黃昌富+朱夢(mèng)

摘要：本文以我國(guó)2005-2012年A股上市民營(yíng)制造業(yè)為研究樣本，實(shí)證考察了企業(yè)金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)224家樣本中有7857%的企業(yè)存在金融關(guān)聯(lián)關(guān)系，金融關(guān)聯(lián)抑制了企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張卻促進(jìn)了企業(yè)并購(gòu)等外部擴(kuò)張；金融關(guān)聯(lián)維護(hù)成本降低了會(huì)計(jì)績(jī)效，在改善市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值預(yù)期上有微弱的正向作用，無(wú)論是內(nèi)部擴(kuò)張還是外部擴(kuò)張都對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正面影響；金融關(guān)聯(lián)只有通過(guò)企業(yè)的行為，使其轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)資源，在推進(jìn)企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張和外部擴(kuò)張時(shí)才能起到促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的作用。

關(guān)鍵詞：金融關(guān)聯(lián)；企業(yè)擴(kuò)張；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F2703；F8325 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

在現(xiàn)行金融體制下，我國(guó)的金融資源主要被國(guó)有控股的金融機(jī)構(gòu)掌控，其中銀行占據(jù)主導(dǎo)地位。國(guó)有企業(yè)與政府的天然紐帶關(guān)系使得銀行的資源大部分流向了國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)銀行間接融資難以獲得與國(guó)有企業(yè)相同的國(guó)民待遇，受到體制性歧視；民營(yíng)企業(yè)要想在證券市場(chǎng)上獲得資金支持也非易事（李增泉等，2008），直接融資又會(huì)在客觀上受到審批或核準(zhǔn)條件限制。

金融機(jī)構(gòu)通常是企業(yè)信息聚合平臺(tái)，擁有一定實(shí)力的企業(yè)才有條件或機(jī)會(huì)與金融機(jī)構(gòu)建立金融關(guān)聯(lián)。金融關(guān)聯(lián)的建立折射出企業(yè)的發(fā)展能力，能夠提高市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的預(yù)期價(jià)值（鄧建平等，2011）；金融關(guān)聯(lián)有昭示企業(yè)聲譽(yù)的功能，一個(gè)能夠與各種金融機(jī)構(gòu)建立密切關(guān)系的企業(yè)，在人們的印象中一定是有良好信用的企業(yè)（孫錚等，2005）。在經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)下，作為一種非正式制度，金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)發(fā)展具有越來(lái)越重要的影響。我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展期，資本市場(chǎng)、信用市場(chǎng)的制度性缺陷需要非正式制度的彌補(bǔ)，特別是對(duì)囿于一定程度的體制歧視與信用條件相對(duì)較弱的民營(yíng)企業(yè)，金融關(guān)聯(lián)在改善借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)狀態(tài)、提高借貸活動(dòng)的成功率、降低金融活動(dòng)成本等方面應(yīng)具有重要的作用。但是發(fā)展金融關(guān)聯(lián)究竟能夠?qū)ζ髽I(yè)擴(kuò)張和績(jī)效增長(zhǎng)帶來(lái)多大的實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，目前并沒(méi)有得到學(xué)術(shù)界的適當(dāng)關(guān)注。本文試圖以滬深民營(yíng)制造業(yè)為研究樣本，探討企業(yè)金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴(kuò)張，以及金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴(kuò)張對(duì)公司績(jī)效的影響作用。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴(kuò)張

