石麗雄

(楚雄師范學院經(jīng)濟與管理學院，云南　楚雄　675000)

云南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證分析

石麗雄

(楚雄師范學院經(jīng)濟與管理學院，云南楚雄675000)

摘要：本文通過VAR模型檢驗了云南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明公司的凈資產(chǎn)收益率和每股收益與資產(chǎn)負債率成負相關(guān)關(guān)系，與流動負債率和第一大股東持股比成正相關(guān)關(guān)系。由于上市公司增發(fā)、轉(zhuǎn)增和送股等經(jīng)濟行為，凈資產(chǎn)收益率和每股收益衡量的公司績效與長期資本負債率的關(guān)系相反。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司績效；實證分析

一、引言

1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani and Miller)發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)以及投資理論》指出在完美市場上，沒有稅收等情況下，資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。但苛刻的前提條件，在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中不可能存在。因此在此基礎(chǔ)上大量的經(jīng)濟學家對 MM 定理進行了修正，將稅收等因素加入對資本結(jié)構(gòu)的討論中，并且先后提出了權(quán)衡理論；委托代理理論；優(yōu)序融資理論等，這些理論分別從不同的角度分析了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。權(quán)衡理論強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時的水平，債務(wù)的成本收益會驅(qū)使低負債企業(yè)提高杠桿比例、高負債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個理想的財務(wù)杠桿比例目標和回復到該目標的趨勢。權(quán)衡理論認為債務(wù)融資有以下的幾點好處：公司所得稅的抵減作用和權(quán)益代理成本的減少；同時，債務(wù)融資也有相應(yīng)的受限：財務(wù)困境成本和個人稅對公司稅的抵消作用?！拔写砝碚摗笔乾F(xiàn)代公司治理的邏輯來源，倡導所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)利讓渡。“委托代理理論”是股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)之一，股權(quán)激勵又是代理成本的支付方式之一，股權(quán)激勵已成為解決代理問題的主要途徑。優(yōu)序融資理論放寬了MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，其主要結(jié)論有：公司偏好內(nèi)源融資、股息具有黏性、如外部融資則以先債務(wù)融資后權(quán)益融資、公司債務(wù)率反映外部融資需求。

國內(nèi)外學者對公司資本結(jié)構(gòu)和績效關(guān)系有眾多的研究，結(jié)論主要有兩類：資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與公司績效負相關(guān)。美國學者Titman和Wessels(1988)運用1972年至1982年十年的數(shù)據(jù)，以469家制造業(yè)上市公司作為樣本，認為公司的盈利能力和公司的負債比率兩者呈負相關(guān)關(guān)系。Berger和Patti (2006)通過分析美國銀行業(yè)的上市公司1995年至2000年的數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)和公司績效兩者關(guān)系做了研究，認為資本結(jié)構(gòu)與公司的績效與公司的績效兩者負相關(guān)。余曉明(2003)以2000年的292家和2001年的346家上市公司作為樣本，將國有股比例等作為公司的資本結(jié)構(gòu)，最后得出國有股比率與公司績效負相關(guān)。陳龍(2012)對我國39家電力行業(yè)上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和績效并不是簡單的線性關(guān)系，而存在一個最優(yōu)區(qū)間，超過這個區(qū)間，兩者呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。高春亮(2005)對1995年至2004年江蘇、浙江、上海的51家上市公司進行了實證分析，結(jié)果表明每股收益與長期債務(wù)比率呈正相關(guān)關(guān)系。

二、云南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證分析

上市公司是各支柱產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，它們的經(jīng)營管理不僅對中小企業(yè)具有參考和借鑒的意義，而且在保持經(jīng)濟增長、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和提供就業(yè)崗位方面具有重要作用。截至2015年8月份為止，云南省共有上市公司30家，其中有色金屬行業(yè)7家、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)5家、化工行業(yè)3家、旅游行業(yè)3、、機械行業(yè)3家，房地產(chǎn)業(yè)2家，電力、電子信息、劵商、商業(yè)百貨等各1家。2014年底上市公司總市值為3097.55億元，占云南省當年GDP的比重達24.17%。

