α6Leverage+α7Liquidity+α8SOE+α9InstitutionalOwnership+α10BoardSize+α11Duality+α12Independence+α13PRD+α14Year+α15Industry+ε

(3)

在第一階段回歸中，以NewCEO作為因變量，以離任CEO的年齡(CEOAge)、離任CEO是否達到退休年齡(Retirement，當(dāng)CEO是60歲時取1，否則取0)作為自變量，同時控制本文原始回歸模型中其他公司特征變量。在第二階段回歸中，以第一階段回歸所得的NewCEO的預(yù)測值(PredictedNewCEO)作為自變量重新檢驗了假設(shè)。第二階段的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值；*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%。

其中，模型(1)的結(jié)果顯示，PredictedNewCEO的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明新任CEO在任期第一年傾向于加大研發(fā)投入，實證支持了假設(shè)1。模型(2)和模型(3)的結(jié)果顯示，無論是管理層過度自信組還是非過度自信組，PredictedNewCEO的估計系數(shù)都在1%水平上顯著為正，但過度自信組的估計系數(shù)大于非過度自信組，說明如果管理層過度自信，新任CEO在任期第一年與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強，支持了假設(shè)2。模型(4)和模型(5)的結(jié)果顯示，無論是高科技組還是非高科技組，PredictedNewCEO的估計系數(shù)都在1%水平上顯著為正，且高科技組的估計系數(shù)大于非高科技組，說明如果上市公司屬于高科技行業(yè)，新任CEO在任期第一年與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強，支持了假設(shè)3?？梢?，在控制了CEO變更的內(nèi)生性后，本文的結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

進一步來看，基于盈余大清洗的目的，新任CEO會在任職第一年加大研發(fā)投入并把績效降低的原因歸咎于上任CEO，但其任職第二年已沒有理由將績效的變化歸咎于上任CEO，模型(6)即檢驗了新任CEO在任職第二年對公司研發(fā)投入的影響，結(jié)果顯示在控制了其他因素后，新任CEO會基于任職安全的考慮在任職第二年削減研發(fā)投入，這與哈里森(Harrison)等[28]的研究結(jié)論是一致的。

由于研發(fā)投入具有很強的行業(yè)性，一個潛在的內(nèi)生性問題是未觀察到的行業(yè)特征也可能導(dǎo)致CEO變更和研發(fā)投入的關(guān)系。為解決這一問題，本文在控制行業(yè)虛擬變量的基礎(chǔ)上，對本文的研發(fā)投入變量進行了行業(yè)均值調(diào)整后再進行回歸。在控制了行業(yè)特征后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

前文采用本年度研發(fā)投入的絕對值來衡量CEO變更與研發(fā)投入的關(guān)系，為進一步檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參照伯里斯根(Bereskin)等[16]的研究，將研發(fā)投入與上年相比的改變量作為研發(fā)投入的衡量指標(biāo)，再次檢驗本文的假設(shè)后，結(jié)果與前文總體是一致的。

五、結(jié)論與啟示

本文基于盈余管理理論，以我國2008-2011年披露研發(fā)投入的滬深兩市A股上市公司794個年度數(shù)據(jù)作為樣本，實證考察CEO變更后新任CEO在任期初始階段對研發(fā)投資決策的影響，通過實證分析得出以下研究結(jié)果：新任CEO出于職位安全以及為以后年度的績效評估奠定一個更低比較基準(zhǔn)的考慮，會在任期第一年加大研發(fā)投入以達到減少當(dāng)期盈余的目的；當(dāng)管理層存在過度自信傾向時，其他高管人員更傾向于同意新任CEO投資更多研發(fā)項目的提議等，最終使新任CEO與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強；高科技企業(yè)的高研發(fā)投入水平使得CEO盈余管理的空間更大，也導(dǎo)致當(dāng)公司處于高科技行業(yè)時，新任CEO與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系更強；在控制CEO變更的內(nèi)生性、控制行業(yè)影響以及采用研發(fā)投入的改變量衡量研發(fā)投入水平后，本文的研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

在理論層面，目前關(guān)于公司管理層對研發(fā)投入的影響，主要關(guān)注管理層的人力資本特征、關(guān)系資本特征以及高管激勵等。本文的研究結(jié)論表明，除了離任CEO在任期結(jié)束階段會通過操縱研發(fā)投入為自身謀取利益外，新任CEO在任期初始階段也會通過加大研發(fā)投入水平達到盈余“大清洗”的目的。因而，未來關(guān)于研發(fā)投入影響因素的研究應(yīng)將高管變更的盈余管理動機納入到現(xiàn)有理論體系中，充分考慮高管變更引起的公司研發(fā)投入的改變。除了關(guān)注離任CEO在任期結(jié)束階段對研發(fā)投入的影響外，還應(yīng)關(guān)注新任CEO在任期初始階段對研發(fā)投入的影響。在實踐層面，本文的研究表明新任CEO在其任期初始階段加大了研發(fā)投入水平，公司股東、公司潛在投資者、市場監(jiān)管者應(yīng)提高警惕，注意公司變更高管后研發(fā)投入水平的提高到底是公司技術(shù)創(chuàng)新所需還是僅出于高管個人操縱盈余的目的。

本文的局限性在于僅探索了CEO變更后新任CEO任職初始階段研發(fā)投入的情況，并暗示CEO出于盈余管理目的會影響研發(fā)投入的先升后降，但并沒有深入研究先升后降的拐點會出現(xiàn)在哪里，也沒有探索這種短期的高研發(fā)投入是否會促進創(chuàng)新績效。針對以上不足，未來可探索新任CEO在較長任期內(nèi)對研發(fā)投入的影響以及CEO任期初始階段的高研發(fā)投入水平與公司創(chuàng)新績效的關(guān)系。

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(責(zé)任編輯：張 叢)

A Study of the Impact of CEO Turnover on Firm R&D Spending

HAN Jie1,2，TIAN Gaoliang1,2，SI Yi1,2

(1.School of Management，Xi′an Jiaotong University，Xi′an，710049，China;2.Experiment Center for Management Teaching & Learning (Demo-Center at State Level for Experiment Teaching)，Xi′an Jiaotong University，Xi′an，710049，China)

Based on the earnings management hypothesis and from the perspective of CEO turnover, this paper explored empirically the effect of a new CEO on R&D investment decision in his/her initial phase in office, and further studied whether such effect would change due to the managerial overconfidence or the different industries. Taking all the Chinese A-share listed firms that disclosed R&D spending from the year 2008 to 2011 as the whole sample, the empirical analyses of their 794 annual data showed that：in the first year after CEO turnover, the firm′s R&D spending has a significant increase. The results of sub-sample tests also showed that：when the top managers are overconfident or if the firm belongs to high-tech industry, the positive correlation between the new CEO and the R&D spending is much stronger.

CEO turnover; R&D spending; earnings management

10.15896/j.xjtuskxb.201502004

2014-10-09

國家自然科學(xué)基金項目(71372163)；國家自然基金青年項目(71302195)；教育部人文社科研究基金規(guī)劃項目(13YJA630081)

韓潔(1988- )，女，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士研究生；田高良(1965- )，男，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，會計與財務(wù)系主任。

F275.1;F272.91

A

1008-245X(2015)02-0027-09