無(wú)論是實(shí)施多元化戰(zhàn)略還是過(guò)度投資，都可以看成是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張行為。企業(yè)擴(kuò)張區(qū)分為內(nèi)部擴(kuò)張和外部擴(kuò)張，都需要資金的支持，特別是外部擴(kuò)張更需要以金融關(guān)聯(lián)為基礎(chǔ)的外源融資支持。企業(yè)家在利用金融關(guān)聯(lián)實(shí)施經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張之前，對(duì)擴(kuò)張的結(jié)果應(yīng)該有正面的理性預(yù)期。依賴(lài)于企業(yè)自身資本積累的內(nèi)部擴(kuò)張需要一個(gè)較長(zhǎng)的發(fā)展周期，而通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的外部擴(kuò)張?zhí)峁┝艘粭l發(fā)展的“捷徑”。金融關(guān)聯(lián)為企業(yè)提供的外源融資，若被用于內(nèi)部擴(kuò)張，那么從項(xiàng)目建設(shè)到投產(chǎn)，產(chǎn)出周期可能長(zhǎng)于借款周期，產(chǎn)出效應(yīng)釋放延后且緩慢，財(cái)務(wù)成本高企；而利用外源融資進(jìn)行外部擴(kuò)張，被并購(gòu)企業(yè)只要得到有效整合，就能夠即期釋放產(chǎn)出效應(yīng)，使外源融資“短平快”地推進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張。所以，并購(gòu)成功就會(huì)獲得比通過(guò)自身積累擴(kuò)張帶來(lái)更好的財(cái)務(wù)績(jī)效、甚至戰(zhàn)略利益。但是，統(tǒng)計(jì)研究表明有大于70%的并購(gòu)案例是不成功的，這反映了并購(gòu)擴(kuò)張客觀上具有一定程度賭博的性質(zhì)。既然如此，企業(yè)與其用自身積累進(jìn)行并購(gòu)“賭博”，不如用借來(lái)的錢(qián)“賭博”，若賭贏了，收益歸己；若賭輸了，至少還有分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)或損失的主體。而大量的研究認(rèn)為，金融關(guān)系有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。Burak等（2008）發(fā)現(xiàn)擁有商業(yè)銀行背景的董事能幫助企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資，擁有投資銀行背景的董事能幫助企業(yè)獲得更多的股權(quán)融資。汪波等（2012）發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)向外界傳達(dá)的“軟信息”有助于提高企業(yè)外部融資能力，幫助企業(yè)多元化戰(zhàn)略的成功實(shí)施。通過(guò)分析銀行授信對(duì)上市公司過(guò)度投資的影響，羅黨論等（2012）發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的融資約束抑制了公司獲得信貸資源后的過(guò)度投資行為。因此，

假設(shè)1：民營(yíng)上市公司金融關(guān)聯(lián)度影響企業(yè)的擴(kuò)張行為；金融關(guān)聯(lián)度越高，企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張速度越慢，但是外部擴(kuò)張的頻率越高。

（二）金融關(guān)聯(lián)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

學(xué)術(shù)界研究金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效間的關(guān)系，主要是從企業(yè)融資的角度展開(kāi)的。銀行授信面臨的最重要問(wèn)題是信息不對(duì)稱(chēng)和企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，許多學(xué)者針對(duì)這一問(wèn)題，認(rèn)為建立與銀行的關(guān)系能有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)，減輕企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的融資條件，減少企業(yè)的融資成本。曹敏等（2003）對(duì)金融中介及關(guān)系銀行的實(shí)證研究說(shuō)明，與銀行建立越持久的金融關(guān)系，企業(yè)就會(huì)獲得越低的外幣貸款利率。通過(guò)對(duì)2004-2010年民營(yíng)上市公司的研究，杜穎潔（2013）發(fā)現(xiàn)公司高管具有的銀行關(guān)系越多，銀行借款率越高，借款期限越長(zhǎng)，借款成本越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)越好。Booth等（1999）發(fā)現(xiàn)公司董事中有銀行家背景的董事越多而負(fù)債率越高；Ciamara（2006）認(rèn)為具有銀行背景的成員加入董事會(huì)，能降低企業(yè)的融資成本。也有研究認(rèn)為由于中小金融機(jī)構(gòu)的地域局限，使得其與當(dāng)?shù)氐闹行∑髽I(yè)建立穩(wěn)定聯(lián)系，當(dāng)?shù)劂y行更樂(lè)意為中小企業(yè)提供貸款。鄧建平（2011）的研究表明銀行關(guān)聯(lián)能降低非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)面影響。綜上所述，既然發(fā)展金融關(guān)聯(lián)成為企業(yè)的一種普遍行為，那么支撐這種行為的后面一定有一種內(nèi)在的邏輯，這就是發(fā)展金融關(guān)聯(lián)能夠促進(jìn)績(jī)效增長(zhǎng)。因此，