本文以凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)作為衡量公司績效指標，為被解釋變量。資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量，以資產(chǎn)負債率(DAR)、長期資本負債率(LDCR)、流動負債率(CDR)和第一大股東持股比(LSSR)來考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。以總資產(chǎn)的對數(shù)(LNTS)作為控制變量。30家上市公司為樣本?？紤]到資本結(jié)構(gòu)的變動反映到公司績效需要經(jīng)歷經(jīng)營的一個過程，故假定在t-1期資本結(jié)構(gòu)所影響的是t期的公司績效。選取2011-2014年的數(shù)據(jù)，來源于東方財富choice數(shù)據(jù)，在Eviews7.0下完成。模型構(gòu)建如下：

ROEt=a1DARt-1+a2LDCRt-1+a3CDRt-1+a4LSSRt-1+a5LNTSt-1+C

(1)

EPSt=b1DARt-1+b2LDCRt-1+b3CDRt-1+b4LSSRt-1+b5LNTSt-1+C

(2)

表1　2015年第2季度財務(wù)數(shù)據(jù)對比

表2　描述性統(tǒng)計量

根據(jù)2015年第2季度全國上市公(2813 家上市公司)與云南省上市公司的財務(wù)指標比較可以發(fā)現(xiàn)：云南省上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率、平均每股收益和平均股東權(quán)益比都比全國的平均水平低；云南省上市公司的平均資產(chǎn)負債率高于全國平均值。即云南省上市公司的盈利能力與全國相比較低；云南省上市公司平均財務(wù)杠桿高于全國水平。

云南省上市公司中，各指標中具有較大的差距。凈資產(chǎn)收益率最大值45.86%，最小值-138.11%，平均值10.863%，每股收益最高3.34，最低-2.288，平均為0.24元，盈利能力兩極分化較為嚴重。資產(chǎn)負債率平均達53.44%，資產(chǎn)負債率最大的企業(yè)面臨巨大的經(jīng)營風險，有可能發(fā)生資不抵債的情形；同時也有企業(yè)資金充裕，基本不需要外部融資。長期資本負債率最大為99.86%，最小為0，平均，25.33%，平均而言在資本結(jié)構(gòu)中長期資本所占的比重較為合理。流動負債率平均為73.78%，企業(yè)的負債中流動負債占比較大，需要注意企業(yè)的短期償債能力。第一大股東比最大為58.5%，最小10.88%，平均33.93%，不存在一股獨大的情形，但也有股權(quán)較為分散的企業(yè)。

考慮到所構(gòu)建模型中變量之間含有的滯后值，本文采用采用向量自回歸模型(VAR)，首先檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，在此用AR根的圖考察模型的穩(wěn)定性，如果所有根值都在單位圓內(nèi)則模型穩(wěn)定。下圖表明方程1、2的VAR模型都是穩(wěn)定的。

圖1　方程1的AR根圖

圖2　方程2的AR根圖

LagLogLAICSC0-17.277370.4013340.5437611204.0723-2.794350*-1.797360*2225.5924-2.544697-0.693145

表4　方程滯后階數(shù)的確定

*為確定的最優(yōu)滯后階數(shù)

