作者簡介：王亞玲（1990.9-）女，湖南，碩士研究生在讀，湖南師范大學商學院，研究方向：財務(wù)管理與財務(wù)會計理論。

摘要：上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效之間在邏輯上存在著一定的密切關(guān)系。我國西藏上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)營績效有其特殊性。本文利用多元線性回歸模型，對西藏上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇對其經(jīng)營績效的影響進行了實證檢驗。實證結(jié)果得出：西藏上市公司有息負債率與經(jīng)營績效負相關(guān)，無息負債率與經(jīng)營績效正相關(guān)。最后在實證分析的基礎(chǔ)上指出西藏上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中存在的問題，并指出有息負債的融資方式的判斷、選擇和創(chuàng)新對西藏上市公司來說仍非常重要。

關(guān)鍵詞：西藏上市公司；債務(wù)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效；關(guān)系

一、引言

公司資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司財務(wù)理論的核心內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)結(jié)構(gòu)一般是指債務(wù)資金的構(gòu)成及其相互間的比例關(guān)系，按照分類標準的不同，包括債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)的類型結(jié)構(gòu)[1]。經(jīng)營績效一般是指經(jīng)營者通過對公司的各種資源進行合理配置，從而有效實現(xiàn)公司的目標。不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)代表著不同利益主體的意志，既體現(xiàn)在公司選擇債務(wù)的傾向性上，也關(guān)系著公司再融資過程的選擇，這直接影響公司的經(jīng)營績效[2]。因此，這正是研究上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效問題的重要性所在。

如今，在滬深證券交易所，西藏只有區(qū)區(qū)9家上市公司，是全國范圍內(nèi)上市公司總數(shù)最少的地區(qū)之一，還存在著資產(chǎn)總量低、股本規(guī)模小，籌資能力較弱，盈利能力較差等問題，這一方面存在公司外部環(huán)境的政策因素，也存在公司體制機制方面的內(nèi)部因素[3]。因此，研究西藏上市公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)，分析西藏上市公司的債券結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)經(jīng)營績效的機制，可以為西藏上市公司如何提高經(jīng)營績效提供一定的借鑒和參考。

二、國內(nèi)外文獻綜述

國內(nèi)外學者對上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效的關(guān)系已經(jīng)有比較廣泛的研究。Barclay&Smith（1995）認為，規(guī)模相對大的公司會通過發(fā)行比較多的長期負債來提升其經(jīng)營績效[4]；Rajan&Zingales（1998）提出，銀行貸款對于存在大量的中小企業(yè)的發(fā)展中國家更加重要，增加銀行貸款不僅能夠減小債務(wù)代理成本，而且能減小信息的不對稱程度，進一步提高上市公司的經(jīng)營績效[5]。

目前，國內(nèi)對公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效的關(guān)系方面已經(jīng)展開了大量的研究，并取得了比較豐富的成果。楊興全（2004）從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度研究債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)融資通過公司治理影響績效，而長期債務(wù)融資則通過抑制公司的過度投資對績效產(chǎn)生影響[6]。劉坤（2005）把債務(wù)融資分解為總負債率、長期負債率和短期負債率，研究三者對公司績效的影響，結(jié)果表明公司中長期債務(wù)融資對經(jīng)營績效的提高發(fā)揮著主要作用，而短期負債融資對提高經(jīng)營績效沒有顯著效果[7]。袁衛(wèi)秋（2007）的實證研究也表明債務(wù)期限對上市公司的經(jīng)營績效具有顯著的正向影響作用[7]。李揚（2011）針對我國上市公司2000-2008年的數(shù)據(jù)建立線性回歸模型進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司的短期負債對績效具有明顯的正向作用，但是長期負債對公司的績效影響并不明顯[8]。

我國對上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的現(xiàn)有研究大多側(cè)重債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)角度，也有研究者將債務(wù)資本按債務(wù)類型結(jié)構(gòu)劃分進行實證研究。本文將從西藏上市公司的負債是否有息的方面開展研究，將負債劃分為有息負債和無息負債，分別研究它們對西藏上市公司經(jīng)營績效的影響程度。