假設(shè)2：民營(yíng)上市公司的金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的正面影響。

（三）企業(yè)擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

關(guān)于企業(yè)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，學(xué)術(shù)界尚未有定論，有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效起到正向促進(jìn)作用。蘇冬蔚（2005）認(rèn)為企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、兼并、重組等方式進(jìn)行的多元化擴(kuò)張，使上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)現(xiàn)象。宋建波等（2007）以滬深兩市2002年發(fā)生擴(kuò)張式并購(gòu)的138家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司實(shí)施并購(gòu)后當(dāng)年經(jīng)營(yíng)績(jī)效有所下降，但隨后的兩年會(huì)出現(xiàn)顯著提升，而且提升的幅度越來(lái)越大。通過(guò)研究多元化經(jīng)營(yíng)與價(jià)值效應(yīng)之間的關(guān)系，魏鋒（2007）發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的多元化擴(kuò)張能產(chǎn)生價(jià)值溢價(jià)。持反對(duì)觀點(diǎn)者多從企業(yè)的多元化與績(jī)效的關(guān)系視角開(kāi)展研究，如Amit和Livnat（1988）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的多元化擴(kuò)張降低了企業(yè)的利潤(rùn)水平。朱江（1999）認(rèn)為許多民營(yíng)企業(yè)在自有資金充足的條件下會(huì)傾向于向其他行業(yè)擴(kuò)張，而不致力于鞏固和發(fā)展原有業(yè)務(wù)，這樣不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平的提高。另外，姚俊等（2004）的研究證實(shí)多元化程度與資產(chǎn)回報(bào)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，汪建成等（2006）發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與其業(yè)務(wù)多元化呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。endprint

由于不同研究者所選擇的研究對(duì)象、研究時(shí)間、研究視角和方法的差異性，可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的差異性，因此企業(yè)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正面或負(fù)面影響的結(jié)論見(jiàn)仁見(jiàn)智。從實(shí)踐上講，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展起步較晚，由于客觀上長(zhǎng)期存在的所有權(quán)歧視使它們成長(zhǎng)過(guò)程異常艱難，若以規(guī)模論，大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)還處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)釋放的左側(cè)，而通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)，并通過(guò)跨行業(yè)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)，符合企業(yè)理性經(jīng)濟(jì)人的選擇。因此，

假設(shè)3：企業(yè)擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著正向相關(guān)性。

（四）金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)的目的是為了獲取金融資源進(jìn)而推進(jìn)企業(yè)發(fā)展，而企業(yè)發(fā)展的重要形式之一是經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，以獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。王善平和李志軍（2011）以1999-2008年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)銀行直接持有公司股權(quán)能抑制公司的非效率投資行為，即擁有緊密銀企關(guān)系的公司，其實(shí)施企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)生的效益比無(wú)緊密銀企關(guān)系的公司更大，這表明金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)的擴(kuò)張效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系密切。因此，

假設(shè)4：金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴(kuò)張會(huì)共同促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效增長(zhǎng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇滬深兩市上市民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)2005-2012年面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，在689家公司中剔除以下類(lèi)型：（1）金融類(lèi)及ST公司；（2）考慮到時(shí)間維度要求，首發(fā)上市日期在2005年12月31日以后的公司；（3）數(shù)據(jù)和信息披露不詳?shù)墓荆玫搅?24家樣本企業(yè)，總共1 792個(gè)觀測(cè)值。本文判斷上市公司高管是否在金融機(jī)構(gòu)任職的資料來(lái)自于“Wind資訊”數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中高管工作經(jīng)歷以及上市公司年報(bào)，金融關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來(lái)自于對(duì)上述資料的手工整理，并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于“Wind資訊”數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量和模型