在AIC和SC準則下確定的滯后期為1，采用無約束條件的VAR模型，結(jié)果如下：

表5　方程(1)回歸結(jié)果

表6　方程(2)回歸結(jié)果

表7　實證結(jié)果

凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS與前期的資產(chǎn)負債率DAR(-1)成負相關(guān)關(guān)系。說明盈利能力較強的企業(yè)更容易獲得內(nèi)部融資，按優(yōu)序融資理論只有在內(nèi)部融資無法滿足的時候公司才會選擇外部融資。同時，盈利能力較強的企業(yè)也有條件提高留存盈余，以擴充經(jīng)營和發(fā)展所需的資本。再則，財務(wù)杠桿較高的企業(yè)沒有很好發(fā)揮財務(wù)杠桿的優(yōu)勢，導致資產(chǎn)負債率高的企業(yè)并沒有相應(yīng)的提高凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS與前期的第一大股東持股比LSSR(-1)成正相關(guān)關(guān)系。首先，第一大股東的增持行為只有在企業(yè)具有較強的資本回報能力時才會實施。其次，大股東的增持會促使其切實積極地履行公司監(jiān)督、管理和其它職責，有助于解決公司管理中的“委托代理”問題，促進公司經(jīng)營績效的提高。凈資產(chǎn)收益率ROE與長期資本負債率LDCR(-1)成正相關(guān)關(guān)系；相反，每股收益與長期資本負債率成負相關(guān)關(guān)系。造成這種相背離的情況主要是由于在在考察期2011-2014年云南省有多家上市公司的總股本發(fā)生變化：2013年南天信息、錫業(yè)股份、羅平鋅電3家公司增發(fā)；馳宏鋅鍺發(fā)售配股；云天化回購股份。2014年云投生態(tài)、云內(nèi)動力、太平洋3家公司增發(fā)；云南白藥送股；太平洋、云煤能源、沃森生物3家公司轉(zhuǎn)增。總股本的變化勢必對每股收益產(chǎn)生較大的影響，在凈利潤不變的情況下，每股收益將較少。在此，我們以凈資產(chǎn)與長期資本負債率的相關(guān)關(guān)系來衡量公司績效與長期資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系即兩者間的關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系。

三、主要結(jié)論

選取衡量上市公司績效的指標中，凈資產(chǎn)收益率和每股收益與全國平均水平較低；資產(chǎn)負債率高于全國平均水平，股東權(quán)益比低于全國平均水平。表明與全國相比，云南能在財務(wù)杠桿較高的情況下盈利能力并沒有相應(yīng)的提高，資本結(jié)構(gòu)與公司績效沒有良好的互動發(fā)展，研究發(fā)現(xiàn)其原因有如下幾點：1.云南省上市公司的長期資本的投資效率較低。云南省上市公司的長期資本負債率為25.36%，雖然長期資本負債率與凈資產(chǎn)收益率和每股收益具有正相關(guān)，但由于長期資本負債率對凈資產(chǎn)收益率的影響非常小，長期資本的投資效率有待提高。 2.云南省上市公司過度依賴短期負債。云南省上市公司的流動負債率達73.78%，雖然流動負債率與公司績效的關(guān)系表現(xiàn)出正相關(guān)性，但是資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率的負相關(guān)性，使得公司面臨一定的的短期償債壓力。通過適當調(diào)整負債結(jié)構(gòu)，平衡長期投資和短期經(jīng)營需求，促進資本在不同部門中的合理分配。3.云南省上市公司面臨較高的財務(wù)風險。流動負債率較高，長期資本負債率和資產(chǎn)負債率的提高卻無法帶來公司績效的增長，則上市公司將面臨較大的財務(wù)風險。

為進一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，促進公司績效的提高。首先要提高股東權(quán)益比。以上的研究發(fā)現(xiàn)公司第一大股東持股比與公司的績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，況且云南省上市公司的平均股東權(quán)益比較全國平均相比較低，具較大提高空間，這對于增強權(quán)益資本、改善資本結(jié)構(gòu)、提高公司績效有重要的意義。其次，提高公司投資效率。只有切實提高公司的投資效率才是應(yīng)對財務(wù)風險、提高公司盈利能力和維護投資者利益的根本途徑。最后，合理協(xié)調(diào)短期負債率和長期資本負債率的相關(guān)關(guān)系。在擴大長期投資的同時也應(yīng)加強對短期流動性的管理和控制流動負債的規(guī)模，以防止出現(xiàn)短期資金風險。

參考文獻：

[1] 洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].廈門大學學報社科版，2000(3)：114-120.

[2] 呂長江，韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析[J].南開管理評論，2001(5).

[3] 王娟，楊鳳林.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究[J].國際金融研究，2002(8).

[4] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，(8)：34-37.

[5] 文忠橋.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[J].財貿(mào)研究，2006，(3)：136-142.

[6] 李義超，蔣振聲.上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2001.