三、理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)的MM理論表明，如果考慮企業(yè)的所得稅，資本結(jié)構(gòu)中負債占的比例越大，企業(yè)的價值越大。假如債務(wù)比例達到100%，此時企業(yè)的價值最大。權(quán)衡理論認為，盈利企業(yè)較偏向于更高的負債，因為盈利企業(yè)的破產(chǎn)風險更低，能夠充分享受稅收的邊際收益。代理理論則認為，企業(yè)負債可以約束經(jīng)理人的自利行為，緩解投資的不足問題，降低代理成本，并且增加盈利?？刂茩?quán)理論認為，負債不僅規(guī)定了企業(yè)剩余收益的分配，同時規(guī)定了企業(yè)控制權(quán)的分配，進而影響企業(yè)價值，因此一定規(guī)模的負債可以作為一種抑制工具，增加企業(yè)的治理水平，減少代理成本，提高企業(yè)盈利。優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)融資時先要考慮留存收益即以前的累積利潤，所以盈利企業(yè)會使用相對少的外債，對于稅后留存利潤比較少的企業(yè)，負債比例的上升其實也是一個積極的信號，因此發(fā)行債券能夠降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)價值也會相應(yīng)的增加。

在我國，大部分上市公司的有息負債中絕大部分比例是短期借款，公司面臨較大的還本付息的財務(wù)風險。而且，有息負債絕大多數(shù)來源于銀行貸款，但是銀行卻沒能真正地參與到公司治理中，所以，增加有息負債也同時會增加公司的財務(wù)危機成本和破產(chǎn)風險。

假設(shè)一：西藏上市公司的有息負債與其經(jīng)營績效負相關(guān)。

商業(yè)信用一般是期限相對短的一類負債，并且通常與特定的交易行為相聯(lián)系，風險在事前基本就能被“鎖定”，所以商業(yè)信用的代理成本很低（楊晶晶，2007）[10]。另一方面，增加應(yīng)付款項，也說明公司能夠動用的資金增加，而且不占用資金成本，同時只有績效良好的公司才可以獲得更多的商業(yè)信用。所以，增加無息負債對企業(yè)的經(jīng)營績效具有一定的促進作用。

假設(shè)二：西藏上市公司的無息負債與其經(jīng)營績效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以西藏A股上市公司2009年-2012年間營業(yè)利潤、凈利潤均大于零的全部上市公司作為本文的研究對象。所有基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），同時剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到31個回歸有效樣本。

（二）變量設(shè)計

1、被解釋變量

被解釋變量為營業(yè)利潤率（Q），其值為公司經(jīng)營利潤與銷售收入之比，衡量包括管理以及銷售活動在內(nèi)的整個經(jīng)營活動所形成的獲利能力的高低。

2、解釋變量

債務(wù)結(jié)構(gòu)根據(jù)公司負擔的債務(wù)是否需要付息，分為有息負債指標和無息負債。有息負債包含了公司的短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款、長期借款以及應(yīng)付債券，這部分負債需要支付利息，并且主要來自于銀行貸款。

資產(chǎn)負債表負債部分中為無息負債的報表項目主要包括：應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款以及預(yù)收賬款，這三項總數(shù)表明了公司負債中從商業(yè)客戶取得的負債規(guī)模。這部分負債主要是無息負債，期限限制的彈性更大，所以是公司經(jīng)營資金的重要周轉(zhuǎn)來源。本文研究采用公司的資產(chǎn)負債率減去有息負債率表示。

3、控制變量

本文引入兩個控制變量，以更好地反映公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與其績效之間的關(guān)系。

企業(yè)成長性指標（GROWTH），利用主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量，反映了公司的盈利能力。企業(yè)的成長機會越高，盈利能力越強，公司經(jīng)營績效越好。因此，預(yù)測成長性與公司經(jīng)營績效成正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)規(guī)模指標（SIZE），利用總資產(chǎn)的對數(shù)衡量。一般來說，公司規(guī)模越大，公司的經(jīng)營越具有多樣化，更能有效規(guī)避經(jīng)營風險和財務(wù)風險，所以會對公司績效產(chǎn)生正面影響；另外，公司規(guī)模的擴大，或許會引起管理上的一些問題，就可能對績效產(chǎn)生負面影響[1]。