1.金融關(guān)聯(lián)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在度量企業(yè)金融關(guān)聯(lián)關(guān)系強(qiáng)弱時(shí)，大多以企業(yè)中有金融關(guān)聯(lián)關(guān)系的高管占高管人數(shù)的比例為依據(jù)，本文認(rèn)為這不能完全客觀反映公司所擁有的“金融關(guān)聯(lián)資本”。譬如甲、乙兩家公司分別有10位和5位高管，分別有4人和2人有金融關(guān)聯(lián)關(guān)系。若按照上述依據(jù)，甲、乙公司的金融關(guān)聯(lián)指數(shù)均為40%，似乎擁有的金融關(guān)聯(lián)資本相同，但事實(shí)上甲公司的金融關(guān)聯(lián)資本一般來(lái)說(shuō)應(yīng)該比乙公司多一倍。由于高管團(tuán)隊(duì)中所有有金融關(guān)聯(lián)關(guān)系的人，其所擁有的金融關(guān)聯(lián)資本都是企業(yè)的社會(huì)資本，都有為企業(yè)帶來(lái)融資便利的可能性，只有所有高管金融關(guān)聯(lián)資本之和才能夠客觀地度量企業(yè)擁有的金融關(guān)聯(lián)資本。

本文對(duì)樣本公司中曾經(jīng)或正在金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任中高層管理職務(wù)的人，按照其在金融機(jī)構(gòu)的任職年度、并區(qū)分在不同金融機(jī)構(gòu)任職所擁有的“金融關(guān)聯(lián)資本含金量”的差異，計(jì)算公司所有高管金融關(guān)聯(lián)得分并進(jìn)行加總，以此構(gòu)建各公司金融關(guān)聯(lián)指數(shù)FIN。賦值標(biāo)準(zhǔn)是在銀行任職每年每人3分，在證券公司任職每人每年2分，在其他非銀行金融機(jī)構(gòu)任職每人每年1分。所有人員在當(dāng)年的得分總和，就是公司當(dāng)年的金融關(guān)聯(lián)指數(shù)。

2.企業(yè)擴(kuò)張（EXD）。本文將內(nèi)部擴(kuò)張用內(nèi)部投資額來(lái)表示（NBTZ），即（支付的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等的現(xiàn)金-出售固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等收回的凈現(xiàn)金- 當(dāng)年折舊額）/ 年末總資產(chǎn)（Richardson， 2006；姜付秀等，2009；周進(jìn)，2011），以上市公司在2005-2012年內(nèi)的某一年發(fā)生并購(gòu)次數(shù)作為該年外部擴(kuò)張的替代變量，以MAC表示。相對(duì)于“是否發(fā)生并購(gòu)”這個(gè)虛擬變量而言，并購(gòu)次數(shù)不僅能表明企業(yè)是否實(shí)施了并購(gòu)，而且還能區(qū)分并購(gòu)頻率的大小（張?chǎng)┑龋?013）。

3.經(jīng)營(yíng)績(jī)效（PEF）。學(xué)術(shù)界對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的度量指標(biāo)已成定論，包括財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)（資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率等）和市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)（如托賓Q值、每股收益等）兩類(lèi)，它們綜合反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（高明華，2001；李維安等，2005；徐莉萍等，2006；芮明杰等，2008；鄧新明，2011）。本文采用資產(chǎn)收益率、托賓Q值來(lái)綜合分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，其具體計(jì)算公式如下：

資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額，其中總資產(chǎn)平均余額=（資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)期初余額）/2。ROA是衡量企業(yè)收益能力的指標(biāo)，集中體現(xiàn)了資產(chǎn)運(yùn)用效率和資金利用效果，其高低直接反映了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展能力。

托賓Q值（TOBIN）=（流通股股數(shù)*年末股價(jià)+非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。TOBIN反映市場(chǎng)對(duì)公司總體評(píng)價(jià)和未來(lái)價(jià)值的預(yù)期，其值越高表明市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)價(jià)越好、預(yù)期越高。

4.控制變量。本文選擇的控制變量為資產(chǎn)負(fù)債率（ DEBT）、企業(yè)規(guī)模（LNSIZE）、管理費(fèi)用率（COST）、企業(yè)上市年限，為了檢驗(yàn)所提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)造了以下幾個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型1中的EXD即企業(yè)擴(kuò)張，用內(nèi)部投資額NBTZ和并購(gòu)次數(shù)MAC來(lái)度量。FIN表示金融關(guān)聯(lián)指數(shù)，DEBT表示資產(chǎn)負(fù)債率，LNSIZE表示總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，COST表示管理費(fèi)用率，AGE表示企業(yè)上市年限。模型2、3、4中的PEF為經(jīng)營(yíng)績(jī)效，用資產(chǎn)收益率ROA和托賓Q值TOBIN來(lái)度量。模型4中引入交互項(xiàng)FIN*EXD，分別用FIN*NBTZ以及FIN*MAC來(lái)度量，用以考察金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的共同影響。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列出了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，按照四分位數(shù)分位法，本文運(yùn)用SPSS180對(duì)上市公司金融關(guān)聯(lián)指數(shù)進(jìn)行分組，最后得到高金融關(guān)聯(lián)、低金融關(guān)聯(lián)、無(wú)金融關(guān)聯(lián)這三組數(shù)據(jù)，各組中的樣本個(gè)數(shù)分別為83、93、48，分別占3705%、4152%、2143%。其中，有金融關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)占7857%，這表明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)積極尋求各種金融關(guān)聯(lián)。從表中可以看出高金融關(guān)聯(lián)、低金融關(guān)聯(lián)、無(wú)金融關(guān)聯(lián)的內(nèi)部投資額（NBTZ）均值分別為0017、0025、0029，兼并收購(gòu)次數(shù)（MAC）的均值分別為227、190、185，這在一定程度上說(shuō)明了金融關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張?jiān)铰娌⑹召?gòu)的頻率越高，初步證明了假設(shè)1。高金融關(guān)聯(lián)、低金融關(guān)聯(lián)、無(wú)金融關(guān)聯(lián)組ROA均值分別為002、004、005，TOBIN均值分別為209、203、190，管理費(fèi)用率（COST）均值分別為009、010、012，這說(shuō)明金融關(guān)聯(lián)度越高，企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)越好，而金融關(guān)聯(lián)使得企業(yè)的管理費(fèi)用率增加，從而對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。endprint

（二）Pearson相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析前，本文利用SPSS180對(duì)變量進(jìn)行Person相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。通常解釋變量之間Person相關(guān)系數(shù)超過(guò)09，變量之間存在共線(xiàn)性。根據(jù)表2，解釋變量之間相關(guān)系數(shù)都較低，可初步斷定解釋變量之間不存在多重共線(xiàn)性。金融關(guān)聯(lián)指數(shù)FIN與NBTZ存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與MAC存在正相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步證明了假設(shè)1；FIN與ROA負(fù)相關(guān)，與TOBIN不相關(guān)，一定程度上說(shuō)明企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)對(duì)會(huì)計(jì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，而對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效影響不顯著。NBTZ與ROA、TOBIN是顯著的正相關(guān)關(guān)系，MAC與ROA、TOBIN也是顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明無(wú)論是企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張還是外部擴(kuò)張，都對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用，這初步證明了假設(shè)3。本文選取的控制變量與NBTZ，MAC，ROA，TOBIN存在不同程度的相關(guān)性，說(shuō)明本文選取的控制變量是有效的。

（三）多元回歸分析

Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有統(tǒng)計(jì)量的值所對(duì)應(yīng)的概率都小于005，故本文建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。本文運(yùn)用最小二乘法（OLS）來(lái)檢驗(yàn)金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