（三）研究方法

本文利用統(tǒng)計分析軟件SPSS對數(shù)據(jù)進行回歸分析，再對回歸方程進行顯著性檢驗。建立回歸模型如下：

五、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性分析

以上描述性統(tǒng)計顯示，代表公司經(jīng)營績效指標的主營業(yè)務(wù)利潤率總體上呈增加趨勢，有息負債率總體上是下降的，而無息負債率是上升的。所以我們預(yù)計，有息負債與經(jīng)營績效之間是一種負相關(guān)關(guān)系，無息負債與經(jīng)營績效是正相關(guān)關(guān)系的，與理論分析初步吻合。接下來將進行更深層次的回歸分析。

（二）回歸分析

由于線性回歸模型中的解釋變量之間有可能存在多重共線性，所以通過逐步回歸擬合，得到以下回歸結(jié)果：

參數(shù)的檢驗結(jié)果顯示：有息負債率與經(jīng)營績效之間是負相關(guān)關(guān)系。公司的有息負債率越大，其價值越小，經(jīng)營績效也越差。另一方面，無息負債率與經(jīng)營績效指標是正相關(guān)的，也就是公司的無息負債率越高，其經(jīng)營績效越好。公司規(guī)模與績效是正相關(guān)關(guān)系，但沒有通過顯著性檢驗，說明西藏上市公司也存在著規(guī)模報酬遞減的現(xiàn)象；成長性與經(jīng)營績效是正相關(guān)的，說明了企業(yè)成長性對經(jīng)營績效的正向作用。

（三）結(jié)果分析

實證分析的結(jié)果驗證了本文之前的理論假設(shè)。許多實證研究表明，公司的資產(chǎn)負債率與其績效之間是負相關(guān)的。西藏上市公司的有息負債大多是銀行貸款，所以它對經(jīng)營績效的作用應(yīng)該與公司的資產(chǎn)負債率一致。

一方面，西藏上市公司基本沒有發(fā)行債券，這在一定程度上會削弱債券的硬性約束作用。銀行防范風險，一般只是被動地限于保證償還債務(wù)和利息，但未能主動地參與公司治理，因此銀行的治理作用也被削弱。而且，公司增加負債也會增加公司的財務(wù)危機和破產(chǎn)風險。因此，有息負債對公司的經(jīng)營績效起的是負面作用。

應(yīng)付款項的增加，說明了公司可動用的資金增加，這并不占用資金成本，同時只有績效良好的公司才能獲得更多的商業(yè)信用。因此，公司的無息負債對經(jīng)營績效起的是正面作用。

規(guī)模較大的公司一般能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、提高信息披露水平、實現(xiàn)多元化經(jīng)營以分散風險，一般會取得更好的公司績效[1]?？墒俏鞑厣鲜泄镜膶嵶C研究并沒有取得這樣的結(jié)果。因為，西藏上市公司未能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，并且沒有實現(xiàn)多元化經(jīng)營，經(jīng)營項目單一，經(jīng)營風險分散不足。另外，公司規(guī)模越大，負債水平越高，這也是導(dǎo)致公司績效與規(guī)模負相關(guān)的原因。

公司的成長性對公司的經(jīng)營績效也具有一定影響。上市公司主營業(yè)務(wù)收入增加，可以增加其市場價值，反映更加良好的公司經(jīng)營績效，這與現(xiàn)有的大部分實證研究結(jié)果相一致。

六、結(jié)論與啟示

通過實證分析的結(jié)果，我們看到，西藏上市公司有息負債與無息負債對企業(yè)經(jīng)營績效的影響是完全相反的。雖然無息負債傳遞出企業(yè)經(jīng)營良好的信號，能促進資金流轉(zhuǎn)，為公司帶來更佳的效益，但這也會顯示出公司的資金缺乏，這不能促進西藏上市公司的長期發(fā)展。所以，雖然無息負債對公司具有正向作用，但無息負債卻無法無限增加，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)也不能無視有息負債的影響，所以對有息負債這種融資方式進行有效的判斷、選擇和創(chuàng)新，對西藏上市公司來說具有非常重要的意義。（作者單位：湖南師范大學商學院）

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