1.金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴(kuò)張。模型1中的FIN與NBTZ呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與MAC呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明金融關(guān)聯(lián)程度越高的民營(yíng)企業(yè)，其內(nèi)部擴(kuò)張速度越慢，而外部擴(kuò)張頻率越高，假設(shè)1得到論證?？刂谱兞緿EBT與NBTZ負(fù)相關(guān)，與MAC不相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率抑制了企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張，而對(duì)外部擴(kuò)張的影響不明顯。COST的相關(guān)系數(shù)均是負(fù)，表明管理費(fèi)用率對(duì)企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)生負(fù)向影響。LNSIZE與NBTZ正相關(guān)，與MAC不相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張速度越快。企業(yè)規(guī)模與并購(gòu)次數(shù)關(guān)系不顯著，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)主要依賴(lài)內(nèi)生性增長(zhǎng)而非外部并購(gòu)。AGE與NBTZ負(fù)相關(guān)，與MAC正相關(guān)，原因在于一些公司上市后對(duì)所獲巨額資金短平快的“消解”方式就是并購(gòu)擴(kuò)張，盡管這種并購(gòu)并不總是成功的，甚至多數(shù)是失敗的，而中國(guó)充斥機(jī)會(huì)主義的股市文化，也在客觀上支持了這種擴(kuò)張行為。

2.金融關(guān)聯(lián)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。模型2中的FIN與ROA呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與TOBIN呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著。這表明金融關(guān)聯(lián)程度對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生負(fù)向作用，而對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的影響不明顯，這與假設(shè)2不相符合。金融關(guān)聯(lián)為何不能給企業(yè)帶來(lái)預(yù)期中的會(huì)計(jì)績(jī)效，原因在于金融關(guān)聯(lián)的建立如果不與企業(yè)適當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)行為聯(lián)系起來(lái)，譬如說(shuō)通過(guò)金融關(guān)聯(lián)獲得低成本金融資源來(lái)支持經(jīng)營(yíng)發(fā)展等，就只會(huì)徒增維持金融關(guān)聯(lián)關(guān)系的成本而不會(huì)帶來(lái)收益；不與經(jīng)營(yíng)行為聯(lián)系的金融關(guān)聯(lián)，并不能顯著改善市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的總體評(píng)價(jià)和未來(lái)價(jià)值的預(yù)期。DEBT與ROA表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與TOBIN負(fù)相關(guān)但不顯著，表明在較高的融資成本下高資產(chǎn)負(fù)債率降低了企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效，同時(shí)也會(huì)在較弱的程度上降低人們對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的預(yù)期。LNSIZE與ROA呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與TOBIN呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，會(huì)計(jì)績(jī)效越好，而企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)越差，前者與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān)，后者與中國(guó)股市的投機(jī)文化有關(guān)，人們炒作垃圾股的熱情遠(yuǎn)高于投資大盤(pán)藍(lán)籌股的熱情。COST與ROA負(fù)相關(guān)，與TOBIN正相關(guān)，這表明管理費(fèi)用率直接降低了會(huì)計(jì)績(jī)效，但大量的管理費(fèi)用投入特別是人力資本投入、并購(gòu)導(dǎo)致的管理費(fèi)用投入等，可能增加人們對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期。AGE與ROA負(fù)相關(guān)，與TOBIN正相關(guān)，表明一些企業(yè)雖然上了市，但其運(yùn)作模式仍然未轉(zhuǎn)換，拖的時(shí)間越長(zhǎng)績(jī)效越差。在投機(jī)盛行，炒小盤(pán)、炒題材、炒重組成為中國(guó)股市文化沉疴宿疾的情況下，會(huì)計(jì)績(jī)效越差的公司市場(chǎng)對(duì)其重組的預(yù)期越高，導(dǎo)致公司股價(jià)高企，使TOBIN高高在上。

3.企業(yè)擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。模型3中的ROA與NBTZ、MAC的關(guān)系，TOBIN與NBTZ、MAC的相關(guān)關(guān)系，均顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)無(wú)論是內(nèi)部擴(kuò)張還是外部擴(kuò)張，對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效都會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)作用，假設(shè)3得到證實(shí)。

4.金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。模型4檢驗(yàn)了金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的共同影響。交互項(xiàng)FIN*NBTZ與ROA的相關(guān)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明金融關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部擴(kuò)張對(duì)會(huì)計(jì)績(jī)效產(chǎn)生正向作用越顯著；而其與TOBIN相關(guān)系數(shù)雖為正，但不顯著，表明建金融關(guān)聯(lián)對(duì)投資人對(duì)公司的市場(chǎng)預(yù)期的影響作用有限，投資人并不認(rèn)為有金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)就一定能夠有好的市場(chǎng)表現(xiàn)。交互項(xiàng)FIN*MAC與ROA、TOBIN呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)度越高，企業(yè)的外部擴(kuò)張對(duì)會(huì)計(jì)績(jī)效以及市場(chǎng)績(jī)效都將產(chǎn)生正向作用。從邏輯上講，總的來(lái)說(shuō)當(dāng)企業(yè)將金融關(guān)聯(lián)關(guān)系資本應(yīng)用于金融資源獲取并通過(guò)內(nèi)生或外生方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張時(shí)，就能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效增長(zhǎng)。因此，假設(shè)4得到證實(shí)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)從建立金融關(guān)聯(lián)到通過(guò)金融關(guān)聯(lián)實(shí)施企業(yè)擴(kuò)張，再到對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響，有一個(gè)時(shí)滯問(wèn)題，擁有金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)在某年進(jìn)行的企業(yè)擴(kuò)張更可能是影響其后數(shù)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，對(duì)模型中經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)擴(kuò)張的變量分別采用滯后一期（t+1），再重新進(jìn)行了回歸。另外，本文還改變了NBTZ、TOBIN的計(jì)量方式，NBTZ的分母年末總資產(chǎn)用本年年末加下年年末的平均數(shù)代替，TOBIN等于（股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/（資產(chǎn)總額-無(wú)形資產(chǎn)凈值），其中非流通股權(quán)市值用流通股股價(jià)代替計(jì)算（股改已經(jīng)完成）。用凈資產(chǎn)收益率（ROE）表示企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效。結(jié)果發(fā)現(xiàn)主要解釋變量的相關(guān)性以及顯著性均未發(fā)生變化，穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出的結(jié)果與上述發(fā)現(xiàn)基本一致，不改變本文的實(shí)證結(jié)果。因此，本文的實(shí)證結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

四、結(jié)論

本文以上市民營(yíng)制造業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析了金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的相互關(guān)系，主要結(jié)論是：（1）在經(jīng)濟(jì)金融化時(shí)代，金融關(guān)聯(lián)已經(jīng)存在普遍性，它已經(jīng)在很深刻的程度上影響企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效。（2）金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張具有抑制作用，但對(duì)并購(gòu)等外部擴(kuò)張具有顯著的支持作用。（3）金融關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的一種關(guān)系資本，它本身并不對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用，如果沒(méi)有將這種關(guān)系資本“轉(zhuǎn)化為可用資源的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”，保有這種關(guān)系資本會(huì)成為企業(yè)的一項(xiàng)成本，不支持企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。（4）在民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)中，無(wú)論是內(nèi)部擴(kuò)張還是外部擴(kuò)張都對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正面影響。這表明我國(guó)民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)當(dāng)前大多還處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，發(fā)展金融關(guān)聯(lián)有助于擴(kuò)大規(guī)模，這也是民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)普遍發(fā)展金融關(guān)聯(lián)的重要原因。（5）金融關(guān)聯(lián)充其量只是一種“間接資本”，只有將其轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張或外部擴(kuò)張的資源時(shí)，金融關(guān)聯(lián)的資本作用才算得到了發(fā)揮，這說(shuō)明沒(méi)有商業(yè)計(jì)劃活動(dòng)基礎(chǔ)的金融關(guān)聯(lián)只是一種潛在資本，不能為企業(yè)帶來(lái)績(jī)效。